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本文作者為東方證券首席石化分析師趙辰
1、庫存極限將倒逼去產(chǎn)能
14年至今油價跌幅已經(jīng)超過70%，而近期更是頻繁暴漲、暴跌，讓人無所適從。那么油價的底在何方，未來長期趨勢又將如何就成為市場關(guān)心的焦點。今年油價能夠在過去兩年跌幅巨大的背景下繼續(xù)暴跌，其根源就在于供過于求的局面沒有緩解，而持續(xù)的供給過剩又導致庫存不斷累積?，F(xiàn)在不但陸上庫存幾乎耗盡，連海上的浮式儲油裝置都開始庫容告急，這就對現(xiàn)貨市場造成巨大壓力，導致價格不斷下跌。甚至高盛都提出由于全球庫存能力不足，油價有望跌至20美元/桶以下。
但“否極泰來、盛極而衰”是周期永恒的規(guī)律，目前看似無解的局面，反而會加速供給端產(chǎn)能出清的速度，在產(chǎn)油國的維度上實現(xiàn)“供給側(cè)改革“，并奠定油價長期上漲的基礎(chǔ)。這就有如珍瓏棋局的解法反而是自緊一氣，棄子才能成活。
1.1 庫存峰值即將來臨
目前OECD國家的油品總存儲量達到30億桶的歷史紀錄，比往年正常水平多出5億桶，其中西歐儲油設(shè)施利用率已高達97%，美國原油存儲也觸及80多年來的最高水平，增至4.91億桶，陸地存儲空間已經(jīng)接近耗竭。不但陸上告急，各類海上浮式存儲設(shè)施的利用率也創(chuàng)出了09年以來的新高，甚至可供囤油的超大型油輪（VLCC）都一船難求，運費漲至7萬美元/天以上，接近14年的3倍。15年預計全球閑置儲油設(shè)施僅為2.3億桶，已經(jīng)所剩無幾。按照目前180萬桶/天的過剩程度，基本在4月底庫容就將耗盡。而過去2年，真實消費需求和石油產(chǎn)出之間的缺口其實就是依靠不斷累積庫存來填補。但是庫容極限的存在也就意味著2季度開始產(chǎn)油國如果再不減產(chǎn)，生產(chǎn)出來的原油將面臨無處可存的局面，這無疑就為去產(chǎn)能設(shè)下了硬性時間表。
而且?guī)齑娌粩啾平鼧O限值也會進一步壓制油價，就如高盛的預測跌至20美元/桶甚至更低，這其實也是主要產(chǎn)油國都無法承受的，這也會倒逼產(chǎn)油國提前形成妥協(xié)，避免同歸于盡局面的發(fā)生（主要產(chǎn)油國對油價下跌的承受能力，我們在前期報告《油價低于30美元/桶，產(chǎn)油國還可以撐多久》曾做過較為深入的探討，可供大家參考）。周期的邏輯不破不立，庫存極限的硬約束反而有助于打破僵局，今年有望出現(xiàn)產(chǎn)量峰值，未來供給端將逐步收縮，油價也有望進入長期上漲周期。
1.2 高成本油田2季度將迎來停產(chǎn)潮
從經(jīng)濟規(guī)律看，產(chǎn)能過剩的必然結(jié)果就是淘汰掉高成本產(chǎn)能。從全球油田成本曲線看，過去幾年最受關(guān)注的頁巖油、OPEC等成本其實并不高。未來真正最危險的反而是大量低產(chǎn)井和高成本的油砂，如加拿大的薩斯喀徹溫省、墨西哥及哥倫比亞的重質(zhì)油和我國老油田等產(chǎn)能。這些油田單井產(chǎn)量很少能超過15桶/天，完全成本都在50美元/桶以上，甚至現(xiàn)金成本都高于30美元/桶。當下如此低的油價，肯定是處于虧損狀態(tài)，一直不減產(chǎn)無非是因為停產(chǎn)后再復產(chǎn)的成本太高，基本就意味著油井報廢。但隨著即將到來的庫容極限，上述產(chǎn)能必然有一部分要選擇停產(chǎn)，而由于其本身成本就偏高，除非油價暴漲，否則在可預計的未來幾年都不具備再復產(chǎn)的可能，相當于永久性停產(chǎn)。為了緩解目前的產(chǎn)能過剩，今年預計減產(chǎn)規(guī)模要達到100萬桶/天。
