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股利折現(xiàn)模型（DDM，Dividend Discount Model），是最為基礎(chǔ)的估值模型。指通過預(yù)測上市公司的未來盈利能力，按一定的收益率計(jì)算出整個(gè)上市公司的價(jià)值。即通過將公司未來現(xiàn)金各年的股利按投資回報(bào)率進(jìn)行折現(xiàn)、加總后得到的公司價(jià)值，

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶ζ髽I(yè)和股票估值的方法，DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。其中的現(xiàn)金流量可以采用股利現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)ree cash flow for the equity）——公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供“股東”分配的現(xiàn)金；也可以采用公司自由現(xiàn)金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供“企業(yè)資本供應(yīng)者和各種利益要求人（股東、債權(quán)人）”分配的現(xiàn)金。

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型 DCF(Discounted cash flow)

屬于絕對估值法。具體做法是：假設(shè)企業(yè)會(huì)快速成長若干年，然后平穩(wěn)成長若干年（也有人算成永續(xù)成長），把未來所有賺的自由現(xiàn)金流（通常要預(yù)測15-30年，應(yīng)該是企業(yè)的壽命吧），用折現(xiàn)率（WACC）折合成現(xiàn)在的價(jià)值。這樣，股票目前的價(jià)值就出來了：

If 估值>當(dāng)前股價(jià)，→當(dāng)前股價(jià)被低估?？梢再I入。

If 估值<當(dāng)前股價(jià)，→當(dāng)前股價(jià)被高估。需回避或賣出。

股票的價(jià)值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，不多也不少。公司的價(jià)值取決于公司未來（在其壽命剩余期內(nèi)）所創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)的凈值（注意：是凈值。所以要拿自由現(xiàn)金流來折現(xiàn)，而不是其他什么包含負(fù)債稅息的收入來折現(xiàn)）。

企業(yè)的價(jià)值=前十年的自由現(xiàn)金流總和+永續(xù)經(jīng)營價(jià)值

為什么是前10年？因?yàn)橥ǔ：茈y估算企業(yè)十年后的現(xiàn)金流。

永續(xù)經(jīng)營價(jià)值，就是第10年后直到無限遠(yuǎn)的價(jià)值。

1．自由現(xiàn)金流

公司通過把資本投出去產(chǎn)生收益，一些收益補(bǔ)償了營業(yè)費(fèi)用，另外一些用于公司的再投資，其余的就是自由現(xiàn)金流。記住，我們應(yīng)該關(guān)注自由現(xiàn)金流，因?yàn)樗敲磕昴軌驈墓局心贸鰜矶粨p害經(jīng)營的資金。一家公司可以通過各種方式運(yùn)用自由現(xiàn)金流?？梢砸怨上⒌姆绞街Ц督o股東；或回購股票，來提高每一位股東的所有權(quán)百分比；或也可以把自由現(xiàn)金流保留下來，并把它投資在公司業(yè)務(wù)中。

為什么未來現(xiàn)金流沒有當(dāng)期現(xiàn)金流值錢？因?yàn)椋孩佻F(xiàn)在的錢你可以投資出去賺取某種利潤（錢生錢），②有可能我們永遠(yuǎn)也無法得到未來的現(xiàn)金流，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的緣故。這就是“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

政府會(huì)為它們的債券支付給我們利息，而市場上沒有多少現(xiàn)金流像政府的債券那樣保險(xiǎn)，所以我們需要加上一個(gè)額外的溢價(jià)，來補(bǔ)償我們可能永遠(yuǎn)收不到但已經(jīng)承諾給我們的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)——政府債券利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)！沒錯(cuò)，你已經(jīng)知道什么是折現(xiàn)率了。

2．折現(xiàn)率

如果你有一個(gè)為期兩周的假期，但是你的老板在最后一刻讓你把假期延遲一年，你會(huì)向你的老板要求追加一些天數(shù)作為延遲的補(bǔ)償。換句話說，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里對休假的折現(xiàn)率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你認(rèn)為再增加一天也不會(huì)讓老板生氣的話，你也可以要求明年增加2天假期，這樣你心里的折現(xiàn)率就是40%（=(7天-5天)/5天）。

現(xiàn)在你可以看到，投資者往往以一個(gè)很低的折現(xiàn)率來折現(xiàn)那些盈利穩(wěn)定的公司的未來現(xiàn)金流，因?yàn)樗麄兿嘈拍切┕疚磥憩F(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。相對于承諾未來某一時(shí)點(diǎn)收益率會(huì)很好的公司，一個(gè)理性的投資者更愿意為一家現(xiàn)在就有利可圖的公司支付更多。

