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2017年，被業(yè)內(nèi)稱為中國住房租賃市場元年。這一年，隨著中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定位，推出“租購并舉”的頂層設(shè)計(jì)，培育發(fā)展以長租公寓為代表的住房租賃市場成為國家從供給側(cè)解決城鎮(zhèn)居民住房問題、實(shí)現(xiàn)“讓全體人民住有所居”的重要舉措。
從中央到地方各項(xiàng)支持政策紛紛出臺，各路市場參與主體或早已謀兵布陣、搶占先機(jī)，或順應(yīng)潮流，大舉進(jìn)軍，以期實(shí)現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢。長租公寓火爆的背后又是什么？
01 長租公寓運(yùn)營模式分類
1 按物業(yè)位置是否集中劃分
根據(jù)長租公寓運(yùn)營企業(yè)所運(yùn)營的物業(yè)分布位置是否集中，長租公寓運(yùn)營模式可分為集中式和分散式。
集中式
定義：是指興建、改造、收購或租賃整幢樓宇或物理上集中的房屋，將其作為公寓出租的模式。
特點(diǎn)：集中式長租公寓因?yàn)榉吭醇校ǔＴO(shè)置有共用面積和共用設(shè)備設(shè)施，便于充分利用空間，同時，集中式公寓的服務(wù)半徑小，管理統(tǒng)一，節(jié)省人力，帶來協(xié)同效應(yīng)，有助于提升資產(chǎn)價值。
但目前市場上的集中式公寓通常由商業(yè)、工業(yè)物業(yè)等非住宅物業(yè)改造而來，因而對獲取和改造物業(yè)的能力要求較高。自持物業(yè)或整租、整體托管的物業(yè)都可以采取集中式運(yùn)營模式。
分散式
定義：則指運(yùn)營的物業(yè)為分散于不同地段不同樓宇的房屋，運(yùn)營商將房源進(jìn)行整合后提供整體的、標(biāo)準(zhǔn)化的改造與服務(wù)。
特點(diǎn)：分散式公寓房源較多，選擇面較廣，因此，分散式長租公寓的產(chǎn)品層次可以做得更為豐富。但分散式長租公寓房源散落于不同樓宇之中，服務(wù)半徑增大，人員成本相對較高，因此多采用信息化管理手段提高運(yùn)營效率。采用分散式運(yùn)營模式的運(yùn)營商通常是通過租賃或受托方式獲得分散房源。
圖1：集中式與分散式優(yōu)劣勢對比
2 按運(yùn)營商的資產(chǎn)結(jié)分
根據(jù)運(yùn)營商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，長租公寓運(yùn)營模式可分為重資產(chǎn)運(yùn)營和輕資產(chǎn)運(yùn)營兩大類。
重資產(chǎn)運(yùn)營
定義：即運(yùn)營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。
特點(diǎn)：重資產(chǎn)運(yùn)營模式項(xiàng)下的房源多為集中式物業(yè)，對于運(yùn)營商而言，在物業(yè)獲取效率、運(yùn)營效率和跨周期資產(chǎn)運(yùn)營等方面優(yōu)勢明顯。而且采用重資產(chǎn)運(yùn)營可以實(shí)質(zhì)性增加租賃住房供給，可以緩解租賃住房供給不足。
但重資產(chǎn)運(yùn)營對資金的要求較高，讓很多運(yùn)營商望而卻步。通常，涉及住房租賃的國有企業(yè)和開發(fā)商類公寓運(yùn)營商擁有雄厚的資金和融資優(yōu)勢，擁有閑置的自持物業(yè)資源，又具備物業(yè)改造能力，因而會選擇采用重資產(chǎn)運(yùn)營模式。
輕資產(chǎn)運(yùn)營
定義：即運(yùn)營商并不持有物業(yè)，而是通過長期租賃或受托管理等方式集中獲取房源，通過轉(zhuǎn)租（包括對物業(yè)升級改造后轉(zhuǎn)租）獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務(wù)管理、物業(yè)管理等服務(wù)，獲得管理報(bào)酬的模式。
特點(diǎn)：選擇輕資產(chǎn)運(yùn)營的，前期沉淀資金相對少，可以在短時間內(nèi)快速拓展市場。具有中介機(jī)構(gòu)背景的公寓運(yùn)營商憑借其長期的房產(chǎn)中介服務(wù)積累的大量業(yè)主客戶，多選擇輕資產(chǎn)運(yùn)營；而酒店管理類的公寓運(yùn)營商在住客管理和存量物業(yè)運(yùn)營方面的經(jīng)驗(yàn)也有助于于實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營；創(chuàng)業(yè)類的公寓運(yùn)營商由于沒有資金端的優(yōu)勢，但卻有著互聯(lián)網(wǎng)基因，“懂客戶、重經(jīng)營”，自然是輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的主力軍。
02 長租公寓運(yùn)營主體分類
根據(jù)長租公寓運(yùn)營主體行業(yè)背景的不同，長租公寓企業(yè)主要可分為以下四類：開發(fā)商背景企業(yè)；經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)背景企業(yè)；酒店背景企業(yè)；創(chuàng)業(yè)類企業(yè)。
1 開發(fā)商背景企業(yè)
早在2015年住房城鄉(xiāng)建設(shè)部出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》就希望“推動房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級”，成為租賃住宅的多元供應(yīng)渠道之一。2016年國務(wù)院辦公廳的39號文則明確“鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開展住房租賃業(yè)務(wù)。
支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拓展業(yè)務(wù)范圍，利用已建成住房或新建住房開展租賃業(yè)務(wù)；鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)出租庫存商品住房；引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與住房租賃企業(yè)合作，發(fā)展租賃地產(chǎn)?！?/span>
