注： 1、本文作者：張志偉律師（擅長(zhǎng)領(lǐng)域：投融資、私募股權(quán)投資基金法律）
2、本文章屬原創(chuàng)作品，未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。
3、歡迎對(duì)私募股權(quán)基金、投融資有興趣的朋友與本人進(jìn)行溝通、探討
在合伙協(xié)議條款中，投資收益分配條款占據(jù)很重要的地位，利潤(rùn)分配的好，私募股權(quán)基金才能良性發(fā)展，一方面能夠有效激勵(lì)普通合伙人，另一方面又能激勵(lì)有限合伙人以后繼續(xù)投資，以及吸引新的有限合伙人加入。下面我們結(jié)合在實(shí)踐中遇到的一些問題談一下如何制定投資收益分配條款。
我國(guó)《合伙企業(yè)法》第六十七條規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。執(zhí)行事務(wù)合伙人可以要求在合伙協(xié)議中確定執(zhí)行事務(wù)的報(bào)酬及報(bào)酬提取方式”。第六十九條規(guī)定，“有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?！庇纱丝梢钥闯觯逗匣锲髽I(yè)法》把如何分配收益的權(quán)利留給了合伙協(xié)議，合伙人可以在合伙協(xié)議里把管理費(fèi)用和利潤(rùn)的提取辦法規(guī)定出來。
（一）管理費(fèi)用
管理費(fèi)是普通合伙人向有限合伙人收取的費(fèi)用，管理費(fèi)主要是被用來支付顧問費(fèi)用、私募股權(quán)管理公司的雇員工資與福利、各項(xiàng)辦公開支、辦公場(chǎng)所租金、項(xiàng)目前期工作的差旅等開支，以及墊付盡職調(diào)查等活動(dòng)的費(fèi)用。管理費(fèi)率的高低取決于普通合伙人的的聲望、市場(chǎng)資金富裕程度等因素。管理費(fèi)條款往往是談判中爭(zhēng)論最多的條款。在實(shí)踐中，管理費(fèi)的計(jì)算方法主要有以下幾種：
1、固定制管理費(fèi)
采用此種管理費(fèi)的計(jì)算方式下，管理費(fèi)的費(fèi)率一般為有限合伙人承諾資本的1.5%~2%，并且在基金的存續(xù)期內(nèi)是不變的。固定費(fèi)率的缺點(diǎn)是：一般基金運(yùn)作是分階段的，普通合伙人在早期階段會(huì)大量投入人力、物力，而在中后期才開始盈利，同時(shí)普通合伙人也會(huì)得到利潤(rùn)的分配，在投資期普通合伙人付出的努力要比后續(xù)的監(jiān)管期和回報(bào)期多，但是在不同階段給付給普通合伙人的管理費(fèi)卻是相同的，因此有限合伙人會(huì)感覺很不公平，影響投資者的積極性。
2、遞減制管理費(fèi)
采取遞減制收取管理費(fèi)，即在基金整個(gè)存續(xù)期中，普通合伙人獲得的管理費(fèi)用會(huì)逐步減少。在合伙的初期和中期，一般約定較高的管理費(fèi)，因?yàn)樵撾A段基金管理人要選擇投資機(jī)會(huì)、組織交易和管理所投資的公司，對(duì)合伙事務(wù)的參與程度較高。隨著合伙進(jìn)入后期，基金管理人對(duì)合伙事務(wù)的參與程度下降，轉(zhuǎn)而去籌集下一筆基金，此時(shí)管理費(fèi)率逐漸降低。[1]這是因?yàn)榛疬\(yùn)行初期普通合伙人在管理上付出的勞動(dòng)等非資金投入價(jià)值較大，到企業(yè)后期隨著企業(yè)的成熟，這種價(jià)值不斷下降，這時(shí)較低的費(fèi)率有利于鼓勵(lì)普通合伙人盡快歸還有限合伙人的資本。在資金存續(xù)的最后幾年往往會(huì)下降到0.25%左右。相對(duì)于固定制管理費(fèi)，投資者對(duì)于遞減制管理費(fèi)在心理上更容易接受一些，這種方法也得到了廣泛地應(yīng)用。這種管理費(fèi)的計(jì)算基礎(chǔ)一般有兩種，一種是基于承諾資本為基礎(chǔ)，另一種是以承諾資本和管理資本的組合為基礎(chǔ)?；诔兄Z資本的遞減管理費(fèi)應(yīng)用的更普遍一些。
（二）收益分配
不同的收益分配模式會(huì)使投資者（有限合伙人）的收益產(chǎn)生很大的不同。通常情況下，基金會(huì)在每退出一個(gè)項(xiàng)目時(shí)將所得投資收益進(jìn)行分配，而不會(huì)等到在最終清算基金時(shí)才分配。比較簡(jiǎn)單的利潤(rùn)分配模式為所有合伙人對(duì)投資收益進(jìn)行同一順序的分配，普通合伙人與有限合伙人按照一定比例分配（如二八分配），有限合伙人之間按認(rèn)繳出資額比例分配。即附帶權(quán)益的分配方式，比如，合伙協(xié)議約定，對(duì)基金的項(xiàng)目投資收益，普通合伙人獲得的收益分成比例為基金收益總額的20%，其余部分由各合伙人按實(shí)繳出資額比例分配。如此高的回報(bào)率充分肯定了基金管理人人力資本的價(jià)值，另一方面這也是權(quán)責(zé)利相統(tǒng)一的體現(xiàn)，因?yàn)橛捎谄胀ê匣锶顺袚?dān)無限責(zé)任，其承受的風(fēng)險(xiǎn)要比有限合伙人大得多，同時(shí)普通合伙人負(fù)責(zé)有限合伙的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)合伙企業(yè)投入的時(shí)間、精力、心血都是數(shù)倍于有限合伙人的，因此普通合伙人獲得的收益分成比例高也是有其合理性的。然而，在實(shí)踐中采用這種簡(jiǎn)單模式的有限合伙制私募股權(quán)基金很少，普通合伙人為了吸引到更多優(yōu)質(zhì)的投資人，大多都采用了一些更加有利于投資人的分配模式：
