此次美聯(lián)儲FOMC會議并沒有超出預期之舉，但市場根據(jù)耶倫講話及經(jīng)濟預測提煉出了新的信息，重新評估修正了已有的預期，并根據(jù)新的預期采取了相關行動，所以才有美元指數(shù)和美債收益率的大幅上漲。
作者：孫樹強央觀智庫專欄作家
不僅要看我做了什么，還要聽我說了什么！可以說，昨日的美聯(lián)儲FOMC會議什么也沒做，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在1—1.25%不變，縮表也早已在預料之中，本次會議沒有實際的貨幣政策操作。但會議對外匯市場和金融市場產(chǎn)生了重要影響，會后美元指數(shù)一改往日頹勢，直線拉升近1個點，之后維持在高位震蕩；美債收益率跳漲至近6周高位。從理性預期的觀點來看，預期之內(nèi)的因素不會產(chǎn)生實際影響，只有預期之外的消息才重要。
依此看來，此次FOMC會議的決策早已被市場預期，應該不會造成大的波瀾才對，為什么還會產(chǎn)生如此重要的影響？因為美聯(lián)儲會后“說”的很重要！耶倫在會后的講話及發(fā)布的經(jīng)濟預測顯示了美國經(jīng)濟形勢強勁，上調(diào)了今年的GDP增長率，同時下調(diào)了明后兩年的失業(yè)率。耶倫表示除非經(jīng)濟受到重大沖擊，否則不會調(diào)整縮表進程。受此影響，年內(nèi)加息的概率大幅提升，聯(lián)邦基金利率期貨交易市場顯示，12月加息概率從不到58%升至70%。
美聯(lián)儲前主席伯南克在其博客文章中曾說：“貨幣政策98%在說，只有2%在做?！彼坪醪豢伤甲h，略帶神秘性的貨幣政策竟然絕大部分時間都在說！不過細想起來也確實如此，除非在經(jīng)濟過熱或蕭條時期，貨幣政策操作并不頻繁，但為了使市場預期與貨幣當局的目標相向而行，決策者卻通過不同渠道頻繁的與市場溝通，傳遞貨幣政策走向及經(jīng)濟預測的相關信息，使市場形成有助于達成最終目標的預期。實際上，這種溝通有一個高大上的名字：前瞻性指引（Forward Guidance）。
再談前瞻性指引
前瞻性指引是美國經(jīng)濟學家Woodford在1999年提出的概念，簡單來說，前瞻性是指央行與市場溝通未來的貨幣政策走勢和經(jīng)濟形勢預測，指引就是影響市場預期。此次金融危機之后，在常規(guī)貨幣政策用盡的情況下，前瞻性指引已成為發(fā)達國家央行的重要非常規(guī)貨幣政策工具，央行通過與市場溝通未來貨幣政策走向、對經(jīng)濟形勢的判斷和預測等，引導市場對未來貨幣政策路徑和經(jīng)濟形勢的預期，使市場預期向央行期望的目標靠攏。當市場主體信任央行的前瞻性指引時，在做決策時就會利用前瞻性指引所透漏的信息，從而有助于央行實現(xiàn)最終目標。
實際上，前瞻性指引不是一項新政策工具，早在1999年日本銀行就率先使用了前瞻性指引這一非常規(guī)貨幣政策來引導市場預期（量化寬松也早在2001年就被日本銀行使用?。?。上世紀90年代后期，日本經(jīng)濟陷入衰退并面臨持續(xù)通縮壓力，日本央行首次在零利率條件下（1999年2月—2000年8月實施零利率政策）采用前瞻性指引，宣布“將在通縮壓力消除之前維持零利率政策?！?/p>
但前瞻性指引的廣泛應用還是在此次金融危機之后。作為一項非常規(guī)性貨幣政策，前瞻性指引一方面可以提高常規(guī)貨幣政策有效性，另一方面可以作為常規(guī)貨幣政策手段的補充。危機之后，發(fā)達國家的常規(guī)性貨幣政策很快就彈盡糧絕，沒有進一步施展空間；為此量化寬松、前瞻性指引、負利率等非常規(guī)性貨幣政策陸續(xù)出臺。與其他政策手段相比，各國央行偏好前瞻性指引的一個原因是其不用大動干戈，不用調(diào)整利率，也不用購買資產(chǎn)，我就是說說！
為什么需要指引
