格雷厄姆投資智慧
1、聽教父講課，做股市贏家——代序
20世紀(jì)末，美國證券界掀起一股回歸本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894~1976）價(jià)值投資理念熱潮，從而對(duì)這位“華爾街教父”的價(jià)值投資、證券分析理論又有了新認(rèn)識(shí)。
這股熱潮為什么會(huì)在這時(shí)候掀起、目前依舊熱浪滾滾呢？主要原因是：
一方面，1993年沃倫·巴菲特第一次登上全球首富寶座，此后的每年他都名列第二，直到2008年重新登上首富寶座。巴菲特是全球頂級(jí)富豪中唯一靠證券投資取得成功的，而他讀哥倫比亞大學(xué)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院時(shí)的研究生導(dǎo)師就是格雷厄姆。巴菲特口口聲聲說自己的投資成功得益于恩師格雷厄姆的教誨，這就很自然地引導(dǎo)人們重新認(rèn)識(shí)格雷厄姆的投資理念。因?yàn)榘头铺厝〉玫木薮蟪晒Γ梢阅砻鞲窭锥蚰返膬r(jià)值投資和證券分析理念是令人信服的。
另一方面，這時(shí)候股票市場(chǎng)上的各種新興金融工具不斷增多，投資者面對(duì)越來越快的金融創(chuàng)新步伐，感到越來越難以把握、感到投資風(fēng)險(xiǎn)越來越大。尤其是當(dāng)他們看到以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·默頓為代表的金融天才們操盤的、依據(jù)各種投資理論建立起來的投資模型紛紛遭遇重創(chuàng)時(shí)，本能地希望能找到一種建立在理性基礎(chǔ)上的穩(wěn)健投資策略。這樣，他們的目光便自然而然地聚焦到格雷厄姆的價(jià)值投資理念上來了。
所以，最近10年來全球有越來越多的投資者尤其是股市散戶，紛紛加入到對(duì)格雷厄姆投資理論的重新認(rèn)識(shí)中來并受益匪淺，是理所當(dāng)然的。
格雷厄姆的投資理念對(duì)我國股民的幫助作用更大，究其原因在于，當(dāng)初他創(chuàng)立價(jià)值投資理論體系時(shí)的美國股市環(huán)境和我國目前的股市環(huán)境極為相似。當(dāng)時(shí)的美國股市監(jiān)管很不完善，不是內(nèi)幕交易不斷，就是屢屢上演暗箱操作，正是在這種背景下，他提出了價(jià)值投資和證券分析方法，希望投資者懂得如何透過現(xiàn)象看本質(zhì)——抓住股票投資最本質(zhì)、最內(nèi)涵、最真實(shí)的東西，即內(nèi)在價(jià)值。他認(rèn)為，任何有關(guān)上市公司的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，如果不通過投資者的分析和整理，所起的作用就很有限。
而我國證券市場(chǎng)從建立至今不過短短10多年，許多地方還不健全、不透明、不規(guī)范。從這一點(diǎn)看，格雷厄姆的教導(dǎo)對(duì)中國投資者更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，就一點(diǎn)不令人奇怪了。
格雷厄姆的突出貢獻(xiàn)在于，別人把投資活動(dòng)當(dāng)作商業(yè)推銷，不是過分樂觀就是過分悲觀；而他則教投資者怎樣分析和判斷這種推銷術(shù)真?zhèn)?，起到的是一種相當(dāng)于消費(fèi)者協(xié)會(huì)對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)警示作用。
在美國華爾街上，他的明星弟子有沃倫·巴菲特、威廉·拉恩、沃爾特·舒勒斯、歐文·卡恩、馬里奧·加貝利、查爾斯·布蘭特、查爾斯·芒格等一大批，其他一些重要投資者也紛紛自稱是他的信徒。尤其是沃倫·巴菲特、歐文·卡恩，干脆用格雷厄姆的名字為兒子起名。
格雷厄姆的文才非常好，出版過《證券分析》《聰明的投資者》《儲(chǔ)備與穩(wěn)定》《論價(jià)值投資》《華爾街教父*》等一系列著作，這使得我們今天有機(jī)會(huì)得以系統(tǒng)總結(jié)他的投資理念。
事實(shí)上，他的才華是多方面的，給人以無所不能的感覺——要知道，當(dāng)年他在哥倫比亞大學(xué)還沒畢業(yè)時(shí)，就已經(jīng)接到該校文學(xué)系、哲學(xué)系、數(shù)學(xué)系3位系主任同時(shí)發(fā)出的邀請(qǐng)，希望他能留校執(zhí)教！
格雷厄姆享有“華爾街教父”、“證券分析之父”美譽(yù)。本書詳細(xì)闡述、深度挖掘、精辟歸納了他的投資理念精髓，觀點(diǎn)原汁原味，結(jié)構(gòu)干凈利落，看得懂、記得牢、用得上，是我國第一部系統(tǒng)介紹他投資理念的著作。
2、買賣股票主要依據(jù)內(nèi)在價(jià)值
