好公司還得便宜買。比如中國(guó)石油，高位買到，很多年都回不了本，2007年在A股上市時(shí)開(kāi)盤價(jià)48.6元，15年過(guò)去了，現(xiàn)在是5元?？紤]到復(fù)權(quán)因素，從35塊到5塊，下跌85%！在07年高位買的股票，很多現(xiàn)在都沒(méi)回本，當(dāng)時(shí)A股平均市盈率高達(dá)70倍，實(shí)在是高得驚人！那事實(shí)上就是把你的財(cái)富轉(zhuǎn)移給高價(jià)賣股票給你的人了。所以從交易的角度來(lái)說(shuō)，發(fā)現(xiàn)好東西很重要，懂得估值也很重要。物美和價(jià)廉，這是買任何東西都要考慮的兩個(gè)維度。上一節(jié)課的核心是講Buy good，買好貨。這一節(jié)課的核心是講Buy cheap，買便宜貨。
選估值，本質(zhì)上是跟市場(chǎng)先生交易。
市場(chǎng)先生這個(gè)詞是價(jià)值投資的教父格雷厄姆提出來(lái)的，是對(duì)市場(chǎng)的一個(gè)擬人化的稱呼。他說(shuō)：“你想象市場(chǎng)報(bào)價(jià)來(lái)自于一個(gè)特別熱心的朋友，名叫市場(chǎng)先生。市場(chǎng)先生每天都報(bào)價(jià)，報(bào)出一個(gè)他既會(huì)買、也會(huì)賣的一個(gè)價(jià)格。它的報(bào)價(jià)不會(huì)穩(wěn)定，因?yàn)槭袌?chǎng)先生患有不可治愈的精神疾病。有時(shí)候他心情愉快，只看到對(duì)企業(yè)有利的因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出非常高的價(jià)格。有時(shí)候他情緒低落，只看到對(duì)企業(yè)不利的因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出非常低的價(jià)格。如果你的情緒受到他的左右，后果將不堪設(shè)想，對(duì)我們有用的是市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)單，而不是他的智慧。如果你不能確定你遠(yuǎn)比市場(chǎng)先生更了解而且更能估價(jià)你的企業(yè)，那么你就沒(méi)有資格玩這個(gè)游戲?！?/p>
這就是格雷厄姆對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的基本態(tài)度。市場(chǎng)情緒總是高低起伏，因此價(jià)格總是有山峰有低谷。如果市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)，低于你的估值，那么就具有買入價(jià)值。
不過(guò)市場(chǎng)情緒是會(huì)傳染的，情緒狂熱的時(shí)候是一種瘟疫，身處其中你很難不跟著狂熱；情緒低迷的時(shí)候也是一種瘟疫，身處其中，你也很難不跟著低迷。在群體的洶涌情緒之中，保持獨(dú)立是一件很困難的事，所以在群體低迷的時(shí)候你買入，在群體狂熱的時(shí)候你拋出，是非?？简?yàn)人的獨(dú)立性的。
你需要一些方法來(lái)幫助你做理性的評(píng)估。
方法1：用未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值
在選擇好公司方面，巴菲特最看重的財(cái)務(wù)指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率。
在估值方面，巴菲特最喜歡自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。
這種估值方法，就是計(jì)算企業(yè)未來(lái)幾十年可以給我?guī)?lái)多少現(xiàn)金流，將未來(lái)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，然后進(jìn)行加總。這是估值的最科學(xué)的方法，比市盈率市凈率等指標(biāo)都要好，因此放在第一個(gè)講。
這個(gè)方法很簡(jiǎn)單，就像收房租一樣。好比你是一個(gè)房東，你把房子租出去20年，每年租金是1萬(wàn)，那么這20年你總共可以收到20萬(wàn)，但關(guān)鍵問(wèn)題是20年后的1萬(wàn)和今天的1萬(wàn)能一樣嗎？ 20年后的1萬(wàn)相當(dāng)于現(xiàn)在的多少錢呢？這就涉及到貼現(xiàn)的問(wèn)題。
