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一
2018年中國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)發(fā)行狀況解析
1.用數(shù)據(jù)說(shuō)話，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展解析
隨著地產(chǎn)各種流通量的增加，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化（包括地產(chǎn)類的證券化）在過(guò)去幾年都得到了很快的發(fā)展。
2018年，中國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模較2017年大幅增長(zhǎng)42.60%；ABS的發(fā)行保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2.4萬(wàn)億元，發(fā)行數(shù)量達(dá)到1,260單；交易所市場(chǎng)（含報(bào)價(jià)系統(tǒng)）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模/數(shù)量高速增長(zhǎng)，全年發(fā)行規(guī)模近1.3萬(wàn)億元，占ABS發(fā)行總規(guī)模的53%；發(fā)行數(shù)量904單，占發(fā)行總量的76%。
2013到2018年以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)發(fā)行狀況從忽略不計(jì)的規(guī)模，到現(xiàn)在每年發(fā)行量達(dá)到了2500億左右，今年又同比增長(zhǎng)了百分之十幾，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)金融版本里面比較重要的一類產(chǎn)品了。
2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品服務(wù)覆蓋了地產(chǎn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條
從資產(chǎn)證券化鏈條上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了相關(guān)房地產(chǎn)領(lǐng)域或地產(chǎn)領(lǐng)域的各個(gè)重要板塊，包括租金、尾款、寫(xiě)字樓在內(nèi)的一些輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)等內(nèi)容。
3.存量地產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)為類REITs與CMBS
從目前里看，國(guó)內(nèi)在資產(chǎn)證券化或REITs領(lǐng)域里，大陸的公募REITs還沒(méi)有正式出來(lái)，所以現(xiàn)在更多還是資產(chǎn)證券化的概念。整個(gè)存量地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，廣義來(lái)說(shuō)分為兩塊，一塊是重資產(chǎn)，一塊是輕資產(chǎn)。
①重資產(chǎn)的部分，就是業(yè)主來(lái)做一些證券化的盤活和證券化的融資，以產(chǎn)權(quán)為代表，在銀行間證券交易所掛牌發(fā)行的類REITs產(chǎn)品。這種產(chǎn)品涉及到資產(chǎn)的過(guò)戶和交易。等真REITs出來(lái)的時(shí)候，干的活兒還是一樣的。
另外一類是不涉及資產(chǎn)過(guò)戶的抵押型產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)統(tǒng)稱為CMBS，就是資產(chǎn)抵押的證券化產(chǎn)品。前者是過(guò)戶，后者是抵押。這是最傳統(tǒng)的存量地產(chǎn)重資產(chǎn)做的資產(chǎn)證券化的類型。
②輕資產(chǎn)的部分，就是經(jīng)常說(shuō)的二房東模式或者委托管理模式，包括長(zhǎng)租公寓和一些其他機(jī)構(gòu)做的輕資產(chǎn)項(xiàng)目。這兩年，盡管地產(chǎn)行業(yè)不太景氣，但相對(duì)于金融行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)很好了。過(guò)去若干年里，銀行也好，證券公司也好，各類機(jī)構(gòu)也好，銀行里面35%到40%的業(yè)務(wù)是和地產(chǎn)相關(guān)的，隨著地產(chǎn)整體新的投資的下滑，全方位縮減。今年下半年的金融地產(chǎn)環(huán)境，有可能比2012到2013年最緊的時(shí)候還要緊。
在上上個(gè)月的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)把所有輕資產(chǎn)類的資產(chǎn)，除了長(zhǎng)租公寓以外做證券化的，全部叫停了。所以存量的資產(chǎn)證券化里面，剩下的只有重資產(chǎn)了。重資產(chǎn)是以資產(chǎn)為盤活，會(huì)比普通的資產(chǎn)證券化、金融債等管得要松一些，但是代價(jià)是必須有好的資產(chǎn)。
二
REITs、類REITs與資產(chǎn)證券化之間的關(guān)系
1.資產(chǎn)證券化和REITs是完全不相關(guān)的兩類東西
