我們應該看什么股票書？
長期而言，買股票比銀行定存還安全。——全球著名投資專家 席格爾教授
股票的短期風險巨大，應用波動博弈理論可以將短期風險降到零，并長期實現零風險前提下的利潤最大化?！?波動博弈理論創(chuàng)始人 周佛郎教授
由于股市大熱，書店里布滿了各類林林總總的股票書，令人眼花繚亂，目不暇接?？墒亲x者卻總是反映買了很多書學了又學，卻一直沒學到掙錢的方法。甚至有人說書看的越多賠得越多。
所以，我們先談一下有幾類書在購買時一定要慎重的。
(1) 教大家各種預測股價漲跌和股票走勢的方法的圖書。
幾乎每個人都知道股價長期的走勢是上漲的。所以，才有了買股票比銀行定存更安全。買股票有風險，不買股票把錢存銀行風險更大的說法。巴菲特名言，我最喜歡的持有期是永遠。
可是，沒有幾個能等到永遠，甚至一個月都等不得，他們要見到明天的上漲。
這類圖書的作者通常都會介紹自己不可思議的收益率，動輒3倍，10倍，20倍，等等。這些收益率的神話使讀者產生不可抑制的購買和閱讀沖動，同時預測股價也正是每個股民夢寐以求的事情。
但是，這是不可能實現的，就算有，也是某個特殊時段的偶然成功個例，學來用在當下的股市上可能是無用的。
試想，如果他的預測是正確的，請你算一下，他10萬元起步，很快就可以依靠自己準確的預測將全股市的錢盡數賺進自己腰包。
所以，當你拿起這類書打算學他的神奇預測的時候，請思考一下，你的賬號上的錢，你的親朋賬號上的錢是不是已經幾乎賠光了，如果不是，那說明他的預測不準，因為預測準確的話，這些錢應該已經不在你這里，而是應該全部被有非凡預測能力的人賺走了。
另外，如果有人預測如他所說，準確率90%以上，那么一定只有人買他推薦的股票，決不會有人愿意賣。試想，這會出現什么情景？
很多專家也研究過，一個人預測成功的概率，并不比一個猴子高，和飛鏢投中的概率也相當，就是50%，這是一個真實的例子。
2007年5月有一個剛入市的新股民，聽朋友電話推薦一只股票，說是一個預測準確率99%的專家推薦的，每次推薦的股票都漲幅驚人，趕緊買下。果然第二天開始連著6個漲停，打電話向朋友感謝。才知道，原來聽錯了代碼，朋友推薦的不是這只，是另外一只，這位朋友非常郁悶，因為自己代碼正確的股票只漲了10%。
這個例子說明，閉著眼睛摸到的股票也有更準確，漲幅更高的時候！
所以，任何人都會有預測(或者碰巧)成功的時候，總體來說大概一半幾率。因為有幾次預測成功，就認為這個人具有預測能力或者自認為有預測能力是盲目的。
事實上，世界上確有一些因為預測創(chuàng)造非凡業(yè)績的天才，他們后來也都因為預測錯誤破產或自殺。巴菲特從來不做短期預測。
高收益率和具有預測股價的能力就像是兩個美麗的魔鬼，引誘人失去理智，陷入深淵。
書中那些也許正中下懷的話，可能激活你心中潛伏的魔鬼，使它們膨脹，這會使你在股市的生活有很大的起伏，使你在黑暗中摸索更長時間，走更多彎路。
(2) 尋找黑馬的書
尋找漲幅數倍、甚至數十倍的黑馬，這也是一個實現不了的美夢。歷史上有很多挑到黑馬成功的例子，但是卻不能復制?？吹絼e人抓到黑馬就積極鉆進這個牛角尖的時候，要提前做好失望的準備。
(3) 成功個例的圖書
有很多作者告訴我，他能很準地找到買入、賣出點，他有挖掘黑馬的秘密武器，希望我能出版。我問他，如果公開，每個人都掌握的話，還能奏效嗎？這個方法是否可以復制？他們仔細考慮后告訴我不行。我們商量后只好放棄。
我們應該看什么股票書？(2)
如果是不能復制的方法，那么就意味著讀者買到了一本沒有用甚至有可能有害的股市書，這是我們非常害怕看到的，就像買到一只垃圾股，天天提心吊膽，不知道什么時候他會開始天天跌停、甚至退市的不歸路。
(4) 漲時助漲，跌時助跌的書
很多書會教讀者，入市先少買一些股票，等突破上漲阻力位就加倉，這樣就是漲時助漲，下跌時一旦破了支撐位就賣出，這是跌時助跌。
美國有一段時間交易員都用計算機操作，到設置的止損位就會一起拋，結果股市就大幅下跌，大漲大落不僅害人，最終害己。
所以，在購買介紹漲時助漲、跌時助跌方法的書時，一定要慎重，因為即使會讓你贏利也一定是短期行為，長期下來往往最后以賠錢出局。
我們也經常收到讀者反饋，買了幾百本股票書，卻一直學不到掙錢的方法，非常迷茫，看到周佛郎老師的長線這本書才開始真正贏利了。有的甚至全家一起遠道來致謝！我們欣慰的同時也很是擔憂，很多股票書都一再介紹各種贏利的方法，卻忽視了風險的重要性。而市場恰恰相反，最后贏利的并不是那些特別能掙錢的，而是那些特別能防風險的；都是對風險極度厭惡，并切實堅持風險第一，以及在零風險的前提下才去考慮贏利的那些人。
讀者應該從書中學到的知識包括：
(1) 最新的股票知識，因為金融市場是不斷變化的，所以，負責任的股票書應該都表明相關內容的具體證交所和時間段。
(2) 一定要看如何進行價值投資的圖書，基本面分析的圖書
(3) 具體介紹做股票的游戲規(guī)則，就是怎么玩，很多人因為不知游戲規(guī)則而賠錢。
你首先要充分了解整個股票的操作流程和交易規(guī)則，越詳細越具體越好，最好能做到像證交所營業(yè)部大廳窗口負責問題咨詢的工作人員的程度。很多老股民也應該補補課，因為有很多新東西，以前的也有變化。有關趨勢分析的內容要了解。
這類書書店或者網上有很多。
(4) 有關股市歷史的書，例如，《股史風云話投資》。有關交易心理的書，例如《重塑證券交易心理》，有關正確交易方法，資金管理方法和規(guī)避風險的書，例如零風險波動博弈理論系列的書，《零風險證券交易實戰(zhàn)策略》《波動博弈長線投資策略》等。
零風險是一個入市基礎
任何一種股票操作方法,都曾經給一些人帶來過豐厚的收益,不然就不可能在世上存在.但絕大部分方法,都只是某一時的某些人中成功了。.難免有運氣的成分，似乎往往必須要有好運氣才能贏利，很多人甚至因此賠錢,
零風險是唯一一種即使你是股市中運氣最差的股民,也能獲得贏利的方法.是沒有任何消息和機構庇護的散戶的護身符.
零風險理論，即使你是初學者，只要按照這個方法中最簡單的不做錯方向,那么你必然贏利。無論熊牛。
總之，大約兩大類零風險操作方式
● 在股市中要不低位買入，堅持持有不操作.到最高位拋出.這是零風險理論參數設置的極限狀態(tài). .比如,林園的方法,有一些必然,但不排除運氣的成分,很多股票也不錯,但是堅持持有也不一定都有很好的收益.不然,如果真的好股票都能這樣持有收益很高的話,那就沒有交易了.我本人認為,根據系列叢書中<散戶投資正典>總結美國200年股市數據的結論,堅持持有也是一種不錯的方法.但是這種參數設置方法只適合個別股票和某些時段。
● 要不就將參數設置為4,5,10,20,50……等等，按照自己設計的零風險模型操作，既滿足了游戲的樂趣，又實踐了自己創(chuàng)造的贏利模式。這是目前唯一一種即使是運氣最差的股民也能贏利的方法。那么，想象一下，在這個基礎上，在加上你的好運氣，+你的看盤經驗，+你的技術分析……，想象一下，你怎么賠錢？！
沒有這個理論，你在股市中怎么快樂？有了零風險的庇護，運氣再差的人，也可以在股市中高枕無憂了。
究竟是牛市還是熊市，牛市什么時候結束？誰知道呢？而事后知道了分析又有什么用？
最近和周老師多次交流，發(fā)現他對趨勢和漲跌的判斷往往非常準，比如，前段時間有一個周末股市大跳水，很多專家、論壇都認為周一必然大跌，周老師說周一一定會漲。事后果然漲了。我們不是空倉所以沒有踏空。這樣的例子還很多。關鍵是，對明天的股價和行情預測得很準的周老師，卻堅決地認為，短期的股價無法預測。
漲時抑漲,跌時止跌
推廣零風險,配合證監(jiān)會做好股民的風險教育,讓大家都能學到正確的炒股方法,漲時抑漲,跌時止跌,使中國股市平穩(wěn)發(fā)展,使每個股民都能共同富裕
請大家在每天看到周老師的提示后盡早將這個帖子貼到其他論壇,宣傳的正確方法,只有每個人都用正確的方法,中國股市才能走上一個長期穩(wěn)定的通途--------慢牛,那時侯每個人只要長期持股就可以了.這是利人利己的大事,希望每個人都來做.
讓我們一起努力把中國的股市變成中國人自己的提款機。
零風險證券交易系列叢書特點
(1) 最基本的股票知識，交易規(guī)則等
(2) 分倉，建倉，減倉，1/4買賣方法
(3) 五大選股原則
(4) 輕松了解股票歷史真實的數據
(5) 培養(yǎng)受益終身的良好投資習慣和輕松愉快的操作心理
(6 ) 漲時抑漲，跌時止跌的系統(tǒng)方法，可以復制，達到股市和諧共贏最佳理想
那些把自己的決竅捂著不讓任何人知道的人，往往遠遠不如那些大大方方把它介紹給全世界的人，后者更容易成功，而且一旦成功往往是一個令人驚喜的奇跡。周老師第一個對股民進行普及教育的證券專家，他把這種普及教育當作自己的責任!