一般來說，它（內(nèi)在價(jià)值）是指一種有事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股利、明確的前景——作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。不過，如果認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值可以像市場(chǎng)價(jià)格那樣確定就大錯(cuò)特錯(cuò)了。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資股票要倡導(dǎo)價(jià)值投資，堅(jiān)持做投資者而不是投機(jī)者。為此，要通過評(píng)估某只股票的內(nèi)在價(jià)值高低，來判斷是否值得買入這只股票，而這正是證券分析要起的作用。
他認(rèn)為，證券分析主要有3大功能：描述功能、選擇功能、評(píng)判功能。
所謂描述功能，是指通過對(duì)這只股票相關(guān)重要事實(shí)進(jìn)行描述、分析，用那種非常簡單、明了的方式表達(dá)出來。最常見的形式有各種手冊(cè)、資料等；如果能將某只股票和其它股票對(duì)比、分析，效果就更理想了。
所謂選擇功能，是指通過證券分析來確定是否值得購買、出售、持有某種股票。毫無疑問，選擇功能比描述功能更重要，因?yàn)樗苤苯咏o投資者提供決策依據(jù)。
所謂評(píng)判功能，是指建立在描述功能基礎(chǔ)之上,供投資者評(píng)判、選擇投資作為決策依據(jù)，反過來又能衡量投資決策是否正確、有多大投資風(fēng)險(xiǎn)、有多大獲利回報(bào)。
格雷厄姆認(rèn)為，股票價(jià)值分析雖然有可靠數(shù)據(jù)，卻不一定要計(jì)算出具體數(shù)值來才能作為決策依據(jù)。因?yàn)橐?jì)算出具體數(shù)值來不但是困難的，而且基本上做不到。雖然內(nèi)在價(jià)值是一種客觀存在，可是由于每個(gè)人的計(jì)算方式不同、依據(jù)不同，所得到的結(jié)果也不會(huì)相同。但是，所有這些都不否定內(nèi)在價(jià)值的客觀存在，也絲毫不影響分析、評(píng)判它的存在價(jià)值。
他舉例說，1933年美國城際高速運(yùn)輸公司同時(shí)發(fā)行了兩種不同債券，價(jià)格都是62美元。一種是第一替續(xù)債券，利率5%；另一種是抵押債券，利率7%。如果僅僅從利率高低看，7%毫無疑問要高于5%，這樣就容易得出抵押債券投資優(yōu)于第一替續(xù)債券的結(jié)論。
可是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，由于抵押債券需要抵押，債券到期后既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利，而抵押債券的持有者擁有抵押品的年利率（數(shù)額相當(dāng)于每張債券87美元），從而使得兩者的實(shí)際投資效益相差不大。
格雷厄姆認(rèn)為，股票內(nèi)在價(jià)值的概念非常靈活，這種靈活性在不同情況下會(huì)表現(xiàn)出不同的明確性，而這種明確程度只能用一個(gè)“近似范圍”來反映。當(dāng)股票市場(chǎng)發(fā)展不明朗時(shí)，這個(gè)“近似范圍”會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，以至于變得很寬泛。
就城際高速運(yùn)輸公司而言，這里的“近似范圍”就可以用5%債券的市場(chǎng)價(jià)格來確定7%債券的價(jià)值——如果抵押債券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7%的債券會(huì)相當(dāng)于美元5%的債券。
當(dāng)然，實(shí)際過程中由于會(huì)出現(xiàn)套利、對(duì)沖等技術(shù)性行為，這種定價(jià)關(guān)系不一定完全能得到實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然就更不能表明7%的債券一定會(huì)比5%的債券更有投資價(jià)值了。
另外一個(gè)很好的例子是，格雷厄姆通過對(duì)杜邦公司和通用汽車公司兩者之間密切的所有權(quán)關(guān)系，評(píng)判公司內(nèi)在價(jià)值從而獲得投資盈利的故事。
20世紀(jì)20年代初，美國杜邦公司主席皮埃爾·杜邦利用公司剩余現(xiàn)金購買了大量通用汽車公司的股票，結(jié)果他本人于1920年成為通用汽車公司主席，控制了好幾個(gè)行業(yè)，其中主要是軍火和加工工業(yè)。
令人奇怪的是，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)，這時(shí)候杜邦公司上市流通的股票價(jià)值，卻低于它所擁有的通用汽車公司的股票價(jià)值。
