年內(nèi)恐難現(xiàn)趨勢性機會
中國證券報：三季度即將結(jié)束，今年大盤幾乎沒有出現(xiàn)大的賺錢行情，不少投資者都在期待四季度有一波趨勢性投資機會，你是否認同？
宋淮松：對于今年的市場，總體來看我認為年內(nèi)恐怕已經(jīng)沒有趨勢性的投資機會，有幾個指標(biāo)可以佐證我的觀點。
首先，從證券化率的指標(biāo)來看，我國股市總市值占GDP的比重在2007年達到了頂峰120%以上，2008年大幅調(diào)整以后，2009年至2011年維持在60%至70%之間。這一比例已經(jīng)超過德國、西班牙、意大利等發(fā)達國家，與俄羅斯、法國、日本、巴西很接近，僅僅大幅低于英美擁有大量海外上市公司以及全球股票市場的兩大老牌資本主義國家的證券化率水平（其證券化率都超過了100%）。如果沒有資本市場的重大制度變革或新的科技進步、科技創(chuàng)新，這一指標(biāo)短期之內(nèi)難以大幅提升。從2009年以來，流通市值占GDP的比重一直穩(wěn)定在45%到50%左右，如再加上香港上市的H股流通市值，滬、深、港三地流通市值占GDP比例也超過了60%。所以短期內(nèi)，不論是總市值占GDP的比例還是流通市場占GDP的比例都很難大幅度增加。
其次，流通市值與存款總量之間的比率也是一重要的參照指標(biāo)。存款相當(dāng)于股市未來的后續(xù)資金。2006年牛市大行情啟動時，流通市值僅為1至2萬億左右，而當(dāng)時個人儲蓄加企業(yè)存款總量超過20萬億元，股票流通市值不到存款總量的10%。也就是說只要有10%左右的存款進入股市，就能實現(xiàn)股指的翻番。而這幾年，儲蓄存款加上企業(yè)存款的增長速度遠遠趕不上流通市值的增長速度。目前，A股的流通市值約為20萬億，而我國個人儲蓄加企業(yè)總的存款量約為60萬億元，換而言之，股票流通市值占存款總量的比重已經(jīng)超過了三分之一。靜態(tài)地看，股指上漲一倍，流通市值翻一番，大約需要三分之一的儲蓄資金存款搬家至股票市場，這幾乎是一項不可能完成的重任。因為我國的儲蓄資金肩負著醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等諸多使命，絕大多數(shù)屬于風(fēng)險厭惡資金。從這一指標(biāo)來看大行情也難以發(fā)動。
再次，債券市場的收益率亦對股票估值有著重要的參考意義。目前公司債發(fā)行利率飆升，AA+投資評級的公司債券發(fā)行利率如不超過7%，肯定無人問津。而房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的回報更是高得驚人，有抵押物的投資品種也需給出超過10%以上的年投資回報率。不算風(fēng)險溢價，7%-8%的年收益率所對應(yīng)的股票市場市盈率應(yīng)該為其倒數(shù)水平即12-15倍。成熟的西方市場常常把投資類債券的收益率當(dāng)作無風(fēng)險收益率，股票的投資回報應(yīng)在此基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險溢價，也就是說股市理應(yīng)給出更低的市盈率或估值水平才算合理。從這一角度考慮，除銀行股以及中石化、中石油等指標(biāo)股具有安全的投資邊際外，其它板塊的股票投資都難說安全。
貨幣政策未必真緊張
中國證券報：你是否認同宏觀經(jīng)濟“通脹見頂，政策見底”的觀點？
宋淮松：市場期待的政策放松很難出現(xiàn)，中國經(jīng)濟的下滑速度并沒有大家想象的明顯，世行最新給出的2011年GDP預(yù)計依然超過9%，而從我們調(diào)研的結(jié)果看，大多數(shù)國有企業(yè)資金面非常寬松，而我國的GDP增長主要靠國有企業(yè)拉動。目前中小企業(yè)資金緊張而大型國企資金寬松的資金結(jié)構(gòu)化失衡的格局難以通過貨幣政策的松動得以根治。更需要財政政策、稅收政策、收入政策、信貸傾斜政策等綜合運用來解決。
