乘用車、載貨車和載客車的投資邏輯截然不同，乘用車與消費相關(guān)、載貨車與投資相關(guān)、載客車相對穩(wěn)定，與投資和消費行為均無太大關(guān)系。本文著重分析乘用車的研究和投資邏輯。
從損益表角度，汽車關(guān)注需求（產(chǎn)量和銷量）、價格、庫存和成本，其中需求是核心。
需求旺時，降價幅度小，甚至上漲，傳導成本的能力也較強，毛利率擴大。
需求方面的數(shù)據(jù)有三個，分別來自中國汽車工業(yè)協(xié)會、乘用車聯(lián)席會和公安部，其中汽協(xié)和乘聯(lián)會是廠商銷售數(shù)據(jù)，公安部是汽車的上牌數(shù)，更接近終端銷售數(shù)據(jù)。
我們一般跟蹤汽協(xié)月度數(shù)據(jù)，乘聯(lián)會的周度數(shù)據(jù)僅供參考。
價格受關(guān)注程度不大，不同車型、不同地區(qū)、不同4S店的報價不同，因此難以找到一個整體性指標綜合衡量汽車價格。這里選用統(tǒng)計局的轎車出廠價格指數(shù)。
庫存涉及兩個環(huán)節(jié)，分別是廠商和經(jīng)銷商。通過乘用車的產(chǎn)銷差額數(shù)據(jù)動態(tài)把握廠商庫存，通過調(diào)研推斷經(jīng)銷商庫存。一般而言，2個月左右的銷售存量是經(jīng)銷商所能承受的極限。倘若能夠得到公安部的上牌數(shù)，就能較準確地推算生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的庫存數(shù)。
鋼鐵、橡膠和玻璃是主要的成本，重卡受成本的影響要大于乘用車。但整體而言，成本對汽車毛利率的影響遠不如需求那么大。
和房地產(chǎn)類似，乘用車的邏輯圖也涉及三個層面，分別是中游相關(guān)行業(yè)指標、乘用車本身指標和需求決定指標。中游相關(guān)行業(yè)指標和乘用車本身指標均較簡單，關(guān)鍵是需求決定指標。
和房地產(chǎn)一樣，乘用車隸屬終端的大宗可選消費品。需求受人均GDP、人均可支配收入、汽車保有量、公路里程等指標影響，但這些穩(wěn)定的長期指標無法解釋短期需求的波動，而正是這種短期的波動變化引發(fā)股價變化，所以我們必須嘗試對短期波動做出解釋。
毛利率只是結(jié)果，關(guān)鍵要分析毛利率變化的原因，通過這些因素的預測和跟蹤，把握毛利率變化方向。
根據(jù)簡單的會計法則，毛利率取決于價格和成本。對于汽車行業(yè)，價格比成本重要。
價格取決于需求和產(chǎn)能釋放速度，所以一方面我們關(guān)注短期需求的變化，另外一方面必須關(guān)注產(chǎn)能的擴張。
從歷史上看，汽車行業(yè)的固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)能釋放和需求有密切關(guān)系，呈現(xiàn)蛛網(wǎng)模型的態(tài)勢。汽車廠商根據(jù)當前需求進行固定資產(chǎn)投資，產(chǎn)能投建周期一般是兩年。
兩年后，產(chǎn)能建成，需求如果達不到預期，就有可能導致價格戰(zhàn)，毛利率萎縮，產(chǎn)能利用率下降。據(jù)分析員經(jīng)驗，一旦產(chǎn)能利用率低于65%，利潤會負增長，2005年產(chǎn)能利用率曾經(jīng)達到55%，2009年底產(chǎn)能利用率達到120%。
另外,我們分析了乘用車和重卡的季節(jié)性因素，發(fā)現(xiàn)乘用車在三、四月份和十一、十二月份銷售較好，主要分布在大的節(jié)假日后。
重卡在三至五月銷售較好，因為這段時間是房地產(chǎn)新開工的旺季.