他說，這實(shí)際上就表明，股市高估了通用汽車公司的股票價(jià)值；或者說，股市還沒有認(rèn)識(shí)到杜邦公司的自身價(jià)值。
于是，格雷厄姆大量買進(jìn)杜邦公司股票，同時(shí)大量賣出通用汽車公司股票。結(jié)果正如他設(shè)想的那樣，市場(chǎng)很快就作出了反應(yīng)：杜邦公司的股價(jià)開始上漲，這時(shí)候格雷厄姆立刻賣出杜邦公司股票獲利了結(jié)，同時(shí)停止對(duì)通用汽車公司股票的空頭交易。這種投資方式既沒有風(fēng)險(xiǎn)，又能從空頭交易中獲利。
可以說，類似于這種從發(fā)現(xiàn)矛盾中找到投資機(jī)會(huì)的方式，是格雷厄姆一貫慣用的伎倆。因?yàn)樗嘈?，股市最終會(huì)發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯(cuò)誤！
格雷厄姆堅(jiān)持認(rèn)為，通過對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析，不但能得出有助于股票投資的決策依據(jù)，而且還有其他廣泛用途。不過應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，內(nèi)在價(jià)值的精確數(shù)據(jù)確實(shí)非常難以把握。
格雷厄姆說，過去曾經(jīng)有人認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值類似于賬面價(jià)值，甚至可以用公司凈資產(chǎn)值來表示。他認(rèn)為，這種觀點(diǎn)雖然能通過對(duì)財(cái)務(wù)年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)算得到明確結(jié)果，可卻是不恰當(dāng)?shù)模彩呛翢o實(shí)際意義的。因?yàn)闊o論股票的平均收益還是市場(chǎng)價(jià)格，都不是它的賬面價(jià)值能決定得了的。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
股票內(nèi)在價(jià)值客觀存在，也可以通過某種方法評(píng)估得到，但是其精確數(shù)值卻無法計(jì)算出來。不過這沒關(guān)系，因?yàn)檫@種定性分析本身就非常有助于股票買賣決策。
3、股票價(jià)值完全取決于未來收益
根據(jù)以往記錄和有形事實(shí)做出投資決策的戰(zhàn)前模式，逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什么東西可以替代這種模式呢？一個(gè)新的概念被扶上了正位——即收益變化趨勢(shì)。從這個(gè)意義上說，以往記錄的重要性僅僅在于，它指示了未來發(fā)展可能依循的方向。持續(xù)增長的利潤指標(biāo)，表明公司正處于勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業(yè)績。與此相反，如果收益呈現(xiàn)出遞減的態(tài)勢(shì)，那么有關(guān)公司肯定會(huì)被認(rèn)為是沒有前途的，應(yīng)該對(duì)它所發(fā)行的證券退避三舍。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，從1929年美國股市中登峰造極的大牛市后期開始，對(duì)股票投資的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)就已經(jīng)發(fā)生了徹底改變。簡單地說就是，股票的價(jià)值完全取決于它未來而不是過去的收益變化。
究其原因在于：首先，股利率與股票價(jià)值兩者之間的相關(guān)度已經(jīng)很小。其次，資產(chǎn)和盈利能力之間顯然沒有聯(lián)系。
投資者紛紛認(rèn)為，并不是某個(gè)公司資產(chǎn)越多盈利能力就越大，因此，資產(chǎn)價(jià)值大小已經(jīng)毫無意義。事實(shí)上，許多上市公司在遭到清算時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)被大大貶值，固定資產(chǎn)則幾乎變得一文不值。最后，上市公司過去的收益記錄也僅僅預(yù)示著未來收益狀況可能會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的改變呢？為什么會(huì)把股票價(jià)值的判斷完全集中在上市公司未來的收益上來呢？原因主要有兩點(diǎn)：一是事實(shí)證明，過去的收益并不代表將來一定能取得收益；二是只有未來收益才能夠給投資者以吸引力，讓投資者心動(dòng)。
