投資要點：
負極：對鋰電池性能起決定性作用的關(guān)鍵材料
負極的比容量和工作電壓直接決定鋰電池的能量密度，是最重要的電池材料之一。雖然硅基等合金類負極已開始應(yīng)用，但主流的負極材料仍然是天然和人造石墨，其中人造石墨憑借更好的循環(huán)壽命和倍率性能，滲透率在不斷提升。
具備高技術(shù)壁壘
市場一直認為負極是“最簡單且附加值最低”的電池材料，實際情況并非如此。人造石墨的制備需要經(jīng)過“破碎、造粒、石墨化、篩分”四個大工序和十余個小工序，其中的造粒和石墨化兩個環(huán)節(jié)都有很高的技術(shù)壁壘。負極企業(yè)需要：1、選擇合適的原料和配比；2、具備對顆粒粒度和形貌的設(shè)計和控制能力；3、掌握向石墨化爐中堆填物料的方式、使用合理的升降溫曲線，才能獲得期望中的性能指標(biāo)
得益于產(chǎn)品差異化和不透明的成本結(jié)構(gòu)，盈利能力穩(wěn)定
由于不同應(yīng)用場景對負極的要求不同，且還需要與電解液、正極相匹配，因此負極不但型號眾多、價格分布也非常寬，低端產(chǎn)品不到2萬元/噸，高端產(chǎn)品高達7萬元/噸以上，盈利能力差距也非常大，普通產(chǎn)品噸盈利不到0.5萬元，高端產(chǎn)品噸盈利達1.5萬元以上。由于原材料品味和收得率的不同以及石墨化環(huán)節(jié)的差異，負極的成本構(gòu)成非常不透明，增加了電芯廠壓價的難度。得益于產(chǎn)品的高度差異化和不透明的成本結(jié)構(gòu)，負極行業(yè)的盈利能力非常穩(wěn)定，毛利率一直維持在30%左右。
通過工藝創(chuàng)新優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)鏈整合，成本有進一步下降空間
負極企業(yè)可從兩個方面降低成本：1、創(chuàng)新和優(yōu)化工藝，提高收得率；開發(fā)新的技術(shù)，降低石墨化環(huán)節(jié)的耗電量；2、加強對產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的控制。如杉杉科技、貝特瑞自建石墨化基地，掌控石墨化環(huán)節(jié)；杉杉科技在寧德、包頭建設(shè)一體化基地，集中原材料加工、生料加工、石墨化加工、碳化到成品加工等所有環(huán)節(jié)于一地、降低運輸費用。
投資建議
負極行業(yè)的市場集中度高，“三大五小”的競爭格局、和電芯企業(yè)之間的綁定關(guān)系都已經(jīng)初步形成，綁定電芯龍頭的負極企業(yè)，發(fā)展前景更佳。隨著星城石墨被收購和璞泰來（紫宸）、凱金能源的IPO，負極企業(yè)的證券化在不斷加速。上市公司中，我們較看好比亞迪的主要負極供應(yīng)商中科電氣（星城石墨）以及CATL的主要負極供應(yīng)商杉杉股份（上海杉杉科技）。另外建議關(guān)注老牌的天然石墨龍頭貝特瑞和ATL/CATL的主要供應(yīng)商、成立僅五年即將上市的璞泰來和凱金能源。
風(fēng)險提示
競爭格局惡化，售價大幅下滑；原材料漲價的壓力無法向下游傳導(dǎo)；新能源汽車產(chǎn)銷量不達預(yù)期。
1 人造石墨循環(huán)壽命長、倍率性能好，是主流的負極品種
負極是鋰電池的主要組成部分，它是由負極活性物質(zhì)、粘合劑和添加劑混合制成糊狀均勻涂抹在銅箔兩側(cè)，經(jīng)干燥、滾壓而成。我們所談的負極材料主要指的是負極活性物質(zhì)。
眾所周知，鋰離子電池的能量密度取決于其比容量和工作電壓，其中比容量是由正極比容量和負極比容量共同決定（見下式），而工作電壓是正極電壓和負極電壓的差值（又稱為脫嵌鋰電壓）。由此可見，負極的比容量（越大越好）和工作電壓（越低越好）直接決定了鋰電池的能量密度，其重要性不言而喻。
負極可分為碳材料和非碳材料兩大類，碳材料包括人造石墨、天然石墨、中間相碳微球和硬碳軟碳等，非碳材料包括硅基材料、錫基材料和鈦酸鋰等。硬碳軟碳在技術(shù)上還不夠成熟，硅基等合金類負極材料雖然已開始在特斯拉/松下動力電池上應(yīng)用，但仍處于推廣的初期，需求還比較有限。中間相碳微球具備倍率性能優(yōu)異的特點，但是制備工藝復(fù)雜、產(chǎn)率低、成本難以下降，發(fā)展也比較受限。目前應(yīng)用最廣的負極材料仍然是天然石墨和人造石墨兩大類（以及性能介于天然石墨和人造石墨之間，以天然石墨為基礎(chǔ)和其他負極材料摻雜形成的復(fù)合石墨）。
圖表 1 負極材料的分類
資料來源：凱金能源招股說明書，方正證券研究所整理
天然石墨是從天然石墨礦中提煉出來的，它的顆粒外表面反應(yīng)活性不均勻，晶粒粒度較大，在充放電過程中表面晶體結(jié)構(gòu)容易被破壞。為了解決這些問題，一般采用碳包覆工藝對天然石墨進行改性處理。其優(yōu)勢是比容量大、壓實密度高、成本低，缺點是循環(huán)壽命短、倍率性能差。
人造石墨是焦炭類原料經(jīng)過高溫石墨化處理后轉(zhuǎn)化成石墨的產(chǎn)品。它的石墨晶粒小、石墨化程度低、結(jié)晶取向度小，在倍率性能、循環(huán)壽命以及體積膨脹、防止電極反彈方面都好于天然石墨，比容量和壓實密度和天然石墨也已經(jīng)很接近，差距只有2%到3%，主要的缺點是成本高。
負材料 | 比容量/mA·h·g-1 | 首周效率/% | 振實密度/g·cm-3 | 壓實密度/g·cm-3 | 工作電壓/N | 循環(huán)壽命/次 | 安全性 | 倍率性能 |
天然石墨 | 340~370 | 90~93 | 0.8~1.2 | 1.6~1.85 | 0.2 | >1000 | 一般 | 差 |
人造石墨 | 310~370 | 90~6 | 0.8~1.1 | 1.5~1.8 | 0.2 | >1500 | 良好 | 良好 |
MCMB | 280~340 | 90~94 | 0.9~1.2 | 1.5~1.7 | 0.2 | >1000 | 良好 | 優(yōu)秀 |
軟碳 | 250~300 | 80~85 | 0.7~1.0 | 1.3~1.5 | 0.52 | >1000 | 良好 | 優(yōu)秀 |
硬碳 | 250~400 | 80~85 | 0.7~1.0 | 1.3~1.5 | 0.52 | >1500 | 良好 | 優(yōu)秀 |