過去十年，乘用車指數(shù)有七年跑贏申萬A股指數(shù)，獲得超額收益概率大。從人均GDP、人均可支配收入和汽車保有量等中長期指標看，汽車正在成為家庭必備的生活用品，其銷售增速會保持一個較高水準，超額收益也比較穩(wěn)定。投資汽車股，關(guān)鍵是要分析負超額收益的原因，警惕這些因素的出現(xiàn)。
2004年和2008年的年度超額收益分別是-40.2%和-12.24%，其共同特征是毛利率下滑。前者是需求和供給共同作用的結(jié)果，2004年銷售增速下降到15.96%，價格同比下跌9.14%。2008年，產(chǎn)能釋放并不嚴重，但百年一遇的金融危機使需求下滑更加厲害，銷售增速僅有7.14%。毛利率下滑的原因上文已詳細分析。從這點可以知道，需求并不一定帶來超額收益，2010年需求可能會超預期，但是如果毛利率下滑，那么依然很難產(chǎn)生超額收益。
供不應求，毛利率上行是投資汽車股的最佳時機，恰如2009年；供過于求，毛利率下滑是投資汽車股最差的時候，正如2004年。所以踏準供應和需求的時間差是投資汽車股的關(guān)鍵。
雖然我們盡力運用各種指標和微觀調(diào)研來把握汽車的短期需求波動，但必須承認，下游行業(yè)（包括房地產(chǎn)）的需求難以很前瞻地判斷，成功的投資不能僅把賭注放在對需求的判斷上，汽車供應情況也是布局的關(guān)鍵。
在供應不充足的年份，需求只要稍微不錯，毛利率就會上行，超額收益就有可能產(chǎn)生；在供應充足的年份，需求必須超乎尋常得好，否則毛利率很難改善。
而供應是能夠跟蹤和計算的，可以根據(jù)一到兩年汽車行業(yè)的投資狀況自上而下的判斷，通過跟蹤主要廠商的投產(chǎn)計劃和生產(chǎn)計劃自下而上分析。對供應有了大致的判斷后，跟蹤需求才是可行之道。
供應決定布局，需求決定收益。
乘用車投資要把握三個層次。
第一要關(guān)注人均GDP、人均可支配收入和保有量等長期指標，因為這些指標將影響整個行業(yè)的生態(tài)環(huán)境。
第二要跟蹤行業(yè)投產(chǎn)計劃和年度產(chǎn)能釋放節(jié)奏。
最后，把握短期的需求波動，踏準需求和供應的時間差。
過去幾年，乘用車需求、投資和產(chǎn)能釋放呈現(xiàn)蛛網(wǎng)模型效應，但經(jīng)過幾個周期，汽車廠商也會變得聰明，產(chǎn)能投放的盲目性可能會有所緩解。
汽車和房地產(chǎn)同屬大宗可選消費品，但至少有三點區(qū)別。
第一，房地產(chǎn)對中游制造業(yè)和國民經(jīng)濟的拉動作用大于汽車行業(yè)，房價關(guān)于民生問題，所以房地產(chǎn)更易成為政策調(diào)控工具，受信貸、利率等因素的影響更大。
第二，房地產(chǎn)的開工、銷售彈性很大，汽車產(chǎn)能釋放節(jié)奏比較明確。
第三，房地產(chǎn)銷售受政策影響大，汽車、航空等消費更能反映終端需求的消費能力和意愿。
在整個體系中，下游需求是一個重要的外生變量，上游的需求取決于中游訂單，中游的訂單取決于下游的需求。一般中上游的需求變化有傳導時間，不會突然消失。上游最關(guān)注價格（中國基本是價格接受國，定價權(quán)在國外），下游最關(guān)注需求，中游是觀察上游成本和下游需求變化最好的過渡地帶。