他說，投資者如果能看一看1924年埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫的《作為長期投資的普通股》一書中的數(shù)據(jù)，就能輕而易舉得出這一結(jié)論。原來，上市公司未來收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投資后，會(huì)進(jìn)一步提高股票的內(nèi)在價(jià)值。這就是它的秘密所在。
例如，如果上市公司的年平均收益率為9%，而它的股利支付率為6%，那么差額3%就會(huì)被轉(zhuǎn)入盈余公積，最終投入公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)。
只要該公司的管理有效，并且運(yùn)氣也不算太差，那么股票內(nèi)在價(jià)值就會(huì)隨著賬面價(jià)值的不斷增長而增長。
以下數(shù)據(jù)則能進(jìn)一步說明這個(gè)問題。
三家公司的每股收益 單位：美元
年 份電力和照明公司班戈和阿魯斯土克鐵路公司芝加哥黃色出租車公司 1925 1926 1927 1928 1929 上述5年平均 1929年最高價(jià)
不難看出，1929年芝加哥黃色出租車公司的每股收益為美元，比當(dāng)年電力和照明公司的美元高出50%；而從5年平均數(shù)看，前者美元?jiǎng)t比后者美元要高出149%?？墒?，再從1929年的股價(jià)最高點(diǎn)看，前者35美元卻只有美元的40%。
這說明什么呢？一方面，這說明電力和照明公司的股票價(jià)值比芝加哥黃色出租車公司要高得多；另一方面，表明過去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，過去并不意味著將來，如果用它來判斷股票投資的安全性是很不可靠的。
當(dāng)然，投資者如果這時(shí)候要購買這樣的股票，價(jià)格因素是必須考慮的。總的來說，應(yīng)當(dāng)限定在投資性而不是投機(jī)性區(qū)域內(nèi)。
例如，如果一只股票的年收益為10美元，它的股價(jià)為100美元，這時(shí)候還可以稱為投資性區(qū)域的話；那么，當(dāng)它的股價(jià)高達(dá)200美元時(shí)，就很可能已經(jīng)進(jìn)入投機(jī)性區(qū)域了。
一般來說，當(dāng)股票的市盈率高達(dá)20~40倍時(shí)，就差不多進(jìn)入了投機(jī)性區(qū)域。為什么這樣說呢？原來，股票之所以值得長期投資，就是因?yàn)樗母緝?yōu)勢(shì)在于相對(duì)于成本的收益率高于債券的利息率。如果股價(jià)相對(duì)于每股收益高出許多，這種優(yōu)勢(shì)就可能不復(fù)存在了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，股票價(jià)值完全取決于公司未來收益變化。尤其是收益變化趨勢(shì)，比平均收益率指標(biāo)更可靠。當(dāng)然，當(dāng)它的股價(jià)過高時(shí)就要警惕投資風(fēng)險(xiǎn)了。
4、投資盈利一定要有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗(yàn)，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會(huì)帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時(shí)間周期，也會(huì)有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆對(duì)證券投資和投機(jī)有過深入研究和精辟論述。上述觀點(diǎn)看起來有些費(fèi)解，但這是他建立在親身體驗(yàn)基礎(chǔ)之上的。
格雷厄姆的投資手冊(cè)中有一本是《投資者誡》。他在多年以后說，這樣一個(gè)“自滿而狂妄”的題目是他這樣一位“草率的分析者”20多歲時(shí)偶然想出來的。
這句讓許多同行和客戶感到驚訝和不解的話，就出現(xiàn)在這本手冊(cè)中。它的真實(shí)含義是：如果一家上市公司的經(jīng)營狀況非常好，投資這家公司沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，那么這種投資一定會(huì)為投資者帶來非常好的未來收益。請(qǐng)記住，股票投資要想盈利，有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)比基礎(chǔ)不穩(wěn)要容易得多。
相反，一個(gè)投機(jī)項(xiàng)目就不可能是一個(gè)好的投資項(xiàng)目。因?yàn)橥稒C(jī)的基礎(chǔ)是小道消息，而小道消息是無法得到證實(shí)的，否則也就不是小道消息了。根據(jù)沒有事實(shí)依據(jù)的小道消息作出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)一定很高。