LTO | 165~170 | 98~99 | 1.5~2.0 | 1.8~2.3 | 1.55 | >30000 | 優(yōu)秀 | 優(yōu)秀 |
Si基材料 | 380~950 | 60~92 | 0.6~1.1 | 0.9~1.6 | 0.3~0.5 | 300~500 | 良好 | 一般 |
圖表 2 常見的負極材料性能對比
資料來源：中國期刊網(wǎng)，方正證券研究所整理
應(yīng)用上，國內(nèi)除比亞迪之外的動力電池基本全部使用人造石墨，比亞迪和日韓動力電池以天然石墨為主，但也在轉(zhuǎn)向人造石墨；手機、筆記本電腦等小型鋰電池，高端產(chǎn)品以人造石墨為主，中低端產(chǎn)品采用天然石墨較多。
從我國負極材料的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)看，13年時天然石墨占比仍在50%以上；但人造石墨的滲透率不斷的提升，到16-17年，人造石墨的產(chǎn)量已經(jīng)超過了天然石墨的2倍，成為最主要的負極材料品種。
圖表 3 2013-2017Q2我國天然石墨和人造石墨的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（萬噸）
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
2 人造石墨的工序長、技術(shù)壁壘高
2.1 人造石墨的制備需經(jīng)過四個大工序、十余個小工序
人造石墨的骨料分為煤系、石油系以及煤和石油混合系三大類。其中煤系針狀焦、石油系針狀焦以及石油焦應(yīng)用最廣：一般來講，高比容量的負極采用針狀焦作為原材料，普通比容量的負極采用價格更便宜的石油焦作為原料。瀝青則作為粘結(jié)劑。
圖表 4 人造石墨原材料分類
資料來源：百度文庫，方正證券研究所整理
人造石墨是將骨料和粘結(jié)劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成?；镜墓ば蛄鞒淌且恢碌?，但具體到每家企業(yè)的制備工藝，又都會有一定的差異。下圖分別是江西正拓、星城石墨和凱金能源3家負極企業(yè)的人造石墨制備流程，可以看到有比較明顯的區(qū)別，例如江西正拓和星城石墨都有碳化環(huán)節(jié)，凱金能源沒有，但多了一個改性處理的環(huán)節(jié)；石墨化完成后，江西正拓需要多次篩分，而凱金能源和星城石墨只需要一次等等。
圖表 5 凱金能源、江西正拓、星城石墨的人造石墨工序流程
資料來源：招股說明書，方正證券研究所整理
以人造石墨出貨量排名國內(nèi)第一的江西紫宸為例，其人造石墨的制備工藝流程圖如下：
圖表 6 江西紫宸人造石墨的生產(chǎn)工序
資料來源：江西紫宸環(huán)評報告書，方正證券研究所整理
我們概述紫宸的生產(chǎn)工序大致如下：
（1）預(yù)處理
根據(jù)產(chǎn)品的不同，將石墨原料與瀝青按不同比例混合，混合比例為100：（5~20），物料通過真空上料機轉(zhuǎn)入料斗，然后由料斗放入空氣流磨中進行氣流磨粉，將5~10mm粒徑的原輔料磨至5-10微米。氣流磨粉后采用旋風(fēng)收塵器收集所需粒徑物料，收塵率約為80%，尾氣由濾芯過濾器過濾后排放，除塵效率大于99%。濾芯材質(zhì)為孔隙小于0.2微米的濾布，可將0.2微米以上的粉塵全部攔截。風(fēng)機控制整個系統(tǒng)呈負壓狀態(tài)。
（2）造粒
造粒分為熱解工序和球磨篩選工序。
熱解工序：將中間物料1投入反應(yīng)釜中，用N2將反應(yīng)釜內(nèi)空氣置換干凈，反應(yīng)釜密閉，在2.5Kg的壓力條件下，按照溫度曲線進行電加熱，于200~300℃攪拌1-3h，而后繼續(xù)加熱至400-500℃，攪拌得到粒徑在10-20mm的物料，降溫出料，即中間物料2。反應(yīng)釜中揮發(fā)氣由風(fēng)機抽出，經(jīng)冷凝罐冷凝，液態(tài)以焦油狀凝結(jié)，氣態(tài)廢氣由風(fēng)機引出，經(jīng)活性炭過濾后排空。
球磨篩分工序：真空進料，將中間物料2輸送至球磨機進行機械球磨，10~20mm物料磨制成6~10微米粒徑的物料。球磨制得的粉料經(jīng)管道輸送至篩分機進行篩分，篩下物用自動打包計量裝置進行計量包裝，得到中間物料3。篩上物由管道真空輸送返回球磨機再次球磨。球磨和篩分全部密閉進行，物料采用真空輸送，氣料通過空氣噴吹震打分離，氣料分離后的含塵廢氣通過濾芯過濾器過濾后車間排放。
（3）外協(xié)石墨化
石墨化工序采用外協(xié)加工的形式處理，將中間物料3就近委托碳素廠進行石墨化加工。
（4）球磨篩分
石墨化后的物料通過真空輸送到球磨機，進行物理混合、球磨，使用270目的分子篩進行篩分，篩下物進行檢驗、計量、包裝入庫。篩上物進一步球磨達到粒徑要求后在進行篩分。
可以看出，從原料焦炭到最終的鋰電池負極材料，中間需要經(jīng)過四個大的工藝步驟（破碎、造粒、石墨化、篩分），此四大步又可細分為十余個小的工序，整體的制備流程是非常長的。
2.2 造粒、石墨化環(huán)節(jié)體現(xiàn)技術(shù)門檻
人造石墨的四大工序中，破碎和篩分相對簡單，體現(xiàn)負極行業(yè)技術(shù)門檻和企業(yè)生產(chǎn)水平的主要是造粒和石墨化兩個環(huán)節(jié)。
造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極材料的多個性能指標(biāo)?？傮w來說，顆粒越小，倍率性能和循環(huán)壽命越好，但首次效率和壓實密度越差，反之亦然，而合理的粒度分布（將大顆粒和小顆粒混合）可以提高負極的比容量；顆粒的形貌對倍率、低溫性能等也有比較大的影響。
圖表 7 顆粒大小對倍率性能的影響
資料來源：貝特瑞，方正證券研究所整理
圖表 8 人造石墨的粒度分布
資料來源：杉杉科技，方正證券研究所整理
因此，負極企業(yè)需具備對顆粒粒度和形貌的設(shè)計和控制能力，以獲得期望中的性能指標(biāo)。
圖表 9 不同形貌的人造石墨
資料來源：杉杉科技，方正證券研究所整理
石墨化是人造石墨制備過程中另一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這個環(huán)節(jié)的作用是將碳原子由熱力學(xué)上不穩(wěn)定的“二維無序重疊”排列轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭S有序重疊”排列。
