摘要:3月18日,10年期美債收益率突破了1.7%。美債收益率大幅上升是2021年年初金融市場(chǎng)的一枚炸彈,美債收益率的每一次突破新高都給美國股市及全球股市一記重拳。部分人士也在關(guān)注美債收益率攀升對(duì)外匯市場(chǎng)的影響,土耳其、巴西以及俄羅斯的加息也為美債收益率上升的影響添加了新的注腳。對(duì)于很多人來說,美債收益率的概念及相關(guān)影響并不是顯而易見的常識(shí),本文試著對(duì)美債收益率上升的原因及對(duì)金融市場(chǎng)的影響進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析。
美國國債(以下簡(jiǎn)稱“美債”)收益率被稱作“資產(chǎn)定價(jià)之錨”,因?yàn)槊绹鴩鴤徽J(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的,有美國政府信譽(yù)擔(dān)保,所以其收益可以看作是確定的,其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)狀況和美債收益率水平進(jìn)行定價(jià)。在眾多期限的美債收益率之中,尤為重要的是10年期美債收益率,它是長(zhǎng)期利率之錨,對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)具有重要影響。
近期,10年期美債收益率大幅攀升,3月18日已經(jīng)突破1.7%,引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩及各界的熱議,但對(duì)于很多人來說,美債收益率上升及其影響并不是顯而易見的,似乎隔著一層紗,朦朦朧朧,模模糊糊。美債收益率及相關(guān)討論雖然聽起來似乎高大上,但邏輯并不復(fù)雜,這篇小文目的就是要澄清關(guān)于美債收益率討論中的一些重要概念,以及對(duì)于金融市場(chǎng)的影響。
債券收益率的概念
金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是資金的跨期配置,在金融市場(chǎng)中,重要的是資金的時(shí)間價(jià)值。今天的1元錢和未來的1元錢價(jià)值是不同的,從今天的角度看,我們更注重的現(xiàn)值。我們先來看下面的公式:
其中,R表示債券的到期收益率,M表示債券票面金額。一般來說,對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的債券,利息和票面金額是固定的,那么債券的到期收益率與債券價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即債券收益率上升,債券價(jià)格下降。如果從供求決定價(jià)格來考慮,債券價(jià)格下降,表明債券市場(chǎng)供大于求。
這里需要注意兩:一是債券的票面利率與收益率并不是一個(gè)概念,有些討論并沒有嚴(yán)格區(qū)分。在債券價(jià)格不變的情況下,利率與收益率同向變動(dòng),但二者并不是同一個(gè)東西。二是一般討論的是債券的名義收益率,如果要研究實(shí)際收益率還需要經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整。美債名義收益率和實(shí)際收益率的數(shù)據(jù)都可以在美國財(cái)政部網(wǎng)站是找到。
當(dāng)前的債券供大于求,對(duì)于未來新發(fā)債券會(huì)產(chǎn)生影響,即新發(fā)債券的利率需要提高才有投資者愿意購買,這就提高了發(fā)債成本,也抬升了經(jīng)濟(jì)的利率中樞。
除了到期收益率,還有持有收益率的概念,意思是在債券存續(xù)期間的一段時(shí)期內(nèi)持有債券,但沒持有到期,所獲得的收益率,可以用利息加上債券的買賣價(jià)格差與購買債券本金計(jì)算而來。因?yàn)槌钟衅陂g千差萬別,所以這個(gè)收益率只有投資者自身比較重視,市場(chǎng)更看重的是到期收益率。
近期美債收益率上升的原因
上面的公式表明,對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的債券來說,利率是固定的,那么在通脹預(yù)期上升的情況下,持有債券的實(shí)際收益會(huì)受到侵蝕,因此,在二級(jí)市場(chǎng),債券購買者會(huì)要求債券價(jià)格降低,從而實(shí)現(xiàn)較高到期收益率,以應(yīng)對(duì)通脹上升的不利影響。
圖1:美國1、5、10年期國債收益率
從圖1可以看出,10年期美債收益率從去年年末以來就有上升的趨勢(shì),只不過最近上升速度加快,收益率曲線變陡。根據(jù)市場(chǎng)的分析,此次10年期美債收益率大幅上漲的重要原因是通脹預(yù)期抬升。具體來看,以下幾方面因素促使通脹預(yù)期升高:
一是美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松貨幣政策,近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)就半年度貨幣政策報(bào)告發(fā)表證詞時(shí)表示,將維持當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間,并繼續(xù)以當(dāng)前的速度購買國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。另外,拜登政府大規(guī)模刺激政策正在落地,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也會(huì)提高通脹預(yù)期;