正是始終堅(jiān)持這條原則，讓格雷厄姆聲譽(yù)鵲起。
1920年，格雷厄姆在他的助手列奧·斯特恩幫助下，全權(quán)負(fù)責(zé)證券公司上市證券的個(gè)人投資問題。這項(xiàng)工作在當(dāng)時(shí)并不怎么需要費(fèi)時(shí)間，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的上市公司數(shù)量不多，行業(yè)也比較集中，主要是鐵路和工業(yè)類股票。況且，大多數(shù)投資者喜歡長期而可靠的投資，股票交易并不活躍。在這種情況下，他把許多精力用在挖掘潛力股上，幫助投資者打好基礎(chǔ)。
例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高級(jí)合伙人為客戶買入了聯(lián)合紡織集團(tuán)公司的大量普通股。聯(lián)合紡織集團(tuán)股票在當(dāng)時(shí)很受歡迎，可是格雷厄姆研究發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行的另一種可兌換債券，利息為7%，比這種股票的風(fēng)險(xiǎn)小得多、獲利機(jī)會(huì)卻要大得多?？墒沁@位合伙人根本不聽他的勸告，并且還說他的客戶就是喜歡購買流動(dòng)性強(qiáng)的股票，又怎么的？
格雷厄姆有些自討沒趣?？墒呛芸欤?lián)合紡織集團(tuán)的股價(jià)就從每股70美元下跌到20美元，而它的債券卻因?yàn)楸恢匦伦⑷胭Y金而以高出面值的溢價(jià)收回了。
為了讓更多投資者獲得盈利機(jī)會(huì)，格雷厄姆和助手經(jīng)常發(fā)行一種內(nèi)部刊物，對(duì)某種證券進(jìn)行詳細(xì)分析，給投資者提供決策建議。
1921年5月，他們?cè)诳锷习l(fā)表一份《給勝利債券持有者的備忘錄》，建議投資者拋售1923年到期、利率為*%的美國勝利公債，當(dāng)時(shí)的價(jià)格為美元；然后買入1938年到期、價(jià)格為美元的第四戰(zhàn)時(shí)公債。
究其原因在于，格雷厄姆預(yù)測(cè)今后的貸款利率將會(huì)下降，而長期債券價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)更多。在這種情況下，幾乎所有的長期投資品種都要比短期投資品種獲利回報(bào)率高。
格雷厄姆分析說，雖然當(dāng)時(shí)這兩種公債的直接收入回報(bào)率都是，可是由于勝利公債即將到期，投資者不可能以過高的溢價(jià)把它脫手，所以它的增值部分最多只有2個(gè)百分點(diǎn)。可是戰(zhàn)時(shí)公債是以折扣價(jià)格出售的，折價(jià)率超過。這表明在將來的幾年中，戰(zhàn)時(shí)公債的價(jià)格很有可能出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)。
投資者如果按照格雷厄姆的建議進(jìn)行這種債券品種轉(zhuǎn)換，就相當(dāng)于票面價(jià)值400美元的勝利債券，可以換成票面價(jià)值450美元的戰(zhàn)時(shí)公債，這時(shí)候它們的成本和收入回報(bào)率完全一樣。
格雷厄姆舉一個(gè)最簡單的例子說，如果到1923年時(shí)，這兩種債券的價(jià)格都回到面值的話，那么這時(shí)候的戰(zhàn)時(shí)公債價(jià)格漲幅會(huì)有12個(gè)百分點(diǎn)，而勝利債券的價(jià)格漲幅最多只有2個(gè)百分點(diǎn)。
換句話說，他們?nèi)绻褎倮麄瘬Q成戰(zhàn)時(shí)債券，所得到的收益將會(huì)從400美元上升到450美元。
即使達(dá)不到這樣的理想情形，投資者也容易看出，戰(zhàn)時(shí)債券只要在今后的兩年中價(jià)格上揚(yáng)2個(gè)百分點(diǎn)，獲利收益就能超過勝利債券，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)是輕而易舉的。
更不用說，購買戰(zhàn)時(shí)公債除了能免除正常稅以外，還能在一定限額內(nèi)免除附加稅；而購買勝利債券，只能免除正常稅，不能免除附加稅。
當(dāng)這篇文章被多家報(bào)紙轉(zhuǎn)載后，紐約證券交易所立刻進(jìn)行查處。因?yàn)楦鶕?jù)當(dāng)時(shí)不成文的規(guī)定，從事證券交易的人是不能鼓勵(lì)客戶把投資從政府公債轉(zhuǎn)移到其它股票上去的。幸好，格雷厄姆推薦的這兩種債券都是政府公債，拋售一種換購另一種，并不能表明投資者“不愛國”。
毫無疑問，這一投資策略讓許多言聽計(jì)從的投資者獲益匪淺。