圖表 10 石墨化過程中碳原子的排列方式變化
資料來源：百度文庫，方正證券研究所整理
人造石墨生產(chǎn)中最常用的石墨化爐是艾奇遜石墨化爐。艾奇遜石墨化爐的問題是容易造成溫度分布不均并產(chǎn)生熱應(yīng)力。當(dāng)爐溫上升較快時，可能產(chǎn)生明顯的外熱內(nèi)冷的情況，產(chǎn)生裂紋廢品。近年來另一種興起的石墨化爐：內(nèi)串爐也有不小的問題。（如容易造成坩堝上石墨粉脫落引入雜質(zhì)粉塵，同時產(chǎn)品在石墨化過程中所產(chǎn)生的揮發(fā)也不易排出，導(dǎo)致純度不高）
為了得到較好的石墨化效果，負極企業(yè)需要做好以下幾個方面：
1、掌握向爐中裝入電阻料和物料的方法（有臥裝、立裝、錯位和混合裝爐等），并能根據(jù)電阻料性能的不同調(diào)整物料間的距離；
2、針對石墨化爐容量和產(chǎn)品規(guī)格的不同，使用不同的通電曲線，控制石墨化過程中升溫和降溫的速率；
3、在特定情況下，在配料中添加催化劑，提高石墨化度，即“催化石墨化”。
圖表 11 工作中的石墨化爐
資料來源：百度圖片，方正證券研究所整理
除此之外，原料品種（石油焦、針狀焦、粘結(jié)劑）的選擇和配比也是負極的一大核心技術(shù)。
3 得益于產(chǎn)品差異化和不透明的成本結(jié)構(gòu)，將享受價穩(wěn)量升
3.1 差異化程度高，高端產(chǎn)品可享受超高溢價
我們認為，與正極、隔膜和電解液相比，負極的差異化程度是最大的、高端產(chǎn)品的溢價也是最高的.
鋰電池材料種類 | 材料類別 | 本周價格 |
正極 | 三元523 | 湖南杉杉 | 18.75萬元/噸 |
LFP | 斯特蘭 | 8.5萬元/噸 |
電解液 | 三元 | 圓柱2.2Ah | 6.7萬元/噸 |
LFP | - | 5.65萬元/噸 |
隔膜 | 濕法 | 16mm國產(chǎn)中端 | 4.5元/平米 |
濕法 | 16mm進口 | 7元/平米 |
干法 | 16mm國產(chǎn)中高端 | 4元/平米 |
干法 | 16mm進口 | 6.5元/平米 |
負極 | 人造石墨 | 310-320mAh/g | 1.5-2.5萬元/噸 |
330-340mAh/g | 4-5萬元/噸 |
340-360mAh/g | 6-8萬元/噸 |
圖表 12 鋰電池四大原材料價格
資料來源：中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會，方正證券研究所整理
正極和隔膜都是相對標(biāo)準化的產(chǎn)品：動力電池使用的正極材料只有三元和磷酸鐵鋰2種，三元523的價格大概是18萬元每噸、三元622的價格是21萬元每噸、磷酸鐵鋰的價格是8.5萬元每噸；隔膜也只有干法隔膜和濕法隔膜2種，目前的不含稅基膜價格分別是3元每平方米和4元每平方米左右。電解液在配方和添加劑上可以體現(xiàn)一定的差異性，這一點與負極有些類似，但其價格范圍也比較窄，如2015年各家電解液企業(yè)的銷售單價基本都在3到4萬元每噸，電解液售價的核心影響因素仍然是碳酸鋰和六氟磷酸鋰的價格。
負極的產(chǎn)品型號眾多、差異化程度高，以東莞凱金為例，光人造石墨單一產(chǎn)品，就有高性價比、高容量和倍率型3個產(chǎn)品大類、十余個細分型號。
石墨類別 | 產(chǎn)品型號 | 中粒徑（mm） | 設(shè)計容量（mAh/g) | 壓實（g/cc） | 特點 | 用途 |
高性價比人造石墨 | AML40 | 13.5-19.5 | 340 | 1.5-1.6 | 高低溫性能好、循環(huán)性能優(yōu)異、安全性能好、性價比高 | 各類長循環(huán)方形、圓柱、聚合物電池 |
高性價比人造石墨 | AL450 | 15.5-21.5 | 340 | 1.5-1.6 | 高溫性能、循環(huán)性能優(yōu)異、安全性能好、性價比高 | 各類長循環(huán)方形、圓柱、聚合物電池 |
高容量人造石墨 | AML350 | 15.5-21.5 | 345-350 | 1.55-1.65 | 較高容量、較高壓實、循環(huán)性能優(yōu)異 | 容量型方形、圓柱、聚合物電池 |
倍率人造石墨 | AML410 | 8-14 | 330-335 | 1.30-1.55 | 高倍率、高性價比、循環(huán)性能優(yōu)異 | 倍率型電池、動力電池 |
高容高壓實低反彈人造石墨 | AML900 | 15.5-21.5 | 350-355 | 1.55-1.7 | 低反彈、高容量、高壓實、循環(huán)性能優(yōu)異 | 高能量密度方形、圓柱、聚合物電池 |
超高容高壓實人造石墨 | YL101 | 12-18 | 350-355 | 1.55-1.75 | 高容量、高壓實、循環(huán)性能優(yōu)異 | 高能量密度方形、圓柱、聚合物電池 |
高倍率、快充人造石墨 | AML410ST | 10-16 | 330-335 | 1.30-1.55 | 快充、高倍率、高性價比、循環(huán)性能優(yōu)異 | 快充、倍率型電池、動力電池 |
高倍率、快充人造石墨 | AL440ST | 10-16 | 335-340 | 1.40-1.60 | 快充、高倍率、高性價比、循環(huán)性能優(yōu)異 | 快充、倍率型電池、動力電池 |
高容、快充人造石墨 | AML417T | 9.5-15.5 | 345-350 | 1.50-1.60 | 倍率、循環(huán)性能優(yōu)異 | 快充、倍率型電池、動力電池 |
高倍率、快充人造石墨 | B1T | 5-11 | 330 | 1.30-1.50 | 快充5C 以上、高倍率、循環(huán)性能優(yōu)異 | 快充、倍率型電池、動力電池 |
高容高壓實復(fù)合石墨 | Y600 | 13-19 | 355-360 | 1.60-1.70 | 高容量、高壓實、循環(huán)性能優(yōu)異 | 高能量密度方形、圓柱、聚合物電池 |
高容高壓實復(fù)合石墨 | Y600S | 9-15 | 355-360 | 1.60-1.70 | 高容量、高壓實、循環(huán)性能優(yōu)異 | 高能量密度方形、圓柱、聚合物電池 |