這套叢書有別于其它股市書籍，不是教你在股市中去如何尋找會漲的股票，
而是系統(tǒng)地教投資者如何規(guī)避風險；
教投資者一套正確的投資方法；
教投資者在股市的博弈活動中如何勝出的投資方法。
所有投資方法力求用數學理論證明該方法的可行性和正確性。
張立紅 （zhanglhster@gmail.com）
序(1)
有些人認為收集數據是一個令人極度厭煩的事情。還有些人認為這是一項具有挑戰(zhàn)性的任務。而杰里米?J.席格爾卻已經把它變成一種藝術。您不得不欽佩他的眼界、洞察力和sheer delight樂觀態(tài)度。利用這些，席格爾教授為他的股票長期投資案例提供了有力的支持。
但本書的內容遠不止于標題所涉及的范圍。通過回顧令人神往著迷的資本市場和美國經濟的變遷，您可以學到很多經濟理論知識。席格爾教授充分運用歷史進行論證，為經濟數據賦予了生命和意義By using history to maximum effect, Professor Siegel gives the numbers a life and meaning they would never enjoy in a less compelling setting.。而且，他大膽地否定了與其結論不一致的歷史事件，其中包括20世紀90年代瘋狂的歲月。
因此，一定要注意他非凡的技巧—— 將實際上呆板無趣的理論變成了生動誘人的故事。將席格爾教授的方法在實踐中實施并長期堅持，這和紙上談兵是完全不同的。在第19章，他專門談到很多投資者甚至是最老練的投資者在實際工作時都會遇到的令人痛苦的磨難和失敗。
我經常回想起很久以前的經紀人公司做的廣告。廣告刻畫的是三3個愁容滿面的人圍坐在桌子旁，正在研究一堆圖表。第4個人一直在提醒他們說：“現在真難做出投資決策啊。”這是多么正確??！盡管有豐富的歷史經驗可以借鑒，投資決策仍然舉步維艱On an emotional level, the challenge is a mighty one, despite the mountains of historical experience.。即使我們可以利用的統(tǒng)計工具和概率法則十分精確，但是讓投資者陷入疑惑的出人意料的事件總是不斷發(fā)生。這樣的疑惑恰恰證實了市場持久的波動性，如果知道前面將會發(fā)生什么，就可以用確定的市場價格為期貨定價。我們的某些選擇和決定導致了出人意料的結果，處理這些結果的能力就是投資獲得成果的秘訣。
在本書中，席格爾教授慷慨地提供了大量的反面教訓；他用大量的篇幅描寫了短期投資的誘惑如何俘獲了長期投資者的理性判斷。但是，對于多樣化股票投資組合而言，他絕大多數建議都與時間上的誘惑相關，或是強烈否定買入并持有策略。根據我的經驗，當情況變得更加艱難時，當您的財富看起來正在消失時，潛藏于誘惑中的危險就更大。
However, remember that the notion of regression to the mean is important in all seasons. Yes, when the going is rough, the happy picture of stocks in the long run may provide comfort and reassurance. By the same token, however, regression to the mean does not sign off when markets are racing far ahead of long-term trends. Hoping that stock prices can soar to the sky—and stay there—is a perilous strategy, even in the most salubrious economic environments.然而，需要牢記的是股價回歸均值在所有時期都至關重要。在股市情況不妙時，想想長期股市的美好前景可以給人帶來一些安慰。出于同樣的原因，在市場不符合長期發(fā)展趨勢的情況下，股價回歸均值就失去了意義。即使在最為健康的經濟環(huán)境中，希望股價沖天并保持在最高點仍然是危險的戰(zhàn)略。
實際上，席格爾教授最有價值的貢獻是他有效地證明了20年或是更長時間內股票實際回報率的一致性。即使是被二戰(zhàn)破壞的德國和日本的股票回報率也迅速反彈，達到了20世紀20年代以后美國和英國總體回報率的水平。事實上，如果歷史數據中的這種一致性不是顯而易見的話，并且如果這種一致性不會以其他形式再次出現的話，他是站不住腳的。而且，他認為這樣的一致性是利益驅動體系的結果，在該體系中，企業(yè)是經濟增長的動力，而對政治、社會和經濟巨大變化的適應能力可能是最重要的性質。本書的第3部分“投資的經濟環(huán)境”，描述的就是經濟活動、經濟周期、通貨膨脹和政治因素之間的關系。這一部分是本書最重要的部分。
序(2)
但是在學習這本書時，我們一定要謹記席格爾教授是不會輕易選擇本書題目的?？尚械膮^(qū)間為20年。在小于20年期限內的收益波動性是最大的。以本書最有啟發(fā)性的圖2-3為例，從圖中我們可以看到，在大盤高點后的10年內，股票的表現非常糟糕。而市場在高點20年或更長時間后的表現卻是令人歡欣鼓舞的。席格爾教授的著作著眼于長期投資，因此他堅持自己的觀點。
而且，當歷史重現時，我們應該永遠記住的是歷史所告訴我們的市場表現，而不是任何單個投資者的行為。在實際情況中，幾乎沒有那個投資組合的回報率和本書講的基本相符，我大膽猜測一下，大部分投資組合回報率的波動性要大得多。市場本身是我們所能發(fā)現的多樣化最充分的投資組合。因此，一個擁有多樣化投資組合的人永遠不會成為雞尾酒會的焦點人物。這使得多樣化投資組合不如積極管理一套投資來得令人興奮。但是，多樣化投資組合也永遠不會被其他方法占優(yōu)。
但是不管說什么做什么，未來總是對我們披著神秘的面紗。不管多么有借鑒意義，過去的總是過去了。因此，當我們前行時，一定要審慎地看待過去的經驗。席格爾教授也很明確地向讀者提出警告，他說：“和在自然界中等待被發(fā)現的光速與重力不同，由過去推知的回報率并不總是確定不變的。歷史回報率必須要重新調整，修正的依據是投資者從過去的回報率中吸取經驗、獲得益處，這樣才可能得到合適的未來回報率。”雖然這樣的建議放在本書的前面會對投資者產生積極的作用，但是不確定性將會永遠伴隨你左右。
彼得?波恩斯坦(Peter Bernstein)
前 言(1)
我寫《美國股市風云200年》本書第1版時，有兩個目的：描述過去兩個多世紀以來各種主要金融資產的回報率；提供能使長期投資組合獲得最大增長率的策略。從我的研究中可以充分體現出不僅股票的長期回報率超過其他所有的金融資產，而且采用購買力方式衡量時，股票的回報率比債券回報率更安全更具可預測性。我認為，股票很明顯是尋求長期增長的投資者的首選。
本書的核心思想受到極大歡迎，對于這一點我感到非常高興和榮幸。自從8年前第1版問世以來，我在美國國內和國外所作的關于金融市場和經濟的講座已經幾百場了。我近距離地從聽眾那里聆聽問題，我也收到了很多讀者的來函來電和電子郵件。
第3版的新增內容
過去幾年內出現的新事物使得第3版比第2版又多了很多新內容。幾乎每一章都有新增的內容，還有幾章都是徹底重寫的。新的內容包括股市空前的上漲、科技股的衰落、成長型股票“正確”市盈率的計算方法、國家間多樣化投資向行業(yè)間多樣化投資的轉移，還有一個新增部分是關于交易所交易基金和其他指數化投資工作的迅速發(fā)展。
在過去十年內股價非同尋常的增長使很多人對市場股價產生疑問。經過徹底的分析，我認為14.5的歷史市盈率不再合適，應該有所提高。但是很多投資者并沒有意識到這一點，市盈率的提高也就意味著股票未來收益率會比過去有所下降。
本版還增加了另一個令人興奮的話題，就是整整一章關于行為金融學的新內容。行為金融學是金融專業(yè)中一門得到越來越多認可的學科。所有投資者(包括我自己)在投資生涯中都經歷過焦慮和猶豫，該章以對話的口吻敘述這些經歷，意在引起投資者的共鳴。本章還提供了改進投資決策的方法和提高回報率的策略。
本書的最后一章提綱挈領地描述了如何構建一個充分多樣化的長期投資模型。在前兩版中，我強烈推薦將主要股票市場指數化，這個建議對很多投資者非常適用。雖然我依然認為指數化投資應該還是每個投資者長期投資組合的核心部分，但是我要提醒大家注意，某些指數，比如標準普爾500指數，使用太過廣泛，以至于在進行指數化時帶有一定的溢價，而這些溢價會降低未來收益。這就使得積極資金經理的表現很容易地超過標準普爾500指數。
多樣化投資再一次成為主旋律。我一如既往地支持它。沒有領會多樣化投資精髓的投資紛紛遭受科技股的崩盤、網絡公司的慘敗，以及安然公司破產帶來的損失。雖然當某些股票或行業(yè)在不斷飆升時很難堅持多樣化投資的原則，但是領會這樣的原則最終會提高股票的長期表現。
市場、經濟和本書
當本書的第1版在1994年出版時，道?瓊斯工業(yè)股票指數達到3,700點。隨著利率的迅速上升(從很多角度看，1994年是債券市場表現最差的一年)，股票市場從1990年10月的低谷上升了60％，幾乎沒有預測者認為股票還會有進一步的盈利空間。沒有人會預料到僅僅7個月后，股票市場迎來了歷史上空前的大牛市。
第2版在1998年3月出版，還會印刷幾次。當時道指達到8,800點，亞洲市場的崩潰引起道指創(chuàng)紀錄地下跌了550點，以至于紐約股票市場被迫關閉，全球市場受到打擊。在第2版出版幾個月后，由于著名對沖基金—— 長期資產管理公司的崩潰又引起市場進一步的動蕩。從1998年7月到9月初，道指下跌了20％。該基金運作的數千億美元處在破產的邊緣，這嚴重威脅到了金融市場的職能。這時美聯儲采取前所未有措施干預市場，以期恢復流動性。
美聯儲的連續(xù)三次迅速降息保住了投資者信心。由于離不可預測的2000年只有不到兩年了，很少有人會認為1998年10月又是一個大牛市的開始。主要構成是高科技股票的納斯達克市場市值很快翻了3番，在2000年3月超過5,000點。市值最大的股票的市盈率超過了100倍，這在股市歷史上首次出現。
前 言(2)
投資者普遍感到很樂觀?；ヂ摼W引起了一股淘金狂潮。由于支付了股票期權，很多處于萌芽狀態(tài)的公司中的員工迅速成為百萬富翁。風險投資家John Doerr將互聯網的迅速上升稱之為歷史上創(chuàng)造財富的最大的合法行為。由于市場看起來可以確保所有參與者都能盈利，因此很多錯過第一輪發(fā)財機會的投資者也被引誘到牛市中來了。
這種在自由市場上獲得的成功被當作一種樣板向全世界推廣?？雌饋?，全世界正處在一個經濟空前發(fā)展的契機，而美國企業(yè)是經濟發(fā)展的帶頭人。而通訊的革命又使得世界變得越來越小，國界也正在消失。東歐建立了民主主義，南非的種族隔離也被和平地消除，甚至是以色列和巴勒斯坦也近乎達成和平協(xié)議。
但是市場卻在這時發(fā)生逆轉。納斯達克在2000年3月超過5,000點，但是在18個月后卻下跌了70％還多?；ヂ摼W股票的下跌更猛烈，國際恐怖主義也在美國引發(fā)了全面的進攻。從2000年3月到2001年9月，以Wilshire 5000指數衡量的股票價格下跌了40％，市值消失了5萬億美元。
未來十年內股票投資者應注意的建議
投資者在困難時刻曾認為股票變化無常，應該及時放棄。但是現在卻堅持股權投資。投資者現在出售股票很明顯會帶來一些痛苦，但是調查顯示幾乎沒有人對股票作為最佳長期投資方式失去信心。如果我的書能給股票投資者增加信心，我就很知足了。
但是，除了堅持把股票作為長期投資以外，“美國股市風云200年”這本書還有一些其他重要的知識。在長期看來，股票的長期實際年均回報率大約為7％。但是在本書出版后的8年內，即使是算上2000-2001年的熊市，股票的年均回報率也達11.3％。從1982年8月大牛市開始到2000年3月為止，股票的實際年回報率達到15.6％。在這兩段時間內股票的回報率要明顯高于長期平均水平。
在第2版的序言中，我提到擔心牛市將投資者的期望推得太高。盡管存在最近的熊市，我還是認為有很多投資者對股市抱有不切實際的預期。短期收益的誘惑，“新經濟”的吸引和對熱門行業(yè)、熱門股票的追逐都使得投資者放棄了他們的長期原則。每年7％的實際回報率，甚至是在10年內讓財富翻番，這樣的速度對在上一次牛市中獲得投機利潤的投資者來說實在是太慢。
