鳳凰財(cái)經(jīng)訊 按照中金所監(jiān)管要求，自今日起，三大期指交易保證金、手續(xù)費(fèi)、異常交易行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大幅提升，對(duì)過度投機(jī)者進(jìn)行“海陸空”多方位立體化精準(zhǔn)打擊。今日，滬指暴跌逾2%失守3100，三大期指成交驟降。
中金所抑制期指投機(jī)的新規(guī)，似乎并未能抑制股市下跌。
萬和證券分析師張品認(rèn)為，中金所的重磅炸彈，將導(dǎo)致眾多投機(jī)者和跨期套利者暫離股指期貨市場(chǎng)，“皮之不存，毛將焉附？”，沒有眾多投機(jī)者和套利者的參與，股指期貨的交易規(guī)模大幅下降，流動(dòng)性大大降低，迫使套保者支付更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給對(duì)手方。如果套保成本過高，在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上持有較高倉(cāng)位的投資者將不得不大幅減倉(cāng)，而手持現(xiàn)金伺機(jī)進(jìn)入股市的投資者也會(huì)選擇等待更長(zhǎng)時(shí)間或是跌的更多些再入市，這將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場(chǎng)更大的調(diào)整壓力。
張品指出，盡管對(duì)股指期貨過度投機(jī)的限制有利好成分，但是也會(huì)迫使持有股票的套保者為了降低風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣出股票，而手持資金的投資者因?yàn)楣芍钙谪涳L(fēng)險(xiǎn)管理職能的弱化，建倉(cāng)更為謹(jǐn)慎，考慮到上周銀行股已經(jīng)有了較大的漲幅，存在回調(diào)的可能。操作策略建議如下：
手頭握有現(xiàn)金的投資者，不急于入市，觀望為主；所持股票在上周有大幅上漲者，建議減倉(cāng)；手里股票市值較大的投資者，建議降低股票倉(cāng)位；因股指期貨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，不建議投資者大規(guī)模參與股指期貨的交易。
以下為研報(bào)全文：
中國(guó)股票市場(chǎng)自六月中旬以來大幅下挫，眾多投資者被套其中，心急火燎，郁郁寡歡，作為證券從業(yè)人士，對(duì)投資者被套后的心情感同身受。面對(duì)A股的下挫，市場(chǎng)上有聲音開始指責(zé)是股指期貨做空者的“過度投機(jī)”導(dǎo)致了股市大跌，中金所順勢(shì)而為，9月2日推出了限制過度投機(jī)的重磅炸彈。作為從業(yè)人士，有必要對(duì)股指期貨的誤解做出澄清，以便投資者做出合理判斷，免得受到誤導(dǎo)。本報(bào)告將深入分析股指期貨的本質(zhì)，股指期貨的存在價(jià)值，股指期貨對(duì)股市的影響，中金所限制投機(jī)的政策對(duì)股指期貨和股票市場(chǎng)的影響，并對(duì)投資者的操作策略提出建議。
一、 股指期貨的本質(zhì)
股指期貨是衍生品的一種，它衍生自股票指數(shù)，在中國(guó)這些股票指數(shù)是滬深300、上證50[-4.89%]和中證500。衍生意味著股指期貨合約的價(jià)格和走向是與股票指數(shù)的數(shù)值和變動(dòng)密切相關(guān)的，以滬深300期貨合約為例，每個(gè)指數(shù)點(diǎn)值300元，如果滬深300股票指數(shù)是3000，對(duì)應(yīng)的一份期貨合約的價(jià)值為300X3000=900000元，且每增減一個(gè)指數(shù)點(diǎn)，合約價(jià)值增減300元。
沒必要一提到衍生品，就談虎色變，幾乎每個(gè)人每天都要和衍生品打交道，這個(gè)衍生品就是貨幣。沒有貨幣，只能進(jìn)行物物交換，這種交易方式還存在，比如印尼拉馬萊拉的村民用鯨肉到市場(chǎng)上與其他人交換香蕉等其他產(chǎn)品，而那里的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平極低。國(guó)民黨敗退臺(tái)灣前曾大肆發(fā)行金圓券，貨幣急速貶值，“走過馬路兩三條，物價(jià)也要跳三跳”，但金圓券仍然被廣泛使用，這是因?yàn)樨泿胚@種衍生品可以極大地降低交易費(fèi)用。