而近幾年來，在拿地成本越來越高、樓市調(diào)控越來越嚴(yán)的背景下，開發(fā)商利潤率下滑，周轉(zhuǎn)和去化速度放緩，“開發(fā) 銷售”傳統(tǒng)盈利模式不可持續(xù)，開發(fā)商開始尋求其它業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。萬科、金地、遠(yuǎn)洋、龍湖、旭輝、石榴、中駿置業(yè)、合景泰富、碧桂園、綠地、朗詩等企業(yè)都在長租公寓領(lǐng)域進(jìn)行了布局。
2 經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)背景企業(yè)
153號文首次提出鼓勵經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)設(shè)立子公司拓展住房租賃業(yè)務(wù)。其實(shí)市場上經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)早已憑借其租賃中介業(yè)務(wù)接近租賃房源和租賃客戶的先天優(yōu)勢開展長租公寓業(yè)務(wù)。自如寓（鏈家）、紅璞公寓（世聯(lián)行（002285）、相寓（我愛我家）、逗號公寓（如家）都依托房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)背景發(fā)展長租公寓業(yè)務(wù)。
3 酒店背景企業(yè)
雖然相關(guān)政策尚未直接提及鼓勵酒店背景企業(yè)投身長租公寓領(lǐng)域，但無論是酒店業(yè)主類背景的企業(yè)還是酒店管理類背景的企業(yè)都有著涉足長租公寓領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢。
相對于酒店，長租公寓投資額更低、服務(wù)人員更少、空置率更低，吸引了傳統(tǒng)酒店集團(tuán)的加入。早在多數(shù)開發(fā)企業(yè)還在以“開發(fā) 銷售”模式快速壯大之時，一些外資背景的酒店業(yè)主或酒店管理公司，即已將“服務(wù)式公寓”“酒店式公寓”的概念引入了中國。
在國內(nèi)，從廣義上講，可以將服務(wù)式公寓或酒店式公寓理解為長租公寓的高端產(chǎn)品。當(dāng)然，隨著長租公寓市場的不斷發(fā)展，酒店背景的企業(yè)也逐漸切入中端乃至低端的公寓市場。城家（華住旗下）、窩趣（鉑濤旗下）、繽潤亞朵（亞朵酒店旗下）即是酒店背景長租公寓企業(yè)的代表。
4 創(chuàng)業(yè)類企業(yè)
目前長租公寓領(lǐng)域中，創(chuàng)業(yè)類背景的企業(yè)數(shù)量眾多?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2015]85號）明確提出積極發(fā)展長租公寓等滿足廣大人民群眾消費(fèi)需求的細(xì)分業(yè)態(tài)，鼓勵參與企業(yè)開展電子商務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上線下互動發(fā)展，促進(jìn)營銷模式和服務(wù)方式創(chuàng)新。
大量的創(chuàng)業(yè)類公寓企業(yè)借政策東風(fēng)大力發(fā)展以O(shè)2O為代表模式的公寓類業(yè)務(wù)。這種背景的長租公寓企業(yè)經(jīng)營思路和方式靈活，通常專注于長租公寓產(chǎn)業(yè)的一個細(xì)分領(lǐng)域。這種類型企業(yè)其中知名度較高的包括魔方公寓、寓見、新派、青客、水滴公寓等。
圖2：四大背景代表性企業(yè)
03 日美長租公寓發(fā)展現(xiàn)狀
日本
1日本住房租賃市場概況
截止2013年，日本住宅總存量為6063萬套，其中租賃住房1852萬套，日本租賃類住房占總量約30%。在歷年的新開工中，租賃類住房占比穩(wěn)定在40%水平，日本住房自有率大約60%左右。租賃類住房中，歸屬私人的占比高達(dá)79%，歸屬于政府的比例為10%，歸屬UrbanRenaissance（獨(dú)立行政法人都市再生機(jī)構(gòu)）和社會企業(yè)的比例為5%，日本人是以私人住宅租賃為主導(dǎo)的市場。
日本的專業(yè)化管理有效地保證高出租率，日本租賃住房的管理方式正在由私人管理向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)管理轉(zhuǎn)型，1993年全日本共有約1814萬套租賃住房，其中僅有16.5%由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，而到2013年，租賃住房的總量上升至2281萬套，由機(jī)構(gòu)管理的比例上升至35.8%。出租率方面，受2008年金融危機(jī)影響，日本整體住房出租率下降，2013年私人管理的出租率為75%，，專業(yè)機(jī)構(gòu)管理房屋出租率為90%。
圖3：日本主要城市2004-2015年房價走勢
圖4：日本主要經(jīng)濟(jì)圈租金回報(bào)率走勢
2 日本房租租賃代表企業(yè)案例分析
日本現(xiàn)行的土地制度是土地私有制，因此除了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商（如三井不動產(chǎn)、住友不動產(chǎn)、三菱地所等），從事委托的建筑商也是行業(yè)內(nèi)的重要參與者，建筑商在建筑工程完工后，通常還會與土地所有者簽署長期代租合同（多數(shù)在30年以上），支付其固定租金（大多每5年對租金重新評估一次）并承擔(dān)后續(xù)全部的運(yùn)營管理，為土地所有者提供一站式服務(wù)，這既是日本獨(dú)有的委托承建 建后代租的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)模式，行業(yè)內(nèi)代表企業(yè)包括大東建托（DaitoTrustConstruction）、大和房屋工業(yè)（DaiwaHouseIndustry）、積水建房（SekisuiHouseGroup），雖然日本模式中的委托承建步驟不適用于中國的長租公寓行業(yè)，但代租管理對中國長租公寓有一定的借鑒意義。