折現(xiàn)率的算法，其實(shí)就是利率的算法。比如下表所示：

現(xiàn)金流的折現(xiàn)對于不同的公司來說，是有相當(dāng)大差別的。

①期限和②不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）對現(xiàn)值的影響很大。你（公司）收到現(xiàn)金流所需的時(shí)間越長，你（公司）實(shí)際收到現(xiàn)金流的不確定性越大，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低。

折現(xiàn)率包含三點(diǎn)：①現(xiàn)在的錢比未來的錢值錢。②未來的錢是有風(fēng)險(xiǎn)的，有可能我們永遠(yuǎn)不會(huì)收到未來的現(xiàn)金流。③未來不確定的公司的折現(xiàn)率更高，因?yàn)樗磥憩F(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)的可能性更大。相反，盈利穩(wěn)定、可以預(yù)期的股票具有較高的估值，因?yàn)樗鼈兾磥憩F(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

風(fēng)險(xiǎn)越高的公司：特征→低折現(xiàn)價(jià)值，高折現(xiàn)率

周期性公司的10年折現(xiàn)，要比穩(wěn)定性公司的10年折現(xiàn)低約2700元（20910-18207=2703元）。因?yàn)榉€(wěn)定性公司是更可以預(yù)測的，這意味著投資者對它的折現(xiàn)率不是那么高（沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

周期性公司在某些年以20%的速度增長，而在另外一些年份里增長率就減低很多了，這就使投資者感覺到它是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，給股票估值時(shí)就使用了較高的折現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），結(jié)果折現(xiàn)的現(xiàn)值就比較低。

風(fēng)險(xiǎn)性公司的現(xiàn)值比穩(wěn)定性公司的現(xiàn)值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但風(fēng)險(xiǎn)性公司的大量現(xiàn)金流在未來可能無法兌現(xiàn)，而且我們對它們能否活下來經(jīng)營到未來那個(gè)時(shí)刻也沒有多大把握。因此我們就要為它設(shè)定一個(gè)很高的折現(xiàn)率（很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

所以，現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于數(shù)量、時(shí)間期限長短、和公司未來的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)條件。

（如果三種不同風(fēng)險(xiǎn)的公司的十年，能保證賺到自由現(xiàn)金流。如果它們數(shù)額相同，由于利率（折現(xiàn)率）不同，利率越高，能獲得未來相同財(cái)富的現(xiàn)在所需投入就越低，所以利率最高的風(fēng)險(xiǎn)性公司現(xiàn)值最低。）

3．計(jì)算現(xiàn)值

如果使用10%作為折現(xiàn)率，未來一年獲得的100美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未來兩年獲得的100美元的現(xiàn)值=100/(1+10%)^2=82.64美元。你可以看出：折現(xiàn)率剛好是利率向后倒算。

如果我們用r表示折現(xiàn)率，第n年的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。

那折現(xiàn)率是由什么因素決定的呢？我們怎么知道到底是使用7%還是10%來折現(xiàn)呢？上面講過，除了機(jī)會(huì)成本或時(shí)間期限的因素外，最大的決定性因素是風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，沒有辦法來精確計(jì)算準(zhǔn)確的折現(xiàn)率，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很難準(zhǔn)確測量的因素。但在這里，你需要知道：實(shí)際上當(dāng)利息率增長的時(shí)候，折現(xiàn)率也要增長。對于利息率，你可以用長期國債的平均利率來做一個(gè)合理的替代。（記住，我們使用這個(gè)國債的利率，表示的是機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槲覀兛梢源_定我們一定會(huì)得到政府承諾的，到期會(huì)支付給我們的利息。）在2003年中期，美國10年期債權(quán)的平均收益率大約是5.5%，我們就使用這個(gè)利率，因?yàn)檫@不是精確的科學(xué)。你也許會(huì)喜歡使用5%或6%的利率來表示機(jī)會(huì)成本。

一家公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，可以通過觀察公司股票的波動(dòng)相對于市場波動(dòng)的大小簡單估計(jì)出來。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定義認(rèn)為，如果一家公司的股價(jià)突然從30美元跌到20美元，這支股票已經(jīng)開始變得更有風(fēng)險(xiǎn)了。在晨星公司，我們不是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定義的熱心追隨者，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為一般來說，股票便宜比股價(jià)高企是相對降低了風(fēng)險(xiǎn)的（前提是假設(shè)公司的核心業(yè)務(wù)沒有發(fā)生戲劇性的變化）。一家公司的風(fēng)險(xiǎn)是由我們預(yù)期公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的可能性決定的。

