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從全球成本看未來(lái)油價(jià)中樞
1

 OPEC+減產(chǎn)為何失效?

近期雖然OPEC+達(dá)成了市場(chǎng)期盼的減產(chǎn)協(xié)議,但美油依然再次跌破20美元/桶,效果顯然很不理想。之所以出現(xiàn)這種局面,其根源還在于本輪減產(chǎn)本質(zhì)上只是將之前的增產(chǎn)威脅取消,還不足以對(duì)沖疫情導(dǎo)致的需求下滑。這背后也體現(xiàn)出OPEC+并無(wú)意于以犧牲自身份額為代價(jià)來(lái)扭轉(zhuǎn)油價(jià)趨勢(shì),最多只是對(duì)油價(jià)起個(gè)托底作用而已。未來(lái)如果想實(shí)現(xiàn)原油市場(chǎng)的供需再平衡,根本上還是要靠OPEC+之外的產(chǎn)能,尤其是頁(yè)巖油產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性退出才行。而依照我們的測(cè)算,在當(dāng)前油價(jià)下約20%上市頁(yè)巖油企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備都無(wú)法撐過(guò)3個(gè)月,還有40%企業(yè)撐不過(guò)一年。因此只要低油價(jià)繼續(xù)維持,后續(xù)頁(yè)巖油的大規(guī)模破產(chǎn)潮就已不可避免。這恐怕也是為何美國(guó)雖然沒(méi)有參與減產(chǎn)談判,OPEC+卻依然達(dá)成協(xié)議的根本原因。因?yàn)槠鋮⑴c還是不參與,根本就不影響最終結(jié)果。一旦OPEC+制定了自身的減產(chǎn)規(guī)劃,頁(yè)巖油也就相當(dāng)于被缺席審判,必須被迫減產(chǎn)來(lái)填補(bǔ)OPEC+留下的供需缺口,其生死早已與其自身無(wú)關(guān)了。

對(duì)于主導(dǎo)本輪油價(jià)暴跌的國(guó)家來(lái)說(shuō),只要將油價(jià)維持在當(dāng)前水平,打擊頁(yè)巖油的目的就已經(jīng)達(dá)到了,再執(zhí)著于增產(chǎn)的意義并不大。其實(shí)現(xiàn)在相比頁(yè)巖油,更重要的是盡量綁定下游客戶以維持現(xiàn)有產(chǎn)能開(kāi)工率。否則以當(dāng)前嚴(yán)重的供大于求和極高的庫(kù)存水平,如果沒(méi)有能走量的客戶,即使不承諾減產(chǎn)到時(shí)也要減產(chǎn)。近期為了搶奪大客戶,沙特對(duì)亞太最新官方報(bào)價(jià)又下調(diào)了7美元/桶之多,價(jià)格戰(zhàn)之慘烈可見(jiàn)一斑。因?yàn)楹罄m(xù)只要需求不起來(lái),減產(chǎn)協(xié)議大概率就是一紙空文,產(chǎn)油國(guó)最終還是要通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)來(lái)?yè)寠Z份額。因此短期油價(jià)走勢(shì)主要取決于需求,即全球疫情何時(shí)能得到控制。這雖非我們的知識(shí)結(jié)構(gòu)可以解答,只不過(guò)以現(xiàn)在疫情重災(zāi)區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以服務(wù)業(yè)為主,居民儲(chǔ)蓄率不高的現(xiàn)實(shí)情況而言,即使疫情沒(méi)有得到真正控制,恐怕在國(guó)家層面也會(huì)創(chuàng)造各種條件強(qiáng)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)。所以我們判斷短期油價(jià)大概率即將見(jiàn)底,后續(xù)油價(jià)中樞則取決于邊際產(chǎn)能的成本。

2

未來(lái)油價(jià)取決于成本中樞

探討中長(zhǎng)期油價(jià),我們認(rèn)為有必要?jiǎng)冸x掉疫情、政治博弈等短期因素,將石油還原為一種純粹的商品來(lái)思考該問(wèn)題。即在供給過(guò)剩格局下,任何商品的最終價(jià)格都應(yīng)由邊際產(chǎn)能的成本決定。應(yīng)該說(shuō)本輪疫情雖是意外,但客觀上也帶來(lái)讓嚴(yán)重扭曲的原油供給曲線恢復(fù)正?;钠鯔C(jī)。過(guò)去幾年石油市場(chǎng)最大的不合理之處就是高成本的美國(guó)頁(yè)巖油不斷增產(chǎn),低成本的OPEC卻不斷讓渡市場(chǎng)份額,本質(zhì)上是人為的抬高了邊際成本并造成油價(jià)虛高。未來(lái)隨著原油供給曲線回歸常態(tài),頁(yè)巖油供給也很難維持在高達(dá)1300萬(wàn)桶/天的不合理水平。除了部分頭部企業(yè)以外,必然有很多高成本、高負(fù)債的企業(yè)都將面臨被動(dòng)大幅減產(chǎn)。對(duì)于這部分頁(yè)巖油產(chǎn)量來(lái)說(shuō),只要算出其邊際成本,也就大體可以得到了未來(lái)幾年的油價(jià)中樞。換言之未來(lái)幾年油價(jià)必須穩(wěn)定在能有效迫使頁(yè)巖油產(chǎn)能無(wú)法維持正常再生產(chǎn),即無(wú)法創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的水平之下,我們判斷這個(gè)水平大體在40美元/桶附近,短期內(nèi)油價(jià)重回60美元/桶以上的中高水平恐怕是比較困難的。

