2015/16年美國頁巖油行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能、降成本的“供給側(cè)改革”；2017年至今，美國頁巖油企業(yè)的資金成本下降，資本開支加大，DUC“庫存井”大幅增加，又經(jīng)歷了再產(chǎn)能和補庫存。
DUC可隨時被激活，成為油價的“動態(tài)天花板”，油價雖然上行，但空間相對鎖定；油服成本的抬升和生產(chǎn)率的下滑不會成為阻礙頁巖油生產(chǎn)商擴大產(chǎn)量的核心問題，在可預(yù)見的時間內(nèi)，頁巖油生產(chǎn)商仍將擴大產(chǎn)量。
由于頁巖油產(chǎn)量釋放落后鉆機增加6個月，目前油價現(xiàn)貨價格高企只是對當(dāng)下供需緊張的反應(yīng)；需求端而言，一季度是煉油廠檢修季節(jié)，也是傳統(tǒng)的需求淡季，投機倉位處于高位，短期油價面臨回調(diào)。
目前頁巖油公司以WTI$50-55制定資本開支計劃，若價格長期運行在$60以上，頁巖油公司很有可能會擴張全年資本開支計劃，因此我們對WTI油價中樞判斷動態(tài)調(diào)整到$55-60。
我們在《山雨欲來——2018年全球資產(chǎn)配置》報告中提醒了投資者油價超預(yù)期上漲帶來的風(fēng)險，并建議超配美股中的能源板塊對沖通脹風(fēng)險。新年伊始，來自伊朗的地緣政治風(fēng)險，美國的寒冬以及利比亞油管爆裂促使布倫特原油自2015年以來首次突破70美元/桶。
目前市場分歧主要在于美國頁巖油增產(chǎn)的速度和力度，以及OPEC退出減產(chǎn)的路徑。我們將從各個生產(chǎn)主體的動機和能力檢驗其產(chǎn)量增長的確定性，以及對油價的影響。
一、油價的邊際主導(dǎo)因素仍然是OPEC和頁巖油的供給博弈
世界石油供給的格局目前主要由OPEC和美國頁巖油廠商主導(dǎo)。歐佩克在去年11月30日的會議上決議繼續(xù)削減生產(chǎn)。盡管如此，EIA預(yù)測2018年非歐佩克國家每日原油供應(yīng)量或?qū)⒃黾?60萬桶，比之前預(yù)測增加了20萬桶，其中美國頁巖油產(chǎn)量將增加87萬桶/日，即美國頁巖油產(chǎn)量將抹去OPEC及盟國的減產(chǎn)努力，市場的再平衡將壓制油價回升。
沙特阿美上市和財政平衡令沙特對高油價有強烈訴求
沙特阿美是目前世界上最大的原油生產(chǎn)公司，貢獻了沙特近20%的財政收入和85%的稅收。沙特阿美將在2018年進行IPO，釋放出約5%的股份，同時也會成為全球最有價值的能源公司之一。市場對沙特阿美的估值大概只有4000～5000億美元。而沙特阿美對自己的估值訴求為2.5萬億美元，這相當(dāng)于全球其他上市油氣公司市值的總和，且5%的IPO便意味著其潛在上市價值將超過英國石油公司和法國石油巨頭道達爾公司。根據(jù)能源資訊公司Rystad Energy的估算，當(dāng)油價達到70美元/桶且同時具備高產(chǎn)量的情況下，沙特阿美2萬億美元的市值才有可能實現(xiàn)。
另一方面，2015-2017年油價下跌導(dǎo)致沙特貿(mào)易赤字占GDP比例上升至20%。根據(jù)2017年IMF的預(yù)測，沙特想達到財政預(yù)算平衡，需要油價在70美元/桶。
因此，無論是積極推動沙特阿美上市還是解決自身財政平衡問題，70美元的油價都是沙特的主要訴求，這也是其積極在OPEC中主導(dǎo)推動并嚴(yán)格督促執(zhí)行減產(chǎn)的原因。
圖1：即使12月石油計劃外的生產(chǎn)中斷情況有所增加，OPEC減產(chǎn)計劃嚴(yán)格執(zhí)行
深色：歐佩克原油生產(chǎn)；淺色：全球計劃外生產(chǎn)中斷kb / d （右軸）
資料來源：IEA，GSIR，天風(fēng)證券研究所
美國頁巖油廠商增產(chǎn)的意愿和能力
2015-16：美國頁巖油的“供給側(cè)改革”——去杠桿、去產(chǎn)能、降成本