國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化分為信貸類的資產(chǎn)證券化和企業(yè)類的資產(chǎn)證券化。企業(yè)類的資產(chǎn)證券化里面有一部分是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化的重要組成部分，類REITs包含在不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化里，這一部分占到了國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化發(fā)行量的1/25。
REITs，則是不同于資產(chǎn)證券化的另外一部分，不屬于任何一個(gè)模塊。所以在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中，資產(chǎn)證券化和REITs這兩塊會(huì)同時(shí)存在，但起到的作用也不一樣。國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券的部分對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)而言，更多的還是融資，有些像貸款和發(fā)債。
（REITs、類REITs與資產(chǎn)證券化之間的關(guān)系）
2.類REITs與境外標(biāo)準(zhǔn)REITs扔存在較大差異
國(guó)內(nèi)類REITs的產(chǎn)品，其實(shí)和公募REITs的區(qū)別有很多方面。
①真正的REITs是公募的，老百姓可以參與。而現(xiàn)在類REITs只有機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)或者其他資金可以參與。
由于REITs公開(kāi)上市，它的股票是一樣的，外部資本是永續(xù)的，像股票一樣，沒(méi)有到期日，這也是寫(xiě)字樓最需要的東西。這對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)是很有關(guān)系的。把一個(gè)本身流動(dòng)性不是太好的資產(chǎn)變成一個(gè)像股票一樣每天可以代碼交易的證券，可以使它的流動(dòng)性溢價(jià)加入到不動(dòng)產(chǎn)交易當(dāng)中去。
而類REITs有點(diǎn)像私募基金，三到五年期的產(chǎn)品。
②類REITs本身還是一個(gè)金融產(chǎn)品，無(wú)論它出于融資還是其他目的。
公募REITs無(wú)論它的載體是像美國(guó)用公司的方式，還是亞洲地區(qū)用信托、與基金的方式，它的運(yùn)營(yíng)和管理更像是一個(gè)上市公司。比如一個(gè)集團(tuán)里面拿出五棟寫(xiě)字樓來(lái)獨(dú)立包裝上市，這是REITs，但是本質(zhì)上管理邏輯是一樣的。
REITs本質(zhì)上是一種以發(fā)行股票和收益憑證的方式發(fā)行資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理、進(jìn)行投資的一類產(chǎn)品。
三
REITs是一種成熟的資本市場(chǎng)產(chǎn)品
REITs不是一個(gè)新東西，REITs在國(guó)際市場(chǎng)是非常成熟的，比很多金融衍生品，甚至比ABS在國(guó)際市場(chǎng)出臺(tái)都早，1960年開(kāi)始海外已經(jīng)開(kāi)始推REITs了。1970、1971年美國(guó)、澳大利亞先后以法律立法的方式推出了正式版的REITs，這并不是特別新的東西。
但是國(guó)內(nèi)的公募REITs一直推不出來(lái)，因?yàn)槊咳剿哪昃陀泻暧^調(diào)控。國(guó)內(nèi)的REITs和國(guó)際上推出來(lái)有個(gè)最大的區(qū)別，就是名字不一樣，國(guó)內(nèi)的名字是不動(dòng)產(chǎn)信托基金。
辦公樓永遠(yuǎn)是機(jī)構(gòu)投資人最喜歡的投資品
在主流眼里，辦公樓永遠(yuǎn)是機(jī)構(gòu)投資人最喜歡的投資品，因?yàn)樗墓芾韽?fù)雜性相對(duì)弱，穩(wěn)定性相對(duì)高，租約相對(duì)長(zhǎng)，同時(shí)它一般抗周期能力會(huì)比酒店、購(gòu)物中心強(qiáng)一些，那么為什么只占9%呢？原因很簡(jiǎn)單，在任何社會(huì)里面，最受歡迎、最好的東西是不會(huì)讓老百姓買得著的。
最早美國(guó)1970年推公募REITs的時(shí)候，它的宗旨是為了讓美國(guó)在城鎮(zhèn)化。一二線城市和三線城市分化過(guò)程中，在任何地區(qū)、任何城市老百姓都有機(jī)會(huì)通過(guò)金融產(chǎn)品參與到核心物業(yè)的投資過(guò)程中去。但隨著貧富差距不斷拉大，即使有REITs在，老百姓也搶不過(guò)機(jī)構(gòu)投資人。
（美國(guó)REITs基礎(chǔ)標(biāo)的業(yè)態(tài)類型概覽）
過(guò)去十年，美國(guó)是個(gè)超級(jí)大牛市，基本上除了前年年底有點(diǎn)波動(dòng)以外，股市一直往上漲，但是沒(méi)有漲過(guò)REITs。2009年美國(guó)出現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)的估值下跌，包括EOP全球最大的REITs單體被黑石收購(gòu)了以后，大量的寫(xiě)字樓REITs都被私募化了，只剩下9%。美國(guó)的REITs占了全球REITs的55%，所以它幾乎代表了全球市場(chǎng)。
四
中國(guó)REITs市場(chǎng)正在培育，類REITs已覆蓋主流業(yè)態(tài)
中國(guó)大陸的REITs還在逐漸培育過(guò)程中，2019年會(huì)不會(huì)成為中國(guó)公募REITs元年呢？答案是肯定不會(huì)。
