第14期的iBond·微課堂在5月19日晚間八點成功舉辦，國金證券衍生品部高級投資經理 江立平 老師為大家深入淺出分析了國債期貨的交易策略。許多小伙伴聽后都希望我們能整理出一個音頻和文字版的干貨，現(xiàn)在終于來啦！
主講嘉賓：
江立平（ 國金證券衍生品部高級投資經理，有著豐富的實操經驗和理論基礎）
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音頻分段：
01分35秒 第一部分——套期保值
17分30秒 第二部分——套利策略
55分58秒 第三部分——投機
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國債期貨交易策略
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1、套期保值 2、套利策略 3、投機策略
本次國債期貨講座的重點將主要放在套期保值與套利策略上。一方面是因為，群里面都是機構交易員，主要是比較在實踐過程中會用到套期保值與套利策略；另一方面，而國債期貨投機與現(xiàn)券投機策略在許多地方具有相似性，在這方面大家可能比較熟悉。所以從這些原因考慮，本次國債期貨的講座將會針對前兩部分內容進行重點闡述。
一、套期保值
那我們先從套期保值開始講起，首先我們需要了解什么是套期保值。所謂套期保值就是在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類商品同時進行數(shù)量相等、方向相反的買賣活動。比如，在買入一種現(xiàn)貨的同時在期貨市場上賣出同等數(shù)量的該種期貨，當該類商品在期貨市場上的價格出現(xiàn)波動，導致投資商在現(xiàn)貨市場上產生盈虧，而期貨市場的此時該商品的價格波動也會給投資商帶來一定的盈虧，這種在現(xiàn)貨市場和期貨市場建立的盈虧沖抵的機制能夠降低投資商現(xiàn)貨市場的因價格變動而導致的虧損風險。
國債期貨就是標的物為債券（主要是國債），對債券價格風險波進行管理的一種管理工具。
它分為兩種，一種是賣出套期保值，一種是買入套期保值。賣出套期保值是指預期債券收益率在今后一段時間內將會大幅上行，也就是債券價格將會有下行，此時就可以賣出套期保值來對沖持有債券組合價格下跌導致的市值損失。
因為市場上大多數(shù)機構都是以做多債券為主，因此賣出套期保值可能會在今后的投資中被大家相對多的運用。但是除了賣出套期保值還有買入套期保值。所謂買入套期保值一般發(fā)生在預計收益率大幅下降，而債券價格將會上升時，此時買入套期保值可以對沖未來買入債券增加的成本。
比如在預計要在現(xiàn)貨市場上要買入某種商品或資產，但購入資金并沒有完全籌集，擔心未來市場價格上升，使購入成本增加。此時可以運用買入套期保值的策略提前買入期貨來對沖未來現(xiàn)貨價格上行的風險，此時該商品或資產的建倉成本也被鎖定。
國債期貨對沖債券價格風險的原理，國債期貨之所以能夠有這樣的作用，是因為國債期貨的定價機制所決定的。國債期貨的理論價格是由最便宜可交割債券CTD（Cheapest To Deliver）所決定的。而國債期貨的定價可以通過持有成本模型進行確定，可以看到國債期貨的價格變化主要是由CTD價格變化引起的，公式中分子中兩項分別為①CTD凈價和括號中的CTD持有收益與②資金成本之差（也即持有債券的凈收益，相當于票息減去資金成本），分子由這兩項的差（①—②）構成。分母是CTD轉換因子。
期貨相對于現(xiàn)貨而言，由于期貨沒有票面利息以及期貨交易采用保證金制度進行交易而占用資金很少，并不產生資金成本或者資金成本過少，期貨價格與現(xiàn)貨價格的差異就體現(xiàn)在票面利息與資金成本的差額之上，這一點也在公式中有所體現(xiàn)。通過期貨的理論價格的公式，我們可以計算國債期貨的基點價值與久期。
國債基點價值可以從債券的基點價值中類推，債券的基點價值是指當債券收益率變動一個基點（BP）時，債券價格的變動幅度，與此類似，國債期貨的基點價值是指當國債現(xiàn)券的收益率變動一個基點（BP）時，國債期貨的價格的變動幅度。通過持有成本模型，可以得出以下兩個推論：
