在往下繼續(xù)之前，我覺得應(yīng)該先提醒自己幾點(diǎn)東西：
第一：這是最重要的，所以放在第一位。那就是邏輯，內(nèi)在邏輯！雖然咱不是什么所謂的價(jià)值投資，但是咱是真的認(rèn)同好價(jià)格，好行業(yè)，好公司這個(gè)三好準(zhǔn)則的。而這個(gè)三好原則里面，我依然把好價(jià)格放在第一位，就算所謂行業(yè)和公司質(zhì)地一般，你有好的價(jià)格一樣可以暴利?；氐秸}，投資的第一要?jiǎng)?wù)是要知道我買入的一只股票的內(nèi)在邏輯是什么，這個(gè)邏輯硬不硬，是個(gè)短期還是中長(zhǎng)期的邏輯。其實(shí)一家公司的邏輯基本上幾句話就能概括直指命脈的，不需要長(zhǎng)篇大論。
第二：我粗略的把A股分成幾個(gè)模塊，第一類就是例如股王茅臺(tái)，煙臺(tái)萬(wàn)華，恒瑞醫(yī)藥等等的業(yè)績(jī)穩(wěn)定護(hù)城河很深的明星股，只不過他們每個(gè)時(shí)期上漲的驅(qū)動(dòng)因素不一樣，有盈利驅(qū)動(dòng)或是估值驅(qū)動(dòng)或是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。第二類是每一到兩年換一批的所謂賽道股，18年的5G，19年的半導(dǎo)體芯片，2020年的新能源車光伏等等。他們都是一定時(shí)期內(nèi)有強(qiáng)大業(yè)績(jī)爆發(fā)能力，啟動(dòng)的時(shí)候都是業(yè)績(jī)和估值共振形成雙擊，板塊內(nèi)出現(xiàn)5倍10倍股。引用劉格崧的一句話：其實(shí)最好的組合不是賺公司成長(zhǎng)的錢，而是賺產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的錢，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)快速兌現(xiàn)的時(shí)候，龍頭公司的業(yè)績(jī)和估值都會(huì)雙升，帶來戴維斯雙擊。所以每個(gè)階段去發(fā)掘這樣的估值不高，成長(zhǎng)性又特別好的行業(yè)和其中的龍頭股是非常重要的。
第三：估值只是我用來衡量部分公司貴和便宜的方式，其實(shí)更多的是我想知道別人怎么去衡量這個(gè)問題，知己知彼而已。
第四：不同行業(yè)的估值方式都是不一樣的，甚至同一行業(yè)不同公司的方式也都不一樣。比如酒中的茅臺(tái)你需要用DCF去看，而其他三四線的酒你可能需要用歷史PE去看。還有就是不同時(shí)期市場(chǎng)待見的估值方式也不一樣，近期各種茅漲上天，機(jī)構(gòu)就出來吹噓用DCF去透支未來5到10年的業(yè)績(jī)，忽悠人接盤。而感覺現(xiàn)在好像PEG又開始實(shí)用了，去尋找中小盤的PEG小于1的東西。所以對(duì)待估值這個(gè)問題一定要靈活，最重要的還是上面第一和第二說到的內(nèi)容。
估值分類：
股票估值分為絕對(duì)估值，相對(duì)估值，聯(lián)合估值。
絕對(duì)估值：通過對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前基本面的分析和對(duì)未來反應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得的上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。絕對(duì)估值法有兩種模型，一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型，最常見的是DDM和DCF，DCF中最常用的是FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型；二是B-S期權(quán)定價(jià)模型，主要用于期權(quán)定價(jià)和權(quán)證定價(jià)等。
相對(duì)估值：使用市盈率，市凈率，市銷率，市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票進(jìn)行對(duì)比，如果低于對(duì)比系相應(yīng)指標(biāo)的平均值，股票價(jià)格被低估。常用的相對(duì)估值指標(biāo)有PE,PB,PEG,EV/EBITDA等。通常的對(duì)比方式一是和該公司的歷史數(shù)據(jù)做對(duì)比，二是跟國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)做對(duì)比，三是和國(guó)際上同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)做對(duì)比。
本章只講DCF模型：
當(dāng)我們買入一家公司，假設(shè)他的增長(zhǎng)是穩(wěn)定的并且是可預(yù)測(cè)的，那么它每年都會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，買它就等于買他的現(xiàn)金流，投資了它就能收回真金白銀。把每一年的現(xiàn)金流按照貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后再相加，得到的數(shù)據(jù)之和就是企業(yè)的價(jià)值。
