我在再談股票估值中從債權(quán)的估值總結(jié)出自由現(xiàn)金流的模型,然后把這個(gè)模型套在股票上面,把股票當(dāng)做債權(quán)來估值,發(fā)現(xiàn)面臨四個(gè)問題:
①股票和債權(quán)相比風(fēng)險(xiǎn)比較大②股票到期后公司不負(fù)責(zé)收回,事實(shí)上除了公司清算,股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓。③企業(yè)的利潤并不等于企業(yè)收到的現(xiàn)金,企業(yè)的利潤只是一個(gè)數(shù)字,真正能拿到手里多少不一定④企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營的,賺取的利潤有投入下一輪經(jīng)營活動(dòng)的需要
為了解決這四個(gè)問題,重新做了思考:
①風(fēng)險(xiǎn)收益相一致原則,我們?cè)谶M(jìn)行股權(quán)投資的時(shí)候會(huì)要求比較高的收益率來彌補(bǔ)我們承受的風(fēng)險(xiǎn)
②公司的股權(quán)雖然不能被公司收回,但是是可以交易的,我們可以考慮在我們預(yù)期的投資時(shí)間后可以以什么樣的價(jià)格賣出,這為保證我們的本金安全奠定了基礎(chǔ)
③公司的利潤是真金白銀還是賬面數(shù)字,含金量多高,也就是考慮利潤和現(xiàn)金流的對(duì)應(yīng)關(guān)系,以考察利潤的含金量:現(xiàn)在有的利潤多少變成了現(xiàn)金,剩下的部分有沒有變成壞賬的可能性
④公司收到的由凈利潤轉(zhuǎn)化成的現(xiàn)金流,扣除維持公司下個(gè)經(jīng)營周期內(nèi)正常經(jīng)營活動(dòng)以及盈利能力不會(huì)弱化的條件下,剩下的可以完全分配給股東的部分,也就是自由現(xiàn)金流。
這部分我們來討論怎么具體操作。
其實(shí)我們已經(jīng)有了兩部分成果,一個(gè)是我們用下家的接手來近似替代股權(quán)的處置,為了我們自己的投資安全,也為了下家愿意從我們手中接手使得我們可以順利脫手,我們把這個(gè)市盈率確定為100÷(2*十年期國債利率)=100÷(2*4)=12.5
一個(gè)是我們講投資期限內(nèi),設(shè)置為兩年或者三年,也有機(jī)構(gòu)設(shè)置為五年、七年的,大家可以看一下很多的券商研報(bào),還有麥肯錫、高盛這樣的一些案例。需要注意的是,這個(gè)時(shí)間越長,估值的難度越大,面臨的不確定性因素就越多,時(shí)間越短,股價(jià)的隨機(jī)性越強(qiáng),價(jià)值決定價(jià)格的力量就越不顯性化。我覺得2~5是比較合適的時(shí)間就區(qū)3吧,方便論述,在具體的估值過程中根據(jù)目標(biāo)股票的現(xiàn)金流測(cè)算難易程度和自己的能力進(jìn)行調(diào)整時(shí)限。
@老唐的估值方法是:“預(yù)計(jì)三年后15~25倍市盈率賣出能賺100%,就可以買入,高杠桿企業(yè)打七折。”,我們做一個(gè)比較,方便把道理徹底講透。那么,這簡(jiǎn)單的一句話究竟怎么運(yùn)用呢?這里面至少涉及六個(gè)事關(guān)投資體系存亡的重大問題:
①為何是15~25倍市盈率,不是其他數(shù)字?
②買入后繼續(xù)跌怎么辦,為什么?
③為什么是100%,而不是180%或50%?
④為什么是三年,不是一年或八年?
⑤三年后的真實(shí)凈利潤如何測(cè)算?
⑥到15~25倍市盈率就賣出嗎?
價(jià)值投資難在什么地方呢?