圖表 13 凱金能源主要產(chǎn)品類型及其性能、特點、用途
資料來源：凱金能源招股書，方正證券研究所整理
負極的型號之所以很多，原因一方面是它的性能指標(biāo)很多，包括容量、倍率性能、加工性能、高低溫性能、比表面積、循環(huán)壽命、膨脹和反彈、壓實密度和成本等等，不同應(yīng)用場景對負極的需求不同，比如用于北方的動力電池需要好的低溫性能，而消費類電池就沒有這方面的需求；另一方面是負極需要與正極材料和電解液相匹配，才能實現(xiàn)鋰電池整體性能的提升，也就是其“定制化”的屬性比較強。
電池類別 | 對負極的要求 |
消費類電池 | 高容量和壓實密度、低反彈、長循環(huán)壽命 |
動力電池 | 長循環(huán)壽命、低成本、倍率和低溫性能好 |
圖表 14 消費類電池和動力電池對負極的要求
資料來源：深圳斯諾，方正證券研究所整理
負極的價格分布也非常的寬。以星城石墨為例，它共擁有5個人造石墨型號，其中最低端的只有1.88萬元每噸，高端的接近6萬元每噸；低高端產(chǎn)品的價格相差了三到四倍。
產(chǎn)品名稱 | 主要用途 | 產(chǎn)品檔次 | 2016年1-9月價格（元/噸） | 性能指標(biāo)經(jīng)典值 |
比容量（mAh/g） | 首次效率（%） | 中位徑（mm） | 比表面積（cm2/g） | 振實密度(g/cm3) |
CGM | 儲能、低速電動汽車 | 低端 | 21706.15 | 335 | 91 | 22 | 5.5 | 0.81 |
HAG | 儲能、低速電動汽車 | 低端 | 18849.55 | 320 | 90 | 23 | 4.5 | 1.03 |
MBG | 儲能、電動汽車、消費類電子 | 中端 | 37682.33 | 353 | 94 | 15 | 1.8 | 0.96 |
PSG | 儲能、電動汽車、消費類電子 | 中端 | 35231.94 | 340 | 94 | 14 | 1.5 | 1.14 |
HCG | 電動汽車、消費類電子 | 高端 | 58277.99 | 360 | 94 | 12 | 1.5 | 1.14 |
圖表 15 星城石墨5款人造石墨的價格及性能指標(biāo)
資料來源：星城石墨收購報告書，方正證券研究所整理
高端產(chǎn)品的盈利能力無疑遠高于中低端產(chǎn)品。以3家以人造石墨為主營業(yè)務(wù)的公司：上海杉杉、江西紫宸、凱金能源為例。江西紫宸的噸盈利（每噸1.52萬元）遠高于另外2家（約每噸0.5萬元），主要原因就是紫宸的產(chǎn)品定位高端，均價高達6.5萬元每噸，而另外2家的產(chǎn)品均價只有3到5萬元每噸，產(chǎn)品偏中低端。
圖表 16 2016年上海杉杉、江西紫宸、凱金能源產(chǎn)品均價和噸盈利（萬元/噸）
資料來源：wind,方正證券研究所整理
3.2 成本極度不透明，降價壓力或小于其他主材
負極的成本非常的不透明，可以類比成一個黑匣子，這使得其下游即電池廠，難以有效的向其傳導(dǎo)降價壓力。
我們?nèi)詫⒇摌O與其他幾大主材進行比較：正極材料和電解液的成本中，原材料占90%以上，通過化學(xué)反應(yīng)方程式和各原料的配比，可以輕松并精確的計算出成本。隔膜的成本結(jié)構(gòu)略復(fù)雜一些，以濕法隔膜為例，原材料占比只有35%左右，人工占15%，制造費用占50%（星源材質(zhì)2016年上半年濕法隔膜的成本結(jié)構(gòu)）。但就如上一節(jié)所述，不管是干法還是濕法隔膜，都是標(biāo)準化程度非常高的產(chǎn)品，其成本實質(zhì)上也是比較透明和一致的，不同企業(yè)之間只會由于設(shè)備造價、人工工資和收得率的不同有較小的差異。
圖表 17 正極、電解液、隔膜的成本結(jié)構(gòu)
資料來源：杉杉股份，星源材質(zhì)，方正證券研究所整理
負極的成本高度不透明，主要有以下幾方面的原因：
1、 原材料的種類繁多，如針狀焦、石油焦、瀝青焦、冶金焦等，這些原材料的價格相差極大。在本輪漲價之前，針狀焦的單價達4000-5000元，而石油焦只有1000余元。而且其中還有生焦和煅后焦的區(qū)分，有的負極廠家直接采購煅后焦，有的廠家則采購生焦后自己煅燒；
2、 收得率的差異。高端產(chǎn)品的性能指標(biāo)要求高，收得率就低；反之，中低端產(chǎn)品的收得率比較高；
3、 石墨化環(huán)節(jié)的差異。高端產(chǎn)品對石墨化的要求比較高，可能需要加一些催化劑或者進行特殊的高溫石墨化，這些都會增加石墨化的成本。此外，委外加工而或自己掌控、電耗的高低，也會造成各家企業(yè)石墨化成本的差異。每噸負極的石墨化成本可以在1到2萬元之間不等；
我們?nèi)砸?家以人造石墨為主的企業(yè)（杉杉、凱金、紫宸）為例。3家企業(yè)的噸成本分別為2.41、3.57和4.16萬元，紫宸的單噸成本最高、凱金能源的最低、上海杉杉居中。
圖表 18 凱金能源、上海杉杉、江西紫宸的單噸成本（萬元）
資料來源：wind，方正證券研究所整理
從成本上來看，凱金能源、上海杉杉、江西紫宸的噸原材料成本分別為0.64、1.26、1.23萬元；噸人工成本分別為0.06、0.14、0.06萬元；噸委外加工費分別為1.35、0、2.65萬元；噸制造費用分別為0.36、2.17、0.21萬元。（上海杉杉是將委外加工費和制造費用合并統(tǒng)計）
圖表 19 凱金能源、上海杉杉、江西紫宸的成本結(jié)構(gòu)
資料來源：wind，方正證券研究所整理
可以看出，不同企業(yè)的制造費用和人工成本是很接近的；主要的差異來自于石墨化（委外加工）和原材料：1、不同企業(yè)選用的原材料品味不同。2016年紫宸的焦類采購單價是4100元每噸、而凱金只有1720元每噸。2、紫宸和凱金16年的委外加工費用分別為2.65和1.35萬元每噸，紫宸的較高一方面是它的產(chǎn)品更高端，加工難度大，另外除了石墨化外，紫宸將粉碎、造粒等工序也外協(xié)了。
| 單噸材料成本 | 單噸人工費 | 單噸委外加工 | 單噸制造費用 |
凱金能源 | 0.64 | 0.06 | 1.35 | 0.36 |
上海杉杉 | 1.26 | 0.14 | - | 2.17 |
江西紫宸 | 1.23 | 0.06 | 2.65 | 0.21 |
圖表 20 凱金能源、上海杉杉、江西紫宸單噸成本結(jié)構(gòu)（萬元）
