2017，被稱(chēng)為中國(guó)租賃住房元年。
政府提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”；我國(guó)“第三波嬰兒潮”出生人數(shù)最多的1988年們，三十（虛歲）而立，要成家立業(yè)了；限購(gòu)限貸收緊后，住房抵押貸款門(mén)檻進(jìn)一步提高，加杠桿買(mǎi)房難了。
所有這些信號(hào)都彰顯了一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)從“拿地—蓋樓—賣(mài)掉”的增量房時(shí)代，向“拿地或者租地—經(jīng)營(yíng)—收租或享受資產(chǎn)增值”的存量經(jīng)營(yíng)時(shí)代跨進(jìn)，租房市場(chǎng)風(fēng)口將至。
一、租房市場(chǎng)前景分析
房子貴、買(mǎi)房難是很多年輕人要面臨的問(wèn)題，“第三波嬰兒潮”帶來(lái)的剛需增加讓這個(gè)問(wèn)題更加突出。為了保障剛需，政府一方面限購(gòu)限貸，打壓炒房，另一方面大力扶持租房，措施包括“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”，增加自持租賃性土地供給，加快住房租賃市場(chǎng)立法等。
目前我國(guó)的租賃模式主要分為三種：
一是，散戶(hù)自租。房東通過(guò)電線(xiàn)桿貼小廣告或58同城等網(wǎng)站發(fā)布租房信息，招攬租客，然后雙方制定租房協(xié)議。這種模式最大的問(wèn)題是房東有充分的話(huà)語(yǔ)權(quán)，如果房東違背協(xié)議提前結(jié)束租期，租戶(hù)很難得到補(bǔ)償和相應(yīng)的保護(hù)。
房東和租戶(hù)互相尋找和匹配的過(guò)程是耗時(shí)耗力的，這種情況下容易因?yàn)樾畔@取渠道不暢導(dǎo)致租房市場(chǎng)效率低下，于是租房中介應(yīng)運(yùn)而生。
二是，中介代租。包括三種模式：代理租賃、普通租賃和服務(wù)租賃。本質(zhì)都是房東將房子租給中介，中介負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)租和轉(zhuǎn)租后的服務(wù)，通過(guò)賺取租金差盈利。
中介參與的租房與房東自租本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別，房東擁有最大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，但是信息匹配和增值服務(wù)方面比房東自租都有所進(jìn)步，租房成本也相應(yīng)增加，時(shí)間成本相應(yīng)減少。
三是，長(zhǎng)租公寓。將公寓統(tǒng)一裝修和管理，有利于形成品牌效應(yīng)，可以為租客提供更高品質(zhì)的增值服務(wù)。
開(kāi)發(fā)商可以自持物業(yè)（有物業(yè)產(chǎn)權(quán)）進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，也可以租給經(jīng)營(yíng)方經(jīng)營(yíng)，與前兩種模式最大的不同就是經(jīng)營(yíng)方擁有了更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，租賃關(guān)系穩(wěn)定，部分解決市場(chǎng)上監(jiān)管難的二房東、違建隔間等問(wèn)題。
租賃關(guān)系穩(wěn)定有多重要？
我國(guó)租賃市場(chǎng)存在嚴(yán)重的租期錯(cuò)配的現(xiàn)象。接近一半的租戶(hù)平均換房周期為1至2年，租戶(hù)的期望租房周期與實(shí)際不匹配，且租期超過(guò)2年的，期限越長(zhǎng)匹配度越低，說(shuō)明長(zhǎng)租市場(chǎng)的供給缺口隨著租期延長(zhǎng)在擴(kuò)大，以北京市為例，租期為1-2年的匹配概率最高，為59.1%，而當(dāng)租期為5-10年時(shí)，匹配率只有26.7%。
長(zhǎng)租公寓具體有多大的市場(chǎng)空間呢？
我們可以通過(guò)住房自有率和房租收入比簡(jiǎn)單測(cè)算一下，即：
租金=總?cè)藬?shù)*（1-住房自有率）*（人均可支配收入*房租收入比）
根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)2016年末中國(guó)大陸總?cè)丝跒?38271 萬(wàn)人，2016年全年居民人均可支配收入為23821元，中國(guó)社科院發(fā)布的2016年《社會(huì)藍(lán)皮書(shū)》顯示當(dāng)前受訪家庭居民自有率為95.4%，2017年上海易居研究院發(fā)布了《50城房租收入比研究》報(bào)告，被調(diào)查的各城市房租收入比水平差別較大，對(duì)50座城市做簡(jiǎn)單的算術(shù)平均，得到全國(guó)平均房租收入比為31.62%，計(jì)算出，我國(guó)當(dāng)前長(zhǎng)租公寓潛在市場(chǎng)4790.8億元。
長(zhǎng)租市場(chǎng)需求大，有盈利空間嗎？
消費(fèi)者愿意為租期匹配和高品質(zhì)的增值服務(wù)付出多少成本？
在《房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制》中我們提到過(guò)房子的價(jià)值分為消費(fèi)價(jià)值（可以住），資源價(jià)值（就近享受教育資源等公共服務(wù)），穩(wěn)定價(jià)值（可以長(zhǎng)期穩(wěn)定居住，自主裝修），財(cái)富價(jià)值（可以抵押，享受增值）。
居民購(gòu)買(mǎi)房子的總價(jià)是這4大價(jià)值的總和，即總房?jī)r(jià)=消費(fèi)價(jià)值+資源價(jià)值+穩(wěn)定價(jià)值+財(cái)富價(jià)值。
長(zhǎng)租公寓相比散戶(hù)自租和中介代租擁有的優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)定價(jià)值（經(jīng)營(yíng)者會(huì)重新裝修，并且可以制定有約束力的租期），隨著“租售同權(quán)”的實(shí)行，長(zhǎng)租公寓還有可能一定程度上獲得資源價(jià)值。
為了衡量居民愿意為長(zhǎng)租公寓付出的溢價(jià)，我們將房子的價(jià)格按照4大價(jià)值拆分。消費(fèi)價(jià)值，用同等使用年限的租金代表。資源價(jià)值，用學(xué)區(qū)房與非學(xué)區(qū)房的價(jià)差表示。財(cái)富價(jià)值，可以將房子增值預(yù)期折現(xiàn)來(lái)計(jì)算，但是現(xiàn)實(shí)居民買(mǎi)房不會(huì)這么理性，我們用本輪房?jī)r(jià)下跌的幅度來(lái)表示，因?yàn)楸据喯拶?gòu)限貸打擊了住房的投資性需求，降低了住房的財(cái)富價(jià)值。