2、今年有望出現(xiàn)產(chǎn)量峰值
對于原油需求來說，其實一直比較穩(wěn)定。過去10年，基本每年都增長100萬桶/天左右，只是07-10年這三年間波動較大，但更多的也是經(jīng)濟危機通過庫存變化影響了年度的需求分配，真實的消費需求下滑也并不明顯，年均增長也還是達到了75萬桶/天。展望未來，雖然隨著我國的供給側(cè)改革，我國的柴油需求大概率還會繼續(xù)放緩，但是由于占總消費量17%的汽油還是會維持10%左右的增長，這也就決定了未來幾年全球需求大體上還是會穩(wěn)定在100萬桶/天。而過去幾年原油價格之所以暴跌，根本原因還是出在供給端，主要就是美國頁巖油和OPEC的輪番增產(chǎn)造成供給過剩。但展望未來，我們判斷頁巖油將在今年出現(xiàn)實質(zhì)性減產(chǎn)，而OPEC供給潛力也基本達到頂峰，而且隨著資本開支的持續(xù)下滑，全球潛在供給已經(jīng)大幅降低，未來產(chǎn)能將逐步收縮，供需關(guān)系將會逆轉(zhuǎn)，17年底全球庫存有望恢復到合理水平。而進入18年后，如果頁巖油還沒有實質(zhì)性擴產(chǎn)的話，全球?qū)霈F(xiàn)比較明顯的供不應求。由于產(chǎn)能的持續(xù)收縮，油價未來大概率將進入長期上漲周期。
2.1 頁巖油的拐點有望出現(xiàn)
其實從14年開始，市場博弈油價反彈的根本邏輯就是預期頁巖油會大規(guī)模減產(chǎn)。但打不死的德州小強卻一再讓市場失望，即使在15年平均油價已經(jīng)跌破50美元/桶的情況下，產(chǎn)量還是逆勢增產(chǎn)了70萬桶/天，徹底扼殺了所有博反彈的美好預期。但經(jīng)歷了多次“狼來了”的失望后，我們判斷由于鉆機數(shù)的持續(xù)大幅下滑，頁巖油產(chǎn)量下滑最終將在今年下半年兌現(xiàn)。
眾所周知，頁巖油最大的特點就是衰減率極快，高達80-90%，這也意味著絕大多數(shù)產(chǎn)量都是在最初始的1-2年內(nèi)完成。因此沒有后續(xù)的資本開支，必然會出現(xiàn)產(chǎn)量的斷崖式下滑。從14年開始美國的鉆機數(shù)就大幅下滑，從頂峰期的1861臺已經(jīng)滑落至15年底的983臺。但15年產(chǎn)量還仍能維持的原因就在于單井產(chǎn)量在過去兩年實現(xiàn)了接近翻倍的增長，效率的提升彌補了數(shù)量的不足。但是這個局面，我們判斷將在今年下半年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，原因如下：
1.鉆機數(shù)再次暴跌：隨著今年的油價繼續(xù)暴跌，1季度的鉆機數(shù)在15年大幅下降的基礎(chǔ)上再次下滑20%，如果低油價持續(xù)到2季度，則還將進一步下滑20%，量變最終還是會引起質(zhì)變；
2.鉆井效率提升放緩：15年單井產(chǎn)量的大幅增長除了技術(shù)進步的因素之外，很大程度上也是油公司將有限的鉆機更多的轉(zhuǎn)移至高產(chǎn)井從而提升了單井產(chǎn)量。但與IT行業(yè)普遍存在的摩爾定律不同，勘探的技術(shù)進步速度并不會呈現(xiàn)幾何級數(shù)的增長。而且從14年底開始測算，大多數(shù)高產(chǎn)井到今年下半年也將進入產(chǎn)量下滑周期，單井產(chǎn)量提升已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸；