OPEC減產(chǎn)的反作用力是美國頁巖油增產(chǎn)。相比之下，OPEC減產(chǎn)已成事實，而美國頁巖油增產(chǎn)的不確定性才是影響油價預(yù)期的關(guān)鍵邊際因素。如果把中東油田的自噴井開采比作是一個水龍頭，那么美國頁巖油開采就像一臺大功率榨汁機。一旦沒有了后續(xù)資本開支的維持，老井的衰減就會出現(xiàn)。所以，美國頁巖產(chǎn)業(yè)的弱點一直是企業(yè)的自由現(xiàn)金流為負，并依靠大量的債務(wù)和股權(quán)融資為其增長提供資金。
過去八年，美國的能源勘探和生產(chǎn)行業(yè)的鉆井成本已經(jīng)超過了其現(xiàn)金流量，需要持續(xù)不斷的債務(wù)融資和股權(quán)融資支持生產(chǎn)。但是這個行業(yè)給了股東很少的回報：行業(yè)最成功的兩家公司，EOG Resources和Pioneer Natural Resources，過去五年的股東回報率分別為74％和35％，而過去五年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報率為95％，最成功的企業(yè)尚且如此，其他廠商的表現(xiàn)就更不用說了。
圖2：過去5年，美國的能源勘探和生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流為負
資料來源：Bloomberg，F(xiàn)T，天風(fēng)證券研究所
2016年開始，忍無可忍的積極投資者開始要求頁巖油企業(yè)提高回報率和自由現(xiàn)金流，而不是產(chǎn)量增長。這帶來幾個變化：頁巖油企業(yè)開始出售資產(chǎn)，減少債務(wù)，改善自由現(xiàn)金流，增加分紅，回購股份，改善管理層的激勵機制。相應(yīng)地，頁巖油企業(yè)的股票和債券價格開始上漲。比如2016年，Chesapeake應(yīng)外部投資者要求通過出售資產(chǎn)降低了10億美元凈債務(wù)并宣布回購25億美元股票，其2022年到期的債券從2016年2月的12美分漲到現(xiàn)在91.6美分，股價也翻了1倍多。
圖3：美國大型E&P公司現(xiàn)金流情況，部分好轉(zhuǎn)（深色2017年前九個月 vs 淺色2016年）
資料來源：公司報表，Bloomberg，F(xiàn)T，天風(fēng)證券研究所
圖4：Chesapeake 債務(wù)變化 2012-2016
資料來源：FT，公司報表，天風(fēng)證券研究所
2014-2016年，頁巖油廠商的成本降低了40％左右，現(xiàn)在很多企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)接近資本開支的水平。頁巖行業(yè)50%的成本削減來自于供應(yīng)鏈效率提升:比如提升鉆井和完井速度、提升運輸速度、通過管道而不是水車運輸水、運用當(dāng)?shù)刭Y源發(fā)電等，這些舉措使得效率提升、成本下降。頁巖油單井產(chǎn)量的提升一定程度上對沖了鉆井?dāng)?shù)量下降帶來對總產(chǎn)量的沖擊。
你可以將過去三年發(fā)生在中國上游企業(yè)的“供給側(cè)改革”套用在美國頁巖油企業(yè)身上，這是一個美國頁巖油版的供給側(cè)改革：“去杠桿”（出售資產(chǎn)，減少債務(wù)），“去產(chǎn)能”（減少投資，控制產(chǎn)量），“降成本”（提升效率和單井產(chǎn)量）。
就像中國上游企業(yè)的“供給側(cè)改革”帶來了蛋糕的重新分配，美國頁巖油的“供給側(cè)改革”也帶來了行業(yè)的集中度提升和結(jié)構(gòu)性分化。HY（垃圾債評級）生產(chǎn)商的石油水平鉆機數(shù)量急劇下降，但同時IG（高投資債評級）廠商鉆機數(shù)量穩(wěn)步增加。由于鉆井活動從HY向IG生產(chǎn)商轉(zhuǎn)移，美國頁巖鉆井的平均融資成本下降。隨著并購意愿的增加，進一步實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和降低成本。這一點很像中國鋼鐵行業(yè)“供給側(cè)改革”的變化：集中度提升、資產(chǎn)負債率下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升、現(xiàn)金流改善。
