關(guān)于REITs，之前已經(jīng)寫過很多，但了解的越深入，越覺得需要懷著一顆敬畏之心，看待這個資本市場的重大事件。做REITs，首先要理解基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律屬性。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引，標的資產(chǎn)是“基礎(chǔ)設(shè)施項目”，根據(jù)目前的分類，主要是指以下幾類： 1
| 倉儲物流 | 交通設(shè)施 |
2
| 收費公路
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3
| 水電氣熱 | 市政工程
|
| 4 | 城鎮(zhèn)污水垃圾處理
| 污染治理
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| 5 | 固廢危廢處理
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| 6 | 信息網(wǎng)絡(luò)
| 新型基礎(chǔ)設(shè)施 |
但是，“標的資產(chǎn)”僅是一種商業(yè)語言，而非法律術(shù)語。 準確說，“標的資產(chǎn)”是指基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。對于所有權(quán)，主要是指倉儲物流、大數(shù)據(jù)中心等所涉及到的土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)。根據(jù)《土地管理法》和相關(guān)法律法規(guī)，商業(yè)用途的土地使用權(quán)最長為40年，而綜合用地的土地使用權(quán)最長為50年。土地使用權(quán)人并無到期自動續(xù)期的權(quán)利，根據(jù)目前的討論，將由所有權(quán)人提出延期申請，并支付土地出讓金的形式進行續(xù)期。對于特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30年，且到期后將無償移交給政府。土地所有權(quán)，如果到期后需要支付土地出讓金，應(yīng)該由誰來繳納？如何繳納？特許經(jīng)營權(quán)，到期后應(yīng)無償移交給政府，續(xù)期的機會都沒有，又該如何處理？綜上所述，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律屬性，基礎(chǔ)設(shè)施REITs必然要有一個固定到期日。考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)不是股票、債券等標準化資產(chǎn)，到期處置會是一個難題，基于類REITs中的實踐，加入到期優(yōu)先回購或資產(chǎn)置換條款，或許是一種可行方案。 REITs的發(fā)行載體是公募基金，這就讓公募基金管理人遇到了和ABS業(yè)務(wù)中計劃管理人一樣的問題：
對于公募基金管理人來說，REITs業(yè)務(wù)到底是投行業(yè)務(wù)還是資管業(yè)務(wù)？ 投資銀行業(yè)務(wù)，是傳統(tǒng)的“賣方”業(yè)務(wù)，投資銀行作為sell side，需要履行信息披露、風險揭示的義務(wù)，只要投行勤勉盡責，那么證券投資風險，是由投資者自行承擔的；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，則大不相同，這是典型的“買方”業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理人作為buy side，需要切實履行信托責任（fiduciary duty），為客戶的利益進行投資決策。而在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，我們在公募基金管理人身上，同時看到了買方和賣方的角色：公募基金管理人作為賣方，開展盡職調(diào)查、信息披露，基于SPV架構(gòu)把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成公募基金份額，充分揭示風險后，向投資者銷售——這是投行邏輯；公募基金管理人又同時作為管理人（受托人），投資者將資金交付（信托）給管理人，管理人通過封閉式基金的形式，投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)——這是資管邏輯；我們知道，買方和賣方的角色，一般情況下，是不能由同一人擔任的——這是明顯的利益沖突。況且，這么多年來，公募基金的角色一直都只是買方，讓他們?nèi)ラ_展盡職調(diào)查、估值定價、結(jié)構(gòu)設(shè)計、發(fā)行承銷等工作，實在有點勉為其難。 我的建議是，應(yīng)該在公募REITs指引中，進一步明確投行主承銷商/牽頭銷售機構(gòu)的定位，由投行而非公募基金公司，來扮演賣方（sell side）的角色。我相信不久以后，證監(jiān)會就會出臺《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金銷售管理辦法》，正式確立投行作為主承銷商/銷售機構(gòu)的定位。我們要敬畏法律，任何交易要素都需要堅實的法律基礎(chǔ)。我們還要敬畏法律邏輯，避免在規(guī)則中出現(xiàn)明顯的利益沖突問題。發(fā)行公募REITs，畢竟是市場行為，監(jiān)管機構(gòu)不會亂點鴛鴦譜，強行“拉郎配”。具體的商務(wù)條款，還是要靠市場主體平等協(xié)商。這也是“市場在資源配置中起確定性作用”的應(yīng)有之義。那么，站在融資人和投資人的角度，需要關(guān)注哪些要點？拋開所有結(jié)構(gòu)，REITs實際上就是一個通過資產(chǎn)買賣取得融資的過程。基礎(chǔ)設(shè)施項目，絕大多數(shù)都是國有資產(chǎn)，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定價，從來都是一個敏感話題：太高了投資人不認可，太低了融資人不劃算，甚至需要承擔很大的法律風險和政治風險。目前，大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項目（比如高速公路、供水供熱）都有長期限、低成本的貸款，融資條件非常好，質(zhì)押率很高，實際融資額甚至可以高達評估值的80%。