【REITs行業(yè)研究】鵬華基金持續(xù)致力公募REITs創(chuàng)新，深度研究觀點分享
2020年4月30日，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），并出臺《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《試點指引》）。鵬華基金投資銀行部為鵬華基金專門從事公募REITs投資、研究的團隊，亦是國內(nèi)首只公募REITs鵬華前海萬科（184801.SZ）底層資產(chǎn)的運作管理團隊，此次試點指引出臺后受到了社會廣泛關(guān)注，鵬華基金投資銀行部對試點指引進行了深度研究，現(xiàn)就主要觀點進行分享。此次《通知》為發(fā)改委及證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布，在遵循公募基金整體監(jiān)管框架下構(gòu)造了一類新的金融產(chǎn)品，并建立起市場化的定價、運作機制，可以體現(xiàn)監(jiān)管層對于通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品推動基礎(chǔ)設(shè)施全面發(fā)展的決心。可以對標科創(chuàng)板理解此次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的目的，科創(chuàng)板推出為對于具有核心技術(shù)的科技企業(yè)在上市規(guī)則上給予一些突破，讓他們能從資本市場融資，以實現(xiàn)鼓勵、引導(dǎo)社會資金投資科技創(chuàng)新類企業(yè)的目的。而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs則是通過建立強制分紅、公開募集、透明管理的產(chǎn)品體系，引導(dǎo)、聚集社會長期限資金投資我國鼓勵的基礎(chǔ)設(shè)施，同時，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs權(quán)益性、高度市場化的運作方式也將促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。因此，此次監(jiān)管推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度定位相當高，從發(fā)改委的角度，旨在通過基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs這一工具擺脫基礎(chǔ)設(shè)施投融資的負債依賴、推動我國基礎(chǔ)設(shè)施的全面發(fā)展；從證監(jiān)會的角度，旨在豐富我國多層次資本市場，為不同風險偏好的投資人提供更為豐富的資產(chǎn)配置標的。1、《試點指引》方案細節(jié)關(guān)注，體現(xiàn)了什么樣的監(jiān)管意圖解讀？此版《試點指引》在推動思路上采用了高度市場化權(quán)益融資的運作模式，避免異化為債權(quán)融資工具：如，在項目要求上，明確項目現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入，避免了構(gòu)造債權(quán)關(guān)系變相負債的模式，實現(xiàn)真實的資產(chǎn)IPO上市。此版《試點指引》旗幟鮮明地支持基礎(chǔ)設(shè)施，并未對房地產(chǎn)開口子，在項目要求上明確將商業(yè)、住宅排除在外，體現(xiàn)了“房住不炒”的監(jiān)管意圖。同時，將倉儲物流、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)和特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)納入試點范圍，表明了監(jiān)管支持實體經(jīng)濟的態(tài)度。為響應(yīng)發(fā)展“新基建”的號召，收費公路等交通設(shè)施、信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施亦納入了試點范圍。3）確立了以公募基金為主導(dǎo)的產(chǎn)品體系，公募基金管理人承擔了重要的責任此版《試點指引》賦予了公募基金極大的主動管理空間，同時也給予了較大的責任，公募基金管理人除了及時準確地向投資人反映標的經(jīng)營情況外還應(yīng)積極主動提高資產(chǎn)運營效率，切實提高投資人收益。體現(xiàn)了監(jiān)管意圖通過基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs來培養(yǎng)真正市場化運作的基礎(chǔ)設(shè)施運營機構(gòu)，用市場機制提高基礎(chǔ)設(shè)施運營效率。從《試點指引》細則上看，包括對基金管理人提出了有基礎(chǔ)設(shè)施投資、運營經(jīng)驗的人員要求，并提出了可以設(shè)立專業(yè)子公司負責運營管理；公募基金層面可以負債，為基金管理人提供更多操作空間；從一開始的盡職調(diào)查、產(chǎn)品申報、產(chǎn)品募集/發(fā)行/投資，以及最重要的運營管理，均由公募基金管理人作為第一責任人主導(dǎo)進行操作。當然，基礎(chǔ)設(shè)施運營為非常專業(yè)的細分領(lǐng)域，目前距離由基金管理人完全主導(dǎo)運營還有不小的距離，因此我們設(shè)想，第一階段應(yīng)該以財務(wù)投資為主，基金管理人通過委托原始權(quán)益人運營，通過設(shè)置考核及激勵分成的模式綁定運營方的利益；未來可通過與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持有機構(gòu)合資組建設(shè)立子公司進行運營，基金管理人負責對接資本市場，基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)負責運營管理資產(chǎn)。可以展望，通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs借助資本市場的力量，未來我國也將誕生麥格理、BIP、GIP這種專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資人。由于涉及公開發(fā)行產(chǎn)品，監(jiān)管也對投資者保護非?？