但是所有想成為成功投資者的人都必須學會耐心。在1937年，John Maynard Keynes在《通論》(The General Theory)中說到：“老老實實進行長期投資在今天很難得到實施。”65年過去了，長期投資還是這么困難。就是因為這個原因，本書依然還是一本很重要的書。雖然股票的回報率最近有所下降，但是我們有充分的理由相信股票將依然是所有追求長期穩(wěn)定收益投資者的最佳選擇。
杰里米?J.席格爾
1.1802年以來股票和債券的回報率(1)
我知道，只有了解過去才能決策未來—— 帕特里克?亨利，1775年“每一個人都應該變得有錢”
1929年夏天的時候，一位名叫Samuel Crowther的記者采訪了通用汽車的高級財務主管John J. Raskob，采訪主題是：個人如何通過投資股票來累積財富。同年8月，Crowther在《婦女家庭(Ladies' Home Journal)》雜志發(fā)表文章刊登Raskob的觀點，文章的標題大膽而新穎：“每一個人都應該變得有錢”。
在采訪中，Raskob認為美國正處于工業(yè)大發(fā)展的起步階段。他堅信投資者每月投15美元到一只優(yōu)質普通股，在未來的20年內投資者可以預期他們的財富穩(wěn)定地增長至80,000美元。也就是說，年回報率達24％，這樣高的回報率是前所未有的，但是在20世紀20年代牛市的大環(huán)境下輕而易舉地聚斂大筆財富并不是不可能的。股票讓投資者興奮，數百萬的人們把他們的積蓄投入股市以期在短期內迅速獲利。
1929年9月3日，也就是在Raskob觀點發(fā)表不久，道?瓊斯工業(yè)平均指數到達歷史高點：381.17點。幾周以后，股市崩盤。在接下來的34個月里，發(fā)生了美國歷史上最具破壞力的股價下跌。
1932年7月8日，當這場災難最終結束時，道?瓊斯指數僅剩41.22點。世界上最大幾家公司的市值縮水程度達到了令人難以置信的89％。數百萬投資者賴以生存的積蓄消失了，成千上萬名借錢投資股票的投資者被逼破產。美國陷入了歷史上最嚴重的經濟蕭條。
隨后的幾年中，Raskob的建議受到了冷嘲熱諷和強烈抨擊。如果誰相信股市只漲不跌或者忽視了股票內在的巨大風險，那么他就被認為是無知和愚蠢的。印第安納州參議員Arthur Robinson公開表示，Raskob應該為他鼓勵普通老百姓在股市最高點購買股票而遭受股市崩盤的損失負責任。 1992年，也就是63年后，福布斯雜志在它的封面上加印大字標題“普遍的錯覺和群眾的瘋狂”來告誡投資者不應過高估計股票價值。福布斯在一篇股市周期歷史記載的回顧性文章中提到，歷史上有些人認為股市是安全的積累財富的機器，而Raskob是這些人中“最激進的典范”。
傳統(tǒng)認知認為Raskob的武斷建議就是盲目狂熱的縮影，而這種狂熱周期性地橫掃華爾街。然而，這樣的判斷公正嗎？毫無疑問，答案是否定的。如果一個投資者耐心地按照Raskob的建議，每月投15美元在一只股票上，通過計算它的投資組合價值，您會發(fā)現不消4年，他累積的財富將超過用同樣多的錢投資于國庫券的收益。20年后，他的股票投資組合累積價值將近9000美元；30年后將超過60000美元。盡管不及Raskob計劃的那么高，但是60000美元還是代表了令人不可思議的13％的投資資本收益率。這個收益遠高于保守投資者即使在市場高點時進行國庫券投資的收益。那些從來不買股票、常引用大崩盤來為他們保守投資而辯白的人，漸漸發(fā)現他們自己的收益遠遠地落后于耐心進行投資股票累積的投資者。
John J. Raskob聲名狼藉的預測恰恰闡明了華爾街歷史上一個重要的主旋律。這個主旋律不是在市場高點時盲目樂觀，對于一個耐心的投資者來說，更重要的是保證累積投資股票的收益總是優(yōu)于投資其他任何金融資產。即使像1929年這樣災難性的股市大崩盤事件也不能否定股票作為長期投資的勝人一籌的優(yōu)勢。
1802年以來的金融市場回報率
本章將分析美國及其他國家股票和債券的長期投資的回報情況。這兩個世紀以來的時間可以劃分為三個階段。第一個階段，從1802-1870年，美國完成了從農業(yè)經濟向工業(yè)化經濟的轉變，這可以同當今拉美和亞洲國家這樣的“新興市場的形成”相比較。 第二階段，從1871-1925年，美國成為世界上最主要的政治經濟力量。 第三階段，從1926年至今，包括1929-1933年股市大崩潰，經濟大蕭條以及戰(zhàn)后的通貨膨脹。這一階段的數據被當作衡量歷史回報率的標準，學術界和職業(yè)資金運營家都對其進行了廣泛的研究。 圖1-1再現了歷史情況，它描述了從1802年至2001年投資于股票、長短期債券、黃金和日用商品的總收益指數。這里的總收益指的是在整個時間跨度中，把所有的回報—— 例如利息、股息和資本利得等―― 自動地再投資于該資產所產生的累積收益。
1.1802年以來股票和債券的回報率(2)
圖1-1 1802-2001年的名義總回報率指數
從上圖很容易看出股票投資的總體回報要優(yōu)于其他所有資產。即使是讓整整一代投資者不敢沾染股票的1929年股災，在股票回報指數上也僅僅表現為毫不起眼的一個點。嚴重打擊投資者的熊市在猛烈上行的股票總回報率面前顯得那么蒼白無力。如果1802年投資1美元在股票上，并保證將投資所得再投資于股票，那么到了2001年您的財富將累積至近8,800,000美元。投資者可以按照股票市值間的比例來構建一個投資組合，只要這個組合含有盡可能多的股票，不用考慮公司的續(xù)存與破產，投資者即可實現上述回報率。
進一步看，以上的分析說明到2001年底，100萬美元經過200年的投資再投資將會增長為令人難以置信的8.8萬億美元，這個數字將近是整個美國股票市場資本總額的70％。
按目前的購買力，1802年的100萬美元大約等于今天的1500萬美元。這個數字對于19世紀早期工廠主和土地所有者來說雖然不是完全的天文數字，但也確實是不小。 而且，股市總財富或是整個經濟體系里的財富的累積速度不可能像總回報指數這么快。那是因為投資者會消費掉他們大多數的股息和資本利得，充分享受他們過去積蓄的成果。
幾乎沒有人會不消費他的回報所得而一味長時間地累積財富。有人會為退休后的養(yǎng)老金計劃或是想讓繼承人受益的人壽報單保單而積累財富，這是最典型的不觸及本金和所得而持有資產的最長期投資了。即使是那些想把財富原封不動遺留下去的人，也要考慮到那些積累的財富往往被下一代揮霍一空。通過一代代人自律、自制，股市擁有把1美元變成數百萬美元的魔力，但是幾乎沒有人有這樣的耐心或希望看到這樣的事情發(fā)生。
債券的歷史數據
同股票相比，債券是一種最重要的金融資產。債券承諾在一段時間內支付穩(wěn)定的貨幣。和股票明顯不同的是，債券產生的現金流以契約形式設置了貨幣價值上限，并不隨著企業(yè)盈利能力的改變而改變。當然，違約的情況是個例外。
圖1-1中顯示的債券數據基于可利用的政府長、短期債券。如果不能獲得數據，其他高級別的證券也可以使用。為了獲得整個階段的可比性數據，剔除了所有利率中的違約風險溢酬。
圖1-2顯示的是跨越200年的長、短期債券(短期債券可稱為國庫券)的利率水平。19世紀和20世紀利率的波動幅度保持在一個較窄的范圍之內。但是從1926年至今，長、短期債券利率表現出顯著的變化。
圖1-2 1800-2001年的美國利率
20世紀30年代大蕭條期間，短期利率幾乎跌至0，而政府長期債券利率也跌至歷史最低的2％。為了彌補戰(zhàn)時借款的赤字，在二戰(zhàn)及戰(zhàn)后初期政府保持低利率。由于聯邦儲備局在20世紀50、60年代對銀行存款利率的嚴格限制(眾所周知的Q條款 )，存款利率也保持在較低水平。
70年代的走勢表現出一種前所未有的變化。通貨膨脹率達到兩位數水平，利率水平也飆升到美國成立初期歐洲貨幣貶值后的最高點。如此長時期的高通貨膨脹亙古未有。
公眾強烈要求政府采取行動以平抑不斷上升的物價水平。直到1982年，1979年上任的美聯儲主席Paul Volcker采取緊縮的貨幣政策才把通貨膨脹率和利率拉回到更合適的水平。我們可以發(fā)現，利率水平和通貨膨脹水平是密切相關的。因此，要理解固定收益資產回報情況就必須要了解物價水平是如何決定的。
物價水平和金本位制
圖1-3描述的是過去200年內美國和英國的消費價格水平。兩個國家在二戰(zhàn)尾聲階段的消費價格水平同150年前基本持平。但是從二戰(zhàn)伊始，反映通貨膨脹的曲線就發(fā)生了明顯的變化。在過去的55年內，價格水平幾乎持續(xù)上升。上升總的來說是漸進的，但有時增長率也會達到兩位數，比如70年代。除了戰(zhàn)時，70年代美國經歷了歷史上最嚴重、最長時間的通貨膨脹。
1.1802年以來股票和債券的回報率(3)
由此，最近通貨膨脹趨勢發(fā)生的顯著變化就應該不至引起人們的驚訝了。在19世紀和20世紀早期，美國、英國和其他工業(yè)化國家實行的是金本位制。在第11章中會詳細談到，金本位制嚴格限制了貨幣供給量，因此也控制住了通貨膨脹率。從30年代大蕭條開始，經過二戰(zhàn)，世界各國都轉為紙幣本位制。在紙幣本位制下，貨幣發(fā)行量沒有法定約束，因此通貨膨脹受制于政治和經濟的壓力。物價的穩(wěn)定取決于央行控制貨幣供給量的能力和政府對擴張性政策的控制。
美國和其他發(fā)達經濟國家在二戰(zhàn)后經歷的長期通貨膨脹并不能說明金本位制優(yōu)于現行的紙幣本位制。放棄金本位制的原因是其在經濟危機面前缺乏可調性，尤其是20世紀30年代發(fā)生的大量銀行破產。如果管理得當，紙幣本位制可以避免銀行擠兌恐慌和嚴重的經濟蕭條，而經濟蕭條正是困擾金本位制的問題所在。但是，這種穩(wěn)定性的代價就是出現長期通貨膨脹傾向。
圖1-3 美國和英國物價指數，1800-2001年(假設1800年物價指數為1美元)
在過去的兩個世紀內黃金價格走勢和通貨膨脹趨勢大體一致并不令人奇怪。1980年1月黃金價格飆升到每盎司850美元，這趨勢同之前十年來的高通貨膨脹一致。當通貨膨脹得到控制時，金價下跌。1802年價值1美元的金塊到2001年底價值14.38美元。這個變化實際上小于全部物價水平的變化。長期看來，黃金給投資者提供了防止通貨膨脹的保護，但別的作用就微乎其微了。在一個長期投資者的投資組合中，無論使用哪種貴金屬進行套期保值，都必將使其回報率嚴重降低。
總體實際回報率
每個長期投資者關注的焦點應該是資產購買力的增長速度—— 貨幣形式的財富會隨著通貨膨脹的影響而變動。圖1-4表示的是購買力的增長速度和股票、債券、國庫券、黃金的實際回報率，這4種資產形式和圖1-1中的一樣。這些數據是采用美元存款利率來計算的，而且根據圖1-3中顯示的物價水平進行了修正。
圖1-4 總體實際回報率率指數，1802-2001年
投資于股票所獲得的購買力增長不僅優(yōu)于投資其他資產，而且表現出非凡的長期穩(wěn)定性。雖然在過去的兩個世紀內，經濟、社會、政治大環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，但是股票在每個主要階段都獲得了6.6％～7％的實際收益。
股票收益曲線的來回擺動代表了股票在歷史上所經受的牛市和熊市。長期的眼光可以完全改變一個人對股票風險的看法。股票市場的短期波動對于投資者來說可能顯得很嚴重，但同股票長時期的上升趨勢相比實在是微不足道。
同股票收益非凡的穩(wěn)定性相比，固定收益資產的實際回報率在長期內明顯下跌。在第一和第二階段，債券和國庫券的年回報率雖然不及股票，但還是明顯大于零的。盡管自1926年以來，尤其是二戰(zhàn)后，固定收益資產在去除通貨膨脹因素后收益甚微。
回報率
長期回報率
表1-1匯總了美國股票在過去兩個世紀內的年回報率。 帶有陰影的一列代表的是去除通貨膨脹因素后的以復利計算的股票實際年回報率。在過去的200年里，股權投資的實際年回報率平均為6.9％。這意味著貨幣的購買力通過股票市場平均每十年就可以翻一番。如果能夠保持以往的趨勢，即通貨膨脹率平均為3％，股票投資能夠提供7％的實際回報率。那么也就是說在股票上每年可獲得10.2％的名義或貨幣價值回報率。
表1-1 股票市場的年回報率1802-2001年
comp=以復利計算的年回報率，arith=算術平均回報率，risk=算術平均回報率的標準差，所有數據均以百分比表示(%)