二是疫苗大規(guī)模接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng),帶動(dòng)了通脹預(yù)期上升;
三是大宗商品價(jià)格上漲進(jìn)一步提升通脹預(yù)期。今年以來,大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升,多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),未來一段時(shí)期大宗商品價(jià)格將會(huì)繼續(xù)走高。
美債收益率上升對(duì)金融市場(chǎng)的影響
這里要注意區(qū)分的是美債收益率暫時(shí)性上升和趨勢(shì)性上升,美債收益率暫時(shí)性上升不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊,但趨勢(shì)性上升則會(huì)產(chǎn)生不可忽視的影響。
(一)股票市場(chǎng)
理論上看,美債市場(chǎng)與股市可能會(huì)呈現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng),但現(xiàn)實(shí)中二者之間并沒有緊密的聯(lián)系。下圖選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)與10年期國債收益率,二者2010年以來并沒有明顯的相關(guān)性。
圖2:美債收益率與道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢(shì)
具體到此次美債收益率上升,一些分析認(rèn)為會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面影響:
一方面,美債收益率趨勢(shì)性上升受通脹預(yù)期提高影響,通脹預(yù)期上升也意味著未來央行貨幣政策可能收緊,對(duì)股市等金融市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響;
另一方面,美債收益率上升意味著美債的吸引力上升,也會(huì)吸引資金從股市流向債市,導(dǎo)致股市下跌。
這里重要的是分清楚暫時(shí)的影響和長(zhǎng)期的影響,美債收益率大幅、快速的攀升短期可能會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,其中起重要作用的是投資者的情緒及風(fēng)險(xiǎn)偏好。長(zhǎng)期來看,美債收益率波動(dòng)幅度回歸正常之后,如果投資者的情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有大的改變,美債收益率在股票市場(chǎng)運(yùn)行中的作用會(huì)下降。
(二)外匯市場(chǎng)
從美國國債收益率與美元指數(shù)關(guān)系看,長(zhǎng)期二者之間并沒有確定的聯(lián)系,但從近期看,二者之間的關(guān)系似乎較為明確,即美債收益率與美元指數(shù)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,美債收益率上升,美元指數(shù)走弱,反之則反是。具體見下圖3。
圖3:美國10年期國債收益率與美元指數(shù)
首先,我們應(yīng)該明確,美元指數(shù)代表美元強(qiáng)弱,代表匯率情況,是一個(gè)相對(duì)的概念。美債收益率則是一個(gè)絕對(duì)的概念,更有意義的對(duì)比是將美債收益率與其他國家債券收益進(jìn)行對(duì)比,然后再利用這個(gè)對(duì)比指標(biāo)與美元指數(shù)進(jìn)行分析,這樣會(huì)更有意義。
雖然圖3下顯示美債收益率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,但二者之間的因果關(guān)系則較為復(fù)雜,對(duì)于二者之間的因果關(guān)系存在較大爭(zhēng)論。有觀點(diǎn)認(rèn)為,美元指數(shù)是因,美債收益率是果,其邏輯如下:在弱美元環(huán)境下,美國資本市場(chǎng)的虹吸效應(yīng)較弱,資金可能會(huì)流向其他市場(chǎng),從而導(dǎo)致美債需求較少,價(jià)格下降,收益率上升(實(shí)際上,此時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高,更愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn));反之,在強(qiáng)美元環(huán)境下,美國金融市場(chǎng)吸引力較高,資金流入美債市場(chǎng),美債價(jià)格上升,收益率下降,在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí),此種表現(xiàn)更為明顯。美元指數(shù)的強(qiáng)弱也會(huì)通過通脹預(yù)期對(duì)美債收益率產(chǎn)生影響,美元指數(shù)較弱會(huì)提高輸入性通貨膨脹,從而提高美債收益率,反之則降低美債收益率。
