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【方正電新申建國團(tuán)隊(duì)】申建國/于化鵬/何茜

本篇報(bào)告發(fā)布于2017.7.12

事件:

近日，鋰電池負(fù)極的主要原料：針狀焦價(jià)格大幅上漲，從4000元每噸開始漲起，目前已有企業(yè)報(bào)價(jià)20000元每噸，漲幅達(dá)五倍左右。

我們的主要分析與判斷：

1、針狀焦是人造石墨的原料，占人造石墨成本的20%、售價(jià)的13%左右。

2、針狀焦大幅上漲后，每噸人造石墨的成本會增加1萬元以上。而負(fù)極企業(yè)的噸盈利普遍只有5000-6000元，不漲價(jià)就會陷入虧損。部分負(fù)極企業(yè)已經(jīng)開始小規(guī)模提價(jià)。

3、本次針狀焦暴漲對人造石墨企業(yè)的影響總體來說比較?。?、負(fù)極企業(yè)可以從國外采購針狀焦或者使用替代品石油焦，這兩者的漲幅都還溫和；2、針狀焦20%的成本占比還是比較低，和正極無法相提并論。（鈷在鈷酸鋰成本中的比重達(dá)50%以上）

一、出于石墨電極需求大幅增加以及部分落后產(chǎn)能關(guān)停的原因，針狀焦價(jià)格暴漲

本次針狀焦價(jià)格的大幅上漲主要有兩方面的原因：

1、需求大幅增加：

針狀焦的下游分為2部分，石墨電極和鋰電池負(fù)極材料，石墨電極用于煉鋼用的電弧爐。今年3月9日，工信部、發(fā)改委、環(huán)保部等十六個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于利用綜合標(biāo)準(zhǔn)依法依規(guī)推動落后產(chǎn)能退出的指導(dǎo)意見》，打擊違法生產(chǎn)和銷售“地條鋼”的行為，生產(chǎn)”地條鋼“的工頻爐、中頻爐也成為重點(diǎn)關(guān)停對象。

受此影響，煉鋼企業(yè)開始拆除工頻爐、中頻爐，并用電弧爐替代。這導(dǎo)致電弧爐和其上游的石墨電極需求均大幅增加，也帶動了針狀焦的需求。

2、產(chǎn)能縮減：

根據(jù)高工鋰電的報(bào)道，出于環(huán)保整治的原因，國家關(guān)停了山西的部分小型針狀焦企業(yè)。

年初，針狀焦價(jià)格還在4000元每噸左右，5月開始小幅上漲至6000元每噸，最近半個(gè)月開啟了“暴漲”模式，昨日，中國石油錦州石化、鞍山開碳、上海寶鋼化工的針狀焦報(bào)價(jià)分別達(dá)到了9000-20000元不等。

二、針狀焦是人造石墨的主要原材料

當(dāng)前，鋰電池負(fù)極材料仍然是石墨一統(tǒng)天下，其中又可以分為天然石墨和人造石墨兩大類，天然石墨具備低價(jià)格、能量密度較高的優(yōu)勢，主要用于消費(fèi)類電池，此外國內(nèi)的比亞迪和部分國外的動力電池制造商也會選用；人造石墨雖然價(jià)格偏高但是循環(huán)壽命長，多用于動力電池以及部分高端消費(fèi)類電池。

二者的制備過程也有很大的不同，天然石墨的原料是石墨礦石、鱗片石墨、球性石墨等；人造石墨的原料是針狀焦、石油焦、瀝青等。

人造石墨制備過程：

三、對以針狀焦為原材料的負(fù)極企業(yè)，噸成本增加萬元以上，不漲價(jià)就會虧損

針狀焦價(jià)格暴漲影響的是人造石墨，兩家以人造石墨為主的負(fù)極企業(yè)：凱金能源和江西紫宸，均已在招股說明書中披露了產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)：

凱金能源：2016年負(fù)極營業(yè)收入共2.17億元，焦類原料的采購額0.21億元，占收入的10%。按6000噸的出貨量計(jì)算，每產(chǎn)出一噸負(fù)極需要采購3500元的焦類。

江西紫宸：2015年負(fù)極營業(yè)收入共5.2億元，焦類原料的采購額0.84億元，占收入的16%。按8000噸的出貨量計(jì)算，每產(chǎn)出一噸負(fù)極需要采購10000元的焦類。

可以看到，由于產(chǎn)品定位、制造工藝、原料供應(yīng)商和品類的不同，焦類的原料成本占負(fù)極售價(jià)的比重在10%到16%之間波動，我們假設(shè)為中間值13%。2016年到現(xiàn)在，針狀焦的漲價(jià)幅度我們按3.5倍計(jì)算（4000元每噸到14000元每噸），則漲價(jià)后，對于以針狀焦為原材料的負(fù)極企業(yè)來說，焦類占負(fù)極售價(jià)的比重已從13%上升到45%，如果負(fù)極仍然按照原來的售價(jià)，毛利率會從30%下降到-2%。