所以，房子的穩(wěn)定價(jià)值=總房?jī)r(jià)-消費(fèi)價(jià)值-資源價(jià)值-財(cái)富價(jià)值，居民購(gòu)買(mǎi)的總房?jī)r(jià)包括貸款利息，假設(shè)貸款20年，我們以北京的幾個(gè)小區(qū)為例，算出的穩(wěn)定價(jià)值占總房?jī)r(jià)的11%~31%，這意味著居民為穩(wěn)定價(jià)值愿意最高付出將近三分之一的房?jī)r(jià)。
消費(fèi)者愿意為穩(wěn)定價(jià)值付出的溢價(jià)如此高，但是長(zhǎng)租公寓高管紛紛表示“不虧就是賺”，最早進(jìn)入長(zhǎng)租公寓的房企萬(wàn)科的總裁郁亮表示“長(zhǎng)租公寓的回報(bào)率能達(dá)到1%~2%就很滿(mǎn)意了”，龍湖集團(tuán)副總裁兼冠寓公司CEO韓石表示“三年內(nèi)不考慮盈利”，為什么長(zhǎng)租公寓不賺錢(qián)呢？
我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：一是市場(chǎng)定位錯(cuò)誤，二是經(jīng)營(yíng)成本高，主要指融資成本。
從市場(chǎng)定位來(lái)看，目前的長(zhǎng)租公寓都是青年公寓、白領(lǐng)公寓等單身公寓，目標(biāo)人群是“20~35歲，月收入30%~60%用于租房的高學(xué)歷、高收入人群”，但是根據(jù)調(diào)查目前長(zhǎng)租公寓的租客主要是工作5年以?xún)?nèi)的基層白領(lǐng)、高校畢業(yè)生。這個(gè)人群對(duì)價(jià)格敏感，對(duì)房子穩(wěn)定性的要求不高，所以，長(zhǎng)租公寓與散戶(hù)自租和中介代租爭(zhēng)奪這些年輕租客，沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。
真正有消費(fèi)能力的人群應(yīng)該是工作5年以上稍有經(jīng)濟(jì)能力的，尙不夠置辦婚房，但是有穩(wěn)定關(guān)系并且有成家打算的金領(lǐng)、中層白領(lǐng)。他們對(duì)穩(wěn)定的要求更高，愿意支付且有能力支付的溢價(jià)也更高。但是目前市場(chǎng)上適合單身的長(zhǎng)租公寓居多，不能養(yǎng)寵物和帶小孩，不適合他們。
吸引這部分人群需要重點(diǎn)考慮三個(gè)方面：一是戶(hù)型，目前的長(zhǎng)租公寓多是單間的白領(lǐng)公寓，一居室等適合家庭居住的公寓不多，可以多開(kāi)發(fā)一居室等小戶(hù)型公寓。二是地段，金領(lǐng)和中層以上白領(lǐng)對(duì)工作的便利度有一定的要求。三是政策支持，“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”對(duì)促進(jìn)長(zhǎng)租公寓的爆發(fā)期有重要作用。
從經(jīng)營(yíng)成本來(lái)看，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)租公寓需要多少成本？
自持物業(yè)的重資產(chǎn)模式和沒(méi)有物業(yè)的輕資產(chǎn)模式，都面臨兩方面的成本：一方面是拿房、改建成本，一方面是后期維護(hù)等經(jīng)營(yíng)成本。
拿房、改建成本對(duì)重資產(chǎn)模式來(lái)說(shuō)較高，自持資產(chǎn)開(kāi)發(fā)的過(guò)程形成較多的沉淀資金，輕資產(chǎn)模式雖然拿房的成本相對(duì)低，主要是長(zhǎng)期租賃物業(yè)的租金，但是租賃的物業(yè)改造成本大，這些是長(zhǎng)租公寓成本的大頭。
公司融資一大筆錢(qián)建長(zhǎng)租公寓，租出去以后按年收租，這樣企業(yè)就有一大筆資金被占用，現(xiàn)金流從如圖【7】變成了右圖【8】，在漫長(zhǎng)的回收期內(nèi)都不能進(jìn)行其他項(xiàng)目。
所以長(zhǎng)租公寓前期的資金需求較大，加上回收期長(zhǎng)，融資成本就是關(guān)系公寓盈利的關(guān)鍵問(wèn)題，市場(chǎng)上的說(shuō)法是“55%的拿房成本占比”和“百間65%的入住率”是盈利的臨界點(diǎn)。
增加融資渠道，降低融資成本就成為影響長(zhǎng)租公寓盈利能力的重要因素，常見(jiàn)融資的方式主要有兩種：銀行抵押貸款和證券化。
銀行抵押貸款是適用于重資產(chǎn)模式企業(yè)的融資方式，要求用物業(yè)抵押融資，但是商業(yè)地產(chǎn)比住宅地產(chǎn)融資困難，一般要折價(jià)到六七成。
目前我國(guó)長(zhǎng)租公寓證券化主要有三種模式：輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS，重資產(chǎn)的CMBS和類(lèi)REITs。他們的區(qū)別在于證券化的底層資產(chǎn)不同。
輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS就是以租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是一種應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)證券化，沒(méi)有抵押或者租金形成的應(yīng)收賬款本身就是抵押物。具體做法一般是私募基金或者信托，以委托貸款或信托貸款的方式貸款給有經(jīng)營(yíng)權(quán)的項(xiàng)目公司，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方（不一定有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，可能只有經(jīng)營(yíng)權(quán)）以租金作為抵押，用租金產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還貸款。
CMBS是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)。具體做法就是私募基金或信托以商業(yè)地產(chǎn)為抵押貸款給資產(chǎn)持有人，然后將抵押貸款的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行證券化融資，資產(chǎn)持有人以商業(yè)地產(chǎn)租金、管理費(fèi)等收入償還貸款。
CMBS與銀行信貸的區(qū)別在兩點(diǎn)，一是抵押的對(duì)象不同，銀行信貸是抵押給銀行，銀行通過(guò)儲(chǔ)戶(hù)儲(chǔ)蓄或者理財(cái)?shù)然I資，CMBS是抵押給信托或者私募基金，獲取信托貸款或者委托貸款，信托或者基金通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向投資者籌款。二是CMBS的抵押率更高，可以比銀行信貸融到更多錢(qián)。
