近來，關(guān)于推出股指期貨的討論又趨熱烈，使望眼欲穿的業(yè)界亦興奮不少。無疑，股指期貨中有著巨大的商機和利益。期指推出后，現(xiàn)貨市場與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系將 更加密切。市場參與者對宏觀經(jīng)濟等因素的預(yù)期，將反映于股指期貨，然后通過指數(shù)套利和心理預(yù)期迅速作用于現(xiàn)貨市場，此即所謂股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。這個 反映過程要快于現(xiàn)貨市場對宏觀經(jīng)濟的反映，從而大大縮短宏觀經(jīng)濟和股票現(xiàn)貨市場走勢之間的時滯。進而提高現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)、資本形成和資源配置的效率，對 證券市場的深化發(fā)展具有戰(zhàn)略性的意義。但是，在看到其好處的時候，別忘了股指期貨市場首先是一個風(fēng)險市場，而且是一個層次更高、規(guī)模更大的風(fēng)險市場。對于 參與者來說，正確認識風(fēng)險，合理規(guī)避風(fēng)險，才能使自己在新的市場中立于不敗之地。
在實際操作中，股票指數(shù)期貨按交易性質(zhì)分為三大類：一是套期保值交易，二是套利交易，三是投機交易。相應(yīng)地，有三種交易主體：套期保值者 〔Hedger〕、套利者〔Arbitrageur〕和投機者〔Speculator〕。而參與交易的投資者包括證券發(fā)行商、基金管理公司、“三類企 業(yè)”、保險公司以及中小散戶投資者，投資者因參與不同性質(zhì)的交易而不斷地進行角色轉(zhuǎn)換。雖然股票指數(shù)期貨最原始的推動力在于套期保值交易，但利用股票指數(shù) 進行投機與套利交易是股票指數(shù)期貨迅速發(fā)展的一個重要原因。套利者通過發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨與實際指數(shù)之間存在的偏差，同時買賣指數(shù)期貨與構(gòu)成指數(shù)期貨的股票組 合，從中套取差價，獲取贏利；投機者則是利用股票指數(shù)期貨交易的杠桿效應(yīng)，在承擔(dān)高風(fēng)險的同時獲取高收益。這三類市場參與者面臨的風(fēng)險各不相同：
套期保值者面臨的風(fēng)險
參與股票指數(shù)期貨交易的，相當(dāng)數(shù)量是希望利用股指期貨進行套期保值以規(guī)避風(fēng)險的投資者。雖然開設(shè)股指期貨是為了向廣大投資者提供正常的風(fēng)險規(guī) 避渠道和靈活的操作工具，但套期保值交易成功是有前提條件的，即投資者所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)一致，或具有較強的相關(guān)關(guān)系。在實際操作中再高明 的投資者也不可能完全做到這點，尤其是中小散戶投資者。如果投資者對期貨市場缺乏足夠的了解，套期保值就有可能失敗。套期保值失敗主要源于錯誤的決策，其 具體原因有三：第一是套期保值者在現(xiàn)貨市場上需要保值的股票與期貨指數(shù)的結(jié)構(gòu)不一致；第二是對價格變動的趨勢預(yù)期錯誤，不應(yīng)做而做了保值；第三是資金管理 不當(dāng)，對期貨價格的大幅波動缺乏足夠的承受力，當(dāng)期貨價格短期內(nèi)朝不利方向變動時，投資者沒有足夠的保證金追加，被迫斬倉，致使保值計劃中途夭折。
套利者面臨的風(fēng)險
套利是指市場參與者利用期貨與現(xiàn)貨市場的價格差異而獲利的活動。對于股指期貨而言，指數(shù)套利是指投資者利用現(xiàn)貨市場股票價格與理論期貨價格之 間的差異來獲利的活動。因此，套利活動往往是跨期現(xiàn)兩市的。根據(jù)股票指數(shù)期貨的定價原理，股指期貨的價格是由無風(fēng)險收益率和股票紅利決定的。一方面，從理 論上講，如果套利者欲保值的股票結(jié)構(gòu)與期貨指數(shù)存在較強的相關(guān)關(guān)系，則套利幾乎是無風(fēng)險的。但獲取這種無風(fēng)險的收益是有前提的：即套利者對理論期貨價格的 估計正確。如果估計錯誤，套利就有風(fēng)險。由于我國目前利率沒有市場化，公司分紅派息率不確定，并且，股票價格的變動在很大程度上也不是由股票的內(nèi)在價值決 定的，種種原因使得套利在技術(shù)上存在風(fēng)險；另一方面，市場投資者把對未來股價走勢的判斷通過指數(shù)期貨迅速傳遞到股票現(xiàn)貨市場，股指期貨市場和證券現(xiàn)貨市場 價格上下波動頻繁，投資者如果后續(xù)資金實力不足，即使能成功預(yù)測期貨價格的變動趨勢，亦難免有“爆倉”的危險。
投機者面臨的風(fēng)險
投機交易在股指期貨交易的全部成交量中往往占很大比重，香港期貨市場1999年市場調(diào)查表明：以投機盈利為主的交易占了整個市場交易的74% （避險占17.5%，套利占8.5%）。期貨市場中，參與交易的資金流動快，期貨市場的價格波動一般比別的市場更為劇烈，投機者要想獲勝，必須充分了解有 關(guān)信息，并對信息作出迅速反應(yīng)。股指期貨的推出對投機者來說，無疑是一次莫大的機會，國外股指期貨的推出及成功對投機者產(chǎn)生了極其重要的示范作用。證券市 場的投資者從來都有“炒新”的熱情，股指期貨的推出必將引起投資者的極大關(guān)注。同樣是100萬，用于現(xiàn)貨投資與期貨投資其所代表的規(guī)模是完全不同的。期貨 市值的100萬所代表的現(xiàn)貨規(guī)模是相當(dāng)大的。如果投資者沒有能力在別的市場上做相應(yīng)的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風(fēng)險之下，而這個風(fēng)險非常之大。 1993年在海南進行的股指期貨試點的后期，就是因為大部分交易者都是投機者，大戶操縱嚴重導(dǎo)致了股指期貨的畸形發(fā)展而招致了最后的關(guān)閉。這也是我國在討 論推出股指期貨時一直采取謹慎態(tài)度的重要原因。
（作者單位 北京福成嘉信咨詢有限公司）
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