這1萬(wàn)塊錢，如果你存在余額寶里，可以獲得年化2.5%的收益率。那么現(xiàn)在的1萬(wàn)，相當(dāng)于1年后的10250。1年后的1萬(wàn)，相當(dāng)于現(xiàn)在的10000/（1+2.5%）=9756。2年后的1萬(wàn)，相當(dāng)于現(xiàn)在的10000/（1+2.5%）的平方=9518。按照這個(gè)算法，20年后的1萬(wàn)，相當(dāng)于現(xiàn)在的6255塊。因此，20年累計(jì)下來(lái)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)合計(jì)為16萬(wàn)。具體計(jì)算如下表：
（1）收入增長(zhǎng)率對(duì)估值的影響現(xiàn)在進(jìn)一步考慮到：房租你可以每年漲2%，那么，未來(lái)20年現(xiàn)金流貼現(xiàn)是19萬(wàn)。
（2）貼現(xiàn)率對(duì)估值的影響
貼現(xiàn)率的降低也會(huì)導(dǎo)致估值的提升。一般是用長(zhǎng)期國(guó)債利率來(lái)作為貼現(xiàn)率。
如上圖，中國(guó)10年期國(guó)債利率正常在2.5%到5%之間波動(dòng)。
錢緊張供不應(yīng)求的時(shí)候，利率就高，貼現(xiàn)率就高。錢寬松供過(guò)于求的時(shí)候，利率就低，貼現(xiàn)率就低。
如下圖，每年1萬(wàn)的收入流，按照5%的貼現(xiàn)率，20年累計(jì)下來(lái)是13萬(wàn)。按照2.5%的貼現(xiàn)率，20年累計(jì)下來(lái)是16萬(wàn)。估值提升22%！
（3）時(shí)間對(duì)估值的影響 如果你把時(shí)間縮短到10年，那么現(xiàn)金流的貼現(xiàn)就會(huì)小很多，只有9萬(wàn)。
（4）模型的應(yīng)用
因此，我們可以看出，要算清楚未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，必須確定幾個(gè)要素：（1）每年的現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率；（2）每年的貼現(xiàn)率；（3）持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)間。
事實(shí)上，這是非常困難的。每一項(xiàng)都是很難確定的。誰(shuí)知道一家公司未來(lái)現(xiàn)金流的變化軌跡？誰(shuí)知道未來(lái)幾十年國(guó)債利率的變化軌跡？誰(shuí)知道一家公司可以盈利多少年？
因此，這個(gè)模型的用法，根本不是精確地算估值，而是在一些極限假設(shè)、合理假設(shè)的前提下去大致判斷一家公司的內(nèi)在價(jià)值。比如對(duì)一些盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)、可以長(zhǎng)期存活的公司，我們假設(shè)它每年現(xiàn)金流不增長(zhǎng)，存活10年，貼現(xiàn)率為每年8%，這是一個(gè)保守估計(jì)，我們計(jì)算它保守狀態(tài)下的估值，來(lái)尋找安全邊際。
在實(shí)際應(yīng)用的時(shí)候，由于未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，一般用凈利潤(rùn)來(lái)代替。因此名義上是叫現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，其實(shí)做的是盈利貼現(xiàn)模型。
為了方便計(jì)算，我們假設(shè)每股盈利為1元，則推演出未來(lái)10年它的盈利貼現(xiàn)為7.25元每股（如下圖所示），那么它的保守估值就是7.25元/股，如果股價(jià)比這個(gè)還低，就具有了安全邊際。
用這個(gè)7.25元的估值除以每股盈利1元，得出保守的市盈率是7.25倍。這就換算成了市場(chǎng)上常用的市盈率指標(biāo)。
所以，我們可以看出，貼現(xiàn)法和市盈率法本質(zhì)上是相通的。只不過(guò)，市盈率簡(jiǎn)化得多，它省略了盈利的增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率的計(jì)算，也沒(méi)有考慮公司存活時(shí)間。
事實(shí)上，市盈率7.25倍以內(nèi)的公司，還是有的。甚至格力電器、招商銀行這樣的好公司，有時(shí)也會(huì)跌到7倍市盈率以下。只要你認(rèn)為它們今后十年能夠存活并且利潤(rùn)能夠增長(zhǎng)，那么就具有買入價(jià)值！
方法2：用市盈率來(lái)判斷估值高低
上一部分，我們發(fā)現(xiàn)貌似復(fù)雜的貼現(xiàn)模型也可以簡(jiǎn)化為簡(jiǎn)單的市盈率。市盈率是很重要的估值指標(biāo)。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法使用局限性大、計(jì)算難度大，所以，市盈率更流行。不過(guò)，在使用的時(shí)候，我們要注意，它很簡(jiǎn)單但也很粗糙，不能很好反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，不要被它誤導(dǎo)。
