投資要點(diǎn)
事件（1）：公司發(fā)布2021 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收1106 億元，同比+14.2%；歸母凈利潤87 億元，同比+23.0%；扣非凈利潤79.4 億元，同比+19.9%事件（2）：公司發(fā)布2022 年一季報(bào)，22Q1 實(shí)現(xiàn)營收310.5 億元，同比+13.5%；歸母凈利潤35.2 億元，同比+24.3%；扣非凈利潤32.9 億元，同比+25.2%。
液奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)明顯。公司21Q4 收入255.9 億元，同比+10.7%，歸母凈利潤7.6 億元，同比-27.8%，扣非凈利潤4.0 億元，同比-51.5%。
1） 分品類：常溫奶穩(wěn)健增長，奶酪奶粉業(yè)務(wù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)。21 年液奶、奶粉及奶制品、冷飲和其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收849/162/72/2 億元收入，同比+11.5%/25.8%/16.3%/1.9%。液奶保持穩(wěn)健增長，液奶增長中，銷量、結(jié)構(gòu)升級和均價(jià)提升分別貢獻(xiàn)6.7%/2.2%/2.7%增長。常溫液奶保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，市占率接近40%。伊利純牛奶、金典純牛奶、安慕希常溫酸奶系列產(chǎn)品年銷售規(guī)模均超過200 億元。奶粉奶酪業(yè)務(wù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)，奶粉上，金領(lǐng)冠年銷售收入突破百億級。尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，公司嬰配粉、成人粉零售額市占份額分別同比+1.4pct，+2.2pct。奶酪上取得了超過150%的收入增長，市占率大幅提升6.3pct。22Q1 液奶、奶粉及奶制品、冷飲和其他產(chǎn)品營收分別增長7%/35%36%/262%，疫情下乳制品剛需消費(fèi)屬性凸顯，增長穩(wěn)健。
2） 拆分量價(jià)看：21 年液奶、奶粉及奶制品、冷飲和其他產(chǎn)品銷量分別+6.8%/10.3%/9.6%/205%，價(jià)格分別同比+4.5%/14.1%/6.1%/-15.4%。多數(shù)品類實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。
3） 分渠道：21 年經(jīng)銷、直營渠道分別實(shí)現(xiàn)營收1050/35 億元，同比+13.8%/12.2%。
22Q1 經(jīng)銷、直營渠道分別同比+13.8%/8.1%。疫情反復(fù)較嚴(yán)重背景下，公司針對封控區(qū)域積極拓展社團(tuán)、B2C、O2O 等新渠道滿足市場需求；及時(shí)高效調(diào)整策略、辦通行證保障物流通暢，整體影響有限。
4） 分地區(qū)：21 年華北、華南、華中、華東和其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營收314/270/197/191/113 億元，分別同比+11.8%/14.3%/18%/12.9%12.3%。
利潤率穩(wěn)步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有效對沖原奶成本上漲壓力。21 年全年凈利率7.9%，同比+0.6pct，利潤率每年提升0.5pct 目標(biāo)逐漸兌現(xiàn)。因會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，看可比毛銷差為13.2%，同比-0.6pct，主因2020 年動銷旺，費(fèi)用投入少的基數(shù)影響。管理費(fèi)用率3.
8%，同比-1.2pct，主因股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用減少+規(guī)模效應(yīng)攤薄折舊等費(fèi)用成本。研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.5%/0.0%。21Q4 凈利率3%，同比-1.6pct，下滑較多，主要考慮系前置冬奧廣宣費(fèi)用投入+計(jì)提Westland 無形資產(chǎn)等減值3.1 億元影響導(dǎo)致。22Q1凈利率11.3%，達(dá)歷史新高，同比+1.0pct；扣非凈利率10.6%，同比+1.0pct。其中毛 利率34.4%，銷售費(fèi)用率18.1%，毛銷差16.3%，同比+0.1pct。管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.3%/0.4%/-0.4%，同比-1/+0/-0.3pct。
液奶競爭趨緩，奶粉并購澳優(yōu)協(xié)同發(fā)展可期，靜待凈利率提升不斷兌現(xiàn)。我們認(rèn)為公司凈利率每年提升的邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)。從成本看，目前原奶價(jià)格從高位略有下降，預(yù)計(jì)今年仍將保持緊平衡狀態(tài)，整體上漲壓力減緩，伊利作為龍頭公司對上游奶源的超強(qiáng)掌控力使得其在成本端能表現(xiàn)更為平穩(wěn)。同時(shí)，今年以來渠道反饋行業(yè)費(fèi)用投放相對理性，伊利蒙牛雙龍頭線下促銷費(fèi)用投放略有縮減，行業(yè)競爭保持理性。奶粉業(yè)務(wù)上，公司完成對澳優(yōu)的要約收購，在奶粉進(jìn)口產(chǎn)品線、母嬰渠道布局、全球供應(yīng)鏈等方面的協(xié)同發(fā)展都值得期待，奶粉及奶酪業(yè)務(wù)作為第二增長曲線的勢頭逐漸顯現(xiàn)。
盈利預(yù)測及投資建議：伊利步入后千億時(shí)代，看好奶粉奶酪等品類延伸給公司帶來的持續(xù)增長及常溫液奶格局改善帶來的盈利水平提升。根據(jù)公司最新業(yè)績，考慮到澳優(yōu)將于4 月開始并表增厚業(yè)績，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入分別為1297/1448/1580 億元，同比增長17%/12%/9%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為106.5/124.1/143.3 億元，同比增長22%/17%/16%，EPS 分別為1.66/1.94/2.24 元（前次22-23 年為1.66/1.93 元），對應(yīng)PE 分別為23X、20X、17X，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動。
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