請注意，股票的實際回報率在所有主要階段都表現出了出色的穩(wěn)定性：1802年-1870年，年收益率7.0％；1871-1925年，年收益率6.6％；1926年至今，年收益6.9％。即使是在二戰(zhàn)后，發(fā)生了過去200年內最嚴重的通貨膨脹，股票的年平均實際回報率也是7.1％。事實上，這同過去沒有發(fā)生全面通貨膨脹的125年保持了一致。長期實際回報率的顯著穩(wěn)定性是投資回報回歸均值的特性，它抵消了短期波動的影響，因此產生了更加穩(wěn)定的長期回報率。
1.1802年以來股票和債券的回報率(4)
在過去的兩個世紀里，我們的社會發(fā)生了翻天覆地的變化。在這些巨大的變化面前，回報率表現出的長期穩(wěn)定性讓人感到更加奇怪。美國從農業(yè)經濟發(fā)展成工業(yè)經濟，現在又向后工業(yè)化和服務、技術導向型經濟發(fā)展。世界各國也從金本位制轉向紙幣本位制。一則消息，過去需要幾個星期才能橫跨國家傳遞，而現在可以同時在瞬間將信息傳遞到世界每一個角落。雖然基本因素發(fā)生的巨大變化為股東創(chuàng)造了財富，但股票回報率還是表現出令人驚訝的穩(wěn)定性。
短期回報率
股票實際回報率的長期穩(wěn)定性并不能掩蓋其短期回報率的明顯波動。事實上，很多時候股票的回報率同它的長期趨勢是不一致的。表1-1的最下面一欄反映的就是二戰(zhàn)后這些情況下的回報率。
1982-1999年的牛市帶給投資者13.6％的年實際回報率，這個數字幾乎是歷史平均值的兩倍。這段時期較高的股票投資回報僅僅彌補了投資者在1966-1981年的15年內所遭受的災難般的股票損失，那時的實際回報率是-0.4％。事實上，在當時牛市之前的15年內，股票回報率低于歷史平均水平，但其差額要比在1982-1999年間大牛市時的股票回報高于歷史平均水平的差額大得多。
在20世紀80年代初期，股市價值被嚴重低估。始于1982年的牛市開始從低點拉升股市。在最近十年內股票的優(yōu)異表現使得收益率完全不可能保持以前的趨勢，當然這并不意味著股票回報率在未來的十年內必須低于平均水平以平衡1982年開始的牛市。第7章我們將以過去20年的大牛市為基礎分析股票的未來收益率。
固定收益資產的實際回報率
如果說股票投資的長期回報率具有穩(wěn)定性，固定收益資產就不同了。表1-2反映的是與表1-1同時期長、短期債券的名義和實際回報率。國庫券的實際回報率從19世紀早期的5.1％急劇下跌至1926年僅存的0.7％，其名義回報率略微地高于通貨膨脹率。
長期債券的實際收益率表現出相似走勢。債券的回報率從第一階段豐厚的4.8%跌至第二階段的3.7％，第三階段進一步下跌至僅存的2.2％。如果未來的收益率還是保持過去75年的水平，那么要使資產的購買力翻一番，投資債券需要將近33年，投資國庫券需要100多年，相比之下股票只需要10年時間。
固定收益
證券平均實際回報率的下跌是驚人的。從1889年開始，短期政府債券在任何一個30年內平均年實際收益率達到2％的情況只發(fā)生過三次。從19世紀晚期開始，任何30年時間段的債券、國庫券平均收益率很少達到最初70年 4.5％-5％的水平。1880年開始，任何一個30年時間段的長期債券實際回報率再也沒有達到過4％，達到3％的也僅有17個這樣的時間段。
我們不得不往前追溯150年，才能在1831-1861年內發(fā)現長、短期債券的某一個30年時間段的平均收益率能超過股票的水平。對于投資者而言，在長期的水平上，股票對固定收益證券占有壓倒性優(yōu)勢。
表1-2 固定收益資產回報率，1802-2001年
comp=以復利計算的年回報率，arith=算術平均回報率，risk=算術平均回報率的標準差，所有數據均以百分比表示(%)
固定收益回報率的下跌
股票的回報率可以完全彌補投資者遭受的二戰(zhàn)以來日益嚴重的通貨膨脹損失，而固定收益證券卻不能。從金本位到紙幣本位的貨幣本位制變化對固定收益資產的回報率造成了巨大的影響。20世紀40、50以及60年代早期的長期債券購買者并沒有意識到在貨幣體系里會發(fā)生一連串引發(fā)通貨膨脹的變化。除此之外，您還能怎么解釋投資者為什么忽視了政府為避免
通貨緊縮卻實際上導致通貨膨脹的決策，而自愿地購買只有3%或4%票面利率的30年期債券呢？
但是，一定還有其他原因導致固定收益資產回報率的下跌。理論上講，戰(zhàn)后沒有預期到的通貨膨脹對短期債券和國庫券的實際回報率影響應該小得多，因為短期利率應該頻繁地變化以同步于通貨膨脹率的變化。但事實上，就像前文提到的，短期債券實際回報率的下跌實際上要超過長期債券。
1.1802年以來股票和債券的回報率(5)
另外一個關于債券收益率下跌的解釋就是投資者對大蕭條中金融動蕩的反應。20世紀30年代初的股市崩盤讓整整一代投資者遠離股票轉而投資政府債券和新發(fā)行的有保障的銀行存單。這些轉變導致了他們收益率的下降。還有，很多投資者購買債券是因為廣為流傳(事實上是錯誤的)的一個預測：戰(zhàn)后將發(fā)生新一輪衰退。
但是，并不僅僅因為投資者的風險偏好降低了固定收益率水平。聯邦儲備局在20世紀40年代的大部分時期積極支持債券市場，以保證政府利息費用處于低水平。這個支持政策在1951年被取消了，因為該政策同美聯儲保持低通貨膨脹的主要目標相沖突。
最后，一定不要忽視19世紀短期投資從高度劃分的市場到目前世界上最具流動性市場的轉變。國庫券的信用級別和合法性是其他資產無可比擬的。但是，也正因如此，它對投資者的溢價報酬顯得相對不足。
股票溢酬
不管什么原因使得固定收益資產的實際收益率在20世紀里呈現下跌趨勢，但可以肯定的是，債券未來的平均實際收益率要高于它們在過去70年內的表現。由于20世紀70年代通貨膨脹的影響，債券持有者獲得的長期債券票息里含有明顯的通貨膨脹溢酬。在絕大多數工業(yè)化國家，如果保持目前的通貨膨脹水平，那么名義利率為5~6%的政府債券將實現2~3%的實際收益率。這個實際回報率比200年來3.5%的以復利計算的美國長期政府債券平均實際回報率低不了多少。而且，他們可以同與通貨膨脹掛鉤的浮動利率債券(1997年美國財政部新發(fā)行的債券)的回報率相提并論。
持有股票比持有短期債券的收益率的超額部分體現在圖1-5中，它被稱為股票風險溢酬，或簡稱為股票溢酬。 股票溢酬，可以通過計算30年期的以復利計算的股票和國庫券實際年回報率的差額得到。在第一階段是1.9%，第二階段是3.4%，1926年之后是6.5%。
圖1-5 股票風險溢酬(30年期的復利移動平均值，1831-2001年)
1926年以來不正常的高股票溢酬肯定是不穩(wěn)定的。以30年為期所計算出來的平均股票收益的最高點，恰好落在債券實質收益率非常低的期間。由于企業(yè)大部分資本投資的融資方式是債券，那么低成本地獲得這些資金就會增加股票投資者的回報。20世紀30、40年代明顯嚴重低估股票價格而高估政府債券價格，因此導致股票不尋常的高回報率和債券的低收益。隨著股票和債券的定價越來越正確，股票溢酬必將會縮水。第7章將進一步詳細討論股票溢酬及其在未來收益率中的含義。
世界各國的投資回報率
一些經濟學家堅持認為股票回報率較高是因為統(tǒng)計分析的是美國的數據。美國在過去的200年內從英國的一個小殖民地逐漸轉變成世界上經濟力量最強大的國家。 但是，其他國家的股票收益率也明顯高于同期固定收益資產的回報率。
圖1-6描述了美國、英國、德國和日本從1926年至今的股票實際總收益指數。 很明顯，從1926到2001年的76年內，德國和英國股票的累積實際回報率走勢和美國很相近。這三個國家復利年均實際回報率的差距保持在1％之內。
日本在二戰(zhàn)期間以及二戰(zhàn)后發(fā)生的股災比發(fā)生在其戰(zhàn)敗國聯盟—— 德國—— 的股災更為嚴重。在日本，工業(yè)財團卡特爾的倒閉、給工人的股票分配以及戰(zhàn)后嚴重通貨膨脹引起股票實際價值下跌了98％。
盡管發(fā)生了股市的崩潰，日本還是在20世紀80年代末完全挽回了落后于西方國家股市的劣勢。1948-1989年，日本股市的實際年回報率達到了10.4％，比美國市場高出將近50％。甚至算上最近的熊市，日本從1926年至今的股票年實際回報率已達2.9％。而且日元兌美元一直處于升水，以美元計價的日本股市年均回報率達3.15％。1926-2001年，無論用哪種貨幣衡量，無論在哪個主要國家，股票的實際回報率都超過固定收益資產回報率。
1.1802年以來股票和債券的回報率(6)
圖1-6 美國、德國、英國和日本的股票實際回報率，1926-2001年
德國
盡管二戰(zhàn)導致德國股價下跌了90％，但是并不是所有的投資者都拋棄了股市。戰(zhàn)后巨額的回報率給了那些耐心持有股票的人豐厚的回報。 到1958年為止，戰(zhàn)后德國股市總回報已超過戰(zhàn)前水平。從1948年到1960年的12年內，德國股市去除了通貨膨脹因素后仍以每年30％的速度上漲。事實上從1939年德國入侵波蘭開始，到1960年，德國股市的實際回報率已經幾乎同美國持平，也已經超過了英國的水平。盡管存在戰(zhàn)爭的破壞，但德國股市有力的反彈證明了在面對看起來極具破壞力的政治、社會、經濟等壓力時，股票表現出的勃勃生機。
英國
長期看來，英國的
股票回報率幾乎和美國股市的回報率一樣不同尋常。同美國的歷史不同的是，英國股市的大幅下跌發(fā)生在1973年和1974年，而不是在20世紀30年代。1973-1974年，難以控制的通貨膨脹、政治動蕩和工人罷工使英國股市蒸發(fā)了超過70％的價值。股市資產總市值下跌到可憐的500億美元。這個數字甚至比許多互聯網股票在1999-2000年網絡概念最火熱時的單只股票市值還要小，這個數字也比歐佩克成員國的年收入要小。歐佩克油價的上漲導致了股票價值的下跌。
實際上，歐佩克國家在20世紀70年代可以用不到一年的石油收入購買英國任何一個公開營業(yè)公司的控制權。對于英國來說，幸運的是歐佩克并沒有這么做。1974年大跌以后，英國股市很明顯地回升，而且在其他所有主要世界市場上的收益超過了美國。同時，在危機期間堅持持有英國股票的人都獲得了 回報。
日本
盡管日本股市最近處于熊市，但日本股票在戰(zhàn)后的上升趨勢還是十分明顯的。1949年5月16日首次發(fā)布了日經道式平均股票指數，它的構成類似于美國道? 瓊斯平均指數，包含了225種股票。這一天是東京股票交易所在1945年由官方關閉后的再次開放。在這一天，東京證券交易所指數是176.21，事實上同當時美國道? 瓊斯工業(yè)股票指數相同。到1989年12月，東京證券交易所指數已經飆到將近40,000點，超過同期美國道?瓊斯指數15倍。受2001年9月恐怖事件的影響，日本的熊市將東京證券交易所指數拉低到10,000點以下，僅僅高于美國道?瓊斯指數的水平。2002年2月1日，東京證券交易所以9,791點報收，45年來首次低于道?瓊斯指數。
但是，若將美國和日本股票的指數相比較則會夸大日本股市下跌的幅度。用美元衡量在日本股市的收益要遠遠超過用日元來衡量。東京股票交易所開放的3個星期前，360日元兌換1美元，這個匯率持續(xù)了20多年。在這之后，美元匯率下跌到大約130日元。因此如果用美元來衡量，東京證券交易所指數在1989年攀升超過100,000點，目前的水平也超過30,000點。盡管過去十年大熊市一直困擾著日本，但這個指數仍然是其美國同業(yè)的3倍。
外國債券
國外的情況依然重復著與美國同樣的事實：在整個長期階段，股票收益率比債券占絕對優(yōu)勢。戰(zhàn)后，日元從4日元兌換1美元縮水到360日元兌換1美元，嚴重的通貨膨脹使得日本的債券投資者全軍覆沒。然而，沒有任何損失可以同德國債券投資者在1922-1923年嚴重通貨膨脹所遭受的打擊相提并論。當時，德國馬克貶值超過100億兌1美元。德國所有的固定收入投資變得一文不值。但是股票由于代表了土地和資本的追索權而安然度過了危機。
圖1-7總結了股票和世界各國債券的投資回報率。作為長期投資，股票相對于固定收入投資的優(yōu)越性毋庸置疑。股票不僅在基本回報率上的表現比債券出色，而且在購買力方面體現出更加顯著的穩(wěn)定性。
圖1-7 世界各國股票和債券的實際總體回報率率，1802-2001
結論