國債期貨基點價值約等于最便宜可交割債券基點價值除以最便宜可交割債券的轉因子
國債期貨的久期約等于最便宜可交割債券的久期
以上推論可以用于國債期貨基點價值的推導，如果市場上最便宜可交割債券是5年期國債，當期市場上5年期國債當期基點價值為0.04元，此時，5年期國債收益率每變動一個BP，國債期貨價格變動也約為0.04元。
通過以上過程可以得出國債期貨的基點價值與久期，可以計算簡單套保比率，也即根據(jù)國債（國債組合）與國債期貨的基點價值計算套保比率，套保的目的是使得對沖組合的基點價值等于0，此時對沖組合因收益率變動的價格變化幅度較小，套期保值效果最好。從公式中可以看出，套保比率等于國債（國債期貨）基點價值與期貨基點價值的比值，而期貨基點價值與CTD基點價值又緊密相關，特別注意的是，對于低等級信用債而言，其信用利差與無風險利率之間的相關性比較弱，運用國債期貨去進行套期保值，效果可能相對較差。
而從套保比率本身而言，之所以被稱為簡單套保比率，是因為在套保過程中存在一定的缺陷。用簡單套保比率進行套保時，對沖組合的基點價值為0，意味著對沖組合的價格不受收益率曲線的平行移動影響，簡而言之，簡單套保比率有效的前提之一是收益率曲線是平行移動，但是套保組合在收益率曲線某單個期限上的基點價值不一定為0，也就是說如果收益率曲線出現(xiàn)陡峭化或者平坦化，這個套期保值就會失效。
如圖所示，圖中橫軸為債券期限，縱軸是收益率的波動率，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，期限越短，收益率波動越大；期限越長，債券收益率波動越小，可以看出，在真實市場中，收益率經常發(fā)生陡峭化或者平坦化移動，收益率曲線平行移動這個前提在現(xiàn)實當中基本無法被滿足?？紤]到收益率曲線的斜率以及凸度的變化，使用簡單套保比率時，單一期限國債期貨最好對沖久期較接近的國債（國債組合）的利率風險敞口，如5年期國債期貨最好指針對5年期國債進行套期保值操作，而用5年期國債期貨對10年期國債進行套保時，套期保值效果可能會大打折扣。
既然簡單套保比率存在以上的明顯缺陷，針對這些缺陷也可以用一些方法進行改進。比較常見的改進方法有收益率β調整法。收益率β度量的是某一個期限的利率變動1BP時，其他期限的利率變動的量。從以下公式中看出，β調整套保比率等于簡單套保比率與β的乘積，而β的值可由國債對應期限的波動率與CTD對應期限的波動率。例如，用5年期的國債期貨對10年期國債現(xiàn)貨進行套期保值時，需要計算出5年期國債現(xiàn)貨收益率變動一個BP時，10年期國債現(xiàn)貨的波動情況，該數(shù)值即為此次套期保值的β。β值一般是運用歷史收益率值進行分析計算，這就導致在套期保值過程中，收益率曲線斜率變動因素也被納入了考慮。除此之外，套期保值也存在其他問題。
非國債的套期保值：非國債如信用債，其利率可以分為無風險利率與信用利差，無風險利率可以用國債期貨進行對沖（國債期貨與信用債的期限可能不匹配，但是可以進行調整后操作），一般而言，低等級信用債信用利差無法利用國債期貨進行對沖操作。值得注意的是，對于高等級信用債而言，其信用利差與無風險利率存在較強的相關性，通過計算相關系數(shù)等方法對套保比率進行一定調整，也可以考慮使用國債期貨對其進行一定程度上的對沖。
套期保值成本：
基差風險：如預計市場將來現(xiàn)貨價格將下跌，此時對于投資者有兩個選擇：一是直接空出現(xiàn)貨；二是運用期貨對現(xiàn)貨進行套期保值。此時，投資者在做決策之時需要考慮套期保值的成本，對于空頭套保，對于持有現(xiàn)貨多頭投資者而言，如若進行套期保值時，期貨相對于現(xiàn)貨被低估過多，此時進行套期保值會是投資者面臨基差回歸的風險，套期保值操作就不太明智。
展期風險：國債期貨的合約交易具有一定的時限，如果進行長期限套保操作時，在合約到期臨近日需要對其進行展期，如果遠季合約相對于當季合約更加有利時，展期對于空頭套保投資者是不利的，對于空頭套期保值者存在的一個潛在成本。