3.頁巖氣的前車之鑒：其實頁巖油的發(fā)展進程與更早爆發(fā)的頁巖油革命非常類似，從頁巖氣的經(jīng)驗看，09年鉆井數(shù)見頂，對應的12年產(chǎn)量就基本停止了快速增長，而頁巖油的鉆機數(shù)峰值出現(xiàn)在12年，對應16年后的產(chǎn)量也很難再有實質(zhì)性的增長；
4.產(chǎn)量增速已經(jīng)大幅下滑：其實從趨勢上看，頁巖油7-10月的產(chǎn)量增速分別為7.8%、6.5%、5.6%、2.4%，已經(jīng)呈現(xiàn)逐月下滑態(tài)勢，預計15年將進入了負增長；
2.2 OPEC增產(chǎn)已是強弩之末
目前油價水平還能維持盈利的主要就是OPEC的中東產(chǎn)油國，15年全球增產(chǎn)的主力軍也都是來自上述國家。因此OPEC的增產(chǎn)能力基本就決定了未來幾年全球石油供給潛力。而我們判斷其實OPEC的供給潛力已經(jīng)基本釋放，未來兩年OPEC作為整體，產(chǎn)量并沒有增長空間，原因如下：
伊朗長期影響有限：目前市場普遍關(guān)注的伊朗出口解禁，我們判斷主要為短期沖擊，而非長期影響。因為未來兩年伊朗出口帶來的增量僅為50萬桶/天。即使中期恢復到05年被制裁前的水平，也不過增加130萬桶/天，而且考慮延續(xù)了10年的制裁導致伊朗油田長期缺乏資本開支，產(chǎn)量恢復也不會很快。而解禁最大的影響其實是伊朗在15年底囤積了高達5000萬桶的原油庫存帶來的一次性沖擊，但其在1季度已經(jīng)得到了體現(xiàn)，有近憂而無遠慮。
沙特增產(chǎn)空間有限： 15年全球增產(chǎn)的主力、OPEC中最大的產(chǎn)油國沙特的冗余產(chǎn)量只有100萬桶/天，即使未來2年全部開滿，增量也很有限；
OPEC整體產(chǎn)量已經(jīng)見頂：目前OPEC的產(chǎn)量其實已經(jīng)達到了歷史峰值，即使考慮到伊朗和沙特的小幅擴產(chǎn)，未來2年作為整體其產(chǎn)量已經(jīng)沒有增長空間。去年的擴產(chǎn)其實是是強弩之末，伊朗解禁基本是未來幾年供給端最后的利空。
2.3 資本開支下滑造成供給潛力下降
從14年開始全球油田（除美國外）資本開支就在大幅下滑，14、15年分別減少了3%和20%：預計16年還將進一步減少13%。對于傳統(tǒng)油田來說，每年如果沒有資本開支的增長，產(chǎn)量將自然遞減7-8%。而本輪資本開支下滑始于14年，按照3-5年的形成產(chǎn)能周期測算，預計從17年開始全球油田產(chǎn)能就將進入下降周期。這在全球油田更替率上也可以得到證明，該值將從過去幾年的100%降低至80%，換言之如果資本開支沒有恢復到前期水平，中長期油田減產(chǎn)規(guī)模在20%左右。
3、中長期石油供需分析
綜上可以看到，未來幾年石油供給將逐步收縮，而需求預計還是能夠維持100萬桶/天的增長，而今年供給預計將減少30萬桶/天，預計年底庫存將有望下降4.5億桶左右，基本恢復到過去幾年的平均水平。而長期看，隨著原油需求的進一步增長和供給潛力的下降，供需缺口將會出現(xiàn)。而頁巖油由于開采周期短，僅為3個月左右，遠快于傳統(tǒng)油田的4-5年，并且?guī)缀跛挟a(chǎn)能都集中在前兩年實現(xiàn)，所以對價格變化非常敏感，所以有望成為填補供需缺口的邊際產(chǎn)能，這也就決定了未來油價將隨著頁巖油的邊際成本曲線進入溫和的上漲周期。
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