從另一個(gè)角度測算，假設(shè)漲價(jià)之前，每噸負(fù)極需要采購6500元的焦類（凱金能源3500元和江西紫宸10000元的平均值），那么按3.5倍計(jì)算，漲價(jià)后每噸負(fù)極就需要采購2.3萬元的焦類，噸成本上升了1.6萬元！在已公告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的負(fù)極企業(yè)中，除了江西紫宸外（噸盈利1.5萬元），大部分負(fù)極企業(yè)的噸盈利水平都在4000到6000元之間，如果價(jià)格不調(diào)整負(fù)極企業(yè)將陷入嚴(yán)重的虧損之中。

四、下游接受度：負(fù)極在電池中的成本占比低、傳導(dǎo)難度相對小

負(fù)極企業(yè)自身有很強(qiáng)的漲價(jià)動機(jī)。而從電池企業(yè)來說，接受度會怎么樣呢？

我們認(rèn)為傳導(dǎo)難度會小于正極，一方面在電池中，負(fù)極的用量比較少，與正極基本是1：2的關(guān)系，另一方面，單價(jià)也比較低，人造石墨平均5萬元每噸，正極材料中最便宜的磷酸鐵鋰要8-9萬元每噸，三元材料要15到20萬元每噸，因此測算下來負(fù)極的成本占比只有正極的四分之一左右。

假設(shè)1Wh電池包售價(jià)1500元，用1kg的人造石墨，人造石墨單價(jià)是50元每kg，則1Wh電池的負(fù)極成本僅為50元，占售價(jià)的比例只有3%（小于正極的12%），因此我們認(rèn)為負(fù)極20%到30%的漲價(jià)幅度，下游的電池企業(yè)是可以接受的。

（根據(jù)我們近期的跟蹤，部分負(fù)極企業(yè)已經(jīng)對人造石墨產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行了20%左右幅度的上調(diào)）

五、遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于鈷漲價(jià)對正極的影響

產(chǎn)品漲價(jià)后，對負(fù)極企業(yè)的影響主要是2個(gè)方面：第一是會有庫存重估的收益；第二是單噸毛利會有增加。

庫存重估方面比較容易理解，一般的人造石墨企業(yè)都會備有2到3個(gè)月的原料庫存；單噸毛利（扣除庫存因素后）方面，從正極的經(jīng)驗(yàn)來看，今年鈷價(jià)大幅上漲后，四氧化三鈷的來料加工費(fèi)用就從每噸8000元漲到了2萬元，與售價(jià)的漲幅基本同步，因此負(fù)極漲價(jià)后的單噸毛利也有希望增加。

但我們認(rèn)為從三個(gè)方面來看，負(fù)極的受影響程度必然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于正極的（主要指鈷酸鋰）：

1、成本中原材料占比低，負(fù)極的漲幅會遠(yuǎn)小于鈷酸鋰

以杉杉股份2016年年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，正極的成本中，原材料占比高達(dá)91%；而負(fù)極的成本中，原材料只占了35%。因此，原料漲價(jià)對負(fù)極的影響比正極要小的多。鈷價(jià)翻倍，鈷酸鋰價(jià)格也翻倍的歷史，不會在負(fù)極身上重現(xiàn)。

2、國外針狀焦?jié)q幅較少

正極的情況是，國內(nèi)和國外的鈷價(jià)基本是同步上漲。而在本次的針狀焦?jié)q價(jià)中，國外漲價(jià)比較溫和，負(fù)極企業(yè)可以從國外買到相對便宜的針狀焦。比如江西紫宸的焦類原料就從日本住友采購。

3、針狀焦有漲價(jià)溫和的替代品石油焦

天然石墨的原材料除了針狀焦外，還有石油焦。相比漲幅兇猛的針狀焦，石油焦的漲價(jià)還算溫和，年初1200多元每噸，目前只漲至1800元每噸，漲幅不足一半。部分人造石墨企業(yè)如凱金能源、江西紫宸，一直都是以石油焦為主要原料，而且人造石墨的生產(chǎn)企業(yè)也是可以自由的在針狀焦和石油焦之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的。

六、杉杉股份（人造石墨為主但大量采購石油焦）、中科電氣（天然石墨為主）受影響都比較小

國內(nèi)已上市的負(fù)極企業(yè)有上海杉杉（杉杉股份）和星城石墨（中科電氣）。

根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年上海杉杉和星城石墨的人造石墨出貨量分別為1.6萬噸和2320噸，星城石墨以天然石墨為主，受針狀焦?jié)q價(jià)影響不大；而上海杉杉的人造石墨規(guī)模雖然在國內(nèi)排前兩位，但以采購石油焦為主，受影響也比較小。