2.1

誰(shuí)是邊際產(chǎn)能?

 

從目前全球原油主要供給方來(lái)看:首先是以沙特為代表的OPEC產(chǎn)油國(guó),其整體成本很低。例如新上市阿美財(cái)報(bào)顯示其完全成本只有15美元/桶,基本處于全球最低水平,并且沙特過(guò)去幾年也承擔(dān)了全球最大減產(chǎn)責(zé)任,以至于已淪為全球第三大產(chǎn)油國(guó)。無(wú)論減產(chǎn)協(xié)議如何簽訂,寄希望于其未來(lái)再大幅減產(chǎn)都是很不現(xiàn)實(shí)的。另外OPEC中重要產(chǎn)油國(guó)如伊朗和利比亞等短期還因受美國(guó)制裁或國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩導(dǎo)致產(chǎn)量無(wú)法充分釋放。所以整體而言,OPEC未來(lái)不大幅增產(chǎn)已經(jīng)就是最好的結(jié)果了。其次是俄羅斯,以俄油披露數(shù)據(jù)看,其完全成本為25美元/桶,現(xiàn)金成本21美元/桶。在當(dāng)前油價(jià)下雖有壓力,但考慮到其貢獻(xiàn)了俄羅斯30%的出口和主要貿(mào)易盈余,屬于絕對(duì)“too big to fail”的支柱型產(chǎn)業(yè),無(wú)論是其自身的資產(chǎn)負(fù)債表的堅(jiān)實(shí)程度,還是背后國(guó)家體系的支撐,都決定了其不會(huì)輕易被洗牌出局。更何況俄羅斯是本輪價(jià)格戰(zhàn)的始作俑者,僅從邏輯看應(yīng)該也有事前的預(yù)判,不太可能承受不住慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。那么后續(xù)減產(chǎn)的主力就應(yīng)該是非OPEC+的如我國(guó)和北海等高成本的傳統(tǒng)油田和北美頁(yè)巖油。

2.2

傳統(tǒng)油田競(jìng)爭(zhēng)力分析 

對(duì)于BP、殼牌、美孚及三桶油等大型國(guó)際/國(guó)家石油公司,其完全成本在30-50美元/桶,現(xiàn)金成本在20-40美元/桶,客觀說(shuō)相比頁(yè)巖油的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。但一方面由于其高成本產(chǎn)能占比很低,比如北海油田目前產(chǎn)量不足100萬(wàn)桶/天,即使退出對(duì)供給端影響也很小。另一方面上述企業(yè)基本都為一體化的石油巨頭,大多有下游煉化配套可做對(duì)沖,資產(chǎn)負(fù)債表也極富深度。以成本較高的BP和中石化為例,其凈有息負(fù)債率分別為-4%1%,債務(wù)壓力很小。在手現(xiàn)金分別約1600億和1300億,我們測(cè)算在目前30美元布倫特水平下,如果其執(zhí)意不減產(chǎn),現(xiàn)金儲(chǔ)備都可以支撐3年以上。而且從歷史經(jīng)驗(yàn)看,上一輪15-16年的低油價(jià)時(shí)代,上述巨頭不僅沒(méi)有減產(chǎn)反而小幅增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天,而同期頁(yè)巖油減產(chǎn)卻高達(dá)130萬(wàn)桶/天。本輪頁(yè)巖油成本端雖然有所下降,但是資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題卻比15-16年還要嚴(yán)重的多得多,大概率會(huì)成減產(chǎn)的重災(zāi)區(qū),所以我們下文也將重點(diǎn)分析頁(yè)巖油的情況。

2.3

頁(yè)巖油企業(yè)壓力測(cè)試

 

