投資
基金之后最關(guān)心的就是基金怎么算收益，“合伙企業(yè)法”第33條規(guī)定：“利益分配的利潤分配和損失分擔(dān)應(yīng)按照合伙協(xié)議的約定處理;合伙協(xié)議沒有約定或協(xié)議不明確。如果協(xié)議未達成，合作伙伴將分配和分擔(dān)出資比例;如果投資比例不能確定，合伙人應(yīng)當(dāng)平均分配和分攤。聯(lián)盟協(xié)議可能并未規(guī)定所有利潤將分配給一些合作伙伴?；蛘卟糠趾匣锶顺袚?dān)全部損失，“該法律第69條規(guī)定：”有限合伙企業(yè)不得將所有利潤分配給某些合伙人;但是，除非合伙協(xié)議另有約定?！翱梢钥闯?，合伙企業(yè)的利潤分配和損失分攤條款是合作伙伴之間自主和談判最重要的商業(yè)條款。
實踐中，普通合伙人（GP）的報酬主要來源于兩部分，一部分是其作為基金管理人的管理費收入（Manage Fee），另一部分是其獲得基金收益一定比例的業(yè)績報酬，即收益分成（Interests Carried）。
本文主要結(jié)合筆者參與的相關(guān)項目，介紹基金怎么算收益的分配原則、方法和機制等。關(guān)于基金管理人的管理費收入條款將另行在其他文章中予以介紹。
一.有限合伙基金的收益分配原則和順序
有限合伙基金的收益分配順序在英語中俗稱“Distribution Waterfall”（瀑布式分配），代表著基金利益流向的先后順序，是
股權(quán)投資者之間最重要的經(jīng)濟關(guān)系之一。慣常的基金收益分配原則及順序如下：
1.扣除管理費等合伙費用。
2.LP的投資成本（包括其支付的基金費用及管理費）的收回
2.1 收回單個投資項目中的投資成本；
2.2 收回累計投資的投資成本；
3.LP的優(yōu)先回報（Preferred Return）：達到某個優(yōu)先回報率
4.GP回報的追補（Catch-up）；
5. GP與LP進行收益分成（Carried Interest）；
6.GP的回撥機制（Claw-back）
二、 管理費等合伙費用的扣除
一般而言，合伙協(xié)議中約定的基金向合伙人分配的“可分配收入”為合伙企業(yè)各項可供分配的收入扣除稅費、合伙費用、虧損、債務(wù)等以后的可供分配的金額。
從收入的角度來說，合伙企業(yè)的各項可供分配的收入包括項目投資的收入、投資項目的運營收入、合伙企業(yè)進行臨時投資的收入、合伙企業(yè)收到的合伙人的違約金收入、未使用的LP出資額等。
從可扣除的“支出”角度來說，其中的合伙費用為合伙企業(yè)設(shè)立、運營、終止、解散、清算等過程中產(chǎn)生的全部費用，包括合伙企業(yè)的開辦費、日常運營和管理過程中所產(chǎn)生的支付給第三方的投資咨詢費用、基金管理人的管理費、資金托管機構(gòu)的資金托管費、基金管理人收取的財務(wù)顧問費等。所以，合伙企業(yè)進行收益分配的前提是扣除管理費等合伙費用。
三、收益分成比例和LP的優(yōu)先回報
GP享有的收益分成（也稱“業(yè)績獎勵”）比例由GP和LP談判確定。國際上，通常的標(biāo)準(zhǔn)為有限合伙企業(yè)凈收益的20%左右，頂級的GP可能獲得更高的分成比例，比如30%。這種與業(yè)績掛鉤的分成機制能夠激勵GP去獲得合伙企業(yè)利益的最大化。
一般情況下，只有當(dāng)合伙企業(yè)達到事先約定的優(yōu)先回報率（Preferred Return Rate, PRR）時，GP才能參與收益分成。在優(yōu)先回報率條款中，將這個優(yōu)先回報率設(shè)置為門檻收益率（hurdle rate），當(dāng)合伙企業(yè)投資收益超過門檻收益率時，GP才能按照約定的條款從超額投資利潤中獲得一定比例的收益。
從本質(zhì)上來看，投資人的優(yōu)先回報率可以被視作其資金的借貸成本，即出資人資金的
