【酒店高參】REITs作為一種成熟的投資工具，在中國酒店市場目前還處于”萌芽“階段，它對中國酒店資產(chǎn)管理的價值在哪？我們又該如何“利用”這一工具完善資本分配模式？酒店高參專欄作家趙祥龍帶來了他的洞察及觀點。
中國城市化進程是主要依賴房地產(chǎn)投資作為引擎的，所以城市化過程中的房地產(chǎn)投資不僅僅帶來中國房地產(chǎn)市場的繁榮和分化，同時也塑造演化出一個關(guān)鍵問題：資本的退出路徑以及工具。
我們知道房地產(chǎn)投資是高資本要求的投資，資本投資在構(gòu)建資產(chǎn)的同時如果不能有效將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣，由此帶來的問題就是資本沉淀引發(fā)的后續(xù)投資能力不足。反過來因為缺乏資本退出通道，使得重資本沉淀的商業(yè)地產(chǎn)投資（包括酒店投資）都面臨資本壓力。在這個邏輯之下，酒店投資的是非曲直可以得到很好的解讀。
REITs （Real Estate Investment Trusts）是一種投資工具，準確的翻譯應(yīng)該是房地產(chǎn)投資信托（基金）。多數(shù)情況下是一種權(quán)益的投資工具（投資人將擁有投資基金的份額，而這個份額將精準的對應(yīng)相應(yīng)物業(yè)的所有者權(quán)益），對應(yīng)的投資者將享受投資份額對應(yīng)的租金收益和資本增值收益。REITs 有40多年的歷史，是一種成熟的投資工具。
它最核心的功能有四個：
集合投資功能：普通人可以通過投資REITs獲得房地產(chǎn)市場發(fā)展紅利；
融資：發(fā)起人可以通過向基金出售商業(yè)物業(yè)實現(xiàn)資本退出；
定價功能：REITs的存在將使得資本市場為商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)實現(xiàn)定價，這個定價對應(yīng)的價格信號將很好的傳導(dǎo)到整個市場，避免市場出現(xiàn)較大的價格泡沫；
投資者保護：強制分紅，強制股息率分派；借助專業(yè)的資產(chǎn)管理，使得中小投資者可以借助資本市場的嚴格監(jiān)管獲得保護。
還有一個特點就是免稅待遇：REITs 投資所獲得的收益基本上是免稅的，這種免稅還將透過稅收穿透原則使得物業(yè)對應(yīng)相關(guān)稅賦獲得減免或者優(yōu)惠，其本質(zhì)是將現(xiàn)實炒房的人轉(zhuǎn)化為資本市場投資REITs的中小投資者。
某種意義上，REITs 作為資本市場專項用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)的金融工具需要具備一個基本的法律來做稅務(wù)安排。其一是強制分派和信息披露（90%以上的租金收益需要被分派為股息，同時REITs還將設(shè)定投資上限，避免過度杠杠化使得租金收益被財務(wù)成本吞噬）；其二就是有關(guān)房產(chǎn)稅的征收計價規(guī)則明確以及相應(yīng)的豁免安排。
拋開相應(yīng)的法律和稅務(wù)安排不說，一個基本的資產(chǎn)要求就是租金回報率問題，租金回報能否覆蓋強制分紅要求和強制股息率要求（達到上市基礎(chǔ)），國際上一般要求商業(yè)物業(yè)的租金回報率要達到6%，目前國內(nèi)各個市場的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的租金回報率要求是4%， 這些都是目前中國酒店資產(chǎn)中很少能達到的目標。
如果換一種思路來說，那就是中國酒店資產(chǎn)的估值偏高，使得租金回報率無法達到基本的上市資產(chǎn)上收益要求，更明白的話來說就是：中國酒店資產(chǎn)價格泡沫明顯，使得REITs 這種工具的融資功能基本不具備競爭力。
筆者在今年年初曾經(jīng)寫過一篇文章
《中國酒店資產(chǎn)正在面臨明斯基時刻》（點擊超鏈接進入文章），其實就是酒店資產(chǎn)的凈收益EBITDA （稅息折舊及攤銷前利潤）甚至不可以覆蓋對應(yīng)的抵押貸款的利息，說的就是這個問題，也是為什么很多酒店無法出售的關(guān)鍵原因，因為出售過程所形成的價格信號會使得之前有關(guān)的酒店估值成為一個笑話。
舉一個簡單的例子：一間酒店的NOI （類似于EBITDA）5000萬元，如果是用REITs 來完成融資，大致強制分紅的股息率是5%，那么這個酒店資產(chǎn)的價值應(yīng)該在10億元（出售可以獲得融資10億元）。但是如果估值變成15億元，按照經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的模式，可以獲得60%的抵押率，就是9億元的貸款額度。5%的利息，大致需要支付4500萬的財務(wù)成本，但是所有權(quán)還是酒店業(yè)主的，這時候選擇REITs 證券化融資的效果可能就完全不如獲取經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的融資模式。
現(xiàn)在疫情來了，酒店的NOI 減低到3000萬，完全覆蓋不了應(yīng)付利息，業(yè)主需要補貼1500萬才會使得貸款不逾期。如果足夠多的酒店面臨這個問題，就意味著金融機構(gòu)將面臨大量不良資產(chǎn)處置問題，這種拋售會使得整個市場陷入恐慌。