在不考慮貼現(xiàn)率的情況下，10倍的市盈率就代表買入的價(jià)格，需要10年的盈利才能回本。好比開(kāi)店鋪，投入100萬(wàn)，每年賺10萬(wàn)，10年回本。
市盈率的種類
市盈率存在不同版本：靜態(tài)市盈率，動(dòng)態(tài)市盈率。
用去年的盈利來(lái)計(jì)算，就是靜態(tài)市盈率；
用最近四個(gè)季度加總的每股盈利來(lái)計(jì)算，就是動(dòng)態(tài)市盈率。
動(dòng)態(tài)市盈率的應(yīng)變性更好。
此外，還有預(yù)估市盈率，用預(yù)估今年的盈利來(lái)計(jì)算市盈率。這個(gè)更具有前瞻性，但缺點(diǎn)是容易出錯(cuò)。
還有扣非市盈率，扣除非經(jīng)常性的損益。避免某年利潤(rùn)因?yàn)橥话l(fā)性的資產(chǎn)銷售等因素，導(dǎo)致利潤(rùn)過(guò)大或過(guò)小，影響市盈率。
幾個(gè)版本中，我比較喜歡用動(dòng)態(tài)扣非市盈率。
市盈率的用法
（1）跟國(guó)債比
市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資回報(bào)率，比如10倍的市盈率就相當(dāng)于年10%的回報(bào)率，20倍的市盈率就相當(dāng)于年5%的回報(bào)率。
假如國(guó)債收益率是2.5%，而股市可以提供10%的回報(bào)率，則自然會(huì)有資金從國(guó)債，轉(zhuǎn)移到股市里面來(lái)。
（2）跟自己比
不同市場(chǎng)的市盈率，差異巨大。比如截止2019年6月21日，上證指數(shù)的市盈率大約13倍，深市主板16倍，中小板25倍，創(chuàng)業(yè)板40倍。
不同行業(yè)的市盈率，差異巨大：A股銀行和鋼廠的平均市盈率7倍，汽車制造14倍，公共設(shè)施服務(wù)是21倍，設(shè)備制造業(yè)是28倍，造船造飛機(jī)等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)是35倍，漁業(yè)是42倍，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)是七七四十九倍！
因此，跟其他市場(chǎng)比缺乏參照意義，更重要的是跟自己比。
我們可以做個(gè)檢驗(yàn)。對(duì)我們優(yōu)選出的這27家好公司，在2018年底，動(dòng)態(tài)扣非市盈率低于30倍的公司一共有18家。
檢驗(yàn)結(jié)果：這18家公司今年以來(lái)相對(duì)于上證指數(shù)的漲幅是20.5%。而原本27家相對(duì)于上證指數(shù)的漲幅就是20%，因此，選擇市盈率低的公司，并沒(méi)有提高股票投資收益。（注：2019年7月做的檢驗(yàn)）
因此，市盈率其實(shí)不適合用于股票之間的對(duì)比，更適合用于股票與它歷史區(qū)間的對(duì)比。比如，回顧歷史，2014年銀行股的市盈率很低，在5倍以內(nèi)，適合買入。
從A股總體看，2018年底上證指數(shù)的市盈率是處于歷史底部的，現(xiàn)在也還是處于低位的。很多行業(yè)和個(gè)股的市盈率也是處于歷史低位的。這就是買入股票的良機(jī)！
（3）低市盈率陷阱：市盈率并不是越低越好。
比如有些公司的市盈率是6倍，看起來(lái)6年就能回本，比那些30倍市盈率的公司便宜多了。然而有兩個(gè)問(wèn)題：
第一：存活期的問(wèn)題。有的公司能賺6年錢就不錯(cuò)了，甚至能存活6年就不錯(cuò)了。所以有的公司6倍市盈率其實(shí)并不低，就是合理水平，甚至可能是偏高水平。
第二：未來(lái)利潤(rùn)下降的問(wèn)題。它可能未來(lái)6年的利潤(rùn)會(huì)大幅減少，只相當(dāng)于今年一年，那么可能要36年才能回本；或者這家公司3年后就失去了盈利能力，或者公司倒閉，那么就永遠(yuǎn)也回不了本。對(duì)于周期性公司，尤其要注意這一點(diǎn)。在利潤(rùn)高點(diǎn)那一年，市盈率看起來(lái)低，但未來(lái)幾年利潤(rùn)要大幅下降，其次回本年數(shù)不短。
因此，不能光看市盈率的高低，還要判斷未來(lái)的盈利增減情況。如果未來(lái)盈利成長(zhǎng)速度快，那么可以給一個(gè)較高的市盈率。如果未來(lái)盈利會(huì)大幅減少，那么應(yīng)當(dāng)給一個(gè)很低的市盈率。
方法3：用PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率估值法）來(lái)判斷估值高低。