時間價值。這部分收益屬于出資人，在合伙企業(yè)收益未超過資金時間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配，僅按其在合伙企業(yè)中的持股比例（如有）獲得對應(yīng)收益。
四、收益分配的模式
1. 本金優(yōu)先返還模式（All Capital First）
本金優(yōu)先返還模式又稱為“European Distribution Waterfall”，即確保投資人（主要為LP）收回投資本金后，GP和LP才進行收益分配的一種基金收益分配模式。這種分配模式對LP比較有利。
在該模式下，基金不是就單個項目的收益進行分配，而是將所有投資項目的收益進行統(tǒng)一計算。具體的分配順序如下：
（1）基金的回報首先返還給投資人（主要為LP）以清償其全部本金出資（包括其對項目投資的出資、管理費出資及其他合伙費用的出資）；
（2）如果基金的IRR不超過優(yōu)先回報率（PRR），則GP不會得到任何超額收益分成。基金的收益在返還投資人全部本金后，余下的部分將按出資比例分配給全體合伙人。
（3）投資人（主要為LP）獲得優(yōu)先回報后，GP通過追補條款（Catch-up）會獲得投資人（主要為LP）優(yōu)先回報部分一定比例的提成收入，這個比例一般為20%。關(guān)于追補的“速度”可以是可分配收入現(xiàn)金流100%，80%或高于第（4）部分剩余基金收益分配比例的其他比例（見追補條款部分的介紹）直接分配給GP。
（4）所有剩余的基金收益在GP和LP之間按一個比例進行分配，這個比例一般為20%和80%，但雙方也可以談判確定其他比例。
2.按項目分配模式（Deal-by-Deal）
按項目分配模式是指基金每退出一個投資項目會就該投資項目的投資收益在GP和LP之間進行分配。這種模式較本金優(yōu)先返還模式而言，對基金管理人（GP）更為有利。因為在嚴格的項目分配模式下，GP單獨核算各個項目的利潤和虧損。一旦LP收回某個項目的出資和優(yōu)先回報后，GP就可以收取提成收入。假如基金投資5個項目，當(dāng)一個項目出現(xiàn)收益后，GP就可提取提成收入，無論其他項目是否虧損。這種分配模式的弊端在于，GP獲得提成收入后就喪失了處置虧損項目的動機。
另一種比較常見的按項目分配的模式是計算基金所有已實現(xiàn)盈利（Realized Profits）和已實現(xiàn)虧損（Realized losses）?；鸬氖找媸紫扔靡詢斶€LP在所有已退出的項目（realized investments）中的出資和優(yōu)先回報，如果有某項目出現(xiàn)虧損，則下一個盈利項目需要首先填補這個虧損，再去計算可能有的優(yōu)先回報和GP的提成收入。
在按項目分配模式下LP關(guān)心的問題是，如果在每個項目單獨計算收益且GP獲得收入提成的情況下，當(dāng)基金解散計算全部項目總體利潤后需要GP返還部分額外的提成收入，GP不愿意返還或出于某些原因無法返還，該怎么辦？投資人在基金法律文件中一般運用回撥機制（Claw-back）令GP向基金返還該部分額外的提成收入?；負軝C制通常結(jié)合“監(jiān)管賬戶”（escrow account）、基金經(jīng)理個人連帶擔(dān)保（back-to-back guarantee）一起運用。比如，合同相關(guān)條款做這樣的約定：
“普通合伙人每次自合伙企業(yè)取得收益分成分配時，應(yīng)將其分配金額的【 】%存入以合伙企業(yè)名義開立的監(jiān)管賬戶，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金留存用于普通合伙人履行回撥義務(wù)。如合伙企業(yè)終止之前，有限合伙人已收回全部認繳出資額并實現(xiàn)優(yōu)先回報、或監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金余額已足以滿足回撥義務(wù)，普通合伙人可以停止向監(jiān)管賬戶內(nèi)存入資金”。