1、優(yōu)先回收投資模式
在這種模式下，基金的投資收入，在扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)用、組織費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及其他運(yùn)營(yíng)成本后的投資收益按下面順序分配：
（1）首先在各有限合伙人之間依照其出資比例分配（或者按照約定的其他比例），直到累計(jì)分配給各有限合伙人的數(shù)額等同于投資本金為止。
（2）投資收益扣除投資本金后如有剩余，則剩余部分按有限合伙人實(shí)際出資以5%~10%（一般為8%）的年收益率計(jì)算給個(gè)有限合伙人的收益，該收益以復(fù)利計(jì)算。
（3）如果投資收益支付完上面兩部分后還有剩余，則剩余部分的20%分配給普通合伙人作為激勵(lì)費(fèi)，80%作為向所有合伙人按各自的出資比例分配，直到根據(jù)各合伙人的實(shí)際出資額以及上述幾項(xiàng)金額計(jì)算的內(nèi)部收益率達(dá)到25%為止。
（4）如果還有剩余，則將剩余部分的50%~70%（一般為70%）向所有有限合伙人按照各自的出資比例進(jìn)行分配，30%~50%（一般為30%）作為激勵(lì)費(fèi)分配給普通合伙人。
2、利潤(rùn)返回條款
由于私募股權(quán)基金通常會(huì)在每一個(gè)項(xiàng)目退出后就分配投資收益，因此就不可避免的會(huì)出現(xiàn)有些項(xiàng)目盈利，有些項(xiàng)目虧損，為了吸引投資人，普通合伙人就會(huì)設(shè)計(jì)出一種機(jī)制在項(xiàng)目虧損時(shí)最大限度地保護(hù)投資人的利益，這就是“利潤(rùn)返回條款”，也稱為“回?fù)軛l款”。
該機(jī)制會(huì)要求普通合伙人從單個(gè)項(xiàng)目獲取的收益中拿出一定比例（一般為40%）存入以私募股權(quán)基金名義專門開立的普通合伙人收益分成賬戶，實(shí)踐中有的基金初次之外還會(huì)約定若普通合伙人總體平均收益高于約定的基金總體投資收益的一定比例（一般為20%），超過部分應(yīng)存入收益分成賬戶。收益分成賬戶中的資金用于確保在某些投資項(xiàng)目虧損后有限合伙人還能收回其全部實(shí)繳出資。當(dāng)私募股權(quán)基金的收益不足以支付有限合伙人支付的投資本金時(shí)，收益分成賬戶內(nèi)的資金要支付給有限合伙人，直至有限合伙人收回全部實(shí)繳出資。
3、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)
我們需要考慮在有限合伙制私募股權(quán)基金清算解散時(shí)，有限合伙企業(yè)的剩余資產(chǎn)如何分配。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第八十九條規(guī)定，“合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在支付清算費(fèi)用和職工工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用、法定補(bǔ)償金以及繳納所欠稅款、清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，依照本法第三十三條第一款的規(guī)定進(jìn)行分配。”《合伙企業(yè)法》第三十三條第一款規(guī)定，“合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān)；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。”
由于有限合伙制私募股權(quán)投資基金主要進(jìn)行未上市企業(yè)股權(quán)投資。因此，在清算時(shí)有限合伙制私募股權(quán)基金往往會(huì)仍持有一些被投資企業(yè)的股份。對(duì)于這些股份的分配，法律未作明文規(guī)定，同時(shí)此類股份通常較難變現(xiàn)，在有限合伙人和普通合伙人之間容易產(chǎn)生利益沖突。為了避免沖突，合伙協(xié)議可以約定是以實(shí)物直接分配還是變現(xiàn)后現(xiàn)金分配，一般處于強(qiáng)勢(shì)方的合伙人為保證自己的收益，會(huì)在協(xié)商中取得對(duì)自己比較有利的股份分配條款，以變現(xiàn)后現(xiàn)金分配原則為主，如只能以實(shí)物分配，亦需約定合適的股份估值條件。
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