類(lèi)REITs是以商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，將未來(lái)租金形成的應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池，具體做法一般是私募基金或者信托通過(guò)收購(gòu)股份和向項(xiàng)目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金等償還貸款，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃執(zhí)行到期退出時(shí)，原始權(quán)益人有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，可以?xún)?yōu)先收購(gòu)回注入項(xiàng)目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。
CMBS和類(lèi)REITs最大的區(qū)別是類(lèi)REITs不直接就商業(yè)物業(yè)進(jìn)行操作，原始權(quán)益人通過(guò)將物業(yè)注入項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司股份轉(zhuǎn)讓的形式轉(zhuǎn)讓商業(yè)物業(yè)。
證券化有可以盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)，融資效率高，有更完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低居民投資商業(yè)地產(chǎn)門(mén)檻等優(yōu)勢(shì)，成為我國(guó)長(zhǎng)租公寓發(fā)展的重要助推器，能否充分利用REITs將會(huì)成為長(zhǎng)租企業(yè)制勝的關(guān)鍵。
與此同時(shí)，政策也在積極推進(jìn)，在市場(chǎng)需求和政策支持的“雙輪驅(qū)動(dòng)”下，長(zhǎng)租公寓REITs將乘風(fēng)而起，扶搖直上。
二、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化
對(duì)物業(yè)的持有人或受益人來(lái)說(shuō)，REITs是一種融資方式，幫助持有商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)融資。對(duì)基金的投資者來(lái)說(shuō)，REITs是一種投資工具，通過(guò)證券化的方式將大規(guī)模的房地產(chǎn)資產(chǎn)分割，讓更多群眾可以以較低的門(mén)檻參與商業(yè)地產(chǎn)投資，并獲取收益。
目前我國(guó)長(zhǎng)租公寓證券化模式主要有三類(lèi)，輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)模式，重資產(chǎn)的CMBS模式和重資產(chǎn)類(lèi)REITs模式。
他們的基本機(jī)構(gòu)都可以分為三個(gè)部分：
第一，原始權(quán)益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出資認(rèn)購(gòu)全部份額。管理人成立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。
第二，原始權(quán)益人將基金/信托的份額轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。
第三，重資產(chǎn)模式中專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃按照約定通過(guò)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股份（包含物業(yè)產(chǎn)權(quán)），向項(xiàng)目公司發(fā)放貸款的方式來(lái)控制物業(yè)產(chǎn)權(quán)，獲取物業(yè)未來(lái)的租金收益。輕資產(chǎn)模式?jīng)]有產(chǎn)權(quán)，一般是通過(guò)向項(xiàng)目公司發(fā)放貸款或購(gòu)買(mǎi)債權(quán)來(lái)獲取物業(yè)未來(lái)的租金收益。
基金/信托向項(xiàng)目公司購(gòu)買(mǎi)股份、貸款或購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)權(quán)的時(shí)候有可能需要通過(guò)一層SPV。
下面我們將詳細(xì)分析這幾個(gè)項(xiàng)目。
（一）重資產(chǎn)類(lèi)REITs模式
案例1：某權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
該企業(yè)是國(guó)內(nèi)較早進(jìn)行REIT探索的長(zhǎng)租企業(yè)之一，早在2013年，企業(yè)設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)基金，對(duì)北京某大廈的收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)讓投資者實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)退出。
2013年的項(xiàng)目為企業(yè)成立類(lèi)REITs項(xiàng)目提供了經(jīng)驗(yàn)，所以，今年我國(guó)國(guó)內(nèi)第一個(gè)重資產(chǎn)模式REITs獲批發(fā)行，目標(biāo)規(guī)模2.7億，其中優(yōu)先級(jí)1.3億，固定利率支付，權(quán)益級(jí)1.4億。
具體方案設(shè)計(jì)如下
第一步，基金管理人設(shè)立契約型私募基金。原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)契約型私募股權(quán)基金，取得全部基金份額，先出資300萬(wàn)。
計(jì)劃管理人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，在設(shè)立日起向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基金份額（300萬(wàn)），成為基金份額持有人，然后向契約型私募基金履行實(shí)繳出資的義務(wù)，將剩余的繳納2.67億元繳足。
專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是契約型私募基金的所有基金份額。這一步實(shí)現(xiàn)了私募基金與原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
第二步，契約型私募基金資金到位后，基金管理人用于投資。其中2.2255億向SPV增資，3745萬(wàn)向SPV發(fā)放委托貸款（總共2.6億），增資完成后基金管理人代表私募基金持有SPV99.9%的股權(quán)。
籌集到的2.7億除了增資和委托貸款還剩余1000萬(wàn)，其中500萬(wàn)分配給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，作為專(zhuān)項(xiàng)儲(chǔ)備金，計(jì)入儲(chǔ)備金科目，500萬(wàn)支付各中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。