大東建托是日本規(guī)模最大的承建 代租運(yùn)營商，公司成立于1974年，早先從事建筑業(yè)，并側(cè)重商業(yè)物業(yè)的管理運(yùn)營，在1992年后，由于日本頒布的RevisedProductiveGreenLandAct使得商業(yè)物業(yè)過剩，公司的重心由商業(yè)轉(zhuǎn)向住宅，并在2006年7月正式提出承建 代租轉(zhuǎn)型方案，并進(jìn)一步成為行業(yè)龍頭，截止2016年，公司已連續(xù)8年位列住宅建造數(shù)量全國第一，連續(xù)20年位列住宅管理數(shù)量全國第一，目前管理住宅近100萬套。
圖5：大東建托歷年收入
圖6：大東建托歷年利潤
為了保證高出租率，大東建托對目標(biāo)市場的篩選標(biāo)準(zhǔn)較高：一是不進(jìn)入供給大于需求的市場；二是不進(jìn)入獲客渠道匱乏的市場。
在這兩條準(zhǔn)則背后，是公司投入大量的人力資源開展市場調(diào)研工作以支持市場的篩選，公司將日本劃分為4600個區(qū)域，并將每個區(qū)域劃定三類需求：家庭、年輕夫婦和單身，同時一年兩次的頻率評估各個區(qū)域和各類需求，獲客渠道方面，除了公司自身成立的線上線下中介機(jī)構(gòu)Housecom，公司還為租客提供多想便利的服務(wù)，如將租金和雜費(fèi)捆綁后一次性信用卡支付，無須墊付押金降低支付門檻，提供租房擔(dān)保人服務(wù)等。
公司租賃業(yè)務(wù)板塊收入占比提升，而毛利率偏低，公司近幾年經(jīng)營業(yè)績維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，2015、2016年公司總收入分別為13531、14116億日元，同比增長7.4%、4.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤561、672億日元，同比增長1.6%和19.85，公司自2006年正式提出LMTS運(yùn)營模式之后，租賃板塊收入逐年提升，目前已穩(wěn)定55%水平，但代租模式使得租賃板塊毛利率整體偏低（<10%），利潤的主要來源來源于建筑板塊。
圖7：大東建托收入結(jié)構(gòu)
美國
1美國住房租賃發(fā)展現(xiàn)狀
美國住房自有率從2004-2005年的歷史最高點(diǎn)68%降到2015的63%，承租住戶戶數(shù)從2004年的不足3400萬戶一路快速上升為2015年的超出4200萬戶。據(jù)美國住房和城市開發(fā)部有關(guān)專家估計(jì)，美國住房自有率每降低1%，大概就有120萬人進(jìn)入租房市場。
在美國各類租賃住房的供給主體中，專業(yè)化的公寓出租企業(yè)是最重要的主體。從全國總體看，按行業(yè)營業(yè)收入占比計(jì)，公寓出租業(yè)占住房出租業(yè)的總體的90%以上。盡管不同地區(qū)的情況有一定差異，但在大部分地區(qū)公寓出租業(yè)占住房出租業(yè)的比例都在60%以上，以公寓出租業(yè)為主體的住宅出租業(yè)是美國各地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)中一個非常重要的行業(yè)，在很多地區(qū)，住宅出租業(yè)在當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)中的占比都在20%以上，某些地區(qū)達(dá)到80%以上甚至100%。
公寓是美國租賃住宅的重要形式,主要由企業(yè)作為供給主體經(jīng)營。區(qū)別于中國住房租賃以散戶經(jīng)營為主的形式,美國公寓住宅的專業(yè)化、規(guī)?；\(yùn)作模式大大促進(jìn)了公寓租賃的發(fā)展,并形成在美國住宅租賃市場中占據(jù)重要地位的公寓住宅業(yè)。
圖8：美國房屋分類統(tǒng)計(jì)
2美國房租租賃代表企業(yè)案例分析
美國美國公寓品牌EquityResidential（EQR）——犧牲規(guī)模，聚焦核心區(qū)域
EQR是美國知名的出租公寓運(yùn)營商，專注收購、開發(fā)和管理高品質(zhì)公寓業(yè)務(wù)，公司成立于1969年，并與1993年3月以REITS的形式登錄紐約交易所，且是S&P500指數(shù)成員，當(dāng)前市值約USD24bn。截止2015年底，公司共管理394個物業(yè)/社區(qū)，管理公寓11萬套，分布子啊美國12各州，公司的經(jīng)營策略是聚焦美國6大核心沿海區(qū)域，包括波士頓、紐約、華盛頓、洛杉磯、舊金山和西雅圖，以最大化租金收入和物業(yè)升值收益。
公司自1993年（上市）至2000年處于快速擴(kuò)張期，管理公寓數(shù)量由起初的2.2萬間快速上升至2000年的22.5萬間，而在之后公司轉(zhuǎn)變策略，開始進(jìn)行地域性收縮，出售非核心區(qū)域的公寓資產(chǎn)，并專注投資6大核心區(qū)域（波士頓、紐約、華盛頓、洛杉磯、舊金山和西雅圖），公司自2005年至今，共處置了非核心區(qū)域的近16.8萬套公寓，累計(jì)變現(xiàn)約166億美元，并在核心區(qū)域購置了超過6.8萬套公寓（總收購價格月198億美元），截止2015年底，公司管理公寓11萬套，是2000年管理規(guī)模的一半，分布區(qū)域也降至當(dāng)前的12個區(qū)域，未來還將繼續(xù)退出非核心區(qū)域。
圖9：在管公寓套數(shù)
受益于持續(xù)下降的空置率及持續(xù)上升的租金，公司各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)健上升。2007年金融危機(jī)以后，美國住宅租賃好、空置率持續(xù)下降，已由2009年的11%降至當(dāng)前的6.7%，而EQR布局的6大核心城市住宅租賃平均空置率僅在3-4%區(qū)間。租金方面，美國CPI租金指數(shù)自上世紀(jì)80年代起至今一直處于上升態(tài)勢，僅在金融危機(jī)爆發(fā)時出現(xiàn)過兩年的滯漲，EQR核心區(qū)域目前平均租金已較2009年低點(diǎn)平均上漲50%以上，空置率的下降和租金的上升持續(xù)帶動公司業(yè)績上升。公司在逐年縮減規(guī)模的背景下，實(shí)現(xiàn)了收入，營業(yè)毛利率、運(yùn)營收益金的穩(wěn)健上漲。