因此，對于運用空頭套期保值來對沖現(xiàn)貨多頭風險的投資者而言，需要衡量基差風險和展期風險，來衡量套期保值是否有利，之后才進行空頭套期保值或者空出現(xiàn)貨的操作。
動態(tài)套期保值：無論對于債券現(xiàn)貨還是國債期貨而言，兩者的基點價值會隨著時間的流逝發(fā)生動態(tài)改變，此時套保比率也會發(fā)生相應的變化，此時會面臨一個動態(tài)調整的問題。而對于債券（債券組合）進行套保并且套保期限比較長，此時定期進行套保比率的調整是非常有必要的。從實踐角度出發(fā)，在每周或每月計算國債期貨的基點價值，計算相應套保比率，之后對套期保值進行調整，能達到比較好的套期保值效果。
下面可以看一個關于套期保值的實例。數(shù)據(jù)選取的月份為2016年2月至2016年4月，用TF1606(5年期國債期貨)對150023.IB（十年期國債）進行套保，為期進行三個月的套保，下圖展示了兩種套保比率下的套保效果。圖中淺藍線表示beta調整套保組合累計收益率曲線，深藍色線表示簡單套保組合累計收益率。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，淺藍色線的套保效果比深藍色線的套保效果要好一些，因此在期限不匹配時，運用beta調整套保組合的套期保值效果更好。另外，盡管使用了beta調整套保組合，但是收益率曲線的陡峭與平坦對套期保值的效果的影響還一定存在。
在此例中，橙色的線即150019*150023利差，用來指示收益率曲線的陡峭與平坦的變化，在圖中由于曲線經歷先陡峭后平坦的變化過程，套期組合期間收益率發(fā)生較大的波動。當利差曲線變陡峭時，套期保值組合累計收益率下行，投資者虧損，當曲線變平坦時，收益率曲線上行，套期保值效果較好，投資者產生盈利。該變化容易理解，該套期保值是用5年期國債期貨來套保10年期國債現(xiàn)貨，也相當于做空5年國債，做多10年國債，收益率曲線變陡峭之時，該套期保值組合虧損，反之，該套期保值組合產生盈利。總體來看，beta調整套保組合比簡單套保組合的套保效果更好。
二、套利策略
下面將對國債期貨套利策略進行講解。套利策略也是券商等機構投資者在實踐過程中運用的策略。國債期貨套利包括期現(xiàn)套利、基差交易、利差交易和跨期套利等。
期現(xiàn)套利它的組合方向一般有兩個頭寸，分別是可交割國債的多頭和國債期貨空頭，一般會到期進行交割或者展期到下一個合約進行交割，之所以特別提到持有到期直到交割，是因為交割機制正是套利成功的基礎。套利機制來源在做空期貨的同時提前鎖定了未來賣出國債現(xiàn)貨的價格，如果未來賣出現(xiàn)貨的價格比現(xiàn)在買入現(xiàn)貨的價格高很多時，就能獲得較好的收益。而衡量套利收益率一般用隱含回購利率指標來確定，比如對債券交易來說，從市場買入一個超短融，如果已經買入超短融的未來收益率比未來資金成本要高時，買入超短會產生盈利。期現(xiàn)套利組合隱含回購利率與超短融未來收益率類似，如果隱含回購利率比未來的資金成本要高時，此次期限套利將會帶來收益。
再來看期現(xiàn)套利組合的風險，第一個風險在于，對于一個策略來講，期限的盈利與風險來源是相同的，既然期現(xiàn)套利機制盈利來自隱含回購利率與資金成本的差值，那該策略的風險也會從這兩者差值中產生，如果未來資金成本上升超過建倉時的隱含回購利率，此時就會產生虧損的風險?；蛘哂靡粋€更加直觀的說法，對于一個債券，其收益率大于資金成本時，稱之為正carry，持有到期會產生盈利，反之則成為負carry，此時持有到期會產生虧損，這樣就導致風險的產生。第二個風險稱之為盯市，該期現(xiàn)組合中無論國債現(xiàn)貨還是國債期貨計算損益都是需要盯市的，持有期限套利組合的時候會產生盯市的盈虧。
再拿超短融舉例，買入超短融時收益率為3%，在持有的過程中上升至3.5%甚至4%，此時就會產生相應的虧損。而對于期限套利而言，建倉時隱含回購利率3%，過一段時間隱含回購利率上升至3.5%或者4%，此時會產生虧損。如果浮動虧損比較大的話，就會面臨一個止損的局面，或者說還有一種情況，就在于期貨盯市的情況下，期貨收益率在上漲此時導致保證金賬戶資金虧損，盡管已經預知持有該套期保值到期會獲得收益，但有可能中途由于盯市造成的損失導致強行平倉出局或者止損出局，此時將無法獲得預期的收益反而會產生虧損。而這種由于盯市產生的風險也需要被注意。
