國債到期收益率走勢分析
2013年8月5日 期貨日報 中國國際期貨 汪誠
分析國債期貨的價格走勢時，需綜合考慮經(jīng)濟增速、通貨膨脹、資金面、貨幣政策等因素的影響，而每一階段影響市場的主要因素并不相同，需分析每一階段市場的關(guān)注焦點。
國債期貨的價格由國債現(xiàn)券的遠期價格和空方選擇權(quán)價值構(gòu)成。國債期貨的價格與國債現(xiàn)券的價格相關(guān)度很高，雖然二者的影響因素并不完全相同，但是它們都受到經(jīng)濟增速、通貨膨脹、利率變化等因素的共同影響。通過分析近十年國債到期收益率的走勢，我們可以從中了解影響國債期貨價格的主要基本面因素。
圖1是國債期貨仿真指數(shù)價格與5年期國債到期收益率的走勢關(guān)系，通過分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在仿真合約運行的大部分時間里，二者呈高度負相關(guān)關(guān)系，整個區(qū)間內(nèi)，相關(guān)系數(shù)達-0.86。
5年期國債到期收益率走勢
國債的到期收益率是衡量國債價格的有效指標。收益率曲線的短端主要受資金面的影響，收益率的長端主要受經(jīng)濟基本面的影響。國債期貨交易的標的是票面利率3%的5年期虛擬國債。5年期國債的收益率既受到短期資金面的影響，又受到經(jīng)濟基本面的影響。
圖2 近10年5年期國債到期收益率走勢
回顧5年期國債到期收益率的歷史走勢，我們發(fā)現(xiàn)，自2002年開始,國債到期收益率大約每4年經(jīng)歷一個小周期，周期內(nèi)國債收益率呈現(xiàn)低位振蕩——逐步上行——高位振蕩——逐步下行的特點，對應國債價格高位振蕩——逐步下行——低位振蕩——逐步上行。
5年期國債到期收益率與經(jīng)濟增速和通貨膨脹率
國債到期收益率與經(jīng)濟增速和通貨膨脹率關(guān)系密切。根據(jù)美林投資時鐘理論，在經(jīng)濟復蘇，通貨膨脹率走低的情況下，最優(yōu)的投資品種為債券。此時債券的到期收益率較低，而價格較高。我們用工業(yè)增加值（剔除1、2月份數(shù)據(jù)）來表示經(jīng)濟增速，CPI代表通貨膨脹水平，分析二者與5年期國債到期收益率的關(guān)系。
圖3 5年期國債到期收益率與工業(yè)增加值和CPI 
從數(shù)據(jù)上看，國債收益率與通貨膨脹水平相關(guān)度更高（相關(guān)系數(shù)達0.8以上）。較高的通貨膨脹水平會推動國債到期收益率上行，從投資回報的角度看,國債到期收益率須更高，從而彌補通貨膨脹帶來的資產(chǎn)貶值損失；從貨幣政策的預期角度看,通貨膨脹率上行過程中，未來貨幣政策緊縮的概率漸長，會使得國債收益率上行,價格下降。
5年期國債到期收益率與一年期存款利率
國債蘊含的主要風險是利率風險.2006年以前，我國貨幣政策執(zhí)行中，對存貸款基準利率的調(diào)節(jié)較少。在存款利率的調(diào)節(jié)方面，僅在2002年2月以及2004年10月有過兩次調(diào)整。2006年以后，對于存貸款基準利率的調(diào)節(jié)較為頻繁。但是在2006年以后，一年期存款利率與5年期國債到期收益率的走勢基本一致。
圖4 5年期國債到期收益率與一年期定存利率
存款是商業(yè)銀行的負債，而國債是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，從資產(chǎn)負債相匹配的角度考慮，存款利率和國債到期收益率的變化趨勢一致是更加合理的。從資金成本的角度考慮，人民幣存款利率直接影響到商業(yè)銀行資金成本，會對債券利率產(chǎn)生較大影響。
5年期國債到期收益率與回購利率
回購利率代表了國債投資的資金成本。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，7天回購定盤利率與5年期國債到期收益率相關(guān)性并不穩(wěn)定，二者有時甚至呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
圖5 7天回購定盤利率與5年期國債到期收益率 
5年期國債到期收益率波動性
國債到期收益率的波動性與利率市場化和經(jīng)濟增長的不確定性關(guān)系密切。由于我國貨幣市場和債券市場已經(jīng)基本實現(xiàn)了利率市場化，這里的利率市場化主要是指金融機構(gòu)存貸款利率的市場化。1996年，中國人民銀行開始利率市場化改革。存款利率方面，2004年10月，存款利率允許在不超過各自檔次存款基準利率的范圍內(nèi)下浮，2005年9月，商業(yè)銀行獲得6種存款的利息定價權(quán)。隨著存款利率的波動范圍增大，2004、2005年國債收益率的波動性也有所增加。
圖6 5年期國債到期收益率波動率
另外，經(jīng)濟環(huán)境的變化會使得投資者對于未來經(jīng)濟的看法出現(xiàn)更多分歧。2008年左右，由于市場對未來經(jīng)濟預期的不確定性增加，導致了國債收益率波動性的增加。
綜上所述，從基本面出發(fā)，國債期貨與現(xiàn)貨價格受到一系列共同因素的影響，在分析國債期貨的價格走勢時，需要綜合考慮到經(jīng)濟增速、通貨膨脹、資金面、貨幣政策等因素的影響，而每一階段影響市場的主要因素并不相同，需要分析每一階段市場的關(guān)注焦點。
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