下游的需求只能通過宏觀邏輯推導和微觀企業(yè)調(diào)研來共同把握，在整個體系中，行業(yè)分析員更多還是把握供應情況。
乘用車的需求介于房地產(chǎn)和必需消費品之間，它不像房地產(chǎn)那樣受政策扭曲，也不像必需消費品那樣一成不變，乘用車需求變化對經(jīng)濟周期比較敏感，是觀察下游需求變化最好的指標。
關(guān)于消費品的研究報告可謂汗牛充棟，中國消費必將崛起、消費股票具備長期價值的觀點被反復論證。但是如何把握消費需求的短期波動？可選消費和必需消費的投資思路有何不同？消費品行業(yè)對宏觀、策略和研究體系的意義何在？
相應的思考和回答寥寥無幾。在我們看來，對這些問題的理解是把握消費品行業(yè)研究和投資的關(guān)鍵所在。
上游需求來自中游生產(chǎn)，中游需求來自下游訂單，下游需求怎么判斷？下游消費需求是最重要的外生變量，對其誤判會導致整個體系的系統(tǒng)性風險。
中國經(jīng)濟的特點是投資驅(qū)動、制造業(yè)占主導，所以中游應為經(jīng)濟同步指標、下游視為領(lǐng)先指標、上游類似滯后指標。
這種全面、多層次、宏觀——中觀——微觀的跟蹤體系可使我們更深入了解經(jīng)濟和實體變化，為投資之本。
可選消費品對經(jīng)濟周期敏感，有一定金融屬性，受貨幣政策影響明顯。M2、儲蓄意愿、M1對乘用車和房地產(chǎn)銷售變動關(guān)系緊密。所以，宏觀應該首先對經(jīng)濟周期、貨幣政策做大致判斷，然后據(jù)此判斷可選消費短期需求的變化方向。
但這種判斷有兩個缺陷。
其一，房地產(chǎn)、乘用車等可選消費的需求是宏觀的領(lǐng)先指標，其變動會影響經(jīng)濟波動，所以用宏觀來判斷這些需求的變動有本末倒置之嫌。
其二，貨幣政策會根據(jù)宏觀和微觀變化做調(diào)整，并非純粹的外生變量。雖有上述缺陷，宏觀判斷依然可作為邏輯證偽的起點，否則將陷入毫無結(jié)果的循環(huán).
房地產(chǎn)需求受政策影響太大，金融屬性較強；航空需求受事件因素影響巨大.
相對房地產(chǎn)和航空，乘用車的需求變化能夠比較真實反映經(jīng)濟周期的變化。觀察可選消費品需求變化，應以乘用車為基石，以房地產(chǎn)和航空為兩翼。
第一層面，借助宏觀判斷和微觀調(diào)研給出需求短期變化方向。
第二層面跟蹤四大可選消費品的需求變化，對第一層面的判斷做修正。
第三層面是可選消費品的供應，需要微觀調(diào)研產(chǎn)能變化情況，把握從供應到需求的時滯；此外，可選消費的供應是對中游行業(yè)的需求，直接影響中游景氣。
第四層面是中游行業(yè)消耗量，需要通過中游數(shù)據(jù)反向驗證可選消費品產(chǎn)能變化狀況。比如房地產(chǎn)施工進度加快會帶來鋼鐵、水泥、重卡、挖掘機的銷量增加。
1.可選消費品需求隨周期波動，有整體性機會，宜自上而下把握；必需消費品個股特征明顯，自下而上選股為主
可選消費品（特別是房地產(chǎn)和汽車）體現(xiàn)出明顯的進攻屬性，在牛市中跑贏指數(shù)、熊市中跑輸指數(shù)。這一點與投資品類似，故可選消費品應牛市增配，弱市低配
2.房地產(chǎn)股票超額收益和房地產(chǎn)銷量同比非常相關(guān)。
房地產(chǎn)股波動劇烈，賺錢容易，虧錢也快.導致利潤回吐的根源是政策變化，所以投資房地產(chǎn)股關(guān)鍵要關(guān)注政策變化.