那么，考慮到可能的估值波動，以及20%的戰(zhàn)略配售，融資人實際獲得的融資金額，可能還不如債務(wù)融資的效果。發(fā)行公募REITs“出表”，固然有降低負債率的潛在效果，但同時也會導(dǎo)致收入無法繼續(xù)確認，對公司盈利水平造成顯著影響。公募REITs要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全控制，可以理解為100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)我的了解，手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，一般只接受50%以下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以保證合并報表層面盈利水平的穩(wěn)定性，這也是很多上市公司的共同訴求。如何調(diào)和這一矛盾，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“投融管退“的正向循環(huán)，是需要融資人慎重考慮的地方。在基礎(chǔ)設(shè)施證券投資領(lǐng)域，未來擺在投資人面前的，將會有以下三類產(chǎn)品：我以某高速公路上市公司為例，幫大家測算一下投資回報：今年3月份，發(fā)行公司債（3 2年），票面利率為3.05%公司自持的一條高速公路，2019年底估值14.5億，預(yù)計今年可供分配利潤為2.1億。——不考慮現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，乍一看上去，REITs的收益非?？捎^，選擇REITs幾乎是必然的。但大家不能忽略一個問題：特許經(jīng)營權(quán)的有限期限，衍生出的估值問題。根據(jù)收益法的估值邏輯，特許經(jīng)營權(quán)的估值必然會逐年降低，這相當于讓投資者購買一個未來肯定會貶值的東西。因此，我們需要對基金的期限、收益和本金分配，作出更加妥善的安排。也就是說，上述這2.1億，并不都是投資收益，有一部分，需要直接攤還本金。怎么攤？攤多少？最后清盤時，如何保證基金份額剩余本金的順利清算？商務(wù)條款（尤其是初始估值）要靠市場博弈出來。但由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs公開募集、公開交易的特點，其揭示出的估值邏輯和估值水平，勢必會帶來整個基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的資產(chǎn)重估。市場普遍承認，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)多年以來的高增長和高杠桿，導(dǎo)致了資產(chǎn)的高估值，而REITs帶來的這種重估，將會給整個行業(yè)帶來深刻變革。且這種影響，并不會因為你參加或者不參加公募REITs而發(fā)生改變，所以：
評估師需要關(guān)注，市場更認可哪種評估方法？
產(chǎn)權(quán)人需要關(guān)注，我持有的這個基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，現(xiàn)在還值這么多錢嗎？
銀行需要關(guān)注，我的抵押物，重估之后還足值嗎？
投資人需要關(guān)注，剛拿的這塊地，會不會“面粉貴過面包”？
上市公司的投資人更需要關(guān)注，重估之后，企業(yè)還值不值這么多錢？
運營方需要關(guān)注，如何通過優(yōu)化運營，帶來估值提升？
敬畏市場，市場的游戲規(guī)則正在發(fā)生改變，這個改變，和我們每個人都息息相關(guān)。 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，破冰意義重大，與PPP相關(guān)監(jiān)管規(guī)則結(jié)合，標志著基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)投融資管理制度的頂層設(shè)計，正在日臻成熟。但也有很多人吐槽，REITs中，公募基金、專項計劃、私募基金、SPV公司等等多層SPV嵌套，可以說是史上最為復(fù)雜的產(chǎn)品。但是，請尊重監(jiān)管機構(gòu)的選擇，我相信這已經(jīng)是可以選擇的范圍之內(nèi)，阻力最小、最為簡潔的方案。同時，我也相信，在市場發(fā)展早期，監(jiān)管機構(gòu)將本著對于投資人極度負責的態(tài)度，穩(wěn)步推進公募REITs試點，早期投資人將享受到“監(jiān)管紅利”。基礎(chǔ)設(shè)施REITs新規(guī)，由發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合推出，自然是兩個部委聯(lián)合開展監(jiān)管工作。很多朋友調(diào)侃，為了一單公募REITs，需要經(jīng)過省級發(fā)改委、國家發(fā)改委、交易所、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會等等機構(gòu)的層層審核和自律管理，溝通難度堪比企業(yè)債 IPO，其中工作的艱辛、流程的漫長，做過的自然會懂。當然，這也從一個側(cè)面反映出，監(jiān)管機構(gòu)的謹慎程度，希望把能夠調(diào)動到的監(jiān)管資源，都調(diào)動上，尤其是證監(jiān)會。但問題在于，監(jiān)管機構(gòu)越多，監(jiān)管效果就一定會好嗎？是否可參照科創(chuàng)板IPO的審核邏輯，所有審核流程線上可視化，規(guī)定每個環(huán)節(jié)的最遲反饋時間，這應(yīng)該是“注冊制”背景下，兼顧監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量的應(yīng)有之意。敬畏監(jiān)管，相信我們的監(jiān)管機構(gòu)，會作出最妥善的安排。先問一個問題，你認為是誰，為REITs的投資人創(chuàng)造了超額回報？我的答案非常明確，是運營方，也就是公募REITs指引中提到的“第三方管理機構(gòu)”。
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