考慮到企業(yè)未來(lái)的盈利增長(zhǎng)，我們可以用PEG估值法。也就是市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率估值法。
PEG=PE/G,PE是市盈率，G是未來(lái)3-5年的年化盈利增長(zhǎng)率。
PEG是彼得·林奇最喜歡用的估值方法。它彌補(bǔ)了市盈率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足。
比如一只股票的市盈率是20倍，未來(lái)5年的預(yù)估盈利增長(zhǎng)率為每年20%，那么PEG就等于1。如果預(yù)估增長(zhǎng)率為10%，那么PEG等于20/10=2倍。
市場(chǎng)上一般對(duì)PEG的用法是：當(dāng)PEG等于1時(shí)，說(shuō)明估值充分反映了其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。如果PEG>1，則意味著PE過(guò)高，股票價(jià)值被高估。如果PEG<1，則意味著股票價(jià)值被低估，適合買入。
為什么可以這么用呢？一般的材料并沒(méi)有給大家講明白這里面的道理。
PEG的計(jì)算和使用比較難理解，我們可以運(yùn)用貼現(xiàn)法來(lái)計(jì)算一下，就能明白：
PEG與貼現(xiàn)模型
在貼現(xiàn)率為8%的前提下，如果未來(lái)10年每年增長(zhǎng)率10%，則10年貼現(xiàn)后的累計(jì)利潤(rùn)為10.88倍。相當(dāng)于PE=10.88倍，如果用PEG算，就是1.088；如果未來(lái)10年每年增長(zhǎng)率20%，則10年貼現(xiàn)后的累計(jì)利潤(rùn)為16.8倍。相當(dāng)于PE=16.8倍，如果用PEG算，就是0.84?？梢钥闯?，這兩個(gè)值都是在1左右的。
這里用PEG和1之間的大小關(guān)系，來(lái)作為判斷股票價(jià)格低估還是高估的指標(biāo)，有一定的合理性，但是還是太粗糙。不如貼現(xiàn)模型精細(xì)。
方法4：市凈率
關(guān)于市凈率，我主要講三個(gè)公式，和一個(gè)應(yīng)用。
（1）市凈率=公司市值/凈資產(chǎn)
一家公司的凈資產(chǎn)可以說(shuō)是這家公司做生意的本錢，它可以用這個(gè)本錢來(lái)賺到多少錢，這個(gè)就靠它的本事。一般來(lái)說(shuō)，它賺錢的本事越大，市場(chǎng)就會(huì)給它越高的市凈率的估值。比如茅臺(tái)2018年底的市凈率為7.2倍。
（2）我們做個(gè)公式換算就可以看出，市凈率=公司市值/凈資產(chǎn)=市值/盈利*盈利/凈資產(chǎn)，
市值/盈利就是市盈率，盈利/凈資產(chǎn)就是凈資產(chǎn)收益率，因此市凈率=市盈率*凈資產(chǎn)收益率。
在市盈率不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率越高，市凈率就越高，兩者成正比關(guān)系。
（3）買股票的回報(bào)率=凈資產(chǎn)回報(bào)率/市凈率
買股票不是按照凈資產(chǎn)的價(jià)格買，而是按照股票市場(chǎng)價(jià)買。因此你買股票的收益率不是凈資產(chǎn)的收益率，而是凈資產(chǎn)回報(bào)率除以市凈率。
在公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率不變的情況下，你買的市凈率越高，你買股票的回報(bào)率就越低。
比如凈資產(chǎn)收益率為20%的公司，如果你買入的價(jià)格是市凈率5倍的話，那么你所投入的資金，每年的盈利回報(bào)不是20%，而是20%/5=4%。要做一個(gè)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率/市凈率，這樣才是你投入的資金的回報(bào)率。只有好公司+低估值，才能從股市上賺到錢。
（4）應(yīng)用
不同市場(chǎng)的市凈率也差異很大，2019年6月21日，上證A股的市凈率為1.45倍，深市主板的市凈率為1.77倍，中小板2.5倍，創(chuàng)業(yè)板3.5倍。因此市凈率在使用時(shí)也主要與自己對(duì)比。比如當(dāng)銀行業(yè)的市凈率低于0.8倍時(shí)，基本上就是好的買點(diǎn)。
方法5：市銷率
市銷率這個(gè)指標(biāo)用得較少。
市銷率=公司市值/年度銷售額
根據(jù)一家公司的銷售額來(lái)給公司估價(jià)。
市銷率=市值/盈利（市盈率）*盈利/銷售額（銷售利潤(rùn)率）
在市盈率不變的情況下，銷售利潤(rùn)率越高，市銷率就越高，兩者成正比關(guān)系。
方法6：股價(jià)增長(zhǎng)率的均值回歸模型