圖10：金融危機(jī)之后美國住宅租賃空置率持續(xù)下降
EQR收入來源主要是資產(chǎn)增值 租金收益 高出租率 低成本。EQR的經(jīng)營重點(diǎn)是通過出租率的平衡，來實(shí)現(xiàn)租金收入最大化，同時嚴(yán)格控制成本，追求最大回報(bào)。
04 國內(nèi)長租公寓發(fā)展困境
1 參與主體眾多，競爭激烈
市場參與主體眾多，各有優(yōu)劣。既有專注于長租公寓的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，也有房地產(chǎn)中介服務(wù)商的參與，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店也憑借其本身的優(yōu)勢也逐漸參與到行業(yè)的角逐之中。雖然市場參與者眾多，但是市占率總體并不高。規(guī)模最大的長租公寓品牌自如，管理房間數(shù)已經(jīng)達(dá)到30萬間，但相比與其他規(guī)模較大的品牌如魔方公寓3萬間，優(yōu)客逸家管理房屋數(shù)近3萬間，行業(yè)集中度整體偏低，處于搶占市場份額的階段。長租公寓的未來市場仍然集中在核心一二線城市，大量機(jī)構(gòu)運(yùn)營商集中在少數(shù)城市，將進(jìn)一步導(dǎo)致競爭加劇。
2 資源與價格之間的矛盾，難以協(xié)調(diào)
核心一二線城市優(yōu)質(zhì)地段的供房仍較為稀缺，集中式公寓將面臨較高的拿房成本；另一方面，長租公寓解決的是中高端人群對生活質(zhì)量和社交活動的追求，因此房源的地段就顯得猶為關(guān)鍵，地段較偏僻區(qū)域雖然收房成本較低，但可能面臨需求不足所導(dǎo)致的高空置率或低租金差等問題。因此，收房階段資產(chǎn)端的資源和價值難以兼得。
3 國內(nèi)法律、法規(guī)體系不健全，消防驗(yàn)收困難
消防驗(yàn)收也是不少租賃企業(yè)面臨的困境。目前，全國除深圳以外的多數(shù)地區(qū)，消防驗(yàn)收的前提是規(guī)劃與報(bào)審用途一致，比如規(guī)劃為商業(yè)的項(xiàng)目，報(bào)公寓經(jīng)營用途，很多報(bào)驗(yàn)窗口根本不受理?！坝善髽I(yè)提供集中租房服務(wù)的業(yè)態(tài)出現(xiàn)時間不長，經(jīng)營過程中物業(yè)的使用用途類似住宅，但經(jīng)營行為又類似商業(yè)，和傳統(tǒng)的酒店類似。這就導(dǎo)致各地在長租公寓的消防驗(yàn)收中，有的參照住宅，有的參照商辦公，有的參照酒店，有的歸為‘出租屋’不用驗(yàn)收，即便同一個市不同行政區(qū)的處理方式都可能差別很大。”標(biāo)準(zhǔn)不清，給建設(shè)、運(yùn)營增加了不確定性。
4 投資回報(bào)周期長，盈利困難
國內(nèi)市場的長租公寓現(xiàn)階段以重資產(chǎn)運(yùn)營為主，有著較強(qiáng)的金融屬性。國內(nèi)尚未推出正式的REITs產(chǎn)品，長租公寓運(yùn)營缺乏退出機(jī)制。
國內(nèi)目前的長租公寓投資回報(bào)利潤較低，回報(bào)周期大約在5年左右，投資布局需要在10年左右，大部分長租公寓尚處于“燒錢”階段，未實(shí)現(xiàn)真正的盈利，長租公寓整體租金回報(bào)率較低也是行業(yè)的痛點(diǎn)所在。據(jù)報(bào)道，萬科高級副總裁譚總曾表示，萬科長租公寓的租金收益率只有2%左右，除去稅費(fèi)只有1.5%的收益；對于鏈家，長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分?jǐn)偂?0%的運(yùn)營成本、5%的稅收，長租公寓的利潤幾乎為零。因此長租公寓整體盈利模式仍處于探索階段，盈利模式不明晰也是整個行業(yè)一大痛點(diǎn)。
05 已推出的租賃住房相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
目前，市場上推出了：“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”；“中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”；“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”；“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”
四單與長租公寓相關(guān)的ABS產(chǎn)品。這四單產(chǎn)品從底層資產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本、實(shí)際融資成本皆有所不同。
1 魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
由于目前作為出租人的長租公寓企業(yè)與租客簽訂租約的租期都較短，通常為一年以下，未來的租金現(xiàn)金流尚不確定，為了創(chuàng)設(shè)“獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”，魔方公寓項(xiàng)目采用了“專項(xiàng)計(jì)劃 信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)：信托端由過橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托，取得信托受益權(quán)，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托向魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州發(fā)放信托貸款，借款人以其在8個一線、二線城市運(yùn)營的30處物業(yè)4000多間公寓未來三年的租金收入作為還款來源。證券端由資產(chǎn)支持證券投資者繳納認(rèn)購款認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立。專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購買信托受益權(quán)，取得基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人收回過橋資金，實(shí)現(xiàn)退出。信托向受讓信托受益權(quán)的專項(xiàng)計(jì)劃分配信托利益，專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者兌付資產(chǎn)支持證券。