第三步，SPV收購(gòu)?fù)ㄟ_(dá)富100%股權(quán)和目標(biāo)債權(quán)。SPV投資的標(biāo)的是項(xiàng)目公司的100%股權(quán)和原始權(quán)益人（子公司）對(duì)項(xiàng)目公司的目標(biāo)債權(quán)。
SPV通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán)和目標(biāo)債權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司及項(xiàng)目公司物業(yè)（估值3.15億）的控制和投資。
到這里投資涉及兩個(gè)層面，第一層是SPV層面，包括SPV股權(quán)和委托貸款（2.6億），第二層是項(xiàng)目公司層面，包括項(xiàng)目公司股權(quán)和目標(biāo)債權(quán)（也是2.6億）。
至此，投資者的資金通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃-私募基金-SPV，流向原始權(quán)益人，實(shí)現(xiàn)了對(duì)估值3.15億的物業(yè)的控制和投資。
第四步，SPV與項(xiàng)目公司和物業(yè)運(yùn)營(yíng)方簽訂《委托管理協(xié)議》，將物業(yè)委托給物業(yè)運(yùn)營(yíng)方管理（可以認(rèn)為是出租給物業(yè)運(yùn)營(yíng)方），運(yùn)營(yíng)方承諾物業(yè)將至少達(dá)到如下業(yè)績(jī)保障（承諾上繳的租金）：在任一標(biāo)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入回收期內(nèi)，SPV可分配凈現(xiàn)金流均達(dá)人民幣800萬(wàn)元。租金主要來(lái)自101間公寓和1間超市的租金收入和租金總額12%的綜合能源配套費(fèi)，通過(guò)項(xiàng)目公司-SPV-契約型私募基金-專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，流向投資者。
同樣的，這個(gè)REIT正常運(yùn)行的基本條件是籌集的資金可以覆蓋項(xiàng)目公司股權(quán)（主要是指物業(yè)產(chǎn)權(quán)）和目標(biāo)債權(quán)（購(gòu)買(mǎi)未來(lái)的租金收入），經(jīng)營(yíng)物業(yè)獲得的收入扣除各種稅費(fèi)后，剩下的足以支付投資者的收益，即：
項(xiàng)目公司股債+目標(biāo)債權(quán)+投資收益+各種稅費(fèi)=物業(yè)資產(chǎn)+租金收益。
案例2：某租賃住房第一期資產(chǎn)管理支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
國(guó)內(nèi)某央企租賃住房REITs發(fā)行成功，對(duì)我國(guó)租賃住房市場(chǎng)的意義非常重大，總發(fā)行規(guī)模是16.76億，其中優(yōu)先級(jí)15億，次級(jí)1.76億，具體做法是：
第一步，基金管理人設(shè)立某租賃住房第一期私募投資基金”。
原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)取得全部基金份額，具體是先出資100萬(wàn)（1元人民幣出資對(duì)應(yīng)1份基金份額），剩余的16.69億按照約定的時(shí)間進(jìn)度繳足。
管理人成立“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，其中優(yōu)先級(jí)15億，以固定利率5%支付給投資者，次級(jí)1.76億。
第二步，設(shè)立日代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人持有的私募基金，取得基金份額。
到這里原權(quán)益人就將自己手上的私募基金份額轉(zhuǎn)讓給了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，所以私募基金份額的所有權(quán)和其他附屬權(quán)益及衍生權(quán)益就是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，管理人代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，如圖【15】所示，虛線(xiàn)表示資金的流向，實(shí)線(xiàn)表示基金份額的流向。
這一步實(shí)現(xiàn)了第一重風(fēng)險(xiǎn)隔離：基礎(chǔ)資產(chǎn)（私募基金份額）與原始權(quán)益人的固有財(cái)產(chǎn)相分離的風(fēng)險(xiǎn)隔離，保證了原始權(quán)益人在破產(chǎn)的情況下，私募基金份額不會(huì)被視為原始權(quán)益人或者基金管理人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
第三步，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃能帶給投資人的收益還要看私募基金的投資能力，具體是圍繞原始權(quán)益人要融資的10個(gè)公寓開(kāi)展的：購(gòu)買(mǎi)10個(gè)項(xiàng)目公司（每個(gè)項(xiàng)目公司有一個(gè)公寓）的100%股權(quán)，作為項(xiàng)目公司股東身份向項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款以及向項(xiàng)目公司增資，由此私募基金實(shí)現(xiàn)了對(duì)項(xiàng)目公司的投資和控制。
在這一步，原始權(quán)益人將10個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了私募基金，項(xiàng)目公司主要的資產(chǎn)就是物業(yè)和物業(yè)未來(lái)的租金，到這里實(shí)現(xiàn)了第二重風(fēng)險(xiǎn)隔離：原始權(quán)益人與項(xiàng)目公司（物業(yè)和租金）的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成以后，原始權(quán)益人對(duì)項(xiàng)目公司不再享有任何權(quán)利，原股東破產(chǎn)的情況下，項(xiàng)目公司的股權(quán)及其擁有的物業(yè)也不會(huì)被視為原股東的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