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·周期性：周期性行業(yè)（如鋼鐵、水泥）的公司其現(xiàn)金流，要比穩(wěn)定性行業(yè)（如餐飲）的公司的現(xiàn)金流更難以預(yù)期，因此它們的風(fēng)險(xiǎn)水平也更高。

·競爭優(yōu)勢：詳見邁克爾·波特（Michael E. Porter）的競爭三部曲《競爭戰(zhàn)略》、《競爭優(yōu)勢》、《國家競爭優(yōu)勢》。

·財(cái)務(wù)杠桿雙刃劍作用：一般來說，負(fù)債較多的公司比負(fù)債較少的公司風(fēng)險(xiǎn)大。景氣好的時(shí)候，高財(cái)務(wù)杠桿能使公司盈利得更好。但景氣差的時(shí)候，由于盈利減少，高財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)使公司償還債務(wù)變得困難。

·復(fù)雜性：風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是不確定性（沒人是信息完全掌握者），評估你看不見的東西是很難的。業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜的公司，比簡單的、容易理解的公司更有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵綇?fù)雜越能做手腳，欺他人不懂（金融衍生產(chǎn)品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽視的財(cái)務(wù)報(bào)告的腳注里。

·公司規(guī)模：小公司通常比大公司風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)樗鼈兏菀资艿讲焕录拇驌簟Ｐ」疽渤３Ｈ鄙俣鄻踊漠a(chǎn)品線和堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。

·公司經(jīng)營與管理：以前的文章談過。

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綜上所述，你應(yīng)該怎樣把所有的這些風(fēng)險(xiǎn)，加權(quán)體現(xiàn)在一個(gè)折現(xiàn)率里呢？沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。記住：給折現(xiàn)率賦值不是一個(gè)精確的科學(xué)，對一家公司來說沒有“準(zhǔn)確”的折現(xiàn)率。

4．計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值（perpetuity value, PV）

CF：你估計(jì)的最后現(xiàn)金流

g：你期望的現(xiàn)金流的長期增長率

r：折現(xiàn)率

永續(xù)年金價(jià)值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由現(xiàn)金流/ (貼現(xiàn)率-永續(xù)利潤增長率)

永續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)值=永續(xù)年金價(jià)值/(1+貼現(xiàn)率)的十次方

例如，假設(shè)我們用一個(gè)10年的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對一家11%折現(xiàn)率的公司進(jìn)行計(jì)算。我們估計(jì)這家公司的現(xiàn)金流將在第10年達(dá)到10億美元，之后他的現(xiàn)金流將以固定的3%年增長率增長。（3%通常是一個(gè)很好的長期增長率數(shù)字，因?yàn)樗笾率敲绹鳪DP增長率的平均水平。如果你對一家處于衰退行業(yè)中的公司估值，可以使用2%。）

它第11年的現(xiàn)金流=10億美元*（1+3%的年增長率）=10.3億美元。

11%的折現(xiàn)率減去3%的長期增長率，是8%。

所以，該公司的永續(xù)年金價(jià)值（CF）=10.3/8%=128.8億美元。

這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值PV是多少呢？因?yàn)檎郜F(xiàn)率r=11%，n=10年，所以永續(xù)年金的現(xiàn)值PV=128.8/1.11^10=45.36億美元。

現(xiàn)在，把所有年份的折現(xiàn)值相加起來，第一年到第十年的折現(xiàn)值，加上永續(xù)年金的折現(xiàn)值。然后除以股份數(shù)，就得到你估值的股票的現(xiàn)價(jià)。

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簡單的10年估值模型：

①預(yù)測下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流（FCF），把這些未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。

→折現(xiàn)FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。（r=折現(xiàn)率，n=被折現(xiàn)的年份數(shù)）

②計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。

→永續(xù)年金價(jià)值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。fcf10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)額。

→把永續(xù)年金價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)=永續(xù)年金價(jià)值/(1+r)^10

③10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值來計(jì)算全部所有者權(quán)益價(jià)值。

→所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)

④每股價(jià)值=所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)/股份數(shù)

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那公司的現(xiàn)金流怎樣計(jì)算？