在過去的200年內，美國各種普通股的投資組合的復利實際年回報率將近 7％，而且表現出極不尋常的長期穩(wěn)定性。股票回報率持久性和長期穩(wěn)定性的確切原因尚未可知。當然，股票回報率取決于資本的數量、質量、生產力水平和風險溢酬。但是，創(chuàng)造利潤的能力同時也來自于高明的管理、尊重財產權的穩(wěn)定政治體制和在競爭性的環(huán)境中提供顧客價值的程度。由于政治或經濟危機引起的投資者偏好的改變會使得股票暫離它的長期趨勢，但是促使經濟增長的基本力量又會把股票拉回到它的長期超勢上。也許，這就是為什么在過去的兩個世紀內，盡管受到政治、經濟和社會巨變的沖擊，但股票的回報率依然如此穩(wěn)定的原因。
1.1802年以來股票和債券的回報率(7)
股票在過去兩個世紀一直保持較高的回報率，這也許可以用實行自由市場經濟國家的優(yōu)勢地位來解釋?？烧l又能夠在50年或是30年前預料到市場導向型國家的巨大成功呢？近幾年來世界股票價格的勃勃生機，或許可以反映資本主義黃金時期的即將到來。資本主義目前占有絕對優(yōu)勢，但是它的命運在將來可能會衰落。因此，將來如果資本主義衰退了，目前還看不出有任何金融資產能保住價值。實際上，如果以史為鏡，在當今紙幣本位制下，對任何的政治經濟劇變，政府債券的表現應該遠遠落后于股票。就如下一章描述的，以長遠的眼光來看，債券的風險實際上要高于股票。
附錄一：1802年至1871年的股票
最早交易活躍的美國股票是1791年發(fā)行的兩只銀行股：紐約銀行和美洲銀行。 兩只股票的發(fā)行都取得巨大成功，而且很快獲得了溢酬。第二年，由于Alexander Hamilton在財政部的助手William Duer試圖操縱股市，從而引發(fā)崩盤，導致這兩家銀行宣告破產。1792年5月17日，紐約股票交易所的前身從這場危機中誕生了。
Joseph David，一位專門研究18世紀企業(yè)組織的專家，宣稱股權資本時代即將來臨，這不僅是針對每一個有望盈利的企業(yè)而言，用他的話說：“也是對處于巨大風險、離成功機會遙遠的企業(yè)而言的”。 1801年以前，雖然有300多家企業(yè)受到政府的特許授權，但是只有不足10家可以進行正規(guī)的證券交易。這些1801年以前授權企業(yè)中有三分之二和運輸業(yè)相關：碼頭、運河、公路和橋梁。其實，19世紀早期的重要股票都是金融機構：銀行以及后來的保險公司。銀行和保險公司擁有很多制造企業(yè)的債權和股權。當時，制造企業(yè)還沒有發(fā)行股票的融資資格。19世紀金融企業(yè)股票價格的波動反映總體經濟狀況和它們擁有債權、股權的企業(yè)的盈利能力。第一個上市的大型非金融企業(yè)是德拉瓦-哈德遜遠河(Delaware and Hudson Canal)，它在1825年發(fā)行股票，60年后成為道?瓊斯工業(yè)股票指數最早樣本股之一。
附錄二：算術平均回報率和幾何平均回報率
算術平均回報率rA就是每年回報率的平均值。如果r1到rn是n年來的年回報率, 那么rA =(r1 + r2... + rn)/n。幾何平均回報率或者說復利回報率rG就是每年所有收入乘積的n次方根減去1。它的數學表達式就是rG = [(1 + r1) (1 + r2).. . (1 + rn)]l/n – 1。一項能夠獲得幾何平均回報率rG 的資產在n年后累積的財富將是初始投資的(1 + rG)n倍。幾何平均回報率約等于算術平均回報率減去年回報率方差σ2的一半，即rG≈rA –?σ2。
投資者只有在長期才能預期實現幾何平均回報率。幾何平均回報率總是小于算術平均回報率，除非每年的回報率都完全相同。這個差額反映了年回報率的波動性。
用一個簡單的例子來解釋這個差額。如果一個投資組合在第一年下跌了50％，接著第二年又翻了一番(上升到原來的水平)，“買進并持有”的投資者就又回到了他的起點，總回報率為0。按照前面的定義，以復利或者幾何利率計算是(1–0.5)(1＋1)–1，它準確衡量了兩年來為零的總收益率。
而算術平均年利率為(–50％+100％)/2=25％。對于兩年期的情況，通過成功掌握市場時機，算術平均回報率可以逐漸靠近復利回報率或者總回報率。特別的，可以通過增加第二年投入的資金，而后就可以期待股票價格的回升。但是假如股市第二年又下跌了，這個策略就是不成功的，導致其總收益要低于“買進并持有”投資者的所得。
2.風險、收益和投資組合的資產配置(1)
哪種投資能保證真正固定或者確定的收益呢？……本書的每一位讀者都將很清楚地意識到，一個投資于債券的人實際上是在進行總體物價水平或是貨幣購買力的投機活動。
歐文?費舍(Irving Fisher)，1912
衡量風險和收益
風險和收益是金融和投資組合管理的基石。一旦某項資產的風險和預期收益被確定下來，投資者就可以根據現代金融理論確定最佳的投資組合。但是，股票和債券的風險和收益并不像光速或是重力等物理常量那樣在自然界中等待被發(fā)現。投資者總是試圖從過去的經驗中獲得回報率方面的啟發(fā)。因此投資者若要正確調整未來的投資回報，則需對歷史數據的參考價值做出正確判斷。
在金融學領域，數據的缺乏并不是衡量風險和收益的難點。
股票和債券的每日行情可以追溯到200多年以前，而某些農產品和工業(yè)產品的每月價格變動可以追溯到更遠。但是，這些排山倒海似的數據并不能保證參數估計的精確性，因為您無法保證那些決定資產價格的基本因素保持不變。您不可能像在物理學中做限制性試驗那樣，保持其他因素不變，只改變要研究的那一個變量。就像諾貝爾獎獲得者保羅?撒謬爾森喜歡講的一句話：“我們只有一個歷史樣本。”
但是，為了掌握未來，您必須從過去開始著手。第1章闡述了這樣一種現象，長期地看來，固定收益資產的回報率不僅明顯低于股票，而且由于通貨膨脹的不確定因素，固定收益資產的回報率還要承擔很大的風險。本章將談到這種不確定性使得投資組合的資產配置極大程度上取決于投資者的長遠規(guī)劃。
風險和持有期
對于大多數投資者來說，衡量風險最有效的方法是描繪出最糟糕的情況。圖2-1反映的是從1802年開始分別投資于持有期為1~30年的股票、債券和國庫券的最好和最差回報率。圖中柱形的高度衡量了最好和最差回報率的差額。請注意，隨著持有期的增長，股票和固定收益證券的回報率差額發(fā)生了明顯而迅速的縮減。
毫無疑問，股票的風險在短期內要比債券和國庫券大。但是從1802年開始，如果持有期為5年，則股票最差的回報率是每年-11％，這比債券或是國庫券的最差回報率稍遜一籌。如果持有期為10年，則股票的最差表現實際已經優(yōu)于債券或是國庫券了。
如果持有期為20年，股票回報率就從未低于通貨膨脹率。但債券和國庫券的年回報率一度比通貨膨脹率要低3％。如果一個每年3％的損失持續(xù)了20年，那么投資組合的實際購買力將會砍掉一半。對于30年的持有期，股票最差的年回報率比通貨膨脹率穩(wěn)穩(wěn)地高出2.6％，這僅次于固定收益資產30年的平均收益率。
圖2-1 不同持有期內的最高和最低回報率，1802-2001
相對于債券和國庫券，股票有很重要的一點是，如若持有期超過17年，則不會給投資者提供負的真實回報率。雖然表面看起來在積累長期財富方面，股票比債券的風險更大，但實際上同事實相反：保持購買力的最安全的長期投資顯然就是股票的多樣化投資組合。
表2-1反映了不同持有期股票收益率勝過債券或是國庫券的百分比倍數。隨著持有期的增長，股票表現優(yōu)于固定收益資產的可能性越發(fā)明顯。對于10年的持有期，股票的表現優(yōu)于債券和國庫券0.8倍；20年期就是0.9倍；對于30年期，就是實實在在的整一倍了。
表2-1 持有期比較：股票表現優(yōu)于債券或國庫券的優(yōu)勢百分比
持 有 期 時 間 階 段 股票表現超過債券的百分比 股票表現超過國庫券的百分比
1年 1802-2001 61.0 61.5
1871-2001 60.3 64.1
2年 1802-2001 65.3 65.3
1871-2001 65.6 69.5
5年 1802-2001 70.9 74.0
1871-2001 74.0 77.1
10年 1802-2001 80.1 80.1
2.風險、收益和投資組合的資產配置(2)
1871-2001 82.4 84.7
20年 1802-2001 91.7 94.5
1871-2001 95.4 99.2
30年 1802-2001 99.4 97.1
1871-2001 100.0 100.0
正如第1章所述，債券回報率高于股票的最后30年結束于1861年。那一年爆發(fā)美國內戰(zhàn)。這是一段應該記住的日子，當時股市的評論家頻繁地指出利率尤其是長期政府債券利率的上升，對于股票價格來說有負面影響。這意味著投資者投資于債券的收益將優(yōu)于投資股票。然而，在過去的150年中，從未有一個買家購買新發(fā)行的30年期的政府債券并將其持有到期以獲得比在相同時期持有普通股多樣化投資組合更多的回報。
雖然
股票與債券相比優(yōu)勢一目了然，但是注意，持有期為1年多甚至2年的股票在5年中只有大約3年的表現優(yōu)于債券或是國庫券，這一點是很重要的。這意味著，5年中幾乎有2年股票持有者的收益率將低于國庫券或是銀行券持有者的收益。短期表現很大機率上不如債券和銀行券是很多投資者不愿長期持有股票的主要原因。
投資者的持有期
有些投資者不清楚持有期為10年、20年還是更長的時間是否同他們的長遠規(guī)劃相關。其實這個相關性要遠遠超過投資者所意識到的程度。投資者犯的最嚴重的錯誤就是低估他們持有期的長度。這是因為投資者總是考慮某一只具體股票、債券或是基金的持有期。事實上，投資組合的持有期是指持有股票或是債券時間的長度，而不用考慮在投資組合中單個的資產發(fā)生多大的變化。
圖2-2以性別和開始購買資產的年齡作為分類基礎，表示的是投資者持有金融資產的平均時間長度。它假設投資者在工作時累積儲蓄，將來在65歲正常退休時獲得足夠的資產作退休金。65歲退休后的生活來源就是退休金，它來自于資產的收益和變現。還有一個假設就是，投資者要么計劃在他們生命結束時花光所有的資產，要么在壽終正寢時保留一半的資產以防萬一或是當作遺產。
無論在哪種假設下，圖2-2顯示了從30歲開始積累資產的投資者將持有金融資產40年甚至更長時間。即使是在快要退休時開始積累資產，投資者的持有期也在20年以上。值得注意的是，如今男性的預計壽命為82歲，女性的超過86歲，某些夫婦可達90歲。很多退休的人可以持有資產達20年或者更長的時間。而且，現在65歲以后繼續(xù)工作的情況日益普遍，如果投資者工作超過65歲或是想留下更大比例的資產作遺產，那么平均持有期將比圖2-2中顯示的還要長。
圖2-2 在65歲退休、正常壽命情況下的平均持有期(M＝男性，F＝女性)
市場高點時的投資者收益
很多投資者雖然對股票在長期投資方面的優(yōu)勢深信不疑，但他們認為當股票價格處于高點時不應該再投資股票。其實，這對于長期投資者來說是不正確的。圖2-3顯示的是20世紀6大主要股票市場持有期為10年、20年和30年的實際總體回報率。
即使是從市場高點開始，如果持有期是30年，那么通過股票積累的財富將是債券的4倍多，是國庫券的5倍多。如果持有期是20年，那么股票的收益將是債券的兩倍。如果持有期是10年，從市場高點開始，股票仍然比固定收益資產有微微的優(yōu)勢。而且，以上結果是根據股市的最差狀況得出的。歷史表明，無論市場高點看起來有多高，都沒有充分的理由使得投資者明顯減少股票的多樣化投資組合，除非投資者認為在未來的5~10年內需要動用他們的儲蓄才能保證其生活水平。
圖2-3 20世紀主要市場高點后投資的實際平均總體回報率
當然，如果投資者能夠確定股市的高點和低谷，那么他們的收益要比本書推薦的“買入并持有”策略更好。但是勿需多言，幾乎沒有一個投資者可以做到這一點。而且，即使投資者在高點賣出股票，也不能保證獲得較高的收益率。當股票價格處于上升階段而且每個人都看好股市時，是很難做出賣出決定的。而在市場低谷時，悲觀主義盛行，幾乎沒有人有信心進行股票投資，就更難做出買入的決定了。
2.風險、收益和投資組合的資產配置(3)
一些隨勢進出市場的投資者總是吹噓自己如何在1987年股災以前撤出他們所有的資金。很多人直到市場已經過了它以前的高點才返回市場。這些市場老手可能對他們在股市下跌以前就賣出股票相當滿意，但是他們并不知道當他們再次進入市場的時候，他們的收益率就已經低于那些從來不試圖劃分市場周期的投資者。