應(yīng)用股價(jià)增長(zhǎng)率的均值回歸原理，以股價(jià)年化增長(zhǎng)線為參照標(biāo)準(zhǔn)，判斷行情的高估和低估程度，很有效。當(dāng)年漲幅并且最近5年漲幅都過(guò)大，就容易回調(diào)。
當(dāng)年漲幅高，且最近5年漲幅高，往往就意味著股價(jià)偏高。由于均值回歸的存在，后面大概率會(huì)回調(diào)。
當(dāng)年跌幅高，且最近5年跌幅高，往往就意味著股價(jià)偏低。由于均值回歸的存在，后面大概率會(huì)上漲。
（1）上證指數(shù)，2000年和2007年時(shí)，股價(jià)都嚴(yán)重高估。
上證指數(shù)，1990年以來(lái)年化增速11.5%。然而在2000年，當(dāng)年上漲52%，5年累計(jì)上漲273%，折合年化上漲30%。導(dǎo)致股價(jià)比每年均勻增長(zhǎng)的狀態(tài)超標(biāo)450%。在2007年，當(dāng)年上漲97%，5年累計(jì)上漲288%，折合年化上漲31%。導(dǎo)致股價(jià)比每年均勻增長(zhǎng)的狀態(tài)超標(biāo)550%。所以有回調(diào)需求。
（2）美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)，1999年時(shí)，股價(jià)嚴(yán)重高估。
納斯達(dá)克指數(shù)：年化增長(zhǎng)11%是合理的。1999年，當(dāng)年上漲86%，5年上漲441%，折合年化上漲40%。這遠(yuǎn)超年化增長(zhǎng)率的均值，導(dǎo)致股價(jià)比均勻增長(zhǎng)的狀態(tài)超標(biāo)320%。所以有一個(gè)回調(diào)需求，3年回調(diào)近70%。
方法7：通過(guò)公司好壞和價(jià)格高低構(gòu)建4個(gè)公司象限。
首先，對(duì)公司的便宜程度進(jìn)行量化，分為1分到10分十檔。10分表示十分便宜，是最便宜的狀態(tài)。在量化的時(shí)候可以以市盈率為基礎(chǔ)指標(biāo)，以市凈率為補(bǔ)充指標(biāo)。
對(duì)公司好的程度也進(jìn)行量化，最好的一級(jí)是5星級(jí)好公司，最爛的是-5星級(jí)。在量化的時(shí)候可以選擇凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增速、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速等指標(biāo)。
公司選擇范圍，可以是我們第一節(jié)選定的27家好公司，也可以是你臨時(shí)決定分析的若干家公司。
總之，我們通過(guò)這兩個(gè)維度構(gòu)建了四個(gè)象限：好且便宜、好而貴、不好而便宜、不好而且貴！
我們要尋找的是物美且價(jià)廉的象限。方框內(nèi)就是我們選中的股票：公司8和公司18。
公司8是以5分的價(jià)格也就是正常的價(jià)格買到5星級(jí)的好公司；
公司18是以10分便宜的價(jià)格買到4星級(jí)的好公司。
方法8：市值回報(bào)率（=凈資產(chǎn)收益率/市凈率）
選公司選估值，可以綜合成為一個(gè)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率/市凈率=市值回報(bào)率。
因?yàn)榇蠹屹I股票，買的不是公司的凈資產(chǎn)，買的是公司的市值。
買股票賺的是公司市值的增長(zhǎng)！不是凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。
只有公司的市值增加10%，我們的投資才能賺10%。因此如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率是每年15%，但是市凈率為3倍，那么其實(shí)我們買這家公司的股票，我們的理論收益率是每年15%/3=5%。那其實(shí)還不如買一家凈資產(chǎn)收益率為10%，但是市凈率為1倍的公司。
這個(gè)想法和上面尋找物美且價(jià)廉的象限那個(gè)方法，其實(shí)本質(zhì)是一樣的，都是綜合考慮公司好壞和估值高低這兩個(gè)維度。不過(guò)這個(gè)方法更加量化。
這是我發(fā)明的一種指標(biāo)，當(dāng)然這個(gè)并不難，估計(jì)很多人自己也都發(fā)現(xiàn)了。但在市場(chǎng)報(bào)告里沒(méi)見(jiàn)過(guò)有人這么用。
以上就是本節(jié)的內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
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