再來看一下影響期限套利隱含回購利率的因素，與買入超短融相似，在很短期限內到期收益率與資金利率是相關的，隱含回購利率與資金利率一般也是正相關，一般而言，資金利率較高時隱含回購利率也比較高，資金利率較低時，隱含回購利率也回下降。
另一個影響隱含回購利率的因素是期限以及投機情緒的差別。比如多頭市場當中，期貨的投機情緒會比較高，期貨的漲幅幅度遠遠高于現(xiàn)貨價格，那這時隱含回購利率就會沖高。其他需要注意的地方就是關于倉位的控制。在此時進行期限套利操作時，期現(xiàn)套利的收益率比較高，且高于未來的資金利率水平。此時可以不斷建倉構造期貨投資組合，但是由于對倉位的控制不夠準確而建立了一個較高的倉位，當未來期現(xiàn)套利收益率也即隱含回購利率再次上行時，就沒有多于倉位進行建倉操作。
與短融交易類似，如果建倉時以全部資金在3%的收益率處買入滿倉，但未來收益率上行至3.5%甚至4.0%時，此時就沒有多余資金再去建新倉買入。因此，當市場出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會的時候，最好還是梯度建倉，以達到對倉位的控制。
另外存在的問題在于在期現(xiàn)套利操作時的比例。比如在一個實例中，買入1E的現(xiàn)貨應該進行多少量的期貨空頭操作，從理論上來講，期貨的空頭手數(shù)與轉換因子相關。如在一個實例中，買入1e現(xiàn)貨，現(xiàn)貨的轉換因子是1.05，此時就應該進行105手期貨的空頭操作，這樣的套利操作相對完美。
而在現(xiàn)實操作中考慮到期日的交割，其實用1:1的比例進行交割更加方便，簡而言之，在上述實例中不是進行105手空頭期貨操作，而是進行100手空頭期貨操作。而此時，套利組合收益會受到一定的影響。當市場價格下跌，而收益率上行時，因為從理論上講少空了5手期貨，到期限組合到期交割時，到期收益會有所下降。相反，在持有期現(xiàn)組合過程中，當市場價格上漲，收益率下行之時，因為少空了5手期貨，到期收益反而會上升一些。
以上所講的期現(xiàn)套利機會在曾經一段時間多次出現(xiàn)，也即期限套利收益率比資金成本高處很多，而現(xiàn)狀是現(xiàn)在期現(xiàn)套利的機會已經非常少，隨著套利盤的進一步介入還有其他各種因素，現(xiàn)在市場上已經不存在無風險套利的機會了。
現(xiàn)在可以看下這張圖，此圖描繪的是在2014.1至2016.4以來，TF主力合約CTD隱含回購利率歷史走勢，從圖中可知2014至2015年上半年隱含回購利率都是維持在一個較高的水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，隱含回購利率在14年初達到4.0%以上甚至6%左右，這與當時的資金利率水平具有一定的相關性，隨著14以后貨幣政策的逐步放寬，資金利率水平一直在下行，而隱含回購利率的中樞比14年初下行。而在15年三四月份之時，隱含回購利率到達一個非常高的水平，當時的隱含回購利率曾一度達到年化7%以上，而這也遠高于當時的資金利率水平。
產生這種情形與當時存在的投資情緒有關，在當時期貨多頭的投資情緒比較高漲，投資者不斷在市場中做多期貨，期貨價格比較高，而在現(xiàn)貨市場上做多情緒相對較低迷，這就導致市場上期貨價格遠高于現(xiàn)貨價格，這也就導致隱含回購利率的高點的產生。此時也是券商等進行期貨套利的機構進行操作獲取收益的良好機會，但這種無風險套利的機會受之后套利盤的介入以及其他因素的影響，肯定將逐步減少。而之后到15年下半年甚至至今，市場狀況發(fā)生了較大的變化，現(xiàn)在期貨價格一般是低于現(xiàn)貨價格，此時隱含回購利率一般維持在一個負水平，此時無風險套利機會也不復存在。而隱含回購利率為負值的原因在于期貨貼水過多。