風險的標準衡量方法
持有股票和債券的風險很大程度上取決于持有期的長短。圖2-4顯示了在將近200年歷史數據基礎上的股票、債券和國庫券的風險。這里的風險被定義為實際年均回報率的標準差。這是運用在投資組合理論和資產配置模型中的風險衡量方法。
圖2-4 不同持有期下實際回報率的風險，1802-2001年(歷史風險與隨機過程假設前提下的風險)
就像前面所提到的，股票在較短持有期內的風險要比固定收益投資品的大。但是，一旦持有期增長到15~20年，股票的實際年均回報率的標準差就小于債券和國庫券平均回報率的標準差。如果持有期超過30年，股票風險就小于債券和國庫券風險的3/4。隨著持有期的增長，股票回報率的標準差近乎以兩倍于固定收益資產的速度下降。
這是當資產回報率遵循隨機過程時，用數學的方法來衡量年均回報率的風險隨著持有期的增長而下降得有多快。 隨機過程就是未來的收益同過去的收益不相關或者完全獨立的過程。圖2-4中的空白條形表示的是在隨機過程假設下預測的風險的下降部分。
但是，歷史數據顯示隨機過程的假設并不總是成立，而且隨著持有期的增長，股票風險下降要比預料的快得多。這就是由第1章所述股票回報率平均回歸的特性引起的直接結果。
相對地，固定收益資產的風險下降得并不像隨機過程理論預測的那樣快。債券市場平均實際回報率標準差的下降緩慢是債券回報率平均回歸的表現。 平均回歸就是意味著，一旦資產的回報率偏離其長期趨勢，那么它進一步偏離的可能性比返回正常水平的可能性更大偏離的幅度越來越大的機率會越來越高，而不會回復到比較正常的水準。平均回歸的特性在描述日本和德國債券回報率的圖1-6中得到充分體現。一旦通貨膨脹開始加劇，債券投資者都沒有機會彌補他們實際購買力的損失。相對而言，由于擁有實際資產的追索權，股票持有者很少遭受通貨膨脹引起的永久性損失。
股票和債券收益率的相關性
無論平均收益率怎么低于股票，債券還是可以有助于讓投資組合變得多樣化并降低其總體風險。特別的，當債券和股票收益率負相關時，以上所得的結論是正確的。相關系數的取值范圍是從-1~+1，它衡量了某項資產同投資組合中其他資產回報率之間的相關程度。相關系數越小，該資產對投資組合的多元化作用越明顯。負相關的資產是特別好的風險分散資產。隨著投資組合和某項資產回報率之間相關性的增加，該資產使得投資組合多樣化的功能就下降。
圖2-5 股票和債券回報率間的相關系數
圖2-5顯示的是1926-2001年間的4個階段內股票和債券年收益間的相關系數。1926-1966年，相關系數稍大于零，這說明債券對于股票來說是很好的風險分散資產。1967-1989年，相關系數跳至+0.34，接著1990-1997年相關系數進一步上升到+0.55。這就意味著1926-1997年，債券的分散風險功能在明顯地下降。
1970-1997年相關系數越來越大是有很多經濟原因的。在20世紀20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的經濟時期總是同商品價格不斷的下降相結合。因此，就如20世紀30年代的大蕭條一樣，當經濟真正下滑、股市下跌時，政府債券的實際價值就上升了。
在紙幣本位制下，糟糕的經濟時期總是同通貨膨脹相聯系的，而不是
通貨緊縮。這就是為什么政府經常用擴張性的貨幣政策來挽回經濟的頹勢。該政策會導致通貨膨脹，而且伴隨著經濟真實實力的下降，如20世紀70年代。通貨膨脹對股票收益的短期負面效益將在第11章中詳細敘述。
2.風險、收益和投資組合的資產配置(4)
但是，圖2-5還顯示了自1998年開始的股票、債券短期相關系數的大逆轉。實際上，在那段時間內股票價格很明顯地同政府債券價格負相關。這個變化的原因可以從國際事件上理解。從1997年開始，由于源發(fā)于亞洲而后迅速波及全球的經濟、金融動蕩嚴重打擊了世界市場。 在20世紀30年代有著類似的可怕情況，貨幣市場的崩潰伴隨著商品價格的迅速回落，而當通貨緊縮被控制住時只有政府債券是增值的資產。結果是，當經濟動蕩打擊股票時國際投資者都逃到美國政府證券市場上了。美國政府的長期債券就變成了擔心股市徹底崩潰的投資者的避難天堂。
這種當股票經歷突然打擊時投資者紛紛涌入美國長期國庫券市場的趨勢并沒有因為美國和亞洲經濟的復蘇而有什么改變。結果，美國國庫券就變成很好的短期分散股票風險的資產。這部分資產提高了投資組合的價格，但是降低了收益。還有一個未解決的問題是長期看來，股票和債券的負相關性是否會隨著通貨緊縮的減弱而逐漸回歸。投資者在國庫券獲得的收益急于尋找短期的安全出路說明了長期投資者對政府債券并沒有太多的興趣，他們更注重在投資組合中追求風險和收益的平衡。
有效邊界
現代投資組合理論闡述投資者如何通過改變資產組合來改變投資組合的風險和收益。圖2-6根據股票和債券回報率過去200年的歷史繪制而成，反映了在1~30年不同持有期下，由于投資組合中股票和債券比例的不同而導致的不同的風險和收益。
圖2-6 不同持有期下風險收益抵換圖，1802-2001年
每條曲線底端的小方框代表全部由債券組成的投資組合的風險和收益；而每條曲線頂端的小叉表示全部由股票組成的投資組合的風險和收益。在每條曲線中間的小圓圈表示結合股票和債券的投資組合的最小風險。連接以上各點的曲線表示的是從100％股票到100％債券之間各種投資組合的風險和收益。這條有效邊界曲線是現代投資組合理論的核心，也是資產配置模型的基礎。
投資者可以通過改變股票和債券的比例來達到曲線上的風險和收益的任何組合。沿著曲線向上移動就是意味著增加股票的比例同時減少債券的比例。將股票加到都為債券的投資組合中，可以預期收益增加、風險減小。這是一個投資者夢寐以求的組合。但是在達到風險最低點之后，再增加股票雖然會增加投資組合的收益，但也伴隨著額外的風險。
有效邊界上每一點的斜率表示的是該點組合的風險-收益比。通過尋找長期有效邊界上與一年期曲線具有相同斜率的點，我們可以決定出同所有持有期具有相同風險-收益比的投資組合。
推薦的投資組合資產配置
表2-2反映的是根據標準投資模型所構建的投資組合中股票所占的比例。這個模型綜合考慮了投資者的風險承受能力和持有期的長度。 在這里我們分析四類投資者：只要求最高的安全性而不管收益的極端保守投資者；可以接受較小風險而獲得額外收益的保守投資者；風險中性投資者和原意承受較高風險而獲得超額收益的激進投資者。
表2-2 投資組合中的資產配置：基于所有歷史數據的推薦投資組合中股票的成分
風險承受能力 持 有 期
1年 5年 10年 30年
極端保守投資者 8.1% 23.3% 39.5% 71.4%
保守投資者 25.0% 40.6% 60.1% 89.7%
風險中性投資者 50.0% 63.1% 87.2% 114.9%
激進投資者 75.0% 79.8% 108.3% 136.5%
隨著持有期的增長，上述組合中股票所占的比例明顯增加。根據200年來的股票、債券收益歷史數據可知，極端保守投資者在持有期超過30年的投資組合中愿意持有將近3/4的股票。這個比例是合理的，因為長期看來，股票的安全性用購買力來衡量比債券的要高。保守投資者應該在他們的投資組合中持有將近90％的股票，而風險中性投資者和激進投資者持有股票的比例應該超過100％。投資者在長期投資組合中100％持有股票的基礎上，通過賣空或者融資買入全部由股票構成的投資組合就能達到以上的比例。
2.風險、收益和投資組合的資產配置(5)
看了這些奇怪的結果，令人感到疑惑的是為什么在投資組合理論中從未考慮持有期的長度。這是因為現代投資組合理論是建立在理論研究還認為證券價格遵循隨機過程的基礎上。正如前面提到的，在隨機過程下各種證券的相關風險并不隨著時間而改變。此時投資組合的構成比例不取決于持有期的長度。但當股票收益表現出平均回歸時，持有期的長度在投資理論中就變成至關重要的因素了。
通貨膨脹指數債券
直到最近美國才出現了回報率能規(guī)避物價水平波動風險的資產?？紤]到通貨膨脹的不確定因素，股票和債券就都具有風險。1997年1月，美國財政部首次發(fā)行了有政府保障的通貨膨脹指數債券。這種通貨膨脹指數債券的利息和本金會隨著物價指數的上升而增加。因此該債券持有者在獲得利息或本金時不會遭受購買力方面的損失。既然所有的通貨膨脹損失都被彌補，因此該種債券的利率就是實際利率或者說是經通貨膨脹調整過的利率。
在2001年底，10年期通貨膨脹指數債券的利率大約是3.5％。雖然這比
股票的歷史回報率的一半還要低，但是這種債券對于那些不想考慮股票固有風險又害怕通貨膨脹導致購買力損失的投資者來說是一個極具吸引力的選擇。事實上，從1926年開始的所有10年期中，股票實際收益率低于3.5％的年頭占23％。
圖2-7給出的是持有期為10年的有效邊界和加入通貨膨脹指數債券后獲得的風險、收益可能性曲線。 在無風險回報率點可以作一條直線與有效邊界相切，投資者可以沿著這條直線獲得任何比例的風險-收益比。這個切點就是投資組合中風險資產組合的最優(yōu)點。
圖2-7 用通貨膨脹指數債券構成的最佳投資組合(10年持有期)
通貨膨脹指數債券的出現使得標準名義債券失去一些吸引力。根據歷史數據，風險資產的最佳組合是185％的股票和-85％的債券！ 這就是說投資者應該賣出(或者說：“做空”)名義債券，用得來的收益去購買股票和通貨膨脹指數債券。歷史數據表明，標準名義債券完全處于股票和通貨膨脹指數債券的下風。由于不能長期防止通貨膨脹的不確定性，名義債券被完全排除在以風險-收益歷史數據為基礎的長期投資組合之外。
結論
不可否認，股票在短期確實比固定收益資產具有更高的風險。但是歷史證明，長期以來的事實并不是這樣。通貨膨脹的不確定性使得固定收入并不等于“固定購買力”，它是美國以及世界各國都采取紙幣本位制后與生俱來的問題。盡管在過去的10年里，物價穩(wěn)定取得了顯著的進步，但是從二、三十年前至今美元到底價值幾何依然十分不確定。歷史數據表明，持有期為30年的普通股組成多樣化投資組合的購買力要比30年期美國政府債券所得的購買力更穩(wěn)定。
3.股票指數(1)
總體看來，數字統(tǒng)治了世界?！?瓊恩?沃爾夫岡?歌德
市場平均指數“今天股市怎么樣？”一位股票投資者問另外一位。
“今天表現不錯—— 它向上突破了70點。”
在過去100年間的大部分時間內，沒有人會問：“什么向上突破了70點？”每一個人都知道這個答案，那就是全球使用最廣泛的道?瓊斯工業(yè)平均股票指數。這個指數更經常地被簡稱為道指。這個指數非常出名，因此新聞媒體常常以道指代替股票市場。在第19章中將介紹一種稱之為“道指倒霉蛋”的流行投資策略，它就是投資于股指中的股票。不管這個指數描述股價運動有多么的不完美，而且事實上也沒有哪個資金經理會將自己的投資完全釘住它，但道?瓊斯指數實際上還是所有投資者了解股票市場的惟一途徑。
但是這種情況將不再持續(xù)。因為隨著1999-2000年科技的飛速發(fā)展，創(chuàng)建于1971年的納斯達克電子自動報價
股票交易所成為了股票交易最令人興奮的地方。像微軟、英特爾、思科、甲骨文、太陽這樣飛速發(fā)展的高科技大公司擁有很高的交易量，它們可以輕松地超越在紐約股票交易所交易的股票。即使是在科技泡沫破滅后，納斯達克股票在最活躍的股票名單中還是處于領先地位。
納斯達克成分指數成了科技股的代表，它可以捕捉到交易員和投資者的想法。事實上，納斯達克指數已經變得十分重要，以至于1999年道?瓊斯指數100多年來第一次離開被稱為“主板”的紐約股票交易所，而選擇了兩只納斯達克股票 —— 微軟和英特爾，把它們加入到計算股票價格指數的30只樣本股中。在后面的章節(jié)中，我們會更詳細地研究納斯達克市場。而現在，讓我們來看看世界上最古老、最悠久的平均股價指數。
道?瓊斯平均股票指數
道?瓊斯公司的創(chuàng)始人之一查爾斯?道在19世紀末期編制了道?瓊斯平均股票指數，這個公司同時也出版《華爾街日報》。1885年2月16日，他開始每日公布大資本、交易活躍的12種股票(10種鐵路股票和2種工業(yè)股票)的平均指數。四年后，又公布了基于20只股票(18只鐵路股票和2種工業(yè)股票)的日平均指數。
隨著工業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的重要性逐漸超過鐵路，1896年5月26日發(fā)布了由12只股票組成的道?瓊斯工業(yè)平均股票指數(見表3-1)。創(chuàng)建于1889年的舊的股票指數重新組建命名為鐵路股票平均指數，并在1896年10月26日公布。1916年，工業(yè)平均股票指數增加到20只股票；1928年增加到30只股票。鐵路股票平均指數1970年改名為交通運輸業(yè)平均指數，它包含的股票數量保持了一個多世紀，一直為20只股票。