貨幣作為一種衍生品產(chǎn)生的價(jià)值毋庸置疑，股指期貨作為一種衍生品的價(jià)值體現(xiàn)在哪兒呢？?jī)蓚€(gè)方面：一是低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；二是協(xié)助價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
二、 賭博VS風(fēng)險(xiǎn)管理利器
股指期貨市場(chǎng)被某些人士稱為“中國(guó)最大的賭場(chǎng)”，這樣帶有情緒性夸張的說法，不但是對(duì)股指期貨市場(chǎng)的誤讀，而且其對(duì)賭場(chǎng)的存在基礎(chǔ)也模糊不清。
為了要透徹理解股指期貨市場(chǎng)，我們不妨拿它跟澳門的賭場(chǎng)做個(gè)比較分析。
必須承認(rèn)，股指期貨市場(chǎng)上有賭的成分，但是賭無處不在。例如，人過馬路時(shí)發(fā)生車禍的概率不是零，但人并沒有待在家里不出門，賭的就是發(fā)生車禍的概率很低很低，其他的例子不勝枚舉。
股指期貨市場(chǎng)上的資金和澳門賭場(chǎng)上的籌碼一樣，本身并不直接進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，只不過在不同的人之間進(jìn)行倒手，不像股票市場(chǎng)，購(gòu)買新股和增發(fā)股票的資金直接進(jìn)入了實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，這個(gè)特征容易給投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，以為股指期貨市場(chǎng)和賭場(chǎng)不事生產(chǎn)。
在澳門賭場(chǎng)上，長(zhǎng)期看，莊家永遠(yuǎn)都不會(huì)虧錢的。經(jīng)常出入澳門賭場(chǎng)的人士不是不知道，在賭場(chǎng)中長(zhǎng)賭肯定是要輸錢的，長(zhǎng)期來說肯定會(huì)讓人輸錢的賭場(chǎng)為何能夠長(zhǎng)期存在呢？主要是因?yàn)橘€場(chǎng)提供了娛樂功能，這是賭場(chǎng)能夠長(zhǎng)期存在的原因，而賭場(chǎng)的存在并沒有讓絕大多數(shù)澳門人變得嗜賭如命、傾家蕩產(chǎn)，反而是過上了富足的生活。
在股指期貨市場(chǎng)中，長(zhǎng)期看，輸贏方比澳門賭場(chǎng)復(fù)雜：交易所和從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司共同承擔(dān)了提供交易場(chǎng)所、保障交易正常進(jìn)行的功能，類似澳門賭場(chǎng)中莊家的角色，不會(huì)在期貨交易中虧錢，經(jīng)營(yíng)不善、破產(chǎn)倒閉是另外一回事；投機(jī)者和跨期套利者兩個(gè)群體，整體上也不會(huì)虧錢，個(gè)別當(dāng)然會(huì)存在有輸有贏的情況；期現(xiàn)套利者無論作為整體還是個(gè)體都不會(huì)虧錢，區(qū)別在于贏多少；股指期貨交易中肯定會(huì)虧錢的是套期保值者。
在股指期貨市場(chǎng)上，肯定會(huì)虧錢的套期保值者為何要參與交易呢？這是因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡呖梢越档凸善爆F(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果你持有多只中小板或是創(chuàng)業(yè)板的股票，市值一億元，在市場(chǎng)急速下跌時(shí)，你根本來不及出貨，而利用股指期貨的做空機(jī)制，通過多個(gè)參數(shù)的計(jì)算，直接賣出相應(yīng)份數(shù)的合約，一分鐘之內(nèi)就可以實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。在提高保證金之前，交易所和期貨公司合計(jì)的套期保值的保證金比例是13%，粗略計(jì)算只需要1300萬資金就可以利用股指期貨實(shí)現(xiàn)管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的目的，比起直接賣出一億元股票，成本節(jié)省很多。本質(zhì)上，套期保值者在股指期貨上虧的錢相當(dāng)于保費(fèi)，一旦市場(chǎng)發(fā)生不利于股票持倉(cāng)的波動(dòng)，套期保值者就可以獲取對(duì)手方的賠償。
三、 大跌元兇VS價(jià)格發(fā)現(xiàn)
不可否認(rèn)，股指期貨和作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的A股是相互影響的，由于股指期貨往往領(lǐng)先于A股指數(shù)[-2.54%]變化，且指數(shù)下跌空方獲利，看似股指期貨上的做空者導(dǎo)致了A股的大幅下跌，這是高抬股指期貨的空方了。