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
3.3 擴產(chǎn)計劃激進，但受制于石墨化和原材料瓶頸，有效產(chǎn)能增加或有限
2013年到2016年，我國負極材料總產(chǎn)量逐年增長，由2013年的3.57萬噸增加到2016年的11.50萬噸。
圖表 21 2013-2016我國鋰電池負極材料總產(chǎn)量（萬噸）
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
我們整理了主要的8家負極企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能及擴產(chǎn)情況，這8家負極企業(yè)現(xiàn)在的總產(chǎn)能約為24萬噸，是16年負極材料總產(chǎn)量的2倍；其擴產(chǎn)項目將在17、18年分步達產(chǎn)，到18年底，8家負極企業(yè)的總產(chǎn)能可達到49萬噸，是16年產(chǎn)量的4倍。
考慮到：第一、負極企業(yè)的擴產(chǎn)計劃并未全部公開，因此擴產(chǎn)項目的統(tǒng)計是不完全的；第二、寶泰隆、科達潔能、易成新能等上市公司也在積極布局負極，實際的市場參與者遠不止8家。所以負極行業(yè)還將保持產(chǎn)能比較過剩的狀態(tài)。
負極企業(yè) | 現(xiàn)產(chǎn)能 | 在擴項目 | 18年年底產(chǎn)能 |
貝特瑞 | 6 | 常州8萬噸 | 14 |
上海杉杉 | 3.8 | 寧波：3.5萬噸寧德：5萬噸包頭：10萬噸 | 12.3 |
江西紫宸 | 4 | 2 | 6 |
東莞凱金 | 2.5 | 1.5 | 4 |
星城石墨 | 2 | 5 | 5 |
深圳斯諾 | 3 | 2 | 5 |
翔豐華 | 2 | 不詳 | 2 |
圖表 22 我國主要的8家負極企業(yè)的產(chǎn)能情況（萬噸）
資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，方正證券研究所整理
雖然名義上的產(chǎn)能是過剩的，但是負極企業(yè)的產(chǎn)能一般只包括“預(yù)處理”、“造?！薄ⅰ昂Y分”幾個工序，石墨化大多是采用外協(xié)加工的方式。真實有效的產(chǎn)能還需要考慮兩方面的因素：1、外協(xié)廠家的石墨化資源是否能夠匹配負極產(chǎn)能的擴張；2、原材料如針狀焦、瀝青的供應(yīng)是否能夠跟上。從今年的情況來看，這兩個環(huán)節(jié)可能是存在瓶頸的，因此負極有效產(chǎn)能的增速可能有限，供需格局比表面上看起來的情況更好。
人造石墨和石墨電極的制備過程基本一致，原料都是針狀焦、石油焦，也都需要進行石墨化。由于國家治理地條鋼的原因，電弧煉鋼爐及石墨電極的需求大增，致使針狀焦價格上漲數(shù)倍、石墨化環(huán)節(jié)的外委加工費用也有了20%左右幅度的上漲。至少在短期內(nèi)，焦炭原料和石墨化資源成為制約負極材料產(chǎn)能釋放的一大瓶頸。
圖表 23 人造石墨和石墨電極的制備過程很類似
資料來源：方正證券研究所整理
圖表 24 2017年石油焦價格走勢圖（元/噸）
資料來源：wind,方正證券研究所整理
圖表 25 2017年針狀焦價格走勢圖（元/噸）
資料來源：百川資訊,方正證券研究所整理
得益于產(chǎn)品差異化和不透明的成本結(jié)構(gòu)，雖然負極行業(yè)的競爭一直很激烈、產(chǎn)品價格逐年下滑，但盈利能力一直很穩(wěn)定，主要企業(yè)的毛利率水平一直維持在30%左右。
圖表 26 2014-2017天然石墨和人造石墨的價格（萬元/噸）
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
4 工藝創(chuàng)新優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)鏈整合控制成本
4.1 通過優(yōu)化工藝，提升收率、降低耗電量
從東莞凱金和江西紫宸的例子可以看出，人造石墨的單噸成本在過去幾年得到了較大幅度的下降：東莞凱金的單噸委外加工費從14到16年大幅降低；而江西紫宸則是通過控制原材料（由13年的3.35萬元/噸下降到15年的2.22萬元/噸）和制造費用來降低成本的。
我們認為，負極（主要指人造石墨）成本的下降有三個路徑：
1、產(chǎn)能利用率的提升：在生產(chǎn)線投產(chǎn)的初期，產(chǎn)量還比較小，每噸產(chǎn)品分攤的制造費用會比較高，隨著產(chǎn)能利用率的提升，這部分自然會下降。江西紫宸13到15年單噸制造費用由0.42萬元下降到0.21萬元就源于此。
2、行業(yè)因素：主要是兩個方面，第一是原材料價格的下降。過去幾年，人造石墨主要原材料針狀焦和石油焦的價格都是在下行通道中。從14年到16年，凱金和紫宸的焦類采購單價降幅在30%到50%不等；第二是石墨化委外加工費用的降低，如東莞凱金的單噸委外加工費用由14年的1.82萬元下降到了16年的1.35萬元。由于鋼鐵行業(yè)不景氣，對石墨電極的需求量也不斷減少，雖然負極材料的增長比較快，但還是不能彌補缺口，總體上看對石墨化資源的需求仍是在減少的。（如前所述，今年這2個因素都已經(jīng)逆轉(zhuǎn)）
圖表 28 2014-2016凱金能源成本（萬元/噸）
資料來源：wind,方正證券研究所整理
圖表 29 2014-2016江西紫宸成本（萬元/噸）
資料來源：wind,方正證券研究所整理
項目 | 2016年度 | 2015年度 | 2014年度 |
均價（元/噸） | 變動幅度（%） | 均價（元/噸） | 變動幅度（%） | 均價（元/噸） |
焦類 | 1,720.12 | -24.54 | 2,279.40 | -10.86 | 2,557.17 |
瀝青 | 13,447.33 | -7.05 | 14,466.94 | -2.50 | 14,837.37 |
圖表 30 2014年-2016年凱金焦類和瀝青的采購價格變動
資料來源：wind,方正證券研究所整理
項目 | 2016年度 | 2015年度 | 2014年度 |
均價（萬元/噸） | 變動幅度（%） | 均價（萬元/噸） | 變動幅度（%） | 均價（萬元/噸） |
焦類 | 0.41 | -33.87 | 0.62 | -23.46 | 0.81 |