另外,一旦人民幣升值預期起來、流動性泛濫，資源（上游能源）和資產(chǎn)（房地產(chǎn)、帶物業(yè)的商貿(mào)）會得到重估。
3.乘用車的超額收益和毛利率最相關(guān)。供不應求，毛利率上行是投資汽車股的最佳時機；供過于求，毛利率下滑是賣出汽車股的時候。
需求難以判斷，成功的投資不能僅把賭注放在對需求的判斷上，供應也是布局的關(guān)鍵。
在供應不足的年份，需求稍微不錯，毛利率就會上行，超額收益就可能產(chǎn)生；在供應充足的年份，需求必須超乎尋常好，否則毛利率很難改善。供應能被統(tǒng)計，對供應有判斷后，跟蹤需求才是可行之道。
供應決定布局，需求決定收益。
4.投資者一直不把航空股當作消費品，非但PE不能用，連PB也不能用，航空股被作為趨勢投資的典型代表。
航空股最好的投資環(huán)境是需求超預期、票價折扣減少、油價穩(wěn)定、人民幣升值預期強烈、有整合預期。這種環(huán)境在2007年三、四季度最明顯，航空股也取得了難得的超額收益。
對于食品飲料、醫(yī)藥、服裝、商貿(mào)零售、餐飲、傳媒等必需消費品，牛市是賣點，應降低配置；弱市是買點，應加大配置，但要警惕弱市后期必需消費品的補跌行情。
一般而言，防御策略有兩種：選擇防御性行業(yè)和降低股票倉位。在市場下跌初期，投資者不確定環(huán)境有多惡劣，往往選擇調(diào)結(jié)構(gòu)——拋棄進攻性行業(yè)，配置防御性行業(yè)，此時必需消費品上漲。
隨著經(jīng)濟繼續(xù)惡化，預期降到冰點，調(diào)結(jié)構(gòu)已不足以規(guī)避系統(tǒng)性風險，投資者開始降低股票倉位，前期上漲的必需消費品會“補跌”。
選股法則一:非凡的創(chuàng)新能力帶來驚人回報
選股法則二：成功的品牌是公司收入和利潤的穩(wěn)定保證
選股法則三：營銷和渠道是分析消費品公司的重點
買點:利用事件利空，盈利拐點是買賣時點
賣點:從成長期向成熟期過渡的公司賣出
鋼鐵是最重要的中游行業(yè)，研究意義遠重于投資價值。
其一，最主要的下游和上游均涉及鋼鐵。下游可選消費品（房地產(chǎn)、乘用車、家電）的產(chǎn)能變動均影響鋼鐵產(chǎn)量，進而影響上游焦煤和鐵礦石消耗量。
其二，鋼鐵鏈條清晰，每個環(huán)節(jié)均有數(shù)據(jù)，層層相扣，便于分析和借鑒。
其三，有社會庫存、期貨和貿(mào)易商，金融屬性使鋼鐵產(chǎn)量調(diào)整領(lǐng)先其他中游。
其四，鋼鐵長期平均產(chǎn)能利用率偏低，但需求恢復時產(chǎn)能利用率又會迅速提升，因此毛利率無法持續(xù)提升，這是中游的典型特征。
其五，鐵礦石定價在外，鋼鐵景氣深受全球經(jīng)濟和大宗商品的影響。
從損益表結(jié)構(gòu)，鋼鐵關(guān)注量、價、庫存、成本和噸鋼毛利，其中庫存和噸鋼毛利是重點。