粗兀瑯?gòu)建了多層次的投資者保護機制。（1）設(shè)置戰(zhàn)略配售綁定原始權(quán)益人利益通過綁定原始權(quán)益人保護公眾投資者，設(shè)置不低于20%戰(zhàn)略配售份額由原始權(quán)益人認購，鎖定期5年。因此若高溢價發(fā)行，或者上市變臉，原始權(quán)益人未來面臨退出難題。（2）強調(diào)機構(gòu)投資人持有比例除戰(zhàn)略配售外80%網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于80%。因此公眾投資人參與比例不超過16%（（100%-20%戰(zhàn)略配售）*（100%--80%網(wǎng)下機構(gòu)））。大部分為機構(gòu)持有，有利于維系估值，基金管理人須平衡好投資人和原始權(quán)益人之間的利益。按照公募基金信息披露整體要求，并借鑒IPO信息披露規(guī)則，對于關(guān)聯(lián)交易、大額減持、大額對外投資等事項強制披露，遵循監(jiān)管一直以信息披露為核心的監(jiān)管體系。此次REITs《試點指引》在資產(chǎn)遴選、方案設(shè)計、定價發(fā)行上非常明確地實行權(quán)益投資的導(dǎo)向，在項目盡調(diào)、發(fā)行、運營、信披上，明確了公募基金的主導(dǎo)地位，也設(shè)置了公募基金可以負債的安排，并通過二級市場交易模式提供流動性，在運作模式上實質(zhì)已經(jīng)與海外公募REITs無異。但我們也發(fā)現(xiàn)，REITs在美國得到迅速而持續(xù)的發(fā)展，主要得益于其稅收政策的驅(qū)動，稅收優(yōu)惠成為了REITs發(fā)展的核心驅(qū)動力。目前《試點指引》并未提及稅收優(yōu)惠及雙重征稅的問題，預(yù)計未來將得到進一步解決。1、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對于原始權(quán)益人是什么？此次《試點指引》在推動思路上明確了高度市場化權(quán)益融資的運作模式，避免異化為債務(wù)融資工具。我國一直以來都是以負債為核心的基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展模式，必須承認，多年以來負債模式有效的吸引了公眾資金，有利地支持了我國基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。經(jīng)過多年的杠桿擴張，政府部門的杠桿率一路走高，目前負債空間逐步收窄，因此基建投資存在資金缺口，特別是作為資本金的股性資金非常緊張。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs這種基于存量基礎(chǔ)設(shè)施項目的股權(quán)融資較好地解決了這一難題。首先，股權(quán)融資沒有剛性兌付義務(wù)，投資人收益完全取決于資產(chǎn)質(zhì)量和管理能力，緩解了原始權(quán)益人的償債壓力；其次，負債是有限收益，優(yōu)先清償，因此負債是有規(guī)模約束的；而股權(quán)融資可以無限放大、沒有規(guī)模約束，因此走股權(quán)融資路徑發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施可以用少量資本金撬動大量項目；股權(quán)投資人不同于債權(quán)人，債權(quán)投資是有限收益，除了獲取利息外沒有其他收益，而股權(quán)投資是上不封頂，充滿想象空間，因此，若提高基礎(chǔ)設(shè)施運營效率可獲得超額收益，投資人也有動力調(diào)動資源推動基礎(chǔ)設(shè)施運營機構(gòu)優(yōu)化運作機制、提高基礎(chǔ)設(shè)施運營效率。考慮基礎(chǔ)設(shè)施運營的專業(yè)性，預(yù)計在第一階段主要還是委托原始權(quán)益人運營，同時，不低于20%強制戰(zhàn)略配售的安排也有利于捆綁原始權(quán)益人利益。鼓勵原始權(quán)益人發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，管理好底層資產(chǎn)運營，通過好的運營提升資產(chǎn)價值，實現(xiàn)與其他投資人共贏的格局。在此前提下，原始權(quán)益人可借助基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實現(xiàn)“不為我所有但為我所用”的投融資模式，最大限度擴大資產(chǎn)管理規(guī)模。2、哪類資產(chǎn)適合作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)？《通知》明確限定了區(qū)域及資產(chǎn)類型：區(qū)域上：京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲為重點區(qū)域，國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)亦是支持區(qū)域。行業(yè)上：收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施；信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群等“新基建”基礎(chǔ)設(shè)施；高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施均可以作為標的。事實上，基礎(chǔ)設(shè)施還分為持有產(chǎn)權(quán)及特許經(jīng)營權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施。持有產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施為永續(xù)經(jīng)營，而特許經(jīng)營權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施則持有者僅在一定期限內(nèi)享受該資產(chǎn)的現(xiàn)金流，到期后則必須無償移交政府。