到此，原始權(quán)益人和私募基金、項(xiàng)目公司（物業(yè)和租金）都成功實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離，整個(gè)鏈條中投資者的資金的流向是“投資者-專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃-私募基金-項(xiàng)目公司-項(xiàng)目公司原股東”（計(jì)劃中也稱(chēng)原股東是物業(yè)持有人）。
資金以購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股權(quán)、委托貸款和向項(xiàng)目公司增資的方式到達(dá)項(xiàng)目公司的原股東，相當(dāng)于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)了物業(yè)和物業(yè)未來(lái)的租金收益權(quán)。
值得注意的是，我們根據(jù)這10個(gè)物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值加總4.6億，經(jīng)過(guò)私募基金的增資和委托貸款后，總估值16.5億。
因?yàn)檫@個(gè)REIT包含物業(yè)資產(chǎn)，但其實(shí)際的底層資產(chǎn)是租金，物業(yè)資產(chǎn)的作用是委托貸款的抵押物。當(dāng)租金收入不理想的時(shí)候，私募基金可以通過(guò)出售物業(yè)來(lái)保證投資者的權(quán)益。
如果物業(yè)未來(lái)的租金收入可以達(dá)到預(yù)期（起碼能以5%的固定利息支付優(yōu)先級(jí)投資者），則專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃結(jié)束，投資者退出的時(shí)候，原始權(quán)益人（原股東）可以行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，買(mǎi)回自己的物業(yè)資產(chǎn)，按照目標(biāo)資產(chǎn)初始評(píng)估值人民幣16.5億元收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。
為了保障專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益，原始權(quán)益人旗下的兩個(gè)子公司作為承租方，整租了這10處物業(yè)20年，租約中明確了租賃期限的租金標(biāo)準(zhǔn)，按日計(jì)算，按年收取，不可撤銷(xiāo)，預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流總額（不貼現(xiàn)）是17.1億，可以覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃總16.76億的募資，如圖表【18】所示：
原始權(quán)益人通過(guò)子公司租用這10個(gè)物業(yè)，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，但是不再擁有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（租金）的流向是“承租人-項(xiàng)目公司-私募基金-專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投資者”，預(yù)計(jì)如圖表【19】中的雙線(xiàn)箭頭所示。
專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投資者的收入主要是租金收入（也包括部分股東借款利息），減去項(xiàng)目公司層面的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（包括房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、增值稅及附加稅率等），再減去基金層面運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（包括基金管理人費(fèi)用，托管費(fèi)，基金費(fèi)率，紅利分配），專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（管理人費(fèi)用，托管費(fèi)）。
簡(jiǎn)而言之這個(gè)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃順利運(yùn)營(yíng)需要保證在支付完各種稅費(fèi)后，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃經(jīng)營(yíng)物業(yè)獲得的收入能夠償還投資者的本金和收益。
項(xiàng)目公司股權(quán)（包括增資）+委托貸款+投資收益+各種稅費(fèi)=項(xiàng)目公司物業(yè)資產(chǎn)+租金收入。
從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，重資產(chǎn)模式的REITs包含產(chǎn)權(quán)，原始權(quán)益人不得不將物業(yè)和租金同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)際上原股東只是想轉(zhuǎn)讓租金收益權(quán)，這種保障措施一方面確實(shí)可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保障項(xiàng)目評(píng)級(jí)，但是另一方面也增加了資金的占用。
為什么這么說(shuō)呢？私募基金向項(xiàng)目公司的投資有購(gòu)買(mǎi)股權(quán)、增資和發(fā)放委托貸款，對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)就是物業(yè)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)不能直接帶來(lái)現(xiàn)金流，租金是這個(gè)項(xiàng)目收益的主要來(lái)源，也就是說(shuō)物業(yè)產(chǎn)權(quán)占用了一部分資金，本項(xiàng)目10個(gè)物業(yè)市場(chǎng)價(jià)值4.6億，占16.7億的28%。
當(dāng)然，物業(yè)可以通過(guò)增值增加收益，但是物業(yè)的價(jià)值可以根據(jù)它未來(lái)所能提供的現(xiàn)金流估計(jì)，也就是說(shuō)物業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)就是它當(dāng)前的價(jià)值。但是這個(gè)REIT已經(jīng)將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的租金轉(zhuǎn)讓了，也就是它計(jì)劃結(jié)束前的現(xiàn)金流已經(jīng)賣(mài)出去了，本身的價(jià)值就大打折扣了。
此時(shí)有三個(gè)方法可以彌補(bǔ)：