量包括產(chǎn)量和進出口量。產(chǎn)量跟蹤生鐵產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼產(chǎn)量、熱卷產(chǎn)量和冷軋產(chǎn)量。生鐵產(chǎn)量直接影響上游鐵礦石、煤炭消耗量；粗鋼產(chǎn)量包括長流程產(chǎn)出的粗鋼和短流程產(chǎn)出的再生鋼，代表鋼鐵的整體供應；螺紋鋼用于建筑，熱卷用于機械、船舶和重卡，冷軋用于汽車和家電。 價分三個層次，分別是期貨價格、終端銷售價格和四大鋼廠的出廠價。期貨跟蹤螺紋鋼期貨主力合約價，終端價格盯住上海地區(qū)代表品種價格和鋼材加權(quán)價格。出廠價關(guān)注寶鋼、鞍鋼的板材價和沙鋼、河北鋼鐵的螺紋鋼價格。
庫存分為鋼廠庫存、社會庫存和終端庫存。鋼廠庫存一般為兩到四周的鋼鐵產(chǎn)量，公布數(shù)據(jù)滯后兩個月，意義不大。社會庫存跟蹤Mysteel的樣本數(shù)據(jù)，真正的社會庫存大約是此樣本數(shù)據(jù)的四到五倍，相當于一個月的鋼鐵產(chǎn)量。終端庫存沒有公開數(shù)據(jù)，按經(jīng)驗大致為一月到一個半月的鋼鐵產(chǎn)量。
成本主要是焦炭和鐵礦石。大鋼廠用焦煤、小鋼廠用焦炭。鐵礦石價格分長協(xié)價和現(xiàn)貨價，現(xiàn)貨又分國內(nèi)價和進口價。 中游重毛利，但會計利潤滯后，無法及時反映基本面變化，鋼鐵分析員根據(jù)鋼鐵現(xiàn)貨價和成本模擬的噸鋼毛利（該指標剔除固定資產(chǎn)投資，不剔除三項費用）。其中現(xiàn)貨噸鋼毛利對需求更敏感，綜合噸鋼毛利（成本中包含長協(xié)鐵礦石價格）更接近鋼廠當前的利潤。
作為中游，鋼鐵連接上游和下游，其邏輯圖也分為上游成本、下游需求和鋼鐵本身。鋼鐵上游是鐵礦石和焦煤。鐵礦石是內(nèi)外夾生的產(chǎn)品，雖然中國對鐵礦石的需求大，但定價權(quán)依然在外，其價格受全球經(jīng)濟（OECD工業(yè)增加值）和談判機制的影響巨大，這一點類似有色。
整體而言，鋼鐵表觀消費取決于房地產(chǎn)銷售、固定資產(chǎn)投資（扣除價格）、M2增速和貸款余額增速等宏觀指標，四大指標的擬合的指數(shù)領(lǐng)先鋼鐵表觀消費量大致三個月。
分品種看，螺紋鋼對應房地產(chǎn)銷售和基建投資、熱卷對應機床和船舶產(chǎn)量、冷軋對應乘用車和冰箱產(chǎn)量。
噸鋼毛利、庫存以及兩者結(jié)合對宏觀周期位置的昭示是鋼鐵研究價值的體現(xiàn)。
噸鋼毛利是下游需求、產(chǎn)能利用率和產(chǎn)量共同作用的結(jié)果。
從邏輯上，下游需求上升、拉動鋼價上漲、噸鋼毛利擴大、廠商提升產(chǎn)能利用率、鋼鐵產(chǎn)量增加；供應增加一方面壓制鋼價進一步上行，另一方面拉升原材料價格，兩者均使噸鋼毛利下降；隨著噸鋼毛利下降，產(chǎn)能利用率下降，回到起點。由于鋼鐵產(chǎn)能過剩嚴重，并且產(chǎn)能利用率提升速度快，鋼鐵的噸鋼毛利無法持續(xù)擴張。
鋼鐵的庫存周期值得關(guān)注。
社會庫存既為需求、又是供應。當下游需求持續(xù)改善，社會庫存也會相應增加。一旦下游需求下行，社會庫存的繼續(xù)堆積便有之后的“去庫存”之憂。社會庫存下降是去庫存的第一階段，會影響鋼鐵的現(xiàn)貨價格、噸鋼毛利，之后鋼鐵廠商的去庫存、減少產(chǎn)量會影響上游焦煤、鐵礦石需求和工業(yè)增加值。所以把握鋼鐵的庫存周期，有助于把握宏觀經(jīng)濟短周期的變動。