該產(chǎn)品除了采用將資產(chǎn)支持證券進(jìn)行優(yōu)先/次級分層、租金收入超額覆蓋優(yōu)先級證券當(dāng)期本息、魔方中國承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)之外，還引入了信托機(jī)構(gòu)提供流動性支持（提款權(quán)）以及AAA級的外部擔(dān)保公司對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付金額提供外部擔(dān)保。據(jù)悉，魔方ABS的發(fā)行票面利率為4.8%，但由于引入了第三方增信措施實(shí)際增加了融資成本。
2 “中信證券· 自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”
雖然為了創(chuàng)設(shè)“可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”，自如房租分期項(xiàng)目與魔方公寓項(xiàng)目一樣，采用了“專項(xiàng)計(jì)劃 信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是信托受益權(quán)，但是與魔方公寓項(xiàng)目的底層資產(chǎn)為現(xiàn)有和未來租金債權(quán)不同，自如房租分期項(xiàng)目的底層資產(chǎn)為北京自如資產(chǎn)管理有限公司（下稱“自如資管”）通過設(shè)立信托計(jì)劃向“自如友家”和“自如整租”的租客發(fā)放的2萬多筆房租分期小額信托貸款及循環(huán)期內(nèi)受托人以信托貸款回收款持續(xù)發(fā)放的信托貸款。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了底層資產(chǎn)的循環(huán)放貸交易結(jié)構(gòu)。根據(jù)信托的交易安排，信托的循環(huán)期內(nèi)，受托人將以信托貸款回收款于循環(huán)放款日持續(xù)發(fā)放符合放款標(biāo)準(zhǔn)的信托貸款。在專項(xiàng)計(jì)劃端循環(huán)期按季付息，分配期按月付息，投資者循環(huán)期不償還本金，分配期過手?jǐn)傔€本金。
自如房租分期小額貸款業(yè)務(wù)始于2015年。自如資管在代表房屋的出租人（業(yè)主或有權(quán)出租房屋的承租人）與租客簽署《房屋租賃合同》時，告知租客可以申請用于支付房租的小額貸款。對于符合資質(zhì)的租客，自如資管通過作為通道的信托機(jī)構(gòu)向其提供房租分期小額貸款，貸款通過受托支付安排直接支付給自如資管?？蛻舭丛孪蛐磐惺湛钯~戶還款并支付貸款服務(wù)費(fèi)。自如資管的房租分期小額貸款業(yè)務(wù)是對其分散式長租公寓管理業(yè)務(wù)在消費(fèi)金融領(lǐng)域的延伸，為租客提供多樣化的房租支付手段的同時，可以依靠充沛的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流迅速擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。
圖12：交易結(jié)構(gòu)圖
3“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”
新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃被稱為國內(nèi)首單權(quán)益型公寓類REITs，于2017年10月11日在深交所正式獲批發(fā)行，并于2017年11月3日正式發(fā)行。資產(chǎn)支持證券發(fā)行目標(biāo)規(guī)模為2.7億元，分為優(yōu)先級和權(quán)益級兩檔。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)售規(guī)模為人民幣1.3億元；權(quán)益級資產(chǎn)支持證券發(fā)售規(guī)模為人民幣1.4億元。資產(chǎn)支持證券的期限為5年，其中前3年為運(yùn)營期，后2年為處置期。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券評級為AAA，未借助第三方進(jìn)行增信，體現(xiàn)了新派公寓自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和優(yōu)良的運(yùn)營管理能力。此外，本單項(xiàng)目從立項(xiàng)上報(bào)到獲批僅用了不到20天，也體現(xiàn)了長租公寓型類REITs的推進(jìn)效率和監(jiān)管層對長租公寓REITs的支持。
該項(xiàng)目仍然采用了目前權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的典型結(jié)構(gòu)，即原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，由私募基金直接或間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，同時由私募基金向項(xiàng)目公司或項(xiàng)目公司股東發(fā)放委托貸款，項(xiàng)目公司持有標(biāo)的物業(yè)。專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集合格投資者的資金，用以收購和持有私募基金份額，進(jìn)而持有項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán)，間接享有標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營凈收益用以分配資產(chǎn)支持證券投資人預(yù)期收益；基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置所得用以分配投資者本金。