①價(jià)值投資是反人性的,其實(shí)我覺得還好,主要在于自己的理念,在我看來追漲殺跌才是愚蠢的,內(nèi)心的真實(shí)深刻想法
②價(jià)值投資其實(shí)不是萬能的,對(duì)于公司的選擇是非??量痰?,你想什么樣的公司才能類似于債券呢?價(jià)值投資是可以做周期股的,DCF模型作為價(jià)值投資的常用工具就很難處理了,當(dāng)然自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的思維是可以解決這個(gè)問題的
③價(jià)值投資的深層次邏輯思維很多人不懂,比如為什么不考慮永久持有,而考慮賣出?為什么是三年?這些問題有的人不想,有的人想不明白,結(jié)果就是學(xué)的時(shí)候通明透徹,用的時(shí)候一臉懵逼,還好本文就是解決這個(gè)問題的。
④價(jià)值投資是一種思維方式,一個(gè)在生活中處處投機(jī)的人是很難長時(shí)間坐價(jià)值投資的,從不停歇的股價(jià)和信息沖擊很難讓人保持一致。所以投資久了一定是哲學(xué)狀態(tài),估值方法和交易體系是招數(shù)套路,哲學(xué)認(rèn)知是內(nèi)功心法,沒有內(nèi)力加持,功夫再高,遲早做火入魔
⑤做投資也有可能在很長時(shí)間業(yè)績不佳,做投資也有可能在短期內(nèi)暴富,導(dǎo)致投資人很難去總結(jié)真正的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),堅(jiān)持了不該堅(jiān)持的,放棄了不該放棄的。
在前面的基礎(chǔ)上我們繼續(xù)討論。
一、市盈率的確定
先講最簡(jiǎn)單的,市盈率。市盈率的倒數(shù)就是收益率,所有的資本都在追求最高的收益率。無論定價(jià)錯(cuò)誤有多么細(xì)微,只要確定性夠高,就會(huì)被資本利用足夠高的杠桿抹平。什么意思呢?假如兩個(gè)資產(chǎn)收益率之差0.01%,只要這個(gè)是確定的,我就可以通過加杠桿把這個(gè)微不足道的利差進(jìn)行方法,比如100倍杠桿就是1%,如果是高頻交易,利潤很可觀了,以前的銀行承兌匯票就是這個(gè)流程,具體看我長貼《明明白白談票據(jù)》
如果一家企業(yè)的收益同時(shí)滿足三個(gè)條件①收益100%確定為全現(xiàn)金利潤(不是60%現(xiàn)金,也不是120%現(xiàn)金),且②未來不會(huì)變動(dòng)(不會(huì)增長,也不會(huì)衰退),且③利潤全部分給股東(因?yàn)闆]有擴(kuò)大投資的空間),那么它的市盈率一定會(huì)和無風(fēng)險(xiǎn)收益投資的市盈率持平。如果不平,資本會(huì)逼它平。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平為5%的時(shí)候,這家企業(yè)的市盈率一定是20倍。
這個(gè)時(shí)候企業(yè)的取票就是債券?;氐搅斯善焙蛡谋举|(zhì),同樣是資產(chǎn),但是是有著不同屬性的資產(chǎn)。
然而,企業(yè)股權(quán)不是標(biāo)準(zhǔn)債券,它的未來沒有用條款清清楚楚寫在紙上,“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”,它幾乎不可能同時(shí)滿足上述三個(gè)條件。人們總是由于信息、知識(shí)、判斷力和情緒的影響,或者高估其未來盈利能力,或者低估其未來盈利能力,從而引發(fā)市盈率以無風(fēng)險(xiǎn)利率水平為中軸大幅擺動(dòng)。
簡(jiǎn)單說①每個(gè)人的認(rèn)知能力和判斷力,即交易者的主觀理性能力②情緒,即交易者的主觀感性傾向③信息、知識(shí),即交易者對(duì)客觀的認(rèn)知能力④比較價(jià)值,即每個(gè)交易者面臨不同的可選擇投資。使得交易的力量不斷在推動(dòng)資產(chǎn)收益率一致達(dá)到理想一直實(shí)現(xiàn)不了,形成現(xiàn)實(shí)中總是過頭,一個(gè)資產(chǎn)的收益率一會(huì)明顯低于平均資產(chǎn)收益率,一會(huì)高于平均資產(chǎn)收益率,但是可以確定的是①低的要上去,高的要下來②這種搖擺永不停歇,因?yàn)槭澜缬肋h(yuǎn)不是平的。所以我們①在一個(gè)資產(chǎn)的收益率高于平均資產(chǎn)收益率的時(shí)候買入一定會(huì)賺②鐘擺效應(yīng)有助于我們賺取市場(chǎng)的利潤。
所以我認(rèn)為100÷4=25這個(gè)市盈率是基本的要求,只有這個(gè)才能保證我們不至于被市場(chǎng)收割,才使得我們想要出手的時(shí)候可以順利,但是因?yàn)楣善睂?duì)于債券的天然高風(fēng)險(xiǎn)要求必須對(duì)于收益補(bǔ)償,最低七折就是17.5,正常對(duì)折就是12.5.那么我認(rèn)為12.5是一個(gè)比較合適的買入點(diǎn),12.5~17.5之間。