這兩類資產(chǎn)均可以作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)，對于投資人來說，持有產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施即可享受期間有現(xiàn)金流收益，還可以享受未來資產(chǎn)估值增長；而且特許經(jīng)營權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施由于到期日后無償移交，價值歸零，因此投資人僅能享受期間有現(xiàn)金流收益。因此，需要原始權(quán)益人關(guān)注在估值模型選取上存在的差異。3、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)如何估值資產(chǎn)估值問題為原始權(quán)益人最為關(guān)心的，由于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs為資產(chǎn)的真實出售，因此估值不止影響原始權(quán)益人融資規(guī)模，還直接影響資產(chǎn)變現(xiàn)對價。根據(jù)《試點指引》規(guī)定，申請注冊基礎(chǔ)設(shè)施基金前，基金管理人應(yīng)當對擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行獨立、全面的盡職調(diào)查，聘請符合規(guī)定的專業(yè)機構(gòu)進行估值，并出具估值報告。但最終成交的估值是由基金管理人聘請的財務(wù)顧問組織機構(gòu)投資人進行網(wǎng)下詢價確定，為機構(gòu)投資人共同定價確定。市場化定價機制體現(xiàn)了《通知》中按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs的精神。為了避免前期估值的不確定性，建議原始權(quán)益人可以提高戰(zhàn)略配售比例，減少資產(chǎn)出讓比例，等待未來市場成熟后逐漸出售份額。《試點指引》設(shè)置了增發(fā)擴募規(guī)則，對于增發(fā)擴募份額的定價預(yù)計將參考基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級市場的表現(xiàn)進行。1、基礎(chǔ)設(shè)施REITs是什么樣的金融產(chǎn)品？根據(jù)《試點指引》梳理，未來發(fā)行上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有以下特征：1）權(quán)益類屬性，股性產(chǎn)品，劣后清償；2）強制分紅，90%可分配利潤必須分掉，盈利部分無法體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的增長，但投資者可獲得現(xiàn)金分配；3）體驗介于股票、債券之間，既有可預(yù)期票息，又有未來增值預(yù)期體現(xiàn)于面值變動；4）底層資產(chǎn)1年1評估，根據(jù)市場情況調(diào)增或調(diào)減，資產(chǎn)情況信息披露更充分；5）公募屬性，參與門檻低，且可以在二級市場流通交易，T 1，每日漲跌幅10%限制，預(yù)計流動性優(yōu)于債券，類似股票；按照此次規(guī)則，除戰(zhàn)略配售外80%網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于80%。因此公眾投資人參與比例不超過16%（（100%-20%戰(zhàn)略配售）*（100%--80%網(wǎng)下機構(gòu)））。預(yù)計未來大部分為機構(gòu)投資人持有。從國外經(jīng)驗來看，REITs市場與股票市場、債券市場相關(guān)度較低，有利于降低投資組合風險，增加收益的穩(wěn)定性。REITs產(chǎn)品從設(shè)立到運營都受到嚴格的外部監(jiān)管，是標準化和透明度最高的資管產(chǎn)品，與養(yǎng)老基金追求長期穩(wěn)定收益的投資訴求相匹配。因此，預(yù)計REITs將受到以養(yǎng)老金、社保、保險資金為代表的長期限資金的關(guān)注，REITs也將成為此類資金的重要配置標的，符合監(jiān)管引導(dǎo)長期限資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的意圖。從美國經(jīng)驗來看：在美國REITs投資者中，養(yǎng)老金和保險公司等機構(gòu)投資者占比較大，為美國REITs重要投資者。鵬華基金持續(xù)致力于基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域的創(chuàng)新探索
鵬華基金是國內(nèi)較早開展REITs業(yè)務(wù)研究的基金公司。早在十幾年前亞洲REITs市場迅猛發(fā)展之際，鵬華就把眼光投向了REITs這一擁有穩(wěn)定長期回報的低風險產(chǎn)品，開始對REITs進行了相關(guān)的投資研究。2015年，鵬華前海萬科REITs成立，以深圳前海地區(qū)優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，面向公眾募集并在深交所掛牌交易，大大增強了產(chǎn)品的流動性，也是國內(nèi)第一只符合國際慣例的公募REITs產(chǎn)品。不同于以往的基金管理，公募REITs運營核心在于底層資產(chǎn)的管理、資產(chǎn)估值核算及信息披露，鵬華基金于該項目積累了豐富的經(jīng)驗。在鵬華前海萬科REITs創(chuàng)設(shè)的過程中，為實現(xiàn)公司在傳統(tǒng)公募基金業(yè)務(wù)模式之外的戰(zhàn)略性突破，鵬華專門設(shè)立了投資銀行部，配備具有基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗、不動產(chǎn)研究經(jīng)驗、風險控制經(jīng)驗、特殊資產(chǎn)估值核算經(jīng)驗等復(fù)合專業(yè)背景、多知識體系的專業(yè)化團隊。作為國內(nèi)公募REITs的先行、先試者，鵬華基金始終踐行積極參與國家多層次資本市場發(fā)展、切實服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展的理念，將公募REITs發(fā)展視為公司向綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略步驟。
本站僅提供存儲服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請
點擊舉報。