以上為期現(xiàn)套利的一個實例，從圖中可以看出，投資者在15年4月建倉，期貨合約為T1509，現(xiàn)券為十年期國債150005，在當時隱含回購利率處在一個較高的水平。T1509期貨合約在9月進行交割，從圖中能看出在建倉至交割期間期貨合約導致的盈虧變化情況，當時年化收益率為5.0%左右，也即建倉時的隱含回購利率，只要持有此期限組合期間資金成本低于5%，此時可視為無風險套利可獲得收益。
接下來讓我們看下基差交易，其實基差交易是剛才期現(xiàn)套利的一個變種。期現(xiàn)套利一般會選擇到期交割或者展期交割的方式進行交易，而基差交易一般會在合約期限到期之前進行平倉，直觀點理解，如果做多國債做空期貨時，不在期貨合約到期時進行交割，而是在基差大幅上行之時，可以直接進行平倉操作進行止盈。再拿收益率為3.0%的超短融為例，若之后幾天超短融下行至2.5%，這是可以提前平倉，除了票息收益之外，還可以獲得資本利得收益。買入基差即做多國債，而反方向也可以賣出基差做空國債，做多期貨。
接下來看下基差交易的盈利來源，盈利來源分為兩部分，一部分是基差波動也即資本利得，另一部分是票息收益。而基差交易風險也可以進行分析討論，對于買入基差來說，其風險來自基差盯市的盈虧，資本利得在基差交易中可能為正或者可能為負，當收益率上行時，資本利得為負，從carry角度來講，買入基差與賣出基差是不一樣的，買入基差是做多國債，風險來自負carry，即如果資金成本比國債票息要高時，買入基差持有時間越長，虧損越大。反過來，對于賣出基差而言，其正風險為正carry，賣出基差會做空國債，賣出現(xiàn)貨會損失票息，如果票息比資金成本高時，賣出基差室友時間越長，虧損越大。
除此之外，對于賣出基差而言，其賣出現(xiàn)貨過程中也會存在操作風險，可能會面臨被逼空，現(xiàn)券賣出之后無法重新購入的風險。比如在最近國債期貨市場上出現(xiàn)，十年期國債被機構大量買入，可能在某些品種上機構面臨逼空的風險。此時賣出160004國債遇到逼空時，就會面臨虧損。
再來看下影響基差波動的因素，與期現(xiàn)套利類似，因素包括期、現(xiàn)貨投資情緒的差異，如果在多頭市場，期貨投資情緒較熱，期貨的漲幅就有可能高于現(xiàn)貨，基差就有可能降低，反之，如果現(xiàn)貨投資情緒較亢奮，基差就會升高。除此之外，CTD切換也會影響基差變動，之后會具體闡述?；罱灰椎奶攸c在于其為期現(xiàn)套利的變體，其風險一般高于期現(xiàn)套利，像買入債券一樣，為了獲得資本利得需要承擔一定的風險。
而由于風險與收益一般對等，其收益一般高于期現(xiàn)套利，除此之外基差交易對流動性的要求一般也高于期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利可以在合約到期時進行交割，但進行基差交易由于需要提前平倉，此時應該選擇對流動性較強的現(xiàn)貨進行交易。由于基差交易波動比較巨大，基差交易的交易性機會相對較多，因此其也是現(xiàn)在市場機構的一個主要的交易策略與交易模式。
同樣通過一張圖可以進行了解。這幅圖展現(xiàn)的是TF主力合約CTD基差從2014.1至2016.4的歷史走勢。從圖中可以看出15年基差有一個波段的快速上行直至一個很高的水平，這也對應了但是隱含回購利率的極速下行。而在今年的3.4月份基差也存在一個較大的波動，也是一個先上后下的走勢，波動幅度達到1元。
接下來看下CTD變動對基差的影響，從圖中可以直觀看出CTD 變動對基差的影響，當收益率在3%以上時，則高久期債券是CTD，隨著收益率曲線曲線下移，收益率降到3%以下后，CTD從高久期債券切換到了地久期債券，可以看到，高久期債券的基差在這個過程中是變大的，低久期債券的基差在這個過程中是變小的。
當收益率高于3%時候，期貨的久期與高久期債券是相接近的，但收益率下行至3%以后，期貨久期會跟低久期債券相接近，此時買入一個長久期債券基差組合相當于持有一個長久期債券多頭和一個短久期債券空頭，收益率繼續(xù)下行組合的價值即基差就會變大，所以可以利用CTD變化對基差影響去做一些基差交易。