原理：通俗的講就是當(dāng)下手頭中的100元錢，和一年以后手頭中的100元錢，價(jià)值是不一樣的。當(dāng)下手頭中的100元錢，就值100元；而一年以后手頭中的100元錢，即便不考慮通貨膨脹等因素，從當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來看，也不值100元。那未來的100元錢，從當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來看，到底值多少錢呢？也就是說，未來100元的現(xiàn)值是多少，就需要用到折現(xiàn)的概念。
N年后100元的現(xiàn)值=100元/（1+折現(xiàn)率）^n
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)怎么就能體現(xiàn)一個(gè)公司的價(jià)值？
我們先假設(shè)一個(gè)單項(xiàng)目的公司，比如一家奶茶店。經(jīng)營(yíng)者向你承諾，現(xiàn)在投入10000元，未來五年，每年向你分紅3000元，五年后合同到期，奶茶店就解散。
這是不是一筆值得的投資？
這就需要看未來5年，每年的3000元，如果按照你期望的收益率，比如10%，折現(xiàn)到到現(xiàn)在的現(xiàn)值是不是大于投入的10000元。
就是說，未來五年，每年3000塊的分紅，放在當(dāng)下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是11247元。
也就是說，這筆投向奶茶店項(xiàng)目的10000元資金的價(jià)值，是11247元。
從這個(gè)角度上看，如果不考慮失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這筆買賣值得做。因?yàn)闈M足了你的投資收益率要求了。
回到公司估值，原理也是如此，只不過一般的公司，業(yè)務(wù)會(huì)比奶茶店復(fù)雜很多，但只需要明白一點(diǎn)，奶茶店每年向你分配的3000元，放在公司層面，就是自由現(xiàn)金流。
那么自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率就是我們需要考量的因素
自由現(xiàn)金流就是企業(yè)產(chǎn)生的、在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可以向投資者分配的最大現(xiàn)金流額。
理解自由現(xiàn)金流，需要注意兩個(gè)層面，一個(gè)是“不影響公司持續(xù)發(fā)展”，一個(gè)是“可分配的現(xiàn)金”。
不影響公司發(fā)展，指的是需要維持公司正常發(fā)展，不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投入和運(yùn)營(yíng)資金投入；
可分配的現(xiàn)金，是指這些資金是實(shí)實(shí)在在地以貨幣資金的形式存在于公司賬上，不是以固定資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收應(yīng)付賬款等形式存在的。
自由現(xiàn)金流的計(jì)算方法，一般采用凈利潤(rùn)倒推法
FCF=凈利潤(rùn)+折舊攤銷-資本支出-運(yùn)營(yíng)資本增加
實(shí)踐中，F(xiàn)CF計(jì)算是很復(fù)雜的，公式中的每一部分，都可以展開分為好幾個(gè)小項(xiàng)。
簡(jiǎn)單描述一下：
凈利潤(rùn)好說，損益表中就有這一科目；
折舊與攤銷，雖然影響了凈利潤(rùn)，但實(shí)際上并沒有真實(shí)的現(xiàn)金流出，所以計(jì)算FCF時(shí)，要在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加回去；
資本性支出，主要是固定資產(chǎn)投資，并不影響凈利潤(rùn)，但是會(huì)影響現(xiàn)金使用，又是公司持續(xù)發(fā)展不可少的，因此要把固定資產(chǎn)投資減去，而且這部分現(xiàn)金是不可用、不可分配的；
營(yíng)運(yùn)資本增加，主要包括存貨增加、應(yīng)收賬款增加、應(yīng)付賬款減少等，這些都是不影響凈利潤(rùn)計(jì)算，但影響真實(shí)現(xiàn)金流的科目。
如果這個(gè)公式看著頭暈，不知道在哪里找這些數(shù)據(jù)，那么我們也可以直接用公司三表中的自由現(xiàn)金流量表來計(jì)算
自由現(xiàn)金流量?jī)纛~（FCF）=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（OCF）- 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中的幾項(xiàng)（構(gòu)建固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期支付的現(xiàn)金）
我們通過以上知道了公司自由現(xiàn)金流數(shù)值，我們就可以進(jìn)行自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，其基本原理就是：公司的內(nèi)在價(jià)值就是其公司在剩余存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的全部自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
那折現(xiàn)率該怎么得到呢？