從邏輯上講，如果是股指期貨的空方導(dǎo)致了A股的大幅下跌，那如何解釋上證綜指在07-08年中從6124點(diǎn)下跌到1664點(diǎn)呢？那時(shí)中國(guó)還不存在股指期貨市場(chǎng)的。假設(shè)A股下跌是由股指期貨的做空者造成的，中國(guó)完全關(guān)閉股指期貨市場(chǎng)，但是新加坡還存在新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨，還存在做空者，怎可高枕無憂呢？
我們認(rèn)為，A股下跌的主要原因是估值較高且實(shí)體經(jīng)濟(jì)未見改善跡象，按照彭博統(tǒng)計(jì)的截止8月底的月度數(shù)據(jù)，兩地上市股票的A\H股溢價(jià)幅度為115%，而中國(guó)7月份PPI同比下降了5.4%，降幅擴(kuò)大。
把A股的下跌歸因于股指期貨市場(chǎng)的做空者，那是高看了股指期貨，更是高看了股指期貨的做空者。但是，股指期貨的確對(duì)A股的下跌有影響，這種影響也引出了股指期貨的另一個(gè)重要功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是與A股現(xiàn)貨市場(chǎng)互動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。
如果股票價(jià)格太低，套保者和看多的投機(jī)者會(huì)選擇在期貨市場(chǎng)買入股指期貨，為了吸引對(duì)手方空方參與期貨交易，套保者和看多的投機(jī)者必須給予做空者一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就體現(xiàn)在負(fù)基差（基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格）的擴(kuò)大，一旦負(fù)基差擴(kuò)大到一定范圍，足夠彌補(bǔ)交易費(fèi)用和資金成本時(shí)，套利者就會(huì)出現(xiàn)，買入現(xiàn)貨，賣出期貨。
如果股票市場(chǎng)的價(jià)格太高，套保者和空方投機(jī)者會(huì)選擇在期貨市場(chǎng)上賣出股指期貨，為了吸引對(duì)手方多方參與期貨交易，套保者和空方投機(jī)者必須給予做多者一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就體現(xiàn)在正基差的擴(kuò)大，一旦正基差擴(kuò)大到一定范圍，足夠彌補(bǔ)交易費(fèi)用和資金成本時(shí)，套利者就會(huì)出現(xiàn)，賣空現(xiàn)貨，買入期貨。
從上面的分析可以看出，股指期貨市場(chǎng)的存在使得股票的價(jià)格逼近股票的公允價(jià)值，一定程度上避免了股市的暴漲暴跌。
在這輪下跌行情中，股指期貨市場(chǎng)上存在這樣一個(gè)現(xiàn)象：正基差持續(xù)存在，且正基差特別大，有時(shí)超過了300個(gè)點(diǎn)。這個(gè)現(xiàn)象存在的主要原因是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣空受到了限制，套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)融不到券，或者賣出現(xiàn)貨的交易被禁止。對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)做空的限制，導(dǎo)致股票調(diào)整到位的時(shí)間被拖后。
從另一個(gè)角度看，由于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出受限，大的正基差于是存在，恰恰是股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)。當(dāng)股指期貨的空方和多方都覺得現(xiàn)貨市場(chǎng)未調(diào)整到位時(shí)，為吸引多方參與交易，空方愿意給予多方一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是以大的正基差的形式表現(xiàn)出來。大的正基差存在的事實(shí)也說明，對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)并不能完全改變市場(chǎng)規(guī)律的作用，只不過改變了表現(xiàn)形式。