一是，項(xiàng)目公司股權(quán)折價(jià)收購(gòu)。所以為了避免資金被購(gòu)買(mǎi)物業(yè)產(chǎn)權(quán)占用，專(zhuān)項(xiàng)資金通過(guò)私募基金購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司的時(shí)候給予折扣，某資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)人士也表示“持有物業(yè)的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商可以發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品，但是若要獲得發(fā)行評(píng)級(jí)則必須接受較高資產(chǎn)折價(jià)”，為了保證原始權(quán)益人的利益，原始權(quán)益人在項(xiàng)目結(jié)束的時(shí)候有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，再買(mǎi)回物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
二是，物業(yè)有較大的增值。在商業(yè)地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的時(shí)候，這種物業(yè)增值的收益可能會(huì)很可觀，給REIT項(xiàng)目帶來(lái)超額的回報(bào)，在這種情況下，包含產(chǎn)權(quán)的重資產(chǎn)模式就會(huì)比輕資產(chǎn)模式的收益高，之前有一個(gè)類(lèi)似的北京某CBD大廈的項(xiàng)目就使投資者溢價(jià)退出。
三是，輕資產(chǎn)模式，底層資產(chǎn)不包含物業(yè)就不會(huì)占用投資者的資金。
（二）輕資產(chǎn)租金收益權(quán)ABS模式
案例3：某信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
在輕資產(chǎn)模式下，運(yùn)營(yíng)主體并不持有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，而是和房屋所有權(quán)人或前手承租人簽訂長(zhǎng)期租賃合同，來(lái)獲取一定期限內(nèi)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。
輕資產(chǎn)模式也存在一些問(wèn)題，一是，沒(méi)有物業(yè)提供抵押擔(dān)保。由于運(yùn)營(yíng)主體不擁有物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，無(wú)法將物業(yè)資產(chǎn)作為抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，從而在極端情況下不能通過(guò)處置物業(yè)為資產(chǎn)支持證券的兌付提供保障。
二是，物業(yè)是承租來(lái)的，有房源風(fēng)險(xiǎn)。輕資產(chǎn)模式將短期租賃收入產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，房屋所有權(quán)人或前手承租人違約導(dǎo)致房源風(fēng)險(xiǎn)。
三是，底層資產(chǎn)只有租金，存在房源空置風(fēng)險(xiǎn)。短期租賃和資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限不匹配導(dǎo)致的物業(yè)空置風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流存在較大的不確定性。
因此，在輕資產(chǎn)模式下，信托一般會(huì)通過(guò)將租金流轉(zhuǎn)化為債權(quán)（先向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款，項(xiàng)目公司或租客以租金償還信托貸款）的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。某信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃就是一個(gè)典型的輕資產(chǎn)模式案例。
該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采取優(yōu)先/次級(jí)的證券分層設(shè)計(jì)，總規(guī)模3.85億，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為3.5億元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模為0.35億元。
具體方案設(shè)計(jì)如下：
第一步，原始權(quán)益人設(shè)立指定用途型事務(wù)管理類(lèi)單一信托。將固有資金3.85億元委托至信托受托人中航信托，從而擁有該信托計(jì)劃的100%信托受益權(quán)。
投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券并繳付認(rèn)購(gòu)資金，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，以認(rèn)購(gòu)人的資金向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃獲得了信托受益權(quán)，也就是信托受益權(quán)成為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
此時(shí)投資者的資金通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃-原始權(quán)益人，流入信托計(jì)劃。
信托受托人向物業(yè)運(yùn)營(yíng)方發(fā)放信托貸款，借款人（物業(yè)運(yùn)營(yíng)方）以所運(yùn)營(yíng)的公寓物業(yè)的租金收入形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押給某信托，作為信托貸款的還款來(lái)源。貸款金額分別為0.87億元、0.84億元、1.16億元、0.98億元，共計(jì)3.85億元。這一步實(shí)現(xiàn)了不確定的未來(lái)租金流向確定債權(quán)的轉(zhuǎn)換。
此時(shí)資金從信托流向物業(yè)運(yùn)營(yíng)方，信托獲得租金形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押，作為償還信托貸款的抵押。
物業(yè)運(yùn)營(yíng)方經(jīng)營(yíng)物業(yè)獲得的租金收入會(huì)通過(guò)信托計(jì)劃-專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，流向投資者。所以某專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)要求扣除各種稅費(fèi)后，租金的收入足以支付信托貸款和投資者的收益。