如今，國債收益率都在3%以上，所以CTD變化對基差影響可能不是那么明顯，而去年國債收益率從3%降至3%以下時，基差交易的機會還是非常多的。并且，國債收益率在3%左右也存在一些波動，提供了基差交易的機會。
這邊也有兩個基差交易的實例，買入基差是今年一月份發(fā)生的交易，較明顯的是現(xiàn)貨的多頭情緒比較強，此時判斷基差可能會有一個上行的趨勢。因此，在一月初可以做多十年期國債150023同時做空10年期國債期貨T1603,在1月14日基差擴大之時就可以平倉止盈。第二個是關于賣出基差的交易實例，其實就是緊接著剛才的交易，因為當時多頭情緒到了一定的程度以后，當時的金融數(shù)據(jù)以及當時對債券市場利空的一些傳聞，可能會覺得市場會有一個調整，因為之前期貨相對于現(xiàn)券可能發(fā)生了超買，這個時候就可以賣出基差，賣出150023同時做多T1603，到一月底的時候，基差下行較多，此時可以提前平倉止盈能獲得可觀的收益。
講完基差交易我們再來看一下利差交易。利差交易的利差主要有兩種，一種是期限利差，也就是同一種債券，不同期限的利差；還有一個是品種利差，也就是同一個期限債券，不同品種之間的利差。比如五年期國債和十年期國債會有一個期限利差，十年期的國債和十年期的國開會有一個品種利差。
一般我們在做利差交易的時候，會先做一個久期中性的操作，比如在做十年期國開和十年期國債利差的時候，會先在久期上面先做一個匹配，做多國債，做空國開，但是這個組合的久期是0，所以收益率曲線平行的移動對組合的價值是沒有影響的。只有國開跟國債的利差的波動才會對組合的價值產生影響，所以把這個叫做利差交易。
利差交易的工具比較多，一頭是國債期貨，另外一端可以是不可交割的國債，也可以是其他期限國債期貨，比如說可以把五年期國債期貨和十年期國債期貨合起來做一個期限利差的交易策略。另外可以利用金融債、信用債、甚至用IRS都行。
利差交易的盈利來源主要是三塊，和剛才的基差交易相比多了一塊：利差的波動?？梢韵胂笠幌?，如果做了一個做多十年期國開，做空十年期國債期貨的組合，那么這個組合的盈利來源可以分解成三塊：第一塊是利差，即十年期的國開現(xiàn)券跟十年期國債現(xiàn)券的利差的波動；第二塊是十年期國債現(xiàn)貨和十年期國債期貨之間基差的波動；第三塊是現(xiàn)券本身有票息，所以有carry上面的波動。
從風險上來說，剛才所說的三個盈利的來源正是它的風險所在。在做利差交易的時候有三個風險敞口，可能在利差上盈利，基差上虧損，導致最后整個交易是虧損的。也可能是利差上虧損，基差上盈利，這就需要根據(jù)市場情況做具體判斷。另外就是和剛才基差交易一樣，在這個組合里如果有賣空現(xiàn)券的操作的話，會有一個賣空現(xiàn)券的操作風險。
比如說你覺得國開和國債之間的利差會拉大，那么這時候會做空國開的現(xiàn)券，同時做多國債期貨，這時候做空國開的現(xiàn)券可能面臨一個操作風險。利差的影響因素比較多，比如對于期限利差來說，資金面會對期限利差有一些影響。資金比較松的時候，短端收益率可能下行的更多一些，曲線會趨向于陡峭化；資金緊的時候，曲線可能會趨向于平緩化。另外市場整體的方向也會對利差產生影響，特別對于品種利差，比如像14年15年兩年大牛市下來，一般高等級的信用利差還有金融債跟國債之間的利差都是在收窄的。
另外在熊市的時候，比如13年下半年的時候，金融債和國債利差在拉大。另外一方面，品種間也會有些差異。比如金融債跟國債之間的利差，我們知道今年4月份的時候國債和金融債之間的利差是擴大的，因為那時候受到了營改增的影響，我們知道金融債和國債在稅收上面還是會有些差異，這個差異也會反映在利差上面。利差交易的工具更多，所以它的策略更加豐富。
同時因為它風險敞口相比基差交易來說多了個利差的敞口，所以風險也會比較高，但潛在收益也會更高。它在市場上現(xiàn)在的交易機會也是非常多，也是機構的主要營利模式之一。
這邊兩張圖一張是五年期國債和十年期國債的利差走勢圖，從13年1月份到16年4月份。我們可以看到這個利差波動還是比較劇烈的。像今年三四月份，曲線也是經歷了一個先陡峭后平坦的過程。這時候如果判斷準確的話，就可以利用國債期貨還有現(xiàn)券進行期限利差的交易。下面一張圖是十年期國開債和十年期國債利差走勢圖，它的波動也相對比較劇烈點，但是它的趨勢性更強，它的利差主要受到市場整體牛熊市的影響。一般是牛市變窄，熊市走闊。