而大的正基差的存在，也間接說明了在股指期貨市場(chǎng)中，做空者要想獲利，并不容易。如果基差是200點(diǎn)，這意味著在結(jié)算日前現(xiàn)貨指數(shù)的跌幅必須超過200點(diǎn)以上，做空者作為一個(gè)整體才有可能盈利。指責(zé)股指期貨做空者在本次股災(zāi)中輕松獲利的人士，多數(shù)屬于事后諸葛、紙上談兵，不拿真金白銀，不傷身入肉，說永遠(yuǎn)比做容易。
四、 限制股指期貨投機(jī)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響
9月2日，中金所公布了一系列自9月7日起實(shí)施的股指期貨嚴(yán)格管控措施。共四點(diǎn)：
1.單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉(cāng)交易量超過10手即屬于異常交易，套期保值不受限制。
2.提高交易保證金，非套期保值提高至40%，套期保值持由10%提高至20%。
3.將股指期貨當(dāng)日開倉(cāng)又平倉(cāng)的平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)由平倉(cāng)成交金額的萬分之一點(diǎn)一五提高至萬分之二十三。
4.不得出借、轉(zhuǎn)讓賬戶或?qū)①~戶委托他人操作。
上述措施的實(shí)施，對(duì)股指期貨中的投機(jī)者的確是重大打擊，但股指期貨的流動(dòng)性同步受到重?fù)簦鲃?dòng)性的消失將導(dǎo)致股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能大打折扣，股指期貨將淪為雞肋，棄之可惜，食之無味。
我們已經(jīng)分析過，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)賣空的限制導(dǎo)致了目前大的正基差的存在，實(shí)際上，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣空限制還導(dǎo)致了期現(xiàn)套利者無利可套，暫離期貨市場(chǎng)。 而中金所的重磅炸彈，將導(dǎo)致眾多投機(jī)者和跨期套利者暫離股指期貨市場(chǎng)，“皮之不存，毛將焉附？”，沒有眾多投機(jī)者和套利者的參與，股指期貨的交易規(guī)模大幅下降，流動(dòng)性大大降低，迫使套保者支付更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給對(duì)手方。如果套保成本過高，在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上持有較高倉(cāng)位的投資者將不得不大幅減倉(cāng)，而手持現(xiàn)金伺機(jī)進(jìn)入股市的投資者也會(huì)選擇等待更長(zhǎng)時(shí)間或是跌的更多些再入市，這將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場(chǎng)更大的調(diào)整壓力。
之前，我曾與一位在公募基金專門從事股票阿爾法策略的朋友交流。我問，在股指期貨基差變化如此之大時(shí)，你們是如何實(shí)施阿爾法策略的？他回答，該策略已經(jīng)停掉了，股票也已經(jīng)清空了。
如果中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的目標(biāo)是要成為世界金融業(yè)的鰲頭，上海要取代紐約成為世界的金融中心，像期貨之類的衍生品注定是要大力發(fā)展的，想起冰心先生的詩(shī)句“墻角的花，你孤芳自賞時(shí)，天地便小了”。
五、 操作策略
盡管對(duì)股指期貨過度投機(jī)的限制有利好成分，但是也會(huì)迫使持有股票的套保者為了降低風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣出股票，而手持資金的投資者因?yàn)楣芍钙谪涳L(fēng)險(xiǎn)管理職能的弱化，建倉(cāng)更為謹(jǐn)慎，考慮到上周銀行股已經(jīng)有了較大的漲幅，存在回調(diào)的可能。操作策略建議如下：
手頭握有現(xiàn)金的投資者，不急于入市，觀望為主；所持股票在上周有大幅上漲者，建議減倉(cāng)；手里股票市值較大的投資者，建議降低股票倉(cāng)位；因股指期貨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，不建議投資者大規(guī)模參與股指期貨的交易。
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