這里存放在監(jiān)管賬戶的預(yù)留保證金的金額一般為項目收益分成的30%-50%，由合伙人之間談判確定。
五、收益分配與“追補”機制
在基金向投資人（主要為LP）支付了優(yōu)先回報之后，就進入了對GP投資回報的追補階段。其背后的商業(yè)邏輯在于：在投資人收回投資成本且獲得優(yōu)先回報率后，應(yīng)彌補GP的回報，否則LP有可能獲得超過約定的80%的回報（假設(shè)LP和GP之間對超額收益約定按照80%：20%分成）。
1. 關(guān)于“本金優(yōu)先返還 100%追補模式”案例
假設(shè)某基金規(guī)模為人民幣10億元，由LP整體出資并于基金成立之日一次性繳清。兩年后退出實現(xiàn)20億收入?；鸷匣飬f(xié)議約定的GP業(yè)績獎勵提成比例為20%，LP享有8%的優(yōu)先回報率（年復(fù)利），GP采用100%的追補模式參與基金收益分配。基金收益分配過程如下：
其中：優(yōu)先返還LP的回報金額=10億*(1 8%)^2-10億。同時，在100%追補的模式下，超過166,400,000的部分全部分配給GP直到GP收益：LP收益=20%：80%，故GP參與分配（100%的catch up）=166,400,000÷4=41,600,000。這個項目的整體IRR=[（20億-10億）^（1/2）-1]*100%=41.42%。
從上面的案例來看，最終該基金在兩年內(nèi)獲得了2倍的整體收益，內(nèi)部收益率為41.41%。基金的超額收益為10億人民幣，GP完成追趕并獲得全部20%的業(yè)績獎勵。
2.關(guān)于基金的收益計算公式“本金優(yōu)先返還 50%追補模式”
上例中，假定其他條件不變，GP參與收益分配初期采取50%的追補模式，即滿足LP8%的優(yōu)先收益后，仍采取1:1的方式將剩余收益在GP和LP進行分配，直至累計分配達到1:4的比例?；鹗找娣峙淙缦拢?/div>
其中，按照50%追補模式，相當(dāng)于GP和LP在追補過程中獲得資金的比例為1:1，假設(shè)GP在該階段可獲得的X收益，則X/(166,400,000 X)=20%:80%，求解X=55,466,667。
從上述兩個圖表中我們可以看出，當(dāng)基金收益足夠高時，優(yōu)先收益和GP的追趕速度只改變收益的分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果。
3、關(guān)于“LP分筆出資 本金優(yōu)先返還 100%追補模式”
假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億元，GP采用100%追補模式參與收益分配，其他假設(shè)不變。則
其中，LP獲取的優(yōu)先回報金額為：5億*（1 80%）^2 5億*（1 80%）-10億。我們發(fā)現(xiàn)，在分筆繳款的情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報較一次足額繳付要低，但在GP完成追補的前提下，GP的整體收益并沒有受影響。可見，較好的運用分筆繳款制度可以提高資金使用效率，對基金管理人投資、管理能力提出了更高的要求。
六、案例實踐
T投資人擬通過G管理人設(shè)立的境外基金投資位于英國倫敦的某地產(chǎn)項目。項目總交易金額（不考慮銀行杠桿）為8500萬
英鎊，其中T作為LP認繳出資為總交易金額的97.2%，G作為GP認繳出資為總交易金額的2.8%。GP按每年49.5萬英鎊收取管理費并收取一筆99萬基金的收益計算公式服務(wù)費用。
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