圖13：交易結(jié)構(gòu)圖
4 “中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”
2017年10月23日，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲得上海證券交易所出具的無異議函。這單產(chǎn)品擬發(fā)售總規(guī)模50億元，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲架、分期發(fā)行機(jī)制，優(yōu)先級、次級占比為9:1，優(yōu)先級證券評級AAA。該產(chǎn)品與其他類REITs產(chǎn)品類似，以專項(xiàng)計(jì)劃間接持有的標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源，增信措施包括資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化分層、標(biāo)的物業(yè)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)對優(yōu)先級的超額覆蓋、評級下調(diào)承諾、差額支付承諾、保證金安排、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券退出的開放退出及流動性支持、項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)及標(biāo)的物業(yè)的優(yōu)先收購權(quán)及標(biāo)的物業(yè)抵押等。
該項(xiàng)目開創(chuàng)了在類REITs產(chǎn)品中引入“一次審批、分期發(fā)行”的儲架發(fā)行方式的先河。儲架發(fā)行方式在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中廣泛應(yīng)用，目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也開始推廣，“京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等產(chǎn)品都采用了該發(fā)行方式。該等發(fā)行方式的特點(diǎn)是在專項(xiàng)計(jì)劃申報(bào)階段，不必確定具體的基礎(chǔ)資產(chǎn)，僅對交易模式及計(jì)劃文件進(jìn)行審查；在交易所出具無異議函，確認(rèn)產(chǎn)品期限及額度后，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成情況、市場利率情形及原始權(quán)益人或融資方的資金需求較為靈活地選擇發(fā)行時點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)分期發(fā)行及備案。
中聯(lián)基金執(zhí)行總經(jīng)理范熙武認(rèn)為，國內(nèi)REITs缺乏“擴(kuò)募機(jī)制”，一定程度上制約了國內(nèi)REITs“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”效用的發(fā)揮。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化制度框架下，“擴(kuò)募機(jī)制”問題一定程度上可通過借鑒ABS現(xiàn)有儲架發(fā)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)。
05 選擇資產(chǎn)證券化路徑
通過對比分析，可以發(fā)現(xiàn)目前市場上圍繞住宅租賃推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券端的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的差異和創(chuàng)新皆與這些產(chǎn)品的底層資產(chǎn)端的商業(yè)模式和參與者在其中的不同角色息息相關(guān)。對長租公寓類證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)起決定性作用的又是商業(yè)模式中的核心法律關(guān)系：融資方與租賃物業(yè)直接或間接的法律關(guān)系。從融資方與租賃物業(yè)的法律關(guān)系角度來看，長租公寓運(yùn)營模式可分為自持型、轉(zhuǎn)租型、托管型三類，三種不同模式可以選擇不同的資產(chǎn)證券化路徑。
1 自持的運(yùn)營模式下，可選擇類REITs或CMBS打造完整、閉合業(yè)務(wù)鏈條
自持模式是指融資方或下屬子公司作為租賃房屋的所有權(quán)人，對租賃房屋具有完全的占有、使用、收益、處分的權(quán)利，所有權(quán)人可以直接或通過受托人將租賃房屋出租給客戶，形成直接的租賃法律關(guān)系；融資方直接或間接通過收取租金獲利。在新派公寓和保利地產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目中，新派公寓的投資人賽富不動產(chǎn)基金和保利地產(chǎn)都是通過SPV（如有）、項(xiàng)目公司間接擁有物業(yè)的所有權(quán)。只有項(xiàng)目公司擁有對標(biāo)的物業(yè)清晰、完整的所有權(quán)，才能通過類REITs項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)與標(biāo)的物業(yè)評估價值大體相近的融資規(guī)模。此外，在目前類REITs結(jié)構(gòu)中，只有項(xiàng)目公司擁有對標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，才能為私募基金向SPV或項(xiàng)目公司提供的委托貸款提供不動產(chǎn)抵押擔(dān)保。