瀝青 | 1.56 | -0.46 | 1.57 | -5.42 | 1.66 |
圖表 31 2014年-2016年紫宸焦類和瀝青的采購價格變動
資料來源：wind,方正證券研究所整理
3、公司自身因素。主要有兩個途徑，第一是通過工藝創(chuàng)新優(yōu)化提高收率、降低用電量；第二是產(chǎn)業(yè)鏈上下游打通。
我們簡單介紹工藝的創(chuàng)新和優(yōu)化方面：
（1）通過工藝的創(chuàng)新優(yōu)化提高收率（單位質(zhì)量原料所產(chǎn)出產(chǎn)品的量），降低成本。
負極生產(chǎn)過程中的粉碎和球性化處理等工序會對產(chǎn)品的收率產(chǎn)生影響。在“一種高循環(huán)高容量石墨負極材料的制備方法”專利中，作者提出在制備過程中進行兩次粉碎，第一次粉碎為預(yù)球形化粉碎，第二次粉碎為球形化粉碎，第二次粉碎物料為酚醛樹脂預(yù)碳化石墨粉，通過這種分步粉碎的方式可以提高石墨粉碎加工的收率，另外二甲基硅油的加入可以防止石墨粉結(jié)團，也對提高收率有幫助。（其余提高收率的新工藝不再列舉）
（2）對石墨化工序進行改進，降低耗電量
石墨化工序的主要成本來自于電耗，石墨化的單噸耗電量為1到2萬千瓦時，按照每千瓦時0.5元計算，光電力成本就高達每噸0.5到1萬元。
當(dāng)前廣泛使用的艾奇遜石墨化爐，是通過電流流經(jīng)爐內(nèi)電阻料使電阻料產(chǎn)生大量熱能，然后再由電阻料將熱能傳遞到產(chǎn)品來進行石墨化。使用艾奇遜爐加工負極材料需送電30-40個小時，每噸產(chǎn)品的電耗在15000-16000度。
各家企業(yè)都在對石墨化的爐型和工藝進行改進以減少耗電量。其中一個方法是使用內(nèi)串石墨化爐，它是將產(chǎn)品在爐內(nèi)串接在一起，通電時使電流流經(jīng)產(chǎn)品本身產(chǎn)生熱能來實現(xiàn)石墨化，石墨化送電時間需要20-30個小時，單噸電耗在13000-13500度電，比艾奇遜爐節(jié)省了大概15%-20%。（其余減少耗電量的方法不再列舉）
對比項目 | 艾奇遜石墨化爐 | 內(nèi)熱串接石墨化爐 |
爐身長度/m | 18~20 | 15′2 |
每次裝爐量/t | 80~100 | 16~20 |
通電時間/h | 45~60 | 8~12 |
爐芯電流密度/（A/cm2） | 1.8~2.0 | 30~50 |
每噸產(chǎn)品耗電量/kW·h | 15000~16000 | 13000~13500 |
爐芯最高溫度/℃ | 2500~2700 | 3000~3200 |
每1kVA變壓器容量的年產(chǎn)量/t | 0.7~0.8 | 0.54~0.6 |
圖表 32 艾奇遜石墨化爐、內(nèi)熱串接石墨化爐生產(chǎn)效果的比較
資料來源：中國期刊網(wǎng)，方正證券研究所整理
4.2 產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合控制成本
一直以來，大多數(shù)負極廠商都是將石墨化環(huán)節(jié)進行外包，這出于兩方面的原因：第一、石墨化環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投資比較大，而且對環(huán)保有比較高的要求；第二、如上一節(jié)所述，石墨化環(huán)節(jié)的耗電量非常大，而大部分負極廠商都分布在廣東、上海、福建等沿海省份，在這些地區(qū)建設(shè)石墨化基地的電力成本太高，所以負極廠商更希望將石墨化委外給電價較低的內(nèi)陸省份的碳素廠。
近幾年來，為了降低成本并控制產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，開始有負極廠商自建或收購石墨化基地，不再依賴于外部。如上海杉杉一方面擴建在郴州的石墨化基地，計劃在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再新增7000噸/年的石墨化產(chǎn)能，另一方面擬于2016年收購元氏縣槐陽碳素有限公司，打造郴州之外的第二個石墨化基地；貝特瑞也與山西晉滬碳素有限責(zé)任公司合資成立了山西貝特瑞，目前年石墨化產(chǎn)能也達到了5000噸；此外星城石墨等企業(yè)也在積極籌建自己的石墨化基地。
| 石墨化廠商 | 年產(chǎn)能 | 類型 |
凱金能源 | 元氏縣槐陽碳素有限公司 | - | 外部 |
郴州杉杉新材料有限公司 | - | 外部 |
江西紫宸 | 青島青北碳素制品有限公司 | - | 外部 |
江西申田碳素有限公司 | - | 外部 |
山東八三炭素廠 | - | 外部 |
江西正拓 | 四川都江堰西馬炭素有限公司 | | 外部 |
江西申田炭素有限公司 | | 外部 |
江西新卡奔科技有限公司 | | 外部 |
星城石墨 | 貴州格瑞特新材料有限公司四川石棉集能材料有限公司 |
| 外部外部 |
都江堰泰晶科技有限公司 |
| 外部 |
上海杉杉 | 元氏縣槐陽碳素有限公司 | - | 內(nèi)部 |
郴州杉杉新材料有限公司 | 年產(chǎn)7000噸 | 內(nèi)部 |
貝特瑞 | 山西貝特瑞（貝特瑞和山西晉滬碳素有限責(zé)任公司共同發(fā)起設(shè)立） | 年產(chǎn)5000噸 | 內(nèi)部 |
圖表 33 負極廠商籌建石墨化基地情況
資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，方正證券研究所整理
負極企業(yè)自行掌控石墨化后，還可以將石墨化點放置在電價最低的省份，比如內(nèi)蒙古、青海、寧夏、云南等，進一步降低成本。
圖表 34 各省份的銷售電價（元/千千瓦時）
資料來源：中電聯(lián)，方正證券研究所整理
此外，部分負極企業(yè)如上海杉杉、貝特瑞還開始興建一體化基地，將產(chǎn)業(yè)鏈中所有環(huán)節(jié)集中于一地，降低運輸費用。如上海杉杉為了服務(wù)于CATL，在寧德建設(shè)了年產(chǎn)50000噸的一體化基地，將原材料加工、生料加工、石墨化加工、碳化到成品加工等產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)全部集中于一地，生產(chǎn)完成后可直接就近送至CATL。