這是一個(gè)比較“玄學(xué)”的東西，在實(shí)際應(yīng)用中，折現(xiàn)率一般參考活期存款利率、定期利率、國(guó)債利率、通脹調(diào)整利率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率、期望收益率等。
因此可以看到，從0.35%的活期存款利率，到百分之幾十的期望收益率，可被采用的折現(xiàn)率差異非常大，也直接導(dǎo)致了估值計(jì)算的可調(diào)節(jié)空間很大。
我傾向于采用期望收益率，因?yàn)槠渲邪藷o風(fēng)險(xiǎn)利率、通脹和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素，以及個(gè)人投資風(fēng)格和期望等主觀因素。
股息率也是非常常用的，因?yàn)榻Y(jié)合自由現(xiàn)金流的概念，股息是上市公司每年分給投資者到手的現(xiàn)金，也不影響公司的日常發(fā)展，所以股息率也可以重點(diǎn)參考。
如果你是個(gè)投資國(guó)債的保守投資者，那你的期望收益率也就在3%左右，就別指望現(xiàn)在投資100元，未來有多大的超額收益；
如果你自認(rèn)為自己是巴菲特，期望收益率為20%，那么未來100元，對(duì)你的意義也只有83元。
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的應(yīng)用：
在實(shí)踐中，要使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，就得充分考慮以上兩個(gè)因素，一個(gè)是自由現(xiàn)金流的計(jì)算，一個(gè)是折現(xiàn)率的選擇。
公司估值相關(guān)的自由現(xiàn)金流，指的是未來的自由現(xiàn)金流，是根據(jù)測(cè)算的未來財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算而來，這就需要合理地編制公司未來的財(cái)務(wù)報(bào)表。
一家公司，從一開始就會(huì)被假設(shè)為永續(xù)存在的，這雖然是一個(gè)偽命題，但是從美好愿望的角度出發(fā)，也只能如此。
那么問題就來了，一個(gè)永續(xù)存在的公司，未來三年的財(cái)務(wù)報(bào)表還好說，就算不準(zhǔn)確，那至少也能拼湊出來，三年、五年以后的事情，至于百年基業(yè)，永久存續(xù)的年限，如果把每年的財(cái)務(wù)報(bào)表都編制出來，這個(gè)方法基本也就玩完了。
因此，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用，都比如有一個(gè)假設(shè)，那就是，公司在發(fā)展幾年以后，會(huì)按照某一個(gè)增長(zhǎng)率，永續(xù)增長(zhǎng)下去。雖然這也是一個(gè)美好的愿望。
C：自由現(xiàn)金流
q：(1+g)/(1+r)
g：公司永續(xù)增長(zhǎng)率
r：折現(xiàn)率
公式的第一部分，就是未來有限的n年，按照正常測(cè)算的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算的自由現(xiàn)金流，來折現(xiàn)，求得的這有限n年公司價(jià)值。
公式的第二部分，就是假設(shè)第n+1年開始，公司開始以g的增長(zhǎng)率進(jìn)行穩(wěn)定增長(zhǎng)，按照等比數(shù)列，公比q=(1+g)/(1+r)，進(jìn)行求和，計(jì)算第n+1年開始永續(xù)存在的公司價(jià)值。
這個(gè)r折現(xiàn)率采用的預(yù)期收益率或股息率，一般不會(huì)直接采用現(xiàn)成的無風(fēng)險(xiǎn)利率，比如活期存款利率、定期利率、國(guó)債利率等，那樣雖然簡(jiǎn)單，但顯得太low。
在實(shí)操中，特別是公司估值的評(píng)估報(bào)告中，一般利用資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型(WACC)確定折現(xiàn)率。
WACC=We×Re+Wd×Rd×(1-Tc)
Wd（D/V）：公司的債務(wù)比率
We(E/V）：公司的權(quán)益比率
E =公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D = 公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；V = E + D 是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；
Tc = 企業(yè)稅率
Rd：債務(wù)利率
Re：權(quán)益資本成本
在WACC模型中，考慮的是一個(gè)公司資金來源，主要分為權(quán)益資本和債務(wù)資本，而兩種來源的資金成本是不一樣的，權(quán)益資本和債務(wù)資本的比重也是不一樣的，因此需要根據(jù)不同的公司，進(jìn)行不同的折現(xiàn)率分析。
別的參數(shù)都好理解，債務(wù)利率就是債務(wù)成本，那權(quán)益資本成本是什么？每個(gè)股東投入的資本金的成本如何計(jì)算？
這就要用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。
Re=Rf+βe*（Rm-Rf）+ε
Rf：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
Rm：市場(chǎng)期望報(bào)酬率；