圖5：各類生產(chǎn)商鉆機數(shù)量
資料來源：RigData, Bloomberg，GSIR，天風(fēng)證券研究所
2017-至今：頁巖油的再產(chǎn)能、補庫存、漲成本
但是，美國頁巖油的“供給側(cè)改革”畢竟不是“改革”，它不是美國政府的行政命令，而是一次發(fā)生在2015/16年低油價環(huán)境下的市場化出清。市場化的本質(zhì)是追逐利益最大化，意味著頁巖油既然能發(fā)生市場化的去產(chǎn)能，也能發(fā)生市場化的擴產(chǎn)能。當(dāng)油價上升后，頁巖油的產(chǎn)能（鉆井?dāng)?shù)量）還會重新釋放出來。所以17年底，當(dāng)油價重新上漲后，之前劇烈下降的HY（垃圾債評價）鉆機數(shù)也開始回升。
頁巖油生產(chǎn)商的資本開支在2015年下降了30％，2016年下降了40％，而2017年油價上漲促使行業(yè)資本開支上升了53%。頁巖油廠商大幅增加的資本開支并沒有大幅提升頁巖油的產(chǎn)量，而是大幅提升了DUC(drilledbut uncompleted，已鉆但未完成投的油井)。
這些成千上萬的DUC就是“庫存井”，沒有經(jīng)過水力壓裂也沒有完工，雖然處于閑置狀態(tài)，但隨時可以被激活。DUC對于頁巖油來說，就像是一個抽水蓄能電站（電便宜時抽水蓄水，電貴了放水發(fā)電），起到了削峰填谷的作用。由于2017年油價非常震蕩，所以16年末-17年初油價上升時，DUC下降；17年中油價下跌時，DUC上升；17年底油價再上升時，DUC下降。
圖6：DUC/C（庫存井／完井）比例落后于油價，并與油價負相關(guān)
資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所
DUC構(gòu)成了油價的“動態(tài)天花板”，“動態(tài)”是因為DUC（庫存井）轉(zhuǎn)化成C（完井）是需要成本的，而這個成本是動態(tài)可變的。更準(zhǔn)確的說，這個成本是油服成本，它包含了鉆井人力和設(shè)備成本。隨著油價上漲，油服成本水漲船高。目前的鉆井人力和設(shè)備短缺限制了美國頁巖產(chǎn)量的增長速度，其中德克薩斯州西部的二疊紀(jì)產(chǎn)區(qū)最為嚴(yán)重，油服成本上漲了15％到25％，美國油服企業(yè)因此受益。
第一是鉆井人力短缺。美國頁巖油曾在美國掀起過“到中西部去”的淘金熱，但在2014/16年的低迷期間，頁巖油生產(chǎn)商和油服公司在德克薩斯州裁減了10萬個就業(yè)崗位，許多人為了尋求工作保障永久離開了這個周期性行業(yè)，目前只有3萬人被再次聘用。第二是壓裂設(shè)備短缺的產(chǎn)能限制開始出現(xiàn)。鉆井完成后需要進行水力壓裂等程序才能開始生產(chǎn)，隨著油價上漲，2017年美國鉆機數(shù)增加了42%，壓裂服務(wù)的價格從16年的低點幾乎翻番。
盡管DUC轉(zhuǎn)化為C面臨著油服成本的抬升，但強勁的服務(wù)需求和價格提升也讓油服企業(yè)有很大動力擴張產(chǎn)能。由于目前油價遠遠高于頁巖油公司成本線，且部分公司仍能通過提高生產(chǎn)力和更高效運營來降低服務(wù)成本，所以油服成本的抬升不會成為阻礙頁巖油生產(chǎn)商擴大產(chǎn)量的核心問題。
圖7：產(chǎn)量存儲在DUC中，14-15年鉆機大量減少到但產(chǎn)量減少幅度微弱，17年鉆機大量增加但產(chǎn)量增加較少
資料來源：Baker Hughes, EIA，天風(fēng)證券研究所