格雷厄姆通過這種種設(shè)身處地為投資者著想的措施，吸引著前來開設(shè)股票賬戶的客戶不斷增加。而他可以得到的收入是，將從這些客戶賬戶投資凈利潤中收取25%的費(fèi)用。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
投資股票是要?jiǎng)幽X子的。只有建立在可靠分析和預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，才能降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大獲利。如果你根本不知道為什么要買這只股票，那你就不能買入該股票。
5、著重考察內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性
分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗(yàn)的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。單有數(shù)字是不夠的，質(zhì)的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮和得出的結(jié)論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以非常“好看”，但如果其未來發(fā)展疑慮重重，公司管理層可信度低，仍然應(yīng)該拒絕對(duì)其投資?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，分析公司股票的內(nèi)在價(jià)值，最應(yīng)該重視的因素是其內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其要注意的是，這種穩(wěn)定性應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在其內(nèi)在質(zhì)量的穩(wěn)定性，而不是財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，雖然前者可以通過后者反映出來。
他說：“我們的觀點(diǎn)是穩(wěn)定性實(shí)際上應(yīng)該是一種質(zhì)的因素，因?yàn)闆Q定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)而不是其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性，但這個(gè)結(jié)論也會(huì)由于其他條件而發(fā)生變化?！?/font>
他舉例說，1932年發(fā)行的美國第一國民商店的優(yōu)先股，屬于一種雜貨行業(yè)，在此以前的8年中，收益連續(xù)高于優(yōu)先股股利支出，優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。
與此相比，1932年美國斯塔貝克公司同樣也發(fā)行了優(yōu)先股，不過這屬于一家汽車行業(yè)，在此以前的8年中，收益同樣高于優(yōu)先股股利支出，其優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。
對(duì)比這兩只股票，應(yīng)該說從業(yè)績方面來看具有某種相似性。但格雷厄姆指出，投資者分析這些數(shù)據(jù)時(shí)，一定要考察這兩種不同業(yè)務(wù)的內(nèi)在品質(zhì)如何，而不是僅僅停留在具體數(shù)據(jù)上。
例如，對(duì)于前者連鎖店行業(yè)來說，這種行業(yè)本身就具有經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)，如市場(chǎng)需求比較固定、存貨周轉(zhuǎn)率較快、地理位置多樣性，只要公司不盲目擴(kuò)張，就不太可能有劇烈波動(dòng)。
相反，對(duì)于后者這樣的汽車行業(yè)來說，就截然不同。雖然汽車行業(yè)也具有一定穩(wěn)定性，可是由于消費(fèi)者對(duì)汽車消費(fèi)時(shí)尚潮流的變化，每個(gè)企業(yè)隨時(shí)都會(huì)面臨著業(yè)務(wù)較大變動(dòng)的可能。
格雷厄姆的意思很明白：在上述兩家企業(yè)差不多穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，如果從業(yè)務(wù)本質(zhì)看，其實(shí)處于汽車行業(yè)中的那家斯塔貝克公司是“很不穩(wěn)定”的——說不定哪一年收益就會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)；相比而言，前者則很可能會(huì)繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。