現(xiàn)在來看幾個利差交易的實例。第一個是期限利差陡峭化的交易，這個交易的特點是使用了兩個國債期貨作為對沖組合的品種（五年期和十年期國債期貨）。當時建倉是在今年2月，當時預判期限利差曲線會變陡峭，那這時候應該去做空十年期的國債期貨，做多五年期的國債期貨。大家可以注意一下這邊期貨的量，做多TF300手，做空T200手，相當于3：2的配比。這個配比主要考慮到TF和T之間久期上的差異。我們剛才說做利差交易首先是要做到久期中性，當時五年期國債期貨久期還在4左右，T作為十年期國債期貨當時久期在6左右，所以說當時用2：3的比例做這個組合。
這個例子是做窄十年期國開債和國債利差的交易。當時相當于做空了十年期國債期貨，做多了十年期國開現(xiàn)貨，那我們可以看到，這筆交易有三個風險敞口：一是十年期國開現(xiàn)貨和十年期國債現(xiàn)貨的利差，利差要收窄這筆交易才能賺錢。二是十年期國債現(xiàn)貨和十年期國債期貨之間還有基差，如果基差擴大，這筆交易更賺錢，如果基差是縮小的，利差上賺的錢會被抹平一部分。三是持有國開現(xiàn)券和票息的收入，如果票息收入比資金成本高還有塊額外收益。我們看這個例子里面是從1月4號建倉，1月14號平倉。在這個期間剛才所說的三個風險敞口都是賺錢的，也就是利差縮窄、基差在擴大、然后票息比資金成本高。這時候利差交易是非常成功的。
利差交易的話，我們再來看一下最后一個經常說的套利策略------跨期套利。跨期套利的組合方向也有兩種：一種是做多近季期貨，做空遠季期貨；第二種是做多遠季期貨，做空近季期貨。對于第一種做多近季期貨，做空遠季期貨，它可以算出跨期的套利收益率。
我們來看一下這個跨期套利收益率是怎么算的。我們假定在近季合約上做多頭交割，因為是做多近季合約，然后拿多頭交割的券和遠季合約的空頭形成了一個期限套利的組合，然后再在遠季期貨上進行空頭交割。這時候相當于當季合約鎖定了買入現(xiàn)券的成本，遠季期貨上鎖定了未來賣出現(xiàn)貨的成本，就可以算出未來跨期套利的收益率。
如果說跨期套利的收益率比你預計的未來的資金成本要高的話，就會有無風險套利的機會。另一方面，除了可以通過兩次交割的模式去獲得兩次套利的收益率，另一方面也可以去做跨期價差的波動。比如說做多近季的合約，做空遠季的合約，它們合約之間的價差一直在波動，可能上漲可能下跌，那么可以去賭波動的方向，去做相應的交易。
下面這張圖是十年期的國債期貨當季主力合約和下季合約價差的日間走勢圖，這里面橙色的線就是價差走勢。如果我們做跨期套利的時候不去選擇到期交割，可以直接去賭跨期價差的方向。
比如說最近，像16年以后，我們可以看到合約價差這兩個當季和下季合約價差一直在走低，那這時候如果做多當季合約，做空下季合約的話那就會賺錢，如果相反方向操作的話可能會虧錢。肯定有同學對跨期價差影響因素很感興趣，但是為什么說跨期價差像今年會跌得非常厲害，十年期主力合約和下季合約價差跌到負1.5元的水平。
就在15年上半年的時候，跨期價差一直維持在一個比較高的水平，差不多在5毛錢的水平波動，最高可能到過6毛錢、7毛錢的水平。一年多的時間跨期價差發(fā)生了非常大的變動。這里面是有些原因的。我們去分析跨期價差波動的原因的時候可以從幾個方面來看，一是多空雙方交割的意愿。
我們可以看到15年到16年跨期價差大幅下降的過程中對應的期貨和現(xiàn)貨從升水到貼水的過程。期貨升水也就意味著期貨比現(xiàn)貨貴，那就導致多頭交割意愿會比較低。那反過來期貨貼水現(xiàn)在的情況的話，會導致空頭交割的意愿比較低。如果多頭交割意愿會比較低的話，現(xiàn)在會選擇平倉或者移倉，這時候跨期價差比較容易走高。如果致空頭交割的意愿比較低的話，空頭在合約臨近到期的時候會更加傾向于平倉或者展期。這時候當季合約就容易上漲下季合約容易下跌導致跨期價差縮小。