從貨幣政策角度來看，恐怕也沒有市場想象的那么緊張。今年以來M2雖然從年初的15%下滑至13.5%左右，但事實上大量的資金又通過表外業(yè)務(wù)回流到了銀行體系。比如理財市場上，今年以來銀行已經(jīng)發(fā)放了高達11萬億元的理財產(chǎn)品，即使?jié)L動的存量余額只占理財產(chǎn)品總量的四分之一，也意味著銀行體系內(nèi)將增加2萬多億元的基礎(chǔ)貨幣資金，并通過貨幣乘數(shù)形成難以控制的新增貨幣供應(yīng)量。如果恰能如央行所計劃的，把理財產(chǎn)品劃入M2的統(tǒng)計范疇之內(nèi)，那么M2將至少增加兩個百分點，M2增長速度將反彈到15%以上，這充分表現(xiàn)了流動性并不十分緊缺。
與此同時，通脹有可能比預(yù)期的更為糟糕。投資者甚至一些經(jīng)濟學(xué)者常常從經(jīng)驗上判斷貨幣供應(yīng)量M2在15%左右是合理的，物價是可控的。的確，2009-2010年，我國貨幣發(fā)行量非常大，如2009年M2增長30%多，2010年M2增長20%多，但2009年與2010年全年的CPI均控制在3%以下，并沒有失控。而今年M2只增長了15%左右，目前CPI卻高達6%以上。通貨膨脹緣何難以有效控制呢？我認為這主要原因在于2009年房價進入了新一輪的上升通道，房地產(chǎn)量價齊升，吸收了大量的新發(fā)貨幣。而今年隨著多個城市對房地產(chǎn)實施限購，一、二手房的成交量均銳減，房地產(chǎn)市場已經(jīng)不具備吸收大量增發(fā)的流動性的功能。多發(fā)的貨幣需要尋找新的投資出路，這引發(fā)了大宗商品，日用消費品甚至豬肉、雞蛋、蔬菜等價格的多輪循環(huán)上漲。因此，我對今年我國能否有效控制住CPI并不樂觀，年內(nèi)CPI恐怕難以降到5%以下，而通脹不轉(zhuǎn)彎，貨幣政策仍難以轉(zhuǎn)向。
以上種種因素均制約了大盤的行情，除了個別脈沖式行情或個股機會外，恐怕市場難以出現(xiàn)值得期待的趨勢性行情。
關(guān)注大小非指標(biāo)
中國證券報：從歷史經(jīng)驗來看，公募基金在四季度一般會有一波自救行情，今年個股機會是否值得期待？
宋淮松：其實從市場整體影響力來看，買方，不論是公募資金、保險資金，還是私募資金、社?；穑钟械牧魍ɑI碼都不足流通市值的10%，機構(gòu)散戶化趨勢嚴(yán)重。特別是公募基金的影響力越來越小。目前公募基金只有2萬億元的規(guī)模，持有6%左右的股票總市值，8%左右的流通總市值，已難以發(fā)揮股市急先鋒的作用，更無力推動股市進行連續(xù)漲跌的趨勢性運動，形不成大的向上突破的主升行情，頂多在個股上有所作為。何況今年以來，一個明顯的趨勢就是缺乏增量資金進入股市，公募基金規(guī)模不但沒有出現(xiàn)大幅增長，反而有所萎縮。
另一個更值得關(guān)注的指標(biāo)是大小非減持的情況。眾所周知，作為大股東，大小非對上市公司的投資價值把握肯定更為準(zhǔn)確，如果他們大量拋出股票，表明他們認為目前其股價仍然被市場高估，仍然存在著較大的先拋后買、高拋低吸的套利空間。從現(xiàn)實情況來看，近幾個月，中小盤和創(chuàng)業(yè)板大小非套現(xiàn)的情況非常多。我們的統(tǒng)計顯示，今年來深市大小非解禁后減持比例在18-20%左右，而滬市大小非解禁后減持比例僅為10-12%，這可從側(cè)面說明近兩年新上市的創(chuàng)業(yè)板與中小板套現(xiàn)要求十分迫切，也表明這兩大板塊的股價仍然沒有軟著陸。
從這個角度來看，目前市場股價還沒有達到買賣力量大致相等的均衡價位，什么時候大小非不愿意減持了，什么時候大小非增持量與大小非減持量可以抗衡了，市場估值也就進入了真正的合理區(qū)間或已經(jīng)低估了，這應(yīng)成為市場見底的一個重要指標(biāo)。
從技術(shù)看，股指從2800多點的盤整平臺破位下探以來，跌幅已經(jīng)超過15%以上。短線反彈隨時可能發(fā)生，但投資者不應(yīng)對反彈高度抱過高期望，最多也就是7%至10%左右漲幅的所謂券商“吃飯”行情。
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