這里需要說明的是我們上述討論完全建立在公司股票類似于債權(quán)的基礎(chǔ)上,事實(shí)這樣近似的股票也非常少見,有的公司可能價(jià)值毀滅,有的公司利潤里面水分很大,有的公司資本再投入要求很高,比如航空業(yè),有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高,使得我們?cè)谕顿Y期限結(jié)束后發(fā)現(xiàn)自己的股權(quán)根本就是大打折扣。
這個(gè)時(shí)候就要求更低的市盈率來彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。
這就是市場(chǎng)上大量低市盈率股票的由來。
這也還是好的,至少我們還在討論價(jià)值,有的企業(yè)就像黑洞,投資人多少錢進(jìn)來全單招收,一分錢也不會(huì)出,這種企業(yè)請(qǐng)務(wù)必堅(jiān)決避讓。
所以我們現(xiàn)在明白了市盈率的由來和深層邏輯,就不會(huì)在糾結(jié)于具體的數(shù)值是多少了,其實(shí)就是看自己的投資體系,自己預(yù)期收益多少,風(fēng)險(xiǎn)偏好怎么樣,投資多長時(shí)間,還有投資企業(yè)的屬性,比如凈利潤的含金量、自由現(xiàn)金流的多少、折現(xiàn)率的取值等等,甚至可選擇投資項(xiàng)目的收益率,三者共同決定的,至于15倍嘛,方便表述而已。
最重要的是我們要明白價(jià)值投資作為一種投資方法也是有邊界條件的,價(jià)值投資者選擇茅臺(tái)是因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流方便測(cè)算,如果去研究樂視網(wǎng)或者長城汽車,要不得不出估值的結(jié)果,只有一個(gè)結(jié)論:不可投資,要不雖然得出結(jié)論,但是不確定性太大,需要更高的折扣,所以對(duì)于高杠桿字而已、周期股企業(yè)、不確定因素大的企業(yè)等等,都要進(jìn)行打折再打折。
二、買入后繼續(xù)跌,怎么辦?
不怎么辦?能怎么辦?讓子彈飛一會(huì)!
讓我們牢記格雷厄姆的市場(chǎng)先生寓言。
投資者可以試著將股票市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)作是你身邊有一位和善可親的人,他的名字叫“市場(chǎng)先生”。他是你的生意合伙人,每天從不缺席地出現(xiàn)在你的身邊,不時(shí)會(huì)報(bào)出一個(gè)價(jià)格:要么是想買下你手中的股份,要么想把他自己的股份賣給你。
即使你們所共同擁有的生意很穩(wěn)定,市場(chǎng)先生每天還是會(huì)固定地給出不同的報(bào)價(jià)。遺憾的是,這個(gè)可憐的家伙有個(gè)毛病,那就是情緒很不穩(wěn)定。
當(dāng)他高興時(shí),往往只會(huì)看到影響生意的利好因素。此時(shí),他會(huì)給出一個(gè)很高的報(bào)價(jià),因?yàn)樗ε履銜?huì)把他手中的股份買走而剝奪他即將到手的收入。當(dāng)他沮喪時(shí),在他的眼里——無論是生意還是整個(gè)世界——都會(huì)變得暗淡無光,看不到任何希望。這時(shí)他就會(huì)給出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià),因?yàn)樗ε履銜?huì)把手中的股份賣給他。
市場(chǎng)先生還有一個(gè)很可愛的特點(diǎn):他不在乎被冷落。如果今天他提出的報(bào)價(jià)不被接受,第二天他會(huì)重新上門給出一個(gè)新的報(bào)價(jià)。是否與市場(chǎng)先生進(jìn)行交易,選擇權(quán)完全在你的手中?;诖?,我們可以說他的行為舉止越是焦躁不安,對(duì)你就越是有利。
在此期間,我們可以重新審視公司的凈利潤含金量、自由現(xiàn)金流數(shù)量,折現(xiàn)率的可能變化,折現(xiàn)率隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化可能會(huì)發(fā)生變化。越是投機(jī)盛行的市場(chǎng),越是適合價(jià)值投資。因?yàn)楣蓛r(jià)會(huì)在兩頭都更加遠(yuǎn)離價(jià)值,我們將有機(jī)會(huì)以更劃算的價(jià)格買到,以更高估的價(jià)格賣出
真正注意的只有三點(diǎn):①有沒有更好的投資機(jī)會(huì)值得去轉(zhuǎn)移資本投入,周期性給自己的股票組做體檢②謹(jǐn)防“反身性”可能帶來的惡性價(jià)值毀滅,這就是另外的話題了③鐘擺效應(yīng)使得價(jià)格始終圍繞價(jià)值波動(dòng),市場(chǎng)先生的狂躁有可能給出非常高的報(bào)價(jià),也有可能給出非常低的報(bào)價(jià),當(dāng)心儀的股票價(jià)格不合適的時(shí)候,只需要耐心等待,如果實(shí)在等不到就去找下一個(gè),記住,記住,投資對(duì)于單獨(dú)的交易者不僅僅是投資價(jià)值,更是在不同投資價(jià)值之間的比較最優(yōu)化,更要記住,有耐心的獵手才會(huì)有更大的收獲,你捕獵本領(lǐng)強(qiáng)大,就一定不會(huì)錯(cuò)過最豐盛的獵物。
三、收益在哪里?