只有大海退潮的時候，才知道誰在裸泳。當前中國房地產(chǎn)投資周期的特點暴露出一個關(guān)鍵問題，那就是：中國房地產(chǎn)行業(yè)整體上的資本管理能力空缺。具體表現(xiàn)就是：過分依賴銀行的間接融資；過分依賴房屋出售模式是按成資本周轉(zhuǎn)；過分依賴經(jīng)驗而不是系統(tǒng)方法管理資本分配。所以也就談不上資本管理。
就酒店行業(yè)來說，酒店投資的高資本沉淀屬性（對應(yīng)酒店資產(chǎn)流動性差）使得酒店投資的基本評估計算遠不是市場可行性研究問題，而應(yīng)該是資本預(yù)算管理研究問題即在酒店投資市場可行性研究的基礎(chǔ)上疊加基于酒店未來的資產(chǎn)價值預(yù)期的考量，按照資產(chǎn)價值的脈絡(luò)檢驗酒店投資的可行性。
這其實也是酒店投資人必須要面對的一個關(guān)鍵問題：酒店投資對于整個項目（甚至集團公司）的資本預(yù)算會有什么樣的影響和沖擊，對應(yīng)的最大杠桿零界點和投資安全邊界為何？而這僅僅是資本管理技術(shù)——資本預(yù)算管理的入門技術(shù)。筆者20年的職業(yè)經(jīng)歷中，最感到困惑的正好是：過分愛好學(xué)習(xí)的投資人用自己的頓悟去抗衡專業(yè)經(jīng)驗的常識。
其次，面對存量酒店資產(chǎn)，酒店的資本支出應(yīng)該成為一項維護和提高的酒店資產(chǎn)回報率的關(guān)鍵性投資，主動性的資本支出管理對與酒店資產(chǎn)對抗經(jīng)營風險是非常必要的，也是需要重視的資本管理手段。通過優(yōu)化酒店資產(chǎn)的空間分配以及業(yè)態(tài)組合，提高酒店資產(chǎn)坪效，減低酒店資產(chǎn)能耗水平，也是一種重要的資產(chǎn)管理手段。
市場首單酒店資產(chǎn)碳中和類REITs——中國綠發(fā)-中金公司-上海魯能JW萬豪侯爵酒店資產(chǎn)支持專項計劃（專項用于碳中和）成功設(shè)立，該項目發(fā)行金額45億元，期限為20年（3+3+3+3+3+3+2），優(yōu)先評級為AAAsf，原始權(quán)益人都城偉業(yè)集團有限公司和上海申電投資有限公司，計劃管理人為中國國際金融股份有限公司。
2021年12月21日完成發(fā)行設(shè)立，這個案例完美闡釋了資產(chǎn)荒過程中的酒店資產(chǎn)證券化路徑和特點。筆者預(yù)計這種類REITs會成為優(yōu)先可實現(xiàn)的路徑，也是酒店REITs 登錄國內(nèi)資本市場的路徑之一，發(fā)行人完全可以在未來一段時間（市場和政策條件允許的背景下）發(fā)起REITs 通過收購這個類REITs 完成資本市場發(fā)行登錄的轉(zhuǎn)換。
未來三年隨著銀保監(jiān)會關(guān)于資本市場推進REITs的各項政策密集出臺，筆者預(yù)期在未來三到五年內(nèi)，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs開始逐漸擴展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因為疫情影響經(jīng)濟，使得各國的量化寬松政策不會快速消失，這使得資本市場進入新一輪的“資產(chǎn)荒”時代。
這可能對于酒店業(yè)的提示意義正在于：你得開始準備起來！
2022年5月，趙祥龍老師將在“國際酒店資產(chǎn)管理三期”主講《酒店資產(chǎn)估值及資產(chǎn)證券化》課程！參與高參成長營“國際酒店資產(chǎn)管理資管三期”，與更多行業(yè)實戰(zhàn)專家交流酒店資產(chǎn)管理專業(yè)知識！酒店資產(chǎn)估值及資產(chǎn)證券化
一、關(guān)于資產(chǎn)價值的常識和傳說
1. 投融資常識
2. 公司金融的基本框架
3. 資產(chǎn)價值和價格
4. 資本支出和再投資的處理
5. 財產(chǎn)保險及損失撥備
二、酒店估值的理論和方法
1. 貼現(xiàn)率和資本化率
2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
3. 對比估價法
4. 資本重置法
5. 資本化法
6. 實物期權(quán)法（簡述）
7. 真實的酒店資產(chǎn)估價報告
三、資產(chǎn)證券化的原理和工具
1. 什么是資產(chǎn)證券化
2. 資產(chǎn)證券化的流程
3. 資產(chǎn)證券化的基本工具
(1) ABS
(2) CMBS
(3) REITs
四、酒店資產(chǎn)證券化案例分析
1. 金茂酒店商業(yè)投資信托
2. 酒店資產(chǎn)ABS
五、可預(yù)見的酒店資產(chǎn)證券化創(chuàng)新
1.資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的動力
2.資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新原理
3.基于避稅的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新
4.基于經(jīng)營風險中性的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新
5.其它資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的案例
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