圖表 35 上海杉杉產(chǎn)業(yè)布局
資料來源：上海杉杉，方正證券研究所整理
5 材料和電芯廠的綁定關(guān)系初步形成
5.1 證券化加速，負極板塊呼之欲出
天然石墨和人造石墨的兩大龍頭企業(yè)，上海杉杉科技（杉杉股份）和貝特瑞（中國寶安）早就以上市公司子公司的身份登陸了資本市場。多年來，A股的負極標(biāo)的也只有這2個。
負極公司 | 營業(yè)收入 | 凈利潤 | 是否上市 | 上市公司及其代碼 | 占上市公司營收比重 | 占上市公司凈利潤比重 |
上海杉杉 | 117,317.98 | 9,696.67 | 是 | 杉杉股份（600884.SH） | 21.43% | 29.37% |
貝特瑞 | 129,178.91 | -- | 是 | 中國寶安（000009.SZ） | 33.31% | 111.84% |
江西紫宸 | 105,190.72 | 24,510.00 | 否 | 等待IPO | - | - |
星城石墨 | 25,414.40 | 4,742.96 | 是 | 中科電氣（300035.SZ） | | |
江西正拓 | 12,914.69 | 1,533.69 | 否 | 新三板掛牌 | - | - |
凱金能源 | 21,739.39 | 3,796.77 | 否 | 等待IPO且新三板掛牌 | - | - |
圖表 36 主要負極公司2016年營業(yè)收入及凈利潤（萬元）
資料來源：wind,方正證券研究所整理
近兩年，負極企業(yè)的證券化進程大大的加速。一方面自2014年以來，貝特瑞、星城石墨、江西正拓、凱金能源相繼在新三板掛牌；另一方面，璞泰來（江西紫宸母公司）、凱金能源已申報IPO，有望于今明兩年登陸A股，其中璞泰來已經(jīng)過會。此外還有部分二線負極企業(yè)即將被上市公司收購，如雪萊特擬收購深圳斯諾、躍嶺股份曾試圖收購翔豐華等。
5.2 三大五小的競爭格局基本成型
負極是最早實現(xiàn)國產(chǎn)化的材料品種，貝特瑞、杉杉等龍頭企業(yè)早已經(jīng)走向海外，進入了LG、三星、松下等全球鋰電池巨頭的供應(yīng)鏈。經(jīng)過長時間的貼身肉搏，負極行業(yè)的競爭格局也已經(jīng)非常穩(wěn)定，行業(yè)集中度很高，前五名的市場占有率高達71%，遠高于其他三種材料。
圖表 37 2016年鋰電池四種材料前五名企業(yè)的市場占有率
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
圖表 38 2016年人造石墨市場格局
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
圖表 39 2016年天然石墨市場格局
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
我們將負極的行業(yè)格局概括為“三大五小”，第一梯隊是天然石墨龍頭貝特瑞和人造石墨龍頭上海杉杉科技，后起之秀江西紫宸也于去年加入了第一梯隊，目前人造石墨市場已呈現(xiàn)出杉杉和紫宸雙寡頭的格局。這3家企業(yè)去年的出貨量均在2萬噸左右。
五小分別是星城石墨、東莞凱金、深圳斯諾、江西正拓和翔豐華，這5家企業(yè)去年的出貨量均在1萬噸左右。（湖州創(chuàng)亞已經(jīng)被杉杉收購）
負極企業(yè) | 成立年份 | 創(chuàng)始人及背景 |
貝特瑞 | 2000年 | 2000年7月5日上海聯(lián)創(chuàng)、深圳金科和中科院有機所所長于作龍簽署了公司章程，分別出資貨幣資金230萬元、貨幣資金175萬元、無形資產(chǎn)59萬元共同設(shè)立深圳市貝特瑞電池材料有限公司。于作龍用于出資的無形資產(chǎn)為鋰電子電池電解液生產(chǎn)專有技術(shù)。 |
上海杉杉科技 | 1999年 | 由杉杉股份和鞍山熱能研究院（以鋰電池炭負極材料的制備技術(shù)出資）共同出資設(shè)立 |
江西紫宸 | 2012年 | 馮蘇寧，1999 年至2008 年期間，就職于上海杉杉科技有限公司和寧波杉杉新材料有限公司，歷任部長、總助、副總、總經(jīng)理和副總、總經(jīng)理；2008 年至2012 年期間，就職于上海杉杉碩能復(fù)合材料有限公司，任總經(jīng)理 |
星城石墨 | 2001年 | 皮濤，1989年至2008年任職于湖南碳素廠，歷任研發(fā)工程師、車間主任、銷售部經(jīng)理、開發(fā)公司總經(jīng)理等職務(wù)。2008年10月至2011年10月任星城石墨總經(jīng)理,2011年11月至今任星城石墨董事、總經(jīng)理 |
東莞凱金 | 2012年 | 暈犖，曾先后就職于株洲慶云發(fā)展股份有限公司、株洲嘉華實業(yè)有限公司、株洲電視臺、株洲市紅花樹餐飲管理有限公司、東莞市凱欣電池材料有限公司。 |
深圳斯諾 | 2002年 | 鮑海友-背景不詳 |
江西正拓 | 2008年 | 黃雨生，2003年3月至2004年6月先后擔(dān)任深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公司物控部經(jīng)理和生產(chǎn)部經(jīng)理，2005年4月至2007年4月就職于深圳市光明永恒石墨廠 |
翔豐華 | 2009年 | 周鵬偉，清華大學(xué)材料系背景 |
圖表 40 八大負極企業(yè)成立時間及創(chuàng)始人背景
資料來源：公司官網(wǎng)，方正證券研究所整理
5.3 負極廠商和電芯廠之間的綁定關(guān)系初步形成
目前，主流的負極企業(yè)均已經(jīng)和各大電芯龍頭形成了綁定關(guān)系，如比亞迪和翔豐華/星城石墨，江西紫宸/上海杉杉/凱金能源和ATL/CATL，深圳斯諾和沃特瑪?shù)取＝壎娦君堫^的負極企業(yè)，未來無疑將獲得更好的發(fā)展前景。我們較看好比亞迪的主要負極供應(yīng)商中科電氣（星城石墨）以及CATL的主要負極供應(yīng)商杉杉股份（上海杉杉科技）。此外即將上市的璞泰來和凱金能源成立時間只有五年，發(fā)展也很迅猛，已成為ATL/CATL的主要供應(yīng)商之一。
負極企業(yè) | 天然石墨產(chǎn)量（噸） | 人造石墨產(chǎn)量（噸） | 主要客戶 | 核心客戶 |