從本質(zhì)上來看，前瞻性指引是中央銀行重視預期的體現(xiàn)。預期對市場行為具有重要影響，而且預期具有自我實現(xiàn)的特征，即對于未來的預期會導致市場主體現(xiàn)在就采取行動，從而對當前的經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生影響。簡單思考一下現(xiàn)在討論的通貨膨脹疲弱問題，一個重要原因可能（原諒我用可能，耶倫都說她沒弄清楚通脹較低的原因！但預期是一個重要原因，可以參見美聯(lián)儲理事Brainard的最近講話。）就是通脹預期較低，致使勞動者在議定工資和廠商決定價格時加價較低，即對于未來通脹預期較低直接導致了目前的通脹水平降低，如此下去形成一個循環(huán)。尤其在非常時期，預期可能是非理性的，如果非理性預期導致非理性行動將會是經(jīng)濟形勢雪上加霜，使政策效果大打折扣。所以，引導市場預期向政策目標靠攏是十分重要的。
實際上，前瞻性指引就是一個向市場傳遞信息的過程。市場預期是基于一定的信息所形成的，當信息不完全或不對稱的時候，所形成的預期可能就是非理性的，可能與央行的最終目標背道而馳。
Woodford(2003)指出，貨幣政策的有效性不僅僅取決于實際的政策行為，還與市場預期有關。如果市場主體很好地了解貨幣政策意圖和未來可能的政策路徑，其行為就可能向調(diào)控所期望的方向靠攏，從而提高政策的有效性。
從政策效果評估來看，由于前瞻性指引的非定量性和結(jié)果的難衡量性，對于前瞻性指引的效果爭議較大。但話又說回來了，在經(jīng)濟學領域，有什么是沒有爭議的呢？具體來看，前瞻性指引效果取決于多種因素，例如前瞻性指引是否被市場清晰理解，市場是否相信央行的指引，貨幣政策透明度、采取何種指引策略等。
如何指引
根據(jù)英格蘭銀行行長卡尼的分類，可以將前瞻性指引分為開放式指引、時間指引和狀態(tài)指引。
開放式指引，是指央行并沒有設定明確的定量目標和門檻，傳遞的信息較為定性和模糊。例如，自2010年10月起，日央行在前瞻性指引中加入了與金融穩(wěn)定相關的附加條件，宣布“將在沒有嚴重風險因素（包括金融失衡的累積）的前提下”，在“有望達到價格穩(wěn)定前維持接近于零的利率政策”。
時間指引，即明確給出貨幣政策可能發(fā)生變化的時間節(jié)點。例如在9月份歐央行議息會議后的發(fā)布會講話中，歐央行行長德拉吉指出：“關于非常規(guī)貨幣政策措施,我們確認凈資產(chǎn)購買將以目前每月600億歐元的規(guī)模一直持續(xù)到2017年12月底,或者如果有必要,將會一直到理事會認為通貨膨脹的調(diào)整路徑與我們的目標相一致?！?/p>
狀態(tài)指引，即明確指出貨幣政策發(fā)生變化的經(jīng)濟狀態(tài)。例如，2015年12月FMOC會議決定加息25個基點，隨后的會議公報中提出未來的利率走勢取決于“現(xiàn)實和預期的經(jīng)濟條件是否達到其最大就業(yè)和2%的通貨膨脹目標”，向市場傳遞將根據(jù)經(jīng)濟形勢來決定加息的節(jié)奏和幅度。
從實踐來看，并沒有明確結(jié)論表明哪一種指引更為有效，要根據(jù)實際情況選擇指引策略。具體來看，各國央行首先使用較為模糊的開放性指引，然后過渡到時點較為明確的時間指引和帶有促發(fā)條件的狀態(tài)指引。前瞻性指引還是一項處于實踐中的貨幣政策工具，其效果還需要進一步摸索和觀察。
小結(jié)
此次美聯(lián)儲FOMC會議并沒有超出預期之舉，但市場根據(jù)耶倫講話及經(jīng)濟預測提煉出了新的信息，重新評估修正了已有的預期，并根據(jù)新的預期采取了相關行動，所以才有美元指數(shù)和美債收益率的大幅上漲。當然，這種上漲并不一定是可持續(xù)的，因為形勢在變，預期在變，依靠一次會議透漏的信息對美元及美債形成支撐也是不現(xiàn)實的。
從市場的角度來講，要極其關注美聯(lián)儲會議（及相關央行會議）和決策者所透漏出的信息，每每此時都是市場波動較大之際。從決策者的角度來看，要了解市場預期，并采取合適策略引導市場預期，避免產(chǎn)生預期沖擊和市場沖擊。
聯(lián)系客服