自持模式下，長租公寓的參與方可以由標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)人自行出租物業(yè)并與租客簽訂《租賃合同》，也可以交由運(yùn)營方運(yùn)營。運(yùn)營方可以將標(biāo)的物業(yè)整租下來然后分租給最終客戶，也可以與標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)人簽訂《資產(chǎn)委托管理協(xié)議》，作為受托人代標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)人出租、管理物業(yè)。選擇自營、運(yùn)營方整租或運(yùn)營方管理除了考慮自身的運(yùn)營能力和比較優(yōu)勢之外，還應(yīng)從不同模式下的房產(chǎn)稅、增值稅等稅收籌劃方面考慮。對于多數(shù)長租公寓REITs項(xiàng)目而言，通過整租的方式可以創(chuàng)造長期、穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，可以緩釋產(chǎn)品存續(xù)期間物業(yè)空置、租金收入波動的風(fēng)險(xiǎn)。此外，無論是整租還是委托管理模式，運(yùn)營方都可以是讓渡持有標(biāo)的物業(yè)的項(xiàng)目公司股東權(quán)益的融資方的關(guān)聯(lián)方，在項(xiàng)目公司資產(chǎn)出表的情況下，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。
保利地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前，保利地產(chǎn)已基本形成以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主，以房地產(chǎn)金融和社區(qū)消費(fèi)為翼的“一主兩翼”業(yè)務(wù)板塊布局。保利地產(chǎn)將著力于以存量物業(yè)為基礎(chǔ)，充分發(fā)揮社區(qū)服務(wù)的物業(yè)運(yùn)營、管理能力，構(gòu)建租賃住房業(yè)務(wù)的利潤模式，積極利用REITs實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，打造“開發(fā)建設(shè)-投資孵化-持有運(yùn)營-成熟REITs退出”的完整、閉合業(yè)務(wù)鏈條。
自持模式下，長租公寓的參與方除了可以通過讓渡持有標(biāo)的物業(yè)的項(xiàng)目公司的股權(quán)來開展權(quán)益型類REITs業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式外，也可以通過商業(yè)物業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）實(shí)現(xiàn)融資。盡管通過CMBS進(jìn)行融資的規(guī)模通常只能做到標(biāo)的物業(yè)評估值的六成左右，低于通過RETIs進(jìn)行融資的規(guī)模，但對于沒有出表壓力的長租公寓持有企業(yè)而言，發(fā)行CMBS可以省去發(fā)行類REITs過程中資產(chǎn)重組的稅務(wù)負(fù)擔(dān)和相關(guān)成本，又能實(shí)現(xiàn)比經(jīng)營性物業(yè)貸款更靈活的資金用途，不失為一種好的選擇。
2 轉(zhuǎn)租的運(yùn)營模式下，可選擇借信托受益權(quán)類ABS
轉(zhuǎn)租模式，俗稱“二房東模式”，長租公寓運(yùn)營商可以從物業(yè)的所有權(quán)人處整租或散租物業(yè)，再將物業(yè)按單元轉(zhuǎn)租給最終客戶，這其中包括了獲取物業(yè)時從物業(yè)所有權(quán)人處承租物業(yè)與向最終客戶轉(zhuǎn)租房屋的兩層租賃法律關(guān)系；運(yùn)營商通過獲得兩次租賃之間的價差和提供相關(guān)服務(wù)獲利。作為二房東的長租公寓運(yùn)營商雖然不擁有租賃物業(yè)的所有權(quán)，但該等運(yùn)營商通常與物業(yè)所有權(quán)人或其他有權(quán)的物業(yè)出租方通常簽訂了較長期限的租賃合同（5年或5年以上），獲得了相對穩(wěn)定的房源。作為標(biāo)的物業(yè)的承租人，長租公寓運(yùn)營商無法利用標(biāo)的物業(yè)本身的價值進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或抵押融資，但長租公寓運(yùn)營商仍然可以通過其收到的租金收入發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。
目前市場上長租公寓運(yùn)營商通常采用“半年或季度起租，最長租期一年，到期續(xù)租”的模式來為租期到期后提升租金預(yù)留空間。但這種短租期安排，理論上會導(dǎo)致房屋空置，進(jìn)而導(dǎo)致租金現(xiàn)金流的波動。從法理上講，租期屆滿后，長租公寓運(yùn)營商雖有機(jī)會與承租人續(xù)簽租約，但是在沒有續(xù)簽《租賃合同》之前，屬于“沒有法律基礎(chǔ)關(guān)系的未來債權(quán)”。這種未來債權(quán)具有較大的不確定性，且依賴于長租公寓運(yùn)營商的日常經(jīng)營，無法實(shí)現(xiàn)與長租公寓運(yùn)營商的破產(chǎn)隔離。
為了解決租期短于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限、未來債權(quán)存在不確定性及現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問題，可以采用“信托 專項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV結(jié)構(gòu)，由原始權(quán)益人將信托資金委托給信托公司設(shè)立資金信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而原始權(quán)益人享有的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。此時，專項(xiàng)計(jì)劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是主體、期限等各方面都確定的債權(quán)；具有未來債權(quán)性質(zhì)的未來的租金收入將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將租金收入進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。