βe：被評(píng)估企業(yè)權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；
ε：被評(píng)估企業(yè)的特性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)；
特別是β，貝塔值，我們?cè)诤芏嗟男袠I(yè)研究報(bào)告中都能看到，貝塔值用來量化單個(gè)投資相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，波動(dòng)越大，說明這筆投資風(fēng)險(xiǎn)越高。即，證券的貝塔值越高，潛在風(fēng)險(xiǎn)越大；相反，證券的貝塔值越低，風(fēng)險(xiǎn)程度越小。
因此，上面的公式，一般被稱為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的期望報(bào)酬率。
說說缺點(diǎn)：
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的基本原理就是這樣，但實(shí)際操作中，太多的參數(shù)，太多的太可控和不可控因素。
究其根本，無論怎么科學(xué)的估值方法，都離不開“毛估估法”的本質(zhì)。
比如未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，直接影響自由現(xiàn)金流的測(cè)算；
比如折現(xiàn)率的采用和計(jì)算，都是一個(gè)玄學(xué)。5%和10%的折現(xiàn)率，計(jì)算得到的公司估值也天壤之別；
還有公司永續(xù)增長(zhǎng)率，稍微提高一點(diǎn)兒增長(zhǎng)率，如果大于折現(xiàn)率，那這個(gè)公司的估值就無窮大了
所以估值，是一個(gè)任人打扮的小姑娘。
投資界流行這么一句話，阿基米德能夠翹起地球不算什么，只要你給我一個(gè)估值，作為一個(gè)合格的投資經(jīng)理，我總能找到一個(gè)估值模型，科學(xué)地證明這個(gè)估值是合理的。
最后舉個(gè)例子說明具體步驟：
股票名稱：格力電器
股價(jià)：39.34元 （2017-6-30收盤價(jià) ）
總股本（億股）：60.2
折現(xiàn)率：9% （格力屬于相對(duì)穩(wěn)定企業(yè)，這里折現(xiàn)率取9%，就不用WACC模型了）
永續(xù)年平均增長(zhǎng)率：3% （3%屬稍微保守估算）
2017年度自由現(xiàn)金流（通過計(jì)算得到）：160億元
1：通過歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)計(jì)算公司未來10年左右自由現(xiàn)金流
2：計(jì)算公司在預(yù)測(cè)期后的永續(xù)價(jià)值（基于預(yù)測(cè)末期的永續(xù)成長(zhǎng)率）
3：計(jì)算公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）
4：把預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流和永續(xù)價(jià)值用公司加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)為現(xiàn)值，即為公司的運(yùn)營(yíng)價(jià)值（這里取了9%）。
5：計(jì)算非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值，如不在合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司及其他長(zhǎng)期投資等，把運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值相加，得到企業(yè)價(jià)值（所有者權(quán)益）。即可算出每股股價(jià)。
步驟1：
預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流FCF:
步驟2：
把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值；折現(xiàn)因子=(1+R)^n;其中R是折現(xiàn)率.n是折現(xiàn)年數(shù)；
步驟3：
計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值并把它折成現(xiàn)值：永續(xù)年金價(jià)值PV = FCF10 *（1+g) /(r-g)；其中g(shù)是永續(xù)年金增長(zhǎng)率，R是折現(xiàn)率；
永續(xù)年金價(jià)值(PV) = 208.76*(1+3%)/（9%-3%）= 3583.78 （億元）
永續(xù)年金折現(xiàn) = 3583.78/（1+9%）^10=1513.80 （億元）
步驟4：
計(jì)算所有者權(quán)益=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流+永續(xù)年金折現(xiàn)值
所有者權(quán)益 = 1152.84+1513.80 =2666.64 (億元)
步驟5：
計(jì)算每股價(jià)值
每股價(jià)值 = 2666.64/60.2 = 44.30 元
以上為絕對(duì)估值法中的DCF模型及示例，下一章梳理相對(duì)估值法。
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