第二個要看多空雙方的交割能力。對多頭來說要有足夠多的資金做交割，對空頭來說要有足夠多的現(xiàn)券去做交割。對于純粹以投機期貨去獲得杠桿收益的小的機構或者個人來說，對于大多數(shù)投機盤來說交割能力比較弱。國債期貨自從上市以來，大的機構主要以券商為主，以前期貨升水期貨比現(xiàn)貨貴的時候，券商會有很多做跨期套利的盤，期貨空頭里面很多是套利盤。們們的交割能力是比較強的，他們手上有現(xiàn)券。相比那時候的多頭主要是投機盤，所以說移倉的時候空頭就會更加淡定一些，多頭就會比較著急，那個時候跨期價差會比較高。但是現(xiàn)在相反期貨是貼水的，導致空頭上的套利盤比較少，投機盤會比較多。
另外一方面多頭里面可能也有一些券商這種機構想參與多頭交割，現(xiàn)在來看多頭交割能力比空頭交割能力要強，所以移倉的時候多頭就會比較淡定一點，空頭就會著急移倉或者平倉，這時候跨期價差就會比較低。還有一個因素是投機的情緒。因為投機情緒主要反映在主力合約上，所以主力合約走勢也會對跨期價差產生影響，如果主力合約是當季合約，而且當時投機做多的力量比較強，那么當季合約就會漲得比較多，次季合約也就是后面遠季的合約會漲得比較少，這時候跨期價差就會下降。
反過來如果主力合約完成切換變成下季合約，這時候如果投機做多的力量比較強的話，下季合約的漲幅可能會超過當季合約，這時候跨期價差就會比較容易上升。
這邊是一個跨期套利的實例。當時是今年一月份，當時交割意愿和交割能力上來說判斷空頭都處在一個相對不利的位置，空頭可能更傾向于去展期或平倉，多頭不著急去移倉或者平倉，導致跨期價差很可能繼續(xù)下降。這時候我們去選擇做多當季合約（T1603），做空次季合約（T1606），這個策略當時盈利也是很可觀的。
三、投機策略
最后再來講一下投機，期貨的投機和現(xiàn)貨的投機還是有很多共通點。
一方面，期貨投機也會去看基本面，包括一些經濟金融數(shù)據(jù)，另一方面，它也會受政策面如貨幣政策以及財政政策的影響，同時也會受市場情緒以及預期的影響。
如現(xiàn)在4月份以來，這一波行情就比較明顯，而年初的時候市場預期經濟比較悲觀，但是一季度數(shù)據(jù)高于預期，而且四月份農商品市場上漲比較迅猛，對經濟悲觀的預期也逐步得到修正，而且通脹預期也在逐步回升，所謂金融面與預期產生共振，是導致4月份債券市場進行調整的一個利空因素。
那現(xiàn)在5月份，也就是5月上旬這段時間對經濟數(shù)據(jù)的預期也有所回落，又恰逢權威人士對結構轉型，經濟走勢為L型的解讀，這時候市場預期就會掉頭向下，對經濟的形勢也會更加謹慎一點，收益率出現(xiàn)明顯回落。像上周周五出現(xiàn)M2數(shù)據(jù)以后，盡管數(shù)據(jù)低于預期，但由于市場已經完全消化了（presuming）了預期，也就是說預期完全兌現(xiàn)，收益率也會出現(xiàn)一些反彈，所以這兩個月的債券市場走勢能夠很明顯反映出市場預期對市場的影響。
有時候對交易員而言，去了解諸如金融數(shù)據(jù)等基本面是有必要的，但是對市場預期的理解也應該放在一個重要的位置。也就是只有預期差存在么，才會有一個比較好的交易機會，如果一個充分被市場預期的一個事件被兌現(xiàn)之時，通常就是一個出貨的機會。另外，期貨與現(xiàn)券投機還是有些不一樣的地方，首先，期貨是一個杠桿交易，如現(xiàn)在10年期國債期貨一般是50倍杠桿，跟現(xiàn)貨相比，如今年這種波動較大的市場，收益率上行50BP，虧損近一元，這種虧損對于現(xiàn)貨交易還可以接受，但對于期貨而言，10年期國債跌了一元，這是保證金已經虧損一半，這就面臨一個被強平的風險。
所以，對于期貨交易員而言，在交易紀律以及風險管理上面一定需要比現(xiàn)券交易員具有更強的風險意識，因為具有高杠桿性，其與現(xiàn)貨交易存在一定的差異。這些都需要期貨交易員在交易過程中磨練出一套交易策略以及交易系統(tǒng)。那今天的講座到此結束，主要是講國債期貨的投資策略，希望對大家在國債期貨市場操作上有所幫助，希望以后跟大家在今后也有所交流，謝謝！
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