2013年5月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》首次將信托受益權(quán)納入了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。“海印股份(000861,股吧)信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”在2014年即率先采用了這種結(jié)構(gòu)，融資方海印股份以旗下運(yùn)營管理的14個商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。信托受益權(quán)的收益來源于信托貸款所償付的本息?！澳Х焦⑿磐惺芤鏅?quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”也采了這種應(yīng)用范圍較廣的信托受益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃的交易模式。這種信托受益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃需要安排一個筆過橋資金設(shè)立資金信托，略微提高了發(fā)行成本。
3 托管的運(yùn)營模式下，可選擇信托受益權(quán)類ABS、應(yīng)收賬款債權(quán)類ABS
托管模式，這里指的是委托管理模式。該種模式多為采取輕資產(chǎn)策略的長租公寓運(yùn)營商與業(yè)主訂立出租委托代理合同或資產(chǎn)管理服務(wù)合同，以租賃房屋的業(yè)主的代理人和服務(wù)提供商的身份將房屋出租給客戶，是長租公寓運(yùn)營商在考慮風(fēng)險(xiǎn)控制、房屋空置、稅收等多種因素后選擇的商業(yè)模式。這種模式下，長租公寓運(yùn)營商沒有轉(zhuǎn)租模式下在空置期仍然需要向業(yè)主支付租金的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)會在與租客之間的《租賃合同》中明確，其作為房屋出租人授權(quán)的房屋管理人與租客簽署《租賃合同》，還會明示房屋出租人的姓名，以期達(dá)到顯名代理的法律后果。
通常在這種模式下，長租公寓運(yùn)營商會代業(yè)主向租客收取租金。根據(jù)《資產(chǎn)管理服務(wù)合同》，長租公寓運(yùn)營商會就租客實(shí)際交納租金超出運(yùn)營商與業(yè)主約定的預(yù)期租金的部分收取一定比例的分成，作為服務(wù)費(fèi)。此外，長租公寓運(yùn)營商還會根據(jù)其向租客/業(yè)主提供房屋維護(hù)及管理服務(wù)向租客收取房屋維護(hù)及管理服務(wù)費(fèi)。托管模式下，長租公寓運(yùn)營商從租客處收取的租金和服務(wù)費(fèi)并不全部構(gòu)成其收入，其僅就其中向租客/業(yè)主收取的服務(wù)費(fèi)具有請求權(quán)，剩余部分是業(yè)主的收入。該等服務(wù)費(fèi)的收取不但有賴于有業(yè)主委托長租公寓運(yùn)營商對其房源進(jìn)行管理，還有賴于長租公寓運(yùn)營商能夠成功地將房源進(jìn)行出租，相比轉(zhuǎn)租模式下長租公寓運(yùn)營商就已承租的房源尋找租客面臨更大的不確定性。而且，相較于轉(zhuǎn)租模式下長租公寓運(yùn)營商收取的可以確認(rèn)自身收入的租金而言，單筆托管模式下的服務(wù)費(fèi)遠(yuǎn)低于租金金額。因此，若采用托管模式的長租公寓運(yùn)營商擬將其有權(quán)收取的既有的和未來的服務(wù)費(fèi)進(jìn)行證券化，首先要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)確定性、可預(yù)測性及入池資產(chǎn)規(guī)模的問題。
目前看來，采用托管模式的長租公寓運(yùn)營商找到了“租賃 消費(fèi)金融”的商業(yè)模式。托管模式的長租公寓運(yùn)營商充分利用了其龐大的業(yè)主資源和租客資源，迅速地以租房為途徑切入了消費(fèi)金融領(lǐng)域。比如自如開展了網(wǎng)上分期，自如客專享分期、自如白條等小額貸款業(yè)務(wù)，而我愛我家背景的相寓也通過房司令提供分期服務(wù)。正是長租公寓運(yùn)營商的需求促使了業(yè)內(nèi)涌現(xiàn)數(shù)家租房分期平臺，如魔方金融、房司令、租了么、蜂鳥屋等。在“租賃 消費(fèi)金融”的模式下，有著大量客戶的開展托管業(yè)務(wù)的長租公寓運(yùn)營商，通過信托、銀行、消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺建立起來的消費(fèi)貸款或小額貸款，具有金額小、分散度高、期限短、利率高等特征，天然具備資產(chǎn)證券化特征。
而且在“租賃 消費(fèi)金融”的模式中形成的消費(fèi)貸款或小額貸款證券化通道順暢。由于長租公寓運(yùn)營商通常沒有消費(fèi)金融牌照和小額貸款牌照，其不能直接向個人發(fā)放貸款，但可以通過設(shè)立信托，由信托發(fā)放信托貸款的方式實(shí)現(xiàn)間接向租客發(fā)放消費(fèi)貸款，由專項(xiàng)計(jì)劃受讓原始權(quán)益人享有的信托受益權(quán)。在這個過程中，長租公寓運(yùn)營商只能以貸款人合作機(jī)構(gòu)的角色就信托貸款提供管理服務(wù)，包括提供為信托計(jì)劃項(xiàng)下合格借款人的推薦、借款人基礎(chǔ)信息調(diào)查及初步審核、催收、檔案保管等服務(wù)。未來，若有長租公寓運(yùn)營商取得了消費(fèi)金融、小額貸款牌照，則該等運(yùn)營商可以直接作為原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)，發(fā)行應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。屆時，長租公寓運(yùn)營商又多了一個貸款方的角色，且不再需要信托作為通道，“租賃 消費(fèi)金融”模式下的資產(chǎn)證券化將成本更低，更加便捷。
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