信托貸款+投資者收益+各種稅費(fèi)=租金
但是即使將租金受益權(quán)轉(zhuǎn)化為信托貸款的債權(quán)，實(shí)質(zhì)上以租金為底層資產(chǎn)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃仍然存在未來(lái)收入不穩(wěn)定的問(wèn)題，就是房源空置的風(fēng)險(xiǎn)。
所以這個(gè)項(xiàng)目中設(shè)計(jì)了一些制度保障，比如差額支付承諾人，原始權(quán)益人作為差額支付承諾人，為借款人償還貸款、營(yíng)運(yùn)資金充足提供差額支付承諾。保證人，某擔(dān)保公司提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。
除此之外還有一種方法就是為租客代付租金，將物業(yè)運(yùn)營(yíng)方租金的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為租客的租金消費(fèi)貸款，這些入池的貸款是已經(jīng)發(fā)生的借貸行為，余額是確定的，這就是某房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的輕資產(chǎn)REITs模式。
案例4：某房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
某房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模5億，其中優(yōu)先級(jí)4.5億，次級(jí)0.5億，預(yù)計(jì)到期日2019年1月19日。
具體方案設(shè)計(jì)如下：
第一步，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，由認(rèn)購(gòu)人（投資者）認(rèn)購(gòu)，取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
原權(quán)益人與信托管理人設(shè)立單一資金信托計(jì)劃。
第二步，計(jì)劃管理人代表認(rèn)購(gòu)人（投資者）向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)單一資金信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托受益權(quán)。所以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是單一資金信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托受益權(quán)。
此時(shí)錢(qián)從投資者（認(rèn)購(gòu)人）經(jīng)過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃-原始權(quán)益人，流向信托計(jì)劃。
第三步，信托有了錢(qián)就開(kāi)始投資，向長(zhǎng)租公寓租客發(fā)放房租分期小額貸款。具體就是信托以受托支付的方式向房屋資產(chǎn)管理人發(fā)放信托貸款，支付租客（借款人）應(yīng)該向房屋資產(chǎn)管理人支付的房屋租金和服務(wù)費(fèi)，所以資金的流向是從專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃-信托計(jì)劃，流向房屋資產(chǎn)管理人。
所以，信托受益權(quán)對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托計(jì)劃向長(zhǎng)租公寓租客發(fā)放的房租分期小額貸款債權(quán)。截至2017年5月10日貸款余額4.92億元（信托計(jì)劃總規(guī)模5億元，包含繳納的信托業(yè)保障基金及現(xiàn)金）。
這個(gè)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)的，作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)載體的信托計(jì)劃從2017年1月17日啟動(dòng)放款，1月底共有貸款筆數(shù)50筆，貸款余額63.7萬(wàn)，截至5月底已經(jīng)有2.4萬(wàn)筆，總額4.92億元的貸款余額。這些貸款均為期限11個(gè)月，利率6.27%，等額本息還款的貸款，計(jì)算下來(lái)月利率是0.57%。
第四步，租客按照約定的期限和利息將信托代付的房租和服務(wù)費(fèi)償還給信托。租客的租金以消費(fèi)貸還款的形式從租客-信托計(jì)劃-專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，流向投資者。
所以這個(gè)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)上，就是房屋資產(chǎn)管理人（不一定有沒(méi)有產(chǎn)權(quán)）將租金形成的應(yīng)收賬款賣(mài)給信托計(jì)劃（可以看成信托貸款發(fā)放給租戶(hù)，代替租戶(hù)直接交給房屋管理人），信托計(jì)劃向租客收取租金和租金分期利息，所以這個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的基本要求是，在支付完各種稅費(fèi)后，租客償還的租金和利息可以支付信托貸款和投資者的收益，即：
信托貸款+各種稅費(fèi)+投資者收益=租金+房租分期貸款利息
這個(gè)項(xiàng)目的資金沒(méi)有被產(chǎn)權(quán)占用，實(shí)質(zhì)上，信托貸款直接就是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)同等規(guī)模的租金貸款。相比案例3，案例4的REIT項(xiàng)目更有特色的一個(gè)地方就是收入不只是房租，還有房租分期貸款利息。
三、長(zhǎng)租公寓REITs模式分析
從目前來(lái)看長(zhǎng)租公寓REITs主要是將未來(lái)的租金受益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)话悴扇≌蹆r(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)該Q取迅速回款，同時(shí)保留優(yōu)先回購(gòu)權(quán)。
底層資產(chǎn)是否包含產(chǎn)權(quán)是影響長(zhǎng)租公寓REITs的重要因素，從上述4個(gè)例子中，我們看到，底層資產(chǎn)有什么特別的優(yōu)勢(shì)，發(fā)行方式有什么特色，目前來(lái)看經(jīng)營(yíng)情況如何。
對(duì)融資來(lái)說(shuō)，最重要的是融資門(mén)檻、效率和可復(fù)制性。