頁(yè)巖油19Q4最新完全成本約39美元/桶,現(xiàn)金成本24美元/桶,雖然相較上一輪周期已大幅下降,但目前油價(jià)下還是面臨嚴(yán)峻的生存問(wèn)題。從我們跟蹤的頁(yè)巖油上市企業(yè)樣本看,在20美元/WTI、1.6美元/MMBtu天然氣價(jià)格下,接近50%的頁(yè)巖油產(chǎn)能將出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損,如以在手現(xiàn)金降至零為停產(chǎn)條件,則低油價(jià)持續(xù)3個(gè)月,20%的頁(yè)巖油產(chǎn)能將被迫退出,對(duì)應(yīng)產(chǎn)量250萬(wàn)桶/天;低油價(jià)持續(xù)1年,40%的頁(yè)巖油產(chǎn)能將被迫退出,對(duì)應(yīng)產(chǎn)量500萬(wàn)桶/天。另外一半產(chǎn)能雖然能勉強(qiáng)維持現(xiàn)金流為正,但最高桶油現(xiàn)金流也僅5.5美元/桶,無(wú)法滿足正常的資本開(kāi)支,產(chǎn)量也面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。而上述假設(shè)還只是尚未考慮債務(wù)到期的結(jié)果,畢竟目前頁(yè)巖油相較15-16年最大不同之處還是在于資產(chǎn)負(fù)債表明顯惡化,即使上市龍頭凈有息負(fù)債率也普遍超過(guò)20%。而未來(lái)幾年又將迎來(lái)還債高峰期,累計(jì)到期債務(wù)高達(dá)400億美金,在此情況下疊加低油價(jià)帶來(lái)的現(xiàn)金流虧損無(wú)疑是雪上加霜,本輪洗牌或?qū)⑦h(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的更為慘烈!

3

投資建議

如果上述結(jié)論成立,即未來(lái)1-2年油價(jià)都將維持在40美元/桶以下,在煤價(jià)基本維持的情況下,與油頭直接競(jìng)爭(zhēng)的煤化工受損會(huì)非常嚴(yán)重,當(dāng)前股價(jià)我們判斷還沒(méi)有充分包含這一預(yù)期,后續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。而在煤頭支撐住很多產(chǎn)品價(jià)格的背景下,大煉化和丙烷脫氫都會(huì)比較受益。在個(gè)股層面,我們還是最為看好萬(wàn)華化學(xué)。其原因在于油化工與氣化工的改善更多的是在格局層面,但在總量層面未來(lái)趨勢(shì)卻仍不樂(lè)觀。畢竟在目前已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩的背景下,后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張幅度依然很大,周期繼續(xù)向下是大概率事件,何時(shí)見(jiàn)底、底在哪里現(xiàn)在還沒(méi)法判斷,所以壁壘不高的同質(zhì)性產(chǎn)能都缺乏長(zhǎng)期配置價(jià)值,可選的標(biāo)的還是集中在幾大民營(yíng)煉化和萬(wàn)華之間。前者是我國(guó)最優(yōu)秀的民營(yíng)化工企業(yè)代表,后者更是我國(guó)整個(gè)化工產(chǎn)業(yè)最受公認(rèn)的龍頭企業(yè)。從兩者比較看,我們更為看好萬(wàn)華化學(xué),具體原因如下:

1.      對(duì)大煉化來(lái)說(shuō),真正受益于成本格局改善的品種,如乙烯、丙烯等只占總產(chǎn)量的20-30%,彈性有限;而成品油不調(diào)價(jià)帶來(lái)的超額利潤(rùn)法理上要上交國(guó)家,即使在執(zhí)行層面能截留一定利潤(rùn),但顯然這種收益也無(wú)法長(zhǎng)期年化,更何況還有很大的后續(xù)政策風(fēng)險(xiǎn);

2.      從估值看,幾大民營(yíng)煉化雖然都在本輪周期第一波下跌中報(bào)出了非常靚麗的業(yè)績(jī),PE不算貴。但在下行周期中如果用更有參考性的PB衡量,幾家公司都還在3倍左右,幾乎與萬(wàn)華相當(dāng)。而萬(wàn)華石化業(yè)務(wù)雖也受到景氣下行影響,但丙烷脫氫產(chǎn)業(yè)鏈單純,相比煉化受益油價(jià)下跌的彈性更大。更為關(guān)鍵的是公司主要利潤(rùn)來(lái)自于MDI這種頂級(jí)高壁壘行業(yè),未來(lái)盈利穩(wěn)定性和ROE中樞都好于煉化。因此同樣的資產(chǎn)溢價(jià)倍數(shù),顯然還是萬(wàn)華更有吸引力。

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)供給波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn):關(guān)注OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率及頁(yè)巖油產(chǎn)能退出情況;

2)需求下滑風(fēng)險(xiǎn):如疫情控制不及預(yù)期,導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退,可能使需求進(jìn)一步下滑并導(dǎo)致油價(jià)繼續(xù)下行;

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