從這個(gè)角度看，雖然斯塔貝克公司的收益數(shù)據(jù)更令人心動(dòng)，但投資者應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮投資第一國民商店的股票。
格雷厄姆說，投資者在考察公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，比較重視業(yè)務(wù)性質(zhì)和發(fā)展前景當(dāng)然是對(duì)的，也是非常重要的，可同時(shí)卻是很難考察的。
就企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)看，大多數(shù)投資者都會(huì)從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中看出這家公司是不是一家“成功”企業(yè)，并據(jù)此判斷企業(yè)發(fā)展前景。當(dāng)然，也有一部分投資者不是看財(cái)務(wù)報(bào)告，而是基于對(duì)該行業(yè)特定條件的認(rèn)識(shí)，或者干脆就是猜測(cè)、偏見。
例如，在1923~1929年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的大部分時(shí)間內(nèi)，有不少主要產(chǎn)業(yè)都發(fā)生了倒退，如雪茄、煤炭、棉紡織、化肥、皮革、伐木、肉類包裝、紙張、船舶、城市鐵路交通、制糖、羊毛業(yè)等。究其原因在于，不是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品發(fā)展過剩，就是貿(mào)易受挫。
而與此同時(shí)，另外一些產(chǎn)業(yè)則發(fā)展迅猛，如罐頭食品生產(chǎn)、連鎖店、煙草、動(dòng)畫片、公用設(shè)施等。究其原因在于，不是需求大幅度增加（如香煙、動(dòng)畫片），就是沒有遇到強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如公共設(shè)施、罐頭食品生產(chǎn)），或者能從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里不斷搶占到市場(chǎng)份額（如連鎖店）。
就企業(yè)發(fā)展前景看，投資者通常認(rèn)為，股票投資要瞄準(zhǔn)那些發(fā)展迅猛的行業(yè)，而不是蕭條行業(yè)。格雷厄姆說，事實(shí)證明這種看法往往大錯(cuò)特錯(cuò)。
他認(rèn)為，無論是整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是個(gè)別行業(yè)發(fā)展都是如此：極端有利或極端不利的情況都不會(huì)太持久。也就是說，如果投資者追捧發(fā)展迅猛的行業(yè)，這樣的好景往往不長；相反，如果投資經(jīng)濟(jì)倒退的行業(yè)，這樣的壞景往往也不會(huì)太長，很快就會(huì)有修正力量出現(xiàn)，從而使得利潤消失的行業(yè)重現(xiàn)生機(jī)，也會(huì)使得收益過高的行業(yè)的利潤，重新回到與資本相匹配的水平上來。
而對(duì)于后一點(diǎn)，是投資者特別要重視的。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資股票當(dāng)然要選擇經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的公司，但這種經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定不是看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是要通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進(jìn)一步甄別其內(nèi)經(jīng)營穩(wěn)定性。
6、力求本金安全和滿意回報(bào)
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，要認(rèn)定投資和投機(jī)的區(qū)別，關(guān)鍵在于投資的安全程度和滿意回報(bào)率是否有保障。如果有，這就是投資；如果沒有，就是投機(jī)。
這樣的定義，與傳統(tǒng)的投資和投機(jī)定義有根本不同。雖然在這其中有些概念并不十分明確，可是其含義已經(jīng)足夠清楚，足可以防止產(chǎn)生任何嚴(yán)重誤解。
應(yīng)該說，雖然幾乎所有人對(duì)什么是投資、什么是投機(jī)心知肚明，可是要準(zhǔn)確加以論述卻不是一件簡單的事。況且，每個(gè)人的看法見仁見智。而對(duì)投資和投機(jī)區(qū)別的闡述，是格雷厄姆的杰出貢獻(xiàn)之一。