從門(mén)檻上來(lái)看，不持有物業(yè)的運(yùn)營(yíng)方可以通過(guò)REITs進(jìn)行融資，REITs給互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)型、中介型的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方提供了融資機(jī)會(huì)。
從效率上來(lái)看，REITs的折價(jià)少，銀行信貸和CMBS的30%~40%折價(jià)，第一個(gè)重資產(chǎn)模式REITs的價(jià)值3.15億的資產(chǎn)和0.53億的租金收益總共融資2.6億，折價(jià)17%。
第二個(gè)重資產(chǎn)的類(lèi)REITs模式中的某租賃住房第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃4.6億的物業(yè)資產(chǎn)加上未來(lái)的租金收益權(quán)總共可以融資16.7億，物業(yè)資產(chǎn)沒(méi)有折價(jià)。
所以REITs的融資效率更高。
從可復(fù)制性上來(lái)看，融資是為了盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)，幫助長(zhǎng)租公寓企業(yè)可以短時(shí)間內(nèi)快速回流資金，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)租公寓的快速拓展。這種情況下摸索出一種可以不斷復(fù)制的融資模式可以幫助企業(yè)短時(shí)間快速經(jīng)過(guò)復(fù)制搶占市場(chǎng)，獲得規(guī)模效應(yīng)和品牌影響力，所以可復(fù)制性是考察證券化產(chǎn)品的重要條件。
從上述四個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，重資產(chǎn)的類(lèi)REITs項(xiàng)目是以原始權(quán)益人的物業(yè)運(yùn)營(yíng)公司簽訂不可撤銷(xiāo)的承租合同，并且提供業(yè)績(jī)保證來(lái)保障專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基本收益，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)將物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可以在收益不理想的情況下通過(guò)出售物業(yè)獲得補(bǔ)償，所以原始權(quán)益人想要保障物業(yè)不被出讓?zhuān)?xiàng)目退出的時(shí)候行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)購(gòu)回物業(yè)，就需為租金收入保底。輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS項(xiàng)目是原始權(quán)益人提供差額支付保證。
所以目前來(lái)看，我國(guó)長(zhǎng)租公寓證券化融資還是原始權(quán)益人為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益保底，起碼要保證優(yōu)先級(jí)的固定收益。
綜合上述四個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，目前案例2的某租賃住房第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是融資效率高，可復(fù)制性最高的項(xiàng)目。原因在于：
一是融資的物業(yè)沒(méi)有折價(jià)，價(jià)值4.6億的情況下，將物業(yè)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)出讓總共融資可以達(dá)到16.76億，不僅沒(méi)有像案例1一樣物業(yè)折價(jià)融資，反而融資規(guī)模遠(yuǎn)高于物業(yè)價(jià)值。這意味著企業(yè)可以在沒(méi)有資金占用的情況下不斷復(fù)制這種融資模式，比如拿到4.6億物業(yè)資產(chǎn)，證券化融資16.7億，然后繼續(xù)拿地，融資，理論上如此不斷循環(huán)往復(fù)。
但如果是折價(jià)融資就沒(méi)有這種優(yōu)勢(shì)，比如拿到4.6億的物業(yè)資產(chǎn)，只能融資3億，然后用3億拿地，建長(zhǎng)租公寓，然后再次融資只能融到1.5億，融資規(guī)模是呈梯形遞減如果不能從其他渠道補(bǔ)充資金，幾輪下去就結(jié)束了，不能不斷復(fù)制。
二是有物業(yè)擔(dān)保的情況下可以延長(zhǎng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃年限，目前我國(guó)對(duì)應(yīng)收賬款融資的接受度不如有物業(yè)產(chǎn)權(quán)作擔(dān)保的融資，所以，因?yàn)橛袃r(jià)值高、規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)分散的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中租金受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓年限多，價(jià)值大（17.1億），可以一次性多融資。
三是采取“儲(chǔ)架發(fā)行”機(jī)制，一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，有效地提高了發(fā)行效率。
四是大型開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)長(zhǎng)租公寓，從拿地階段開(kāi)始建設(shè)，對(duì)房子格局的可操作空間大，未來(lái)根據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的能力和靈活性更強(qiáng)。
資金雄厚的企業(yè)可以高效回款，短時(shí)間內(nèi)復(fù)制，業(yè)務(wù)拓展，也存在一些問(wèn)題，比如經(jīng)營(yíng)壓力大，尤其是在市場(chǎng)不景氣的情況下。所以，其他中介系、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)系的企業(yè)可以通過(guò)其他方式增加自己的優(yōu)勢(shì)，要么輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，要么選擇增值潛力大的物業(yè)資產(chǎn)。
從目前來(lái)看，REITs是長(zhǎng)租公寓企業(yè)融資的突破口，除了REITs，未來(lái)更多長(zhǎng)租公寓融資工具有望出臺(tái)，比如企業(yè)債券、公司債券、各種租賃性住房專(zhuān)項(xiàng)債等。
來(lái)源：聯(lián)訊麒麟堂（macro_liqilin） 作者：李奇霖
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