頁巖油公司對今年油價的展望是50-55美元[1]，并且表達了不會激進資本開支的意愿。我們認為這是因為產(chǎn)量儲存在DUC中，頁巖油公司自信能在鉆機不大量增長的情況下也能從17年大量累積的DUC中釋放產(chǎn)量。
另一個市場關(guān)心的問題是頁巖油產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)率。頁巖油各產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)率在2014-2016年間大幅改善，部分原因是由于鉆井平臺的擴展：在單一地點上運行多個水平井，以減少移動鉆機的時間。然而，最近改善的速度有所放緩。除Bakken產(chǎn)區(qū)，各產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)率開始下滑。
圖8：除Bakken產(chǎn)區(qū)各產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)率開始下滑
資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所
生產(chǎn)率下滑的一個原因是從垂直井轉(zhuǎn)向水平井提升了效率，然而這種轉(zhuǎn)移空間已不大。水平穿過一層含油巖層的井通常要比垂直穿過該層的垂直井更有效率。七年前，美國的水平井和垂直井鉆井?dāng)?shù)量大致相等，但從那時起，垂直鉆井平臺幾乎消失。另一個原因是隨著去年以來行業(yè)的恢復(fù)，公司已經(jīng)從最有生產(chǎn)力的“甜蜜點”的鉆井轉(zhuǎn)向更困難的巖石生產(chǎn)。從評估潛在生產(chǎn)力的指標(biāo)來看，生產(chǎn)成本最低的Permian Basin的潛在生產(chǎn)力停止增長，2017年有所回落。
盡管如此，即使效率提升有限，目前各產(chǎn)區(qū)鉆機的生產(chǎn)力仍處于高位。只要生產(chǎn)力不發(fā)生大幅回落，鉆機數(shù)量的增加將持續(xù)增加頁巖油總產(chǎn)量。
圖9：鉆水平井的鉆機現(xiàn)在主導(dǎo)了整個行業(yè)
資料來源：Baker Hughes, GE Company，天風(fēng)證券研究所
說了這么多，我們來總結(jié)一下油價和頁巖油產(chǎn)量的情況：
油價的核心是OPEC減產(chǎn)和頁巖油增產(chǎn)的供給博弈；
油價的邊際決定因素是美國頁巖油的產(chǎn)量；
2015-16年，美國頁巖油行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能、降成本的“供給側(cè)改革”；
2017年至今，美國頁巖油企業(yè)的資金成本下降，資本開支加大，DUC“庫存井”大幅增加，又經(jīng)歷了再產(chǎn)能和補庫存；
DUC可隨時被激活，成為油價的“動態(tài)天花板”，油價雖然上行，但空間相對鎖定；
頁巖油鉆機數(shù)量增加，人力和壓裂設(shè)備短缺抬升頁巖油的邊際成本，油服企業(yè)受益于油服成本上升；
但是，油服成本的抬升和生產(chǎn)率的下滑不會成為阻礙頁巖油生產(chǎn)商擴大產(chǎn)量的核心問題，在可預(yù)見的時間內(nèi)，頁巖油生產(chǎn)商仍將擴大產(chǎn)量。
對于油價中樞，我們判斷：
短期回調(diào)
由于頁巖油產(chǎn)量釋放落后鉆機增加6個月，目前油價現(xiàn)貨價格高企只是對當(dāng)下供需緊張的反應(yīng)；
需求端而言，一季度是煉油廠檢修季節(jié)，一季度也是傳統(tǒng)的需求淡季，投機倉位處于高位，油價面臨回調(diào)；
圖10：總石油投機持多倉（左軸深色線）處于高位；現(xiàn)貨布倫特原油價格（右軸淺色線）
資料來源：CFTC, ICE，GSIR，天風(fēng)證券研究所
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