表3-1 道?瓊斯工業(yè)平均股票指數中的企業(yè)
早期的道?瓊斯工業(yè)平均股票指數主要集中的商品是：棉、糖、煙草、鉛、皮革、橡膠等等。12家公司中有6家續(xù)存下來并一直經營相同的業(yè)務，但是只有一家公司不但保持了在道?瓊斯工業(yè)平均股票指數中樣本股的地位而且其名字沒有發(fā)生改變，這家公司就是擁有世界上最高市值的通用電子公司(GE)。
最初所有被選入道?瓊斯股票指數中的公司幾乎都是獲得成功的大公司，即使它們現在不在指數體系中了(詳情見本章附錄)。惟一的例外就是美國皮草公司(U.S. Leather Corp)，該公司于20世紀50年代被破產清算。清算時股東每股可獲得1.5美元和一股Keta石油
天然氣公司股份的賠償。Keta石油天然氣公司是早年被美國皮草公司兼并的公司。但是到了1955年，Keta石油天然氣公司的總裁Lowell Birrell傾吞了公司的資產，后來他逃到巴西以躲避美國的制裁。因此，1909年還是全美第七大企業(yè)的美國皮草公司的股票，這時變得一文不值。
道?瓊斯股票指數的編制
最初的道?瓊斯平均股票指數就是簡單地將樣本股股價之和除以指數體系中股票個數。但是當構成股票指數的公司發(fā)生變化或者股票分割時，就需要調整除數以防止股價指數發(fā)生突變。在2002年1月，這個除數大約是0.1445。因此，道?瓊斯指數的任何樣本股每上升1點，會引起整個指數上升大約7點。
3.股票指數(2)
道?瓊斯工業(yè)平均股票指數是價格加權指數，就是說將樣本股的價格加在一起再除以指數體系中公司的個數。結果就造成部分高價位樣本股變動的影響明顯大于低價位樣本股變動的影響，而無論其公司規(guī)模有多大。價格加權指數有一個特性就是，當樣本股分割時，該股票對股價指數的影響減小而其他股票的影響力會有微微上升。
價格加權指數并不很常見，因為公司相對規(guī)模的大小并不能反映在股價對股票指數的影響上。這是同資產加權平均指數相比明顯的不同之處。例如在本章后面講到的標準普爾指數就是資產加權平均指數。在2001年12月，道?瓊斯指數中30只樣本股的總市值達到3.5萬億美元，大約占整個美國股票市場資產總額的25％。美國資本額前十位的股票中，除了輝瑞制藥(Pfizer)和美國國際集團(AIG)，其余的都列入了道?瓊斯工業(yè)平均股票指數。有三只樣本股甚至不在前100強，他們是國際紙業(yè)公司(International Paper)、卡特彼勒公司(Caterpillar, Inc.)以及指數體系中最小的伊斯曼-柯達公司(Eastman Kodak)。伊斯曼-柯達公司排名低于300，它的市值大約只有最大樣本股GE的2％。
道?瓊斯股票指數的長期趨勢
圖3-1描繪的是自1885年道? 瓊斯工業(yè)平均股票指數誕生以來的每月股指的高點和低谷，這些指標是經過通貨膨脹調整的。小插圖表示的是未經通貨膨脹調整的道?瓊斯工業(yè)平均股票指數。
圖3-1 實際道?瓊斯工業(yè)平均股票指數，1885年2月至2001年12月。(以2001年美元衡量)
對道?瓊斯工業(yè)平均股票指數進行回歸統(tǒng)計就可以得到時間趨勢線和軌道線。從上邊界到下邊界的距離是一個標準差，或者說上下邊界就是高于或低于平均趨勢50％的邊界。趨勢線的斜率是每年1.85％，道?瓊斯指數樣本股的實際收益率從1885年開始每年以這個速度上升。道? 瓊斯工業(yè)平均股票指數和其他常用的股票指數一樣，是不含股息的。所以指數的變化極大地低估了道?瓊斯指數樣本股的總收益。由于這段時間的平均股息收益率為4.6％，那么樣本股復利年利率就為6.5％，這就非常接近于第1章所述地股票長期實際回報率。
經通貨膨脹調整后的道?瓊斯股票指數在3/4的時間里處于上下邊界組成的軌道內。股票指數在1929年和20世紀60年代中期兩次突破通道上邊界，隨后股票就遭受了很低的短期收益率。同樣的，當股票指數向下突破通道時，股票隨即就獲得較高的短期回報率。
使用趨勢線來預測未來收益
雖然使用趨勢線和通道預測未來收益很吸引人，但是這種方法容易產生誤導。過去長期存在的趨勢現在被突破了。正如圖3-1中插圖顯示的那樣，未經通貨膨脹調整的道?瓊斯工業(yè)平均股票指數在20世紀50年代中期突破了趨勢線并一直處于其上方。這是因為采用了紙幣本位制會導致通貨膨脹，而通貨膨脹又使得股票的名義價格調高至長期無通貨膨脹趨勢線的上方。那些采用名義趨勢線分析股價或錯誤分析實際趨勢線的人就會作出1955年賣出股票而不再進入股市的決定。
長期道?瓊斯股票實際指數的上半部分通道可能被永久性擊穿的一個原因是股票指數總是高估資本總額，因而低估了包含股息的總收益率。隨著近幾年公司支付的股利占公司收益比重的下降，低估的程度在加劇。由于采用留存收益方式比股息方式支付的稅金要少，公司管理層一般不支付股利而采用留存收益的方式提升股價。這就是說可以表現在股價指數上的資本利得方式在增加而不能表現股價指數上的股息方式在減少。
價值加權指數
標準普爾指數
盡管道?瓊斯工業(yè)平均股票指數于1885年開始發(fā)布，但它不可能是一個包含所有股票價格的指數，因為它只覆蓋了30只股票。1906年，標準統(tǒng)計公司成立，它于1918年開始首次公布反映每只股票表現的指數，該指數以資產額或市值為權重。這項統(tǒng)計技術被認為是描述市場整體情況的最好方法，它在建立市場基準時也被廣泛運用。1939年，Cowles經濟研究基金會(Cowles Foundation for Economic Research)的創(chuàng)始人Alfred Cowles采用標準普爾的方法計算了從1871年開始的所有在紐約股票交易所上市股票的股價指數。
3.股票指數(3)
創(chuàng)立于1923年的標準普爾股價指數在1926年變成了包含90只股票的標準普爾指數。這個指數在1957年3月4日又擴展到500只股票，變成了標準普爾500指數。這時標準普爾500指數的價值包含了紐約股市上市股票總值的約90％。這500只股票包括425只工業(yè)股票，25只鐵路股票和50只公用事業(yè)股票。直到1988年標準普爾公司改變了它的方針，每個領域里的股票數量才不嚴格地遵循上面的數字。
因為標準普爾500指數創(chuàng)建于1957年，所以從1941-1943年的數據中選取10只股票來計算那時的標準普爾500指數。結果發(fā)現每只股票的平均價格(位于45~50美元之間)非常接近于股票指數的大小。當時的投資者很容易就認同了標準普爾500指數的變化，因為該指數每1點的變化非常接近于股價的平均變動。
標準普爾500指數并不是包含規(guī)模最大的公司的500只
股票，也并不都是美國公司的股票。例如，被認為是控股公司的沃倫?巴菲特的伯克希爾?哈夏維公司就不在其中。而德國的德國皇家石油公司和聯合利華公司就包括其中。另一方面，標準普爾500指數還包含著一些很小的公司，代表的是價值縮水但還沒有被剔除出指數體系的公司。在2001年12月，標準普爾500指數所包含公司的總市值大約是10.5萬億美元，但這僅占美國所有股票市值的80％，明顯地小于40年前該指數剛發(fā)布時90％的比例。
納斯達克指數
1971年2月8日，股票交易發(fā)生了革命性的創(chuàng)新。那一天一個稱之為納斯達克(Nasdaq 全美債券交易商自動報價)的系統(tǒng)為2,400只優(yōu)質的場外交易(OTC)股票提供實時的買賣報價。在以前，這些不在主板上市的股票報價是由主要交易商和持有詳細名單的經紀人公司提供的?，F在，納斯達克鏈接著全國500多家造市商的終端，形成了計算機系統(tǒng)的中心。
同納斯達克股市不同，在紐約股市或者美國股票市場(AMEX)交易的股票會被指派一個單獨的專家經紀人，他負責保持這只股票的供求有序。納斯達克改革了報價方法，它不采取集中式報價，這樣就使得股票對投資者和交易商都更有吸引力。
在納斯達克創(chuàng)立之初，在主板(最好是紐約股票交易所)上市顯然比在納斯達克交易享有更高的名望。納斯達克的股票大多是最近上市的新興小公司或是達不到在大的股票交易所上市要求的小公司、新公司。然而，許多年輕的高科技公司認為納斯達克的計算機系統(tǒng)是一個更加符合自然規(guī)律的地方。許多像英特爾和微軟這樣的公司即使已經達到要求，都沒有選擇遷入紐約股票交易所這樣的“主板”。
納斯達克指數是所有在納斯達克交易的股票的資產加權指數，在1971年第一個交易日時設為100點。大約十年后，指數翻番到了200點；又過了10年，到了1991年指數到達500點。1995年7月，指數到達了它第一個具有里程碑意義的點—— 1,000點。
隨著科技股收益的增長，納斯達克指數也在上升。僅在3年后，指數翻番到了2,000點。在1999年的秋天，科技的飛速發(fā)展將納斯達克送入了上升的軌道。從1999年10月的2700點上升到2000年3月10日的頂峰——5048.62點。
納斯達克股票受歡迎程度的不斷增加使得該交易所的規(guī)模迅速擴大。在1971年，納斯達克的規(guī)模只相當于紐約股票市場很小的一部分。到了1994年，納斯達克股票市場的股票數已經超過紐約股票市場。5年后納斯達克股票市場的股票額也超過了紐約股市。
納斯達克不再是小公司用來等待達到在主板上市要求的地方了。1998年，納斯達克股票市場資本總額超過東京股票交易所。在2000年3月的市場高點，在納斯達克交易的股票的市值總額達近到6萬億美元。這個數字超過紐約股市市值的一半，也超過世界上其他所有股市的市值。在市場高點，微軟和思科是世界上市值最高的兩只股票，在納斯達克上市的英特爾和甲骨文公司也在前十強之列。即使后來納斯達克遭受指數下跌和隨之而來的熊市，但在最活躍的股票排名中，納斯達克股票還是占據領先地位。
3.股票指數(4)
雖然納斯達克股市和紐約股市存在著競爭，但是大部分投資者并不關心股票是在哪一個股市上市的。在紐約股市，小盤股都享有比較好的服務，有專家經紀人保證其流動性。但是它買賣報價的差額可能要比在納斯達克造市商體系下交易活躍的股票小一些。無論股票在哪里上市，機構投資者總有自己的方式進行大筆股票買賣。
Wilshire 5000指數和羅素指數
Wilshire全市場指數(以前叫做Wilshire 5000指數)是包含美國公司最多的指數，它創(chuàng)建于1974年，目前包括了6,148只股票。 圖3-2顯示的是該指數所包含股票的規(guī)模和市值。世界500強的企業(yè)絕大部分和標準普爾500指數體系中的企業(yè)一致， 這些企業(yè)的市值占Wilshire指數體系總市值大約84％的比例。市值前1000強的企業(yè)組成了Frank Russell公司發(fā)布的羅素1000指數，該指數占整個股票市場價值的92％。羅素2000指數包括了接下來的2000強企業(yè)，它占整個股票市場價值的7％。羅素3000指數就是羅素1000和羅素2000的加總，它幾乎包括了整個股票市場價值。剩下的3148家包括在Wilshire指數體系但不包括在羅素3000指數體系中的企業(yè)占整個股票市場不到1％的價值。
圖3-2 Wilshire全市場指數
(在2001年10月31日擁有6,148只股票，其總市值為11,727萬億美元)
單個企業(yè)的全球排名
在2002年1月，通用電子(GE)公司以4060億美元的市值成為全球第一大公司。微軟、?？松梨凇⑤x瑞制藥、花旗集團緊隨其后。一直壟斷最有價值企業(yè)稱號多年的日本電報電話公司(Nippon Telegraph & Telephone)自從1987年日本政府對其進行私有化后跌至全球第33名。它的附屬公司NTT移動通信網(NTT Mobile Communications Network)(就是人們熟知的DoCoMo)排名第11。這兩家公司聯合起來將成為世界前5強企業(yè)。美國電報電話公司(AT&T)在NTT接管以前很多年保持世界第一大公司的地位，現在已經跌落到世界第46位。這是因為1993年政府指令把小貝爾(Baby Bells)公司和其他附屬公司從AT&T公司分離出來。如果我們把這些公司都加上，就又形成當年全美最炙手可熱的股票“Ma Bell”，它的市值將超過6000億美元，成為世界第一大公司。