我們投資股票收益在哪?投資的本質(zhì)是股權(quán)投資,是一門生意,投資其實(shí)就是投入與產(chǎn)出的效率和安全性的問題。
我們購買債券到期后還本付息,投資股票呢?公司拿著我們的錢,也就是所有者權(quán)益,再舉債一部分也就是負(fù)債,最后全部變成了資產(chǎn)。這些資產(chǎn)是經(jīng)營活動(dòng)的基礎(chǔ),最后形成利潤,利潤轉(zhuǎn)化為真金白銀,然后一部分計(jì)入投入生產(chǎn)運(yùn)營,一部分分紅。
我們投資的收益在哪里呢?①分紅了,以股息的形式真金白銀給股東,所以請(qǐng)記?。汗上⒑苤匾?/span>②沉淀在凈資產(chǎn)了,企業(yè)拿著利潤購置了存貨、廠房、設(shè)備,這部分利潤形成公司的一個(gè)凈資產(chǎn)的不斷增厚,大樹投資就是人民大學(xué)齊東平教授以市凈率為重要基礎(chǔ)建立投資策略的一個(gè)典型,類似的還有很多其他策略③資本公積,企業(yè)通過溢價(jià)增發(fā),取得的資本公積由全部股東共享,這個(gè)也會(huì)產(chǎn)生一部分收益,體現(xiàn)在凈資產(chǎn)上面。
發(fā)現(xiàn)了嗎?我們當(dāng)初以股票背后的資產(chǎn)在投資期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為投資依據(jù)賺的錢,變成了股息、凈資產(chǎn)和部分增發(fā)帶來的凈資產(chǎn)溢價(jià),即股息+凈資產(chǎn)。
如果我們假設(shè)下個(gè)接手我們股權(quán)的人和我們一樣聰明,根本不看凈資產(chǎn),只看他自己的投資區(qū)間股票背后資產(chǎn)可以產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn),那么我們前面累計(jì)賺取的利潤還有什么意義呢?