貝特瑞 | 17,030 | 5,850 | 三星、LG、日本松下、索尼、ATL、力神電池、比克電池、比亞迪、國軒高科 | 三星、LG等國際客戶 |
上海杉杉科技 | 2,850 | 16,000 | LG、SONY、ATL、力神電池、比克電池、比亞迪、哈光宇 | ATL/CATL |
江西紫宸 | - | 18,000 | ATL和CATL | ATL/CATL |
星城石墨 | 4,265 | 2,320 | 遠東福斯特、比亞迪、星恒電源、CATL | 比亞迪 |
東莞凱金 | 200 | 3,400 | 寧德時代、江蘇天鵬、蕪湖天弋、天津力神、廣州鵬輝 | CATL |
深圳斯諾 | - | 9,570 | 沃特瑪、遠東福斯特、迪凱特 | 沃特瑪 |
江西正拓 | 1,250 | 2,420 | 深圳華粵寶、中山天貿(mào)、寧波維科、比克電池 | 寧波維科 |
翔豐華 | 1,580 | 5,244 | 比亞迪、鵬輝、卓能電池 | 比亞迪 |
圖表 41 八大負極企業(yè)2016年的天然、人造石墨產(chǎn)量及主要客戶
資料來源：高工鋰電，方正證券研究所整理
6 負極相關(guān)標(biāo)的
6.1 中科電氣：并購星城石墨，享受動力電池大發(fā)展
公司傳統(tǒng)主業(yè)為鋼鐵冶金連鑄EMS設(shè)備。今年年初，完成對負極企業(yè)星城石墨的并購，由鋼鐵行業(yè)跨入動力電池上游材料。
星城石墨成立至今已十余年，在負極行業(yè)具有深厚的積累。最近幾年，星城石墨經(jīng)歷了一段飛速發(fā)展的時期，2012年時還只有2700余萬元收入、300余萬元凈利潤；到2016年，收入已達2.5億元，凈利潤接近5000萬元，僅用四年就增長了十倍，超額完成了2016年3500萬元的業(yè)績承諾。
星城石墨目前的產(chǎn)能已達2萬噸，未來一方面將積極擴產(chǎn)，預(yù)計明年年底產(chǎn)能將達到5萬噸；另一方面還將向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，籌備建設(shè)自己的石墨化基地。星城石墨的最大單一客戶是比亞迪，占其銷售收入的一半以上，當(dāng)前正在積極開拓億緯鋰能、比克、CATL等新客戶，近日還與加拿大NMG公司合作，共同拓展北美的負極材料市場。
6.2 杉杉股份：加速擴張的人造石墨龍頭
自1999年設(shè)立上海杉杉科技以來，公司的發(fā)展重心逐漸由服裝轉(zhuǎn)移到正極、負極、電解液等電池材料上來，目前電池材料已成為公司的主要收入和利潤來源。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司正極材料出貨量居世界第一、負極材料出貨量國內(nèi)第二、電解液出貨量國內(nèi)第五，取得了驕人的成績。
負極是公司三大電池材料業(yè)務(wù)中，發(fā)展最早的，已在人造石墨領(lǐng)域奠定了龍頭的地位。收購湖州創(chuàng)業(yè)后，年產(chǎn)能已達3.8萬噸，未來在寧波、福建寧德、湖南郴州、石家莊、內(nèi)蒙古包頭等地均有擴產(chǎn)項目，預(yù)計2020年的負極產(chǎn)能可達15到20萬噸。公司綁定CATL、國軒高科等動力電池龍頭，未來的產(chǎn)能消化有保障。
從7月開始，隨著針狀焦、石油焦等原材料價格和石墨化環(huán)節(jié)加工費的上漲，人造石墨也進入了漲價通道之中。公司手中握有郴州杉杉7000噸的石墨化產(chǎn)能，未來三期項目投產(chǎn)后將擴到14000噸，將顯著受益于石墨化環(huán)節(jié)加工費的上漲。
6.3 貝特瑞：老牌天然石墨巨頭，正極、硅碳負極開疆辟土
公司成立于2000年，經(jīng)過十七年的發(fā)展，不但在天然石墨負極領(lǐng)域是絕對龍頭，收入和利潤規(guī)模在整個鋰電池材料板塊也是排名靠前的。2016年的營業(yè)收入、凈利潤分別達21.3億元和2.6億元；今年上半年，營業(yè)收入、凈利潤分別達12.7億元和1.6億元，在同行業(yè)公司普遍下滑的背景下，保持了30%左右的增長速度。
不同于江西紫宸和凱金能源的輕資產(chǎn)運營，公司在負極行業(yè)秉承全產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略思路，擁有天津貝特瑞、山西貝特瑞、深圳貝特瑞納米、雞西貝特瑞、鶴崗寶安、惠州貝特瑞、長源礦業(yè)、芳源環(huán)保等多個子公司，從最上游的鎳鈷等金屬回收、石墨礦到高溫純化、石墨化加工等環(huán)節(jié)都有涉足，產(chǎn)地遍布全國。
除天然石墨外，公司積極拓展磷酸鐵鋰、NCA和硅碳負極等新產(chǎn)品。公司擁有1000噸硅碳負極產(chǎn)能；磷酸鐵鋰產(chǎn)能為2萬噸，市占率國內(nèi)第一，作為行業(yè)后來者超越了北大先行、斯特蘭等老牌鐵鋰企業(yè)，收入體量已與負極相近；NCA的年產(chǎn)能也達到了約3000噸。
分析師聲明
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公司投資評級的說明：
強烈推薦：分析師預(yù)測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；
推薦：分析師預(yù)測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；
中性：分析師預(yù)測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；
減持：分析師預(yù)測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。
行業(yè)投資評級的說明：
推薦：分析師預(yù)測未來半年行業(yè)表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)；
中性：分析師預(yù)測未來半年行業(yè)表現(xiàn)與滬深300指數(shù)持平；
減持：分析師預(yù)測未來半年行業(yè)表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)。
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