標準普爾500指數的改革
一些大型公司的歷史反映了美國工業(yè)化的歷史。1909年，美國鋼鐵公司(U.S. Steel)擁有將近20億美元的資產，是最大的公司。隨后是只有美國鋼鐵公司1/5規(guī)模的標準石油公司(Standard Oil Company)、美國煙草公司(American Tobacco)、國際商用船隊(International Mercantile Marine)(后改名為U.S. Lines)和萬國收割機公司(International Harvester)(現改名為航星國際公司Navistar)。
表3-2列出了1964年和2001年在標準普爾500指數體系中排名前20的公司。引人注意的是公司在基準指數中所占比值的變化。雖然根據我們的理解，公司規(guī)模隨著兼并和收購應該越來越大，但事實卻是大相徑庭。最大幾家公司占所有股票總市值比例越來越小的趨勢很明顯。前5大公司在1964年占市場總價值的28%，而到了2001年就下降到不足15％。
表3-2 在標準普爾500指數體系中排名前20位的公司
1964 2001
Company % of Mkt Cap S&P 500 Mkt cap(Billions $) Company % of Mkt Cap S&P 500 Mkt cap(Billions $)
AT&T 9.1 $35.1 General Electric 3.9 $408.0
General Motors 7.3 $28.2 Microsoft 3.4 $352.2
Standard Oil of NJ 5.0 $19.3 Pfizer 2.6 $271.5
IBM 3.7 $14.3 Citigroup 2.5 $254.9
Texaco 3.1 $12.0 Exxon Mobil 2.5 $259.6
DuPont 2.9 $11.2 Wal-Mart 2.4 $248.8
Sears Roebuck 2.5 $9.7 ALG 2.0 $211.5
General Electric 2.2 $8.5 Intel 1.9 $201.0
3.股票指數(5)
Gulf 1.6 $6.2 IBM 1.9 $198.5
Eastman Kodak 1.4 $5.4 Johnson & Johnson 1.8 $185.3
Std Oil of California 1.4 $5.4 America Online 1.6 $163.7
Socony Mobil 1.2 $4.6 Cisco Systems 1.4 $144.6
Royal Dutch 1.1 $4.2 Merck 1.4 $145.9
Union C&C 1.0 $3.9 Verizon Communications 1.3 $133.6
Shell 0.9 $3.5 SBC Communications 1.3 $131.4
Procter & Gamble 0.9 $3.5 Coca-Cola 1.2 $121.9
(續(xù)表)
1964 2001
General T&T 0.8 $3.1 Tyco International 1.1 $111.0
Std Oil of Indiana 0.8 $3.1 Home Depot 1.0 $107.9
MMM 0.8 $3.1 Bristol-Myers 1.0 $108.3
Ford Motor 0.7 $2.7 Philip Morris 1.0 $103.3
Top 2 48.4 $186.9 Top 20 37.1 $3862.8
S&P 500 100.0 $386.2 S & P 500 100.0 $10400.0
*黑體表示成長型
股票(高市值-賬面價值比)
1964年前5強中如今只有新澤西標準石油公司(Standard Oil of New Jersey)依然榜上有名。1964年前20家企業(yè)中有8家是石油和
能源公司，這個行業(yè)占標準普爾500指數體系價值的17.6％。如今只留下?？松梨?Exxon Mobil)一家能源企業(yè)，這個行業(yè)所占的比重也下降到6.7％。另一方面，4家制藥企業(yè)在2001年前20強名單中占有一席之地，保健業(yè)占據了市場15％的比重。而在1964年的前20大企業(yè)中還沒有保健企業(yè)，而且整個部門在市場中的比重也只有2.3％。
當然，分別在1971年和1986年上市的新興高科技大公司英特爾和微軟也位列美國最具價值的10大企業(yè)。信息技術產業(yè)市值占整個市場價值的17％，而1964年只有該水平的1/3。但是盈利最多的企業(yè)并不是信息技術企業(yè)，而是金融企業(yè)。金融企業(yè)在1964年所占市場比重不足1％，而如今幾乎達到20％。在前20強中有兩家金融企業(yè)，花旗集團(Citigroup)和美國國際集團(AIG)。
從經濟循環(huán)概念股票到成長型股票，股市發(fā)生了巨大的轉變。如今標準普爾500指數中前20強中有15只是成長型股票。形成鮮明對比的是1964年的前20強中只有5只成長型股票。第8章我們將詳細分析成長型股票和價值型股票的特性。
RETURN BIASES IN STOCK INDEXES股票指數的回報偏差
1964年的標準普爾500指數體系中的很多公司如今都不見了。那是因為它們要么被吸收合并了，要么是自身價值縮水而被排除在指數體系之外。有些小盤股，例如在羅素2000指數體系中的公司，可能被吸收合并進入大盤股行列，或者可能價值縮水以至跌出小盤股指數體系。
由于以上的指數一直在持續(xù)的上升更新，有些投資者認為常用的以資產規(guī)模為權重的指數都會產生偏差。因此長期下來，投資者都期望根據指數得來的收益要高于從整體市場得來的收益。
但實際情況并不是這樣。事實是表現最好的股票自然會留在標準普爾500指數中，但它卻忽視了那些強勁上行的小盤股和規(guī)模中等的股票。例如，微軟直到1994年6月8日才加入到標準普爾500指數體系中，此時距它上市已經8年了。小盤股指數被譽為具有極大成長性的股票的孵化器，也包括一些從大盤股指數體系中淘汰出來的“墮落天使”。
如果投資者可以完全按照指數構成來復制投資或者按照指數構成配置資產，那么這個指數就不會產生衡量偏差。為了能夠復制指數，那些加進到指數中或者從指數中刪除的數據必須提前公布，以便于增加該買的股票而拋出該賣的股票。對于那些進入破產階段的股票來說，很重要的一點是破產后的股價(也許為0)必須要解析（factored）反映在到指數中。值得注意的是所有主要的股票指數，例如標準普爾指數、道? 瓊斯指數和羅素指數，都可以被投資者完全復制都可以按比例來復制自己的投資組合。 由于這個原因因此，從統(tǒng)計觀點來看，沒有理由相信以規(guī)模為準的指數是有偏差的價值加權的指數產生偏差就不能用統(tǒng)計的原因來解釋了。。
3.股票指數(6)
附錄：道?瓊斯工業(yè)指數中最初的12家公司后來命運如何
在這12家公司中，兩家(通用電子GE和拉克萊德Laclede)保持他們最初的名字(和產業(yè))；五家公司(美國棉業(yè)American Cotton，美國煙草 American Tobacco, 芝加哥天然氣Chicago Gas，國家鉛業(yè)National Lead，美國北方集團North American)成為大型公眾(public)公司，經營的還是以前的產業(yè)，一家公司(田納西煤鋼公司Tennessee Coal and Iron)被美國鋼鐵公司(U.S. Steel)兼并；兩家公司(美國糖業(yè)公司American Sugar和美國橡膠公司U.S. Rubber)都在20世紀80年代被私有化。令人奇怪的是，只有一家公司(Distilling and Cattle Feeding)改變了它的生產線(從含酒精飲料業(yè)轉變?yōu)槭a業(yè)，盡管還在生產無水乙醇ethanol)，只有一家公司(美國皮草公司U.S. Leather)被破產清算。下列是12家公司的發(fā)展簡介(以2002年1月的市值為準)：
美國棉油(American Cotton Oil)1923年改名為Best Food，1958年又改成Corn Products Refining，最后在1969年更名成CPC International—— 一個在58個國家有分支機構的主要食品生產商。1997年，CPC又創(chuàng)新推出玉米精煉業(yè)務，起名為Corn Products International。而它自己更名為Bestfoods。 Bestfoods在2000年10月被聯合利華以203億美元并購了。聯合利華總部在荷蘭，目前的市值為324億美元。
美國糖業(yè)公司(American Sugar)在1970年變?yōu)槊佬羌瘓F(Amstar)，1984年被私有化。目前生產銷售便攜式電動工具。
美國煙草(American Tobacco)1969年改名為美國標牌(AMB)，1997年又改為好運集團(FO)。這是一家全球性的消費品生產控股公司，它的核心產品是酒類、辦公用品、
高爾夫設備和家用設備。它目前的市值是58億美元。
芝加哥天然氣公司(Chicago Gas)在1897年改名為大眾天然氣照明焦炭公司(People's Gas Light and Coke Co.) 1980年又變成大眾
能源公司(People's Energy Corp.),一個公用事業(yè)控股公司。大眾能源公司(PGL)市值為13億美元，到1997年5月還是道?瓊斯公用事業(yè)指數樣本股。
美國蒸餾及離產公司(Distilling and Cattle Feeding)曾先后改名為美國制酒廠(American Spirits Manufacturing)及平安制酒廠(Distiller's Securities Corp)。禁酒令公布了兩個月后，該公司改變了他們的公司章程，改成了Food Products Corp. 后來又更名National Distiller's and Chemical。在1989年又改成 Quantum Chemical Corp.，這是一家占統(tǒng)治地位的石化和丙烷供應商。在破產之際，被英美合資的Hanson PLC以34億美元收購。1996年十月它又被分離出來，改名為 Millennium Chemicals (MCH) ，目前市值為8.2億美元。
成立于1892年的通用電子公司(GE)是惟一一家一直保持在道?瓊斯工業(yè)指數中的公司。通用電子是一家大型生產企業(yè)和擁有NBC、CNBC的廣播聯合公司。它的市值是世界上最高的，達到4130億美元。
拉克萊德天然氣(Laclede Ga)公司改名為拉克萊德集團，是一家在圣?路易斯地區(qū)的天然氣零售商。它的市值為4.6億美元。
國家鉛業(yè)(National Lead)在1971年改名成NL工業(yè)公司，主要生產二氧化鈦和一些專用
化工產品。其市值為7.7億美元。
美國北方公司(North American)于1956年改名為聯合電力公司(Union Electric Co.), 主要給密蘇里州和伊利諾斯州供電。1998年1月，聯合電力公司和Cipsco (Central Illinois Public Service Co.) 合并成為Ameren (AEE) 公司，其市值為58億美元。
田納西煤鋼公司(Tennessee Coal and Iron)在1907年被美國鋼鐵公司(U.S. Steel)購并，并在1991年5月改名為USX-U.S Steel Group (X) 。2002年1月，公司又改名為美國鋼鐵集團(U.S. Steel Corp)，其市值達16億美元。
3.股票指數(7)
美國皮草公司(U.S. Leather)是20世紀早期最大的鞋業(yè)生產商，它于1952年1月被破產清算。當時支付給股東的賠償為每股1.5美元加一股一家石油天然氣公司的股票，但這家石油天然氣公司現在已經破產。
美國橡膠公司(U.S. Rubber)于1961年更名為Uniroyal，并于1985年8月被私有化。
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