1.噸鋼毛利在鋼價上漲第一階段和鋼價下跌第二階段均會上升，前者更值得把握。
在鋼價上升和下降周期，噸鋼毛利均有可能上升或者下降。在鋼價上升周期，噸鋼毛利先上升、再下降、最后持平。
第一階段，下游需求上升，帶動鋼價上漲，此時產(chǎn)能利用率較低，鋼鐵成本較低，噸鋼毛利迅速上升。
第二階段，產(chǎn)能利用率上升，供給增加，原材料價格大幅上升，噸鋼毛利快速下滑。
第三階段，鋼材需求仍然較好，較高的產(chǎn)能利用率4使鋼價上漲全部體現(xiàn)在成本上升，實質(zhì)就是成本推動鋼價上漲，噸鋼毛利低位徘徊。
而一旦鋼價下行，噸鋼毛利也經(jīng)歷三個階段。
第一階段，鋼價出現(xiàn)下調(diào)，而成本依然堅挺，噸鋼毛利迅速下降，甚至有可能為負。
第二階段，產(chǎn)能利用率下降，成本開始下降，鋼價繼續(xù)下跌，噸鋼毛利反而有可能出現(xiàn)小幅抬升。
第三階段，鋼價和成本均跌至底部，此時成本阻止鋼價進一步下跌，噸鋼毛利小幅震蕩。
2.鋼鐵庫存周期明顯，鏈式傳導，對發(fā)電量和工業(yè)增加值有前瞻意義。
鋼鐵從下游需求-社會庫存-鋼企庫存-鋼鐵產(chǎn)量-發(fā)電量-工業(yè)增加值存在明顯的鏈式傳導，觀察鋼鐵的各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)對判斷經(jīng)濟走向有意義。
從長期看，除冷軋外，鋼鐵整體、螺紋以及熱卷的下游需求均略領(lǐng)先其社會庫存，說明社會庫存長期扮演需求角色。由于需求領(lǐng)先社會庫存，當需求下行初期，社會庫存會繼續(xù)堆積，一旦需求持續(xù)下滑，社會庫存進入“去庫存”環(huán)節(jié)。
這是鏈式傳導的第一環(huán)節(jié)。
鋼鐵廠商庫存調(diào)整滯后于社會庫存調(diào)整，這是鏈式調(diào)整的第二環(huán)節(jié)，為“去庫存”的第二階段。第一階段的社會環(huán)節(jié)去庫存僅影響鋼價，而廠商環(huán)節(jié)去庫存會影響發(fā)電量和工業(yè)增加值。
把握噸鋼毛利未來方向要關(guān)注如下幾點：
第一，下游需求變化。一旦下游需求指標上行，就要盯住社會庫存，如果下降，買點就可能出現(xiàn)，因為噸鋼毛利擴大的概率在增大。
第二，產(chǎn)能利用率。當產(chǎn)能利用率達到一定程度，成本會加速上行，噸鋼毛利會下降，所以一旦噸鋼毛利上升，就要把目光轉(zhuǎn)移到廠商的產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能利用率有提速跡象，賣點就開始顯現(xiàn)。
第三，根據(jù)歷史經(jīng)驗，例如螺紋鋼利潤達到1000，產(chǎn)能利用率達到88%，就要考慮賣出了。
另外，2005年來鋼鐵相對市場PB一直在0.5-0.7的狹窄區(qū)間波動。當這一指數(shù)觸及上下限，出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率較大。
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