因?yàn)橹袊?guó)公募REITs元年是2005年。從2005年開(kāi)始，香港市場(chǎng)開(kāi)動(dòng)以后，中國(guó)大陸一直在研究、推出類REITs產(chǎn)品，幾乎覆蓋了國(guó)際主流的所有資產(chǎn)類型，使得大家對(duì)公募REITs推出有了很強(qiáng)的預(yù)期或者很好的技術(shù)儲(chǔ)備。
1.存量地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以綜合體、寫(xiě)字樓和購(gòu)物中心為主
已發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)類型分布較為集中，綜合體、寫(xiě)字樓、租賃住房（長(zhǎng)租公寓）、物流地產(chǎn)占據(jù)絕大部分市場(chǎng)，其中城市綜合體占比最高，達(dá)到24%；寫(xiě)字樓和購(gòu)物中心占比相近，在20%左右。
所以在這個(gè)階段上，寫(xiě)字樓還是投資人最喜歡的東西，為什么綜合體能占24%？超過(guò)一種業(yè)態(tài)就叫綜合體，酒店單體不好做，一般寫(xiě)字樓帶著酒店做。所以只要是綜合體的REITs，里面肯定含寫(xiě)字樓，而且拉租金的肯定是寫(xiě)字樓。
2.存量地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分布在一二線城市
從城市布局來(lái)說(shuō)，存量地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分布在一二線城市。在底層物業(yè)地域分布上，一半以上的底層物業(yè)位于一線城市，一二線城市底層物業(yè)數(shù)量總和占總物業(yè)數(shù)量比重高達(dá)95%。
底層物業(yè)地域分布符合監(jiān)管要求，即公募REITs試點(diǎn)鼓勵(lì)一線城市、雄安新區(qū)、海南；類REITs未作明確要求；CMBS建議一線城市及二線城市核心地段；位于一線城市的底層物業(yè)中，將近一半位于北京市。
3.現(xiàn)國(guó)內(nèi)公募REITs的可行路徑之一為公募基金+ABS
目前因?yàn)閲?guó)家宏觀調(diào)控的因素，可能初期推進(jìn)最快的會(huì)是基礎(chǔ)設(shè)施和長(zhǎng)租公寓。地產(chǎn)商業(yè)類的內(nèi)容可能會(huì)稍微往后。但是整個(gè)法律架構(gòu)已經(jīng)基本成熟了。
4.類REITs的業(yè)務(wù)模式
投資人通過(guò)投資一個(gè)在滬深證券交易所上市的產(chǎn)品，公募REITs會(huì)變成一個(gè)上市公募基金，向發(fā)行人直接或者間接的方式購(gòu)買項(xiàng)目公司的股權(quán)，進(jìn)而購(gòu)買下面的底層物業(yè)。這和大宗交易里面的股權(quán)交割邏輯是一樣的。直接和間接的收購(gòu)方式，更多是為了所得稅的抵押。
五
合適的資本工具有助資產(chǎn)盤活和有效退出
1.REITs與資產(chǎn)證券化擴(kuò)寬了資產(chǎn)盤活與退出途徑
從現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，REITs和資產(chǎn)證券化能拓寬資產(chǎn)盤活和退出途徑。
①.市場(chǎng)化處置，就是把樓賣了，潛在投資人基本上分為四類。第一類是地產(chǎn)基金，這幾年海外地產(chǎn)基金參與這塊比較多；第二類是商業(yè)地產(chǎn)商，就是機(jī)構(gòu)賣給機(jī)構(gòu)的邏輯；第三類是機(jī)構(gòu)投資人，在大陸來(lái)說(shuō)技術(shù)只有一種，保險(xiǎn)公司；第四類是個(gè)人投資人，現(xiàn)在有錢的人也開(kāi)始直接買一些樓了，因?yàn)闆](méi)東西可買了。
②.資產(chǎn)證券化，通過(guò)類REITs實(shí)現(xiàn)資金流上的盤活或者報(bào)表上的退出，但是期限比較短，可能五年以后還要再想怎么操作一遍。
2.REITs與不動(dòng)產(chǎn)資本管理將是存量地產(chǎn)發(fā)展的重要方向
把類REITs和REITs介入到整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)資金鏈條里面去。以前拿地的時(shí)候可以用各種孵化型基金，用信托，用合伙企業(yè)，開(kāi)發(fā)過(guò)程中可以用一些機(jī)會(huì)型的私募基金參與，提升期可以有一些私募基金和股權(quán)基金的配合，進(jìn)入五年期以后，反而沒(méi)金融性產(chǎn)品了，這時(shí)候最缺的是穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的REITs。
3.類REITs逐步發(fā)展成不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)收購(gòu)的主要途徑
現(xiàn)在隨著銀行的并購(gòu)貸越來(lái)越難，住房貸款越來(lái)越難，開(kāi)始也在收購(gòu)別人的物業(yè)，以收購(gòu)方的方式發(fā)起REITs，因?yàn)樗母軛U能做到60%到70%，以這種方式去收購(gòu)其他人的資產(chǎn)。
4.投融資與收并購(gòu)結(jié)合可以衍生出多種業(yè)務(wù)模式
因?yàn)樯婕肮蓹?quán)交易，所以它與投融資和兼并購(gòu)之間的結(jié)合可以衍生出其他模式，比如并購(gòu)的資產(chǎn)未來(lái)想在資本市場(chǎng)退出，甚至包括一些最簡(jiǎn)單的把一些過(guò)橋資金或者短期貸款產(chǎn)品和一些證券化產(chǎn)品和REITs的結(jié)合，都能為盤活存量或者投融資提供一定的幫助。
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