只有一種情況,他才愿意為我們前面的凈資產(chǎn)買單,那就是我們這個(gè)投資區(qū)間賺的錢形成的資產(chǎn)和原有的資產(chǎn)在他的投資區(qū)間內(nèi)創(chuàng)造價(jià)值的能力一樣強(qiáng)大。
還有一種情況,那就是牛市,樂觀的市場(chǎng)環(huán)境感染了接手者,讓他愿意接受我們的凈資產(chǎn)。
我一般不假設(shè)投資時(shí)間到后接手我股票的人比我笨,當(dāng)然有的人總是認(rèn)為自己聰明一些,所以就可以假設(shè)自己在25pe拿到股票,三四年后下家愿意以同樣的估值接手他認(rèn)為公司盈利能力下降不值得繼續(xù)持有的股票,我個(gè)人認(rèn)為不嚴(yán)謹(jǐn)。
好,現(xiàn)在來結(jié)論:我們持有股票的收益一部分來自于買賣時(shí)刻市場(chǎng)先生給出公司股票的估值差,一部分來自于公司在投資時(shí)間內(nèi)自身通過經(jīng)營創(chuàng)造的利潤。
如果公司在投資時(shí)間結(jié)束后盈利能力下降,市場(chǎng)先生可能會(huì)給出一個(gè)比較低的估值吧。但是市場(chǎng)先生這塊情緒暴躁不可捉摸,我們只能給個(gè)大概的估計(jì),十年期國債收益率可能未必讓他滿意,兩倍的國債收益率應(yīng)該讓他笑開懷,可以參考市盈率部分。
當(dāng)我們不考慮市場(chǎng)給出的估值帶來的偏差后,我們的收益就是投資區(qū)間公司創(chuàng)造的價(jià)值生產(chǎn)率,近似認(rèn)為等于公司的凈資產(chǎn)收益率。
以三年期為例,假如年化25%,那么就是1.25*1.25*1.25=1.95,就是95%了,大概也就是100%,如果年化15%,同樣計(jì)算就是1.52,大概50%了,因?yàn)槭昶趪鴤蟾攀?span>4%,按道理我們要求8%就行,但是一個(gè)這個(gè)8%是最低收益率,一個(gè)是企業(yè)經(jīng)營有很大的不穩(wěn)定性,所以我覺得15%就是最低的要求了。
我們可以得出兩個(gè)結(jié)論①凈資產(chǎn)收益率低于15%的不必考察,個(gè)別盈利確定性極強(qiáng)的可以放寬,但是10%不可逾越②本結(jié)論適用于企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè),不適合于周期性行業(yè)。
現(xiàn)在我們的問題就又回到了投資的開始①公司的凈利潤含金量如何,不要紙面富貴②公司盈利的持續(xù)性如何,如果投資期滿資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化,我們就賣不出去了③公司的自由現(xiàn)金流如何,賺多少投入多少的公司還是算了,沒有為股東創(chuàng)造真正的收益
①可以通過閱讀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表確定,②③需要研究企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河,比如更低的產(chǎn)品價(jià)格,更好的產(chǎn)品質(zhì)量或者產(chǎn)品的不可替代性。
閱讀財(cái)報(bào)是理解公司的起點(diǎn),這個(gè)工作是個(gè)體力活,無人可以替代你,它必須一份一份、一年一年地積累。認(rèn)真研究需要花費(fèi)大量時(shí)間,并且很少能夠得出大量買入的清晰結(jié)論。翻閱許多公司的資料后,最終只是發(fā)現(xiàn)大部分公司即無過人之處,又沒有被大幅低估,這是件相當(dāng)乏味的事。而同樣乏味的,還有在很長一段時(shí)間里一直持有一家好公司的股票,即使股價(jià)表現(xiàn)很好,但大部分時(shí)間我們?nèi)匀桓杏X股價(jià)停滯不前甚至將要下跌。
因此,無論價(jià)值投資理論多么清晰,多么簡(jiǎn)單,對(duì)于絕大多數(shù)人而言,必將是“懂得了很多價(jià)值投資的道理,但依然做不好投資”。投資很簡(jiǎn)單,但并不容易。簡(jiǎn)單體現(xiàn)在理念上,不容易則體現(xiàn)在理解具體公司上。
幸運(yùn)的是人生很長,我們只需要富一次。
那么理解公司這么難怎么辦?哦,還好吧。我有辦法解決這個(gè)問題,只是不再本篇話題內(nèi),有興趣的可以翻閱我專欄的《青春有夢(mèng)》系列文,也可以關(guān)注我的工種號(hào)“貧民窟的大富翁”,慢慢交流,那又是一個(gè)全新的故事。
最后對(duì)問題“到15~25倍市盈率就賣出嗎?”做個(gè)解釋,因?yàn)槲艺J(rèn)為市場(chǎng)的瘋狂幾乎不可能恰到好處地在合理位置停下,所以賣不賣取決于①有沒有更好的投資選擇②我對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的新的展望和估算③我對(duì)市場(chǎng)溫度的一個(gè)感知
至此,關(guān)于估值法“預(yù)計(jì)三年后15—25倍市盈率賣出能賺100%,就可以買入,高杠桿企業(yè)打七折”實(shí)操中的關(guān)鍵問題,全部解決。
得失全在心中,投資人可以根據(jù)自己的盈利預(yù)期、交易時(shí)限、風(fēng)險(xiǎn)承受的投資前設(shè)條件,衡量自己的判斷企業(yè)的能力和企業(yè)自身的經(jīng)營屬性,設(shè)定自己的參數(shù),適合自己的才是最好的。
聯(lián)系客服