當(dāng)然,上面的觀點(diǎn)也不是絕對(duì)的,因?yàn)槊涝笖?shù)和美債收益率的影響因素不同,二者之間的關(guān)系也不是確定的。很容易我們就能找出反例,例如去年新冠疫情全球爆發(fā)之際,市場(chǎng)亟需美元流動(dòng)性,拋售美國國債,出現(xiàn)了美元與美債收益率同時(shí)上漲的情況。
同時(shí)影響美元指數(shù)和美債收益率的因素是資金流,如果資金涌向美元資產(chǎn),包括美國國債,美元就會(huì)走強(qiáng),美債價(jià)格上升,收益率就會(huì)下降。反之則反是。而促使資金涌向美國金融市場(chǎng)的可能是其他原因,如投資者尋求避險(xiǎn),而美元走強(qiáng)和美債收益率下降都是果。所以,對(duì)于美元指數(shù)和美債收益率之間的關(guān)系要具體情況具體分析。
(三)對(duì)人民幣匯率的影響
美債收益率上升意味著通脹預(yù)期上升,這就可能促發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策,進(jìn)而促進(jìn)美元走強(qiáng)。有銀行表示,近期咨詢套期保值的客戶明顯增多,同時(shí)部分企業(yè)改變了收到美元就結(jié)匯的做法,開始囤積美元頭寸,押注美元指數(shù)回升。伴隨著美元指數(shù)的上升,人民幣兌美元也略有貶值,目前在6.5附近波動(dòng)。
不過,包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的相關(guān)人士都對(duì)美債收益率上升持客觀穩(wěn)重的態(tài)度,鮑威爾在國會(huì)的證詞中表示,美債收益率上升是由于預(yù)期通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)復(fù)蘇,但通脹并不是目前需要擔(dān)心的問題。美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整政策之前要看到切實(shí)的進(jìn)展,而不僅僅是任何預(yù)期。3月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議的基調(diào)也明顯偏鴿。
美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德最近在對(duì)外關(guān)系委員會(huì)線上活動(dòng)發(fā)表演講表示,經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)好轉(zhuǎn),但風(fēng)險(xiǎn)依然存在,美聯(lián)儲(chǔ)需要耐心,并在考慮政策變化之前確保其就業(yè)通脹目標(biāo)處于正規(guī)。
同時(shí),我們也要考慮到,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)型,長(zhǎng)期的通脹目標(biāo)是2%,但在通脹持續(xù)低于目標(biāo)的情況下,會(huì)允許通貨膨脹在一段時(shí)期內(nèi)超過2%,也就是說對(duì)通脹的容忍度提高。所以,在疫情并未明朗,且就業(yè)和實(shí)際通脹尚未達(dá)到目標(biāo)的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不會(huì)突然轉(zhuǎn)向。
對(duì)于我國來說,我們應(yīng)該關(guān)注美債收益率上升對(duì)于我國資本跨境資金流動(dòng),從而對(duì)匯率的影響。前期,我國國債收益率與美國國債收益率保持較大息差,美債收益率提高之后,息差會(huì)降低(目前10年期國債收益率息差約1.5個(gè)百分點(diǎn)),這可能會(huì)降低流入我國資本市場(chǎng)的資金,從而對(duì)匯率產(chǎn)生一定壓力。
(四)對(duì)部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的影響
3月18日,土耳其和巴西央行宣布加息,次日,俄羅斯央行宣布加息,市場(chǎng)預(yù)計(jì),其他一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的央行也在加息的路上。促使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體加息的主要原因是通脹和資本外流,而資本外流可能受到美債收益率上升的影響。
部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)本來就不容樂觀,外債規(guī)模不斷提高,加之通脹抬頭,風(fēng)險(xiǎn)提高。美債收益率上升又對(duì)新興市場(chǎng)造成一擊,資本外流尋求穩(wěn)定的高收益率,對(duì)新興市場(chǎng)的貨幣產(chǎn)生了壓力,迫使新興市場(chǎng)不得不通過加息來打壓通脹、提高對(duì)資金的吸引力,雖然此時(shí)的加息對(duì)經(jīng)濟(jì)可能是并不合適的。
小結(jié)
對(duì)于金融市場(chǎng)上的很多變量來說,彼此之間并不存在明確的因果關(guān)系,雖然在走勢(shì)上可能存在一定的規(guī)律性,但并不意味著彼此存在相關(guān)性,可能是都受到另外的因素影響,導(dǎo)致似乎出現(xiàn)了一定規(guī)律可循。所以,在分析問題的時(shí)候一定要具體問題具體分析,避免生硬的套用歷史框架來討論問題,產(chǎn)生文不對(duì)題的結(jié)果。
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