投資和投機(jī)兩者是糾纏在一起的。有人甚至說，投資就是一次成功的投機(jī)，投機(jī)就是一次不成功的投資。這種近乎繞口令的說法確實(shí)有些道理，卻擺不上臺(tái)面。因?yàn)榕c投資和投機(jī)一樣，每個(gè)人對(duì)成功與不成功的判斷也是不同的。
格雷厄姆說，有人想當(dāng)然地認(rèn)為，購買國債是投資，因?yàn)樗鼛缀酢皼]有風(fēng)險(xiǎn)”。事實(shí)并非如此。
他說，如果你大量買入國債，寄希望于它的價(jià)格能夠大幅度上漲，這本身就是一種典型意義的投機(jī)。更不用說，還有那些安全性非常低下的債券，它們不僅是徹頭徹尾的并且還是根本沒有吸引力的投機(jī)工具。
相反，購買一只安全性很高、獲利可能性很大的股票，就應(yīng)該看作是一種投資行為。甚至在某些背景下，購買風(fēng)險(xiǎn)最大的股票同樣也能（至少人們普遍這樣認(rèn)為）看作是一種投資行為。
例如，美國無線電公司在1933年時(shí)既沒有利潤，也沒有股利分紅，更沒有有形資產(chǎn)支撐，可是在1928、1929年股市狂熱的時(shí)候，卻被投資者普遍而廣泛地認(rèn)為是一種投資對(duì)象，美國主要的信托投資公司都把它作為投資組合的一部分。
格雷厄姆說，有人想當(dāng)然地認(rèn)為，投機(jī)是短期行為，投資是長期行為，這種觀點(diǎn)也不值得一駁。對(duì)于有些權(quán)威人士把1年作為長短期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，他更是感到可笑。
他說，如果你買入了一只價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票，在短短的一個(gè)月后股價(jià)就上漲了2倍，這時(shí)候你就應(yīng)該賣出該股票，因?yàn)檫@時(shí)候它的價(jià)值已經(jīng)被嚴(yán)重高估了，這才是一種正確的投資觀。這時(shí)雖然擁有這只股票的時(shí)間很短，卻不是投機(jī)，而是投資。相反，如果明知價(jià)值被嚴(yán)重高估，你還寄希望于它的股價(jià)一漲再漲，這才是投機(jī)呢！
更何況，如果短線持有股票就是投機(jī)，那怎么還會(huì)有“短期投資”一說呢？與此相應(yīng)的“長線投機(jī)”的情形也是存在的。
例如，投資者的股票如果被套牢，被迫長期持有，就屬于這種情形。當(dāng)然，有時(shí)候也有投資者故意這么做，無論自己擁有的股票多么垃圾，都不愿意脫手。舉個(gè)極端例子來說，如果投資者在1929年道·瓊斯工業(yè)指數(shù)最高點(diǎn)時(shí)買入股票，一直捂住不動(dòng)，要到20世紀(jì)50年代才能解套，這20多年的長期持股，難道能算投資嗎？
應(yīng)該說，格雷厄姆對(duì)投資和投機(jī)的定義，比任何同類定義更精確。
首先，他在這里提的是“投資操作”，而沒有提到“證券”或“購買”。因?yàn)樗J(rèn)為，無論是股票還是債券，單從名稱上是不能用來衡量投資和投機(jī)的。也就是說，并不是說購買債券就是投資、購買股票就是投機(jī)，這一點(diǎn)前面已經(jīng)論述過了。
其次，無論股票還是債券，區(qū)別投資和投機(jī)的一項(xiàng)重要因素是價(jià)位。例如對(duì)于同一只股票來說，在這個(gè)價(jià)位買入或賣出是投資，在另一個(gè)價(jià)位買入或賣出就是投機(jī)了。他說，對(duì)于一只優(yōu)秀股票來說，如果它的股價(jià)從25美元一路攀升到200美元，只要這個(gè)價(jià)位仍然是“安全”的，就不能說這種捂股不動(dòng)是投機(jī)而不是投資。
道理很簡單，因?yàn)橘I賣價(jià)位直接關(guān)系到投資者的“本金安全”和“滿意回報(bào)”能否實(shí)現(xiàn)。例如，1932年購買美國國債是一種投資，雖然當(dāng)時(shí)的年收益率只有，可投資者都認(rèn)可這樣的低回報(bào)率，所以這樣的回報(bào)率已經(jīng)能夠讓投資者感到“滿意”了。相反，1932年12月的美國戰(zhàn)時(shí)公債價(jià)格高達(dá)美元，這樣的價(jià)位就只能算是投機(jī)價(jià)格而不是投資價(jià)格，因?yàn)槿绻绹?933年初行使贖回權(quán)的話，投資者將一無所獲，不但沒有獲利回報(bào)，而且還會(huì)損失掉一部分本金。
最后，幾乎所有人都把安全性作為投資和投機(jī)的最大區(qū)別，但這種“安全性”從來就不是絕對(duì)的。
例如，一般人認(rèn)為股票投資風(fēng)險(xiǎn)大，可是對(duì)于一只業(yè)績優(yōu)秀、安全性有相對(duì)保障的股票來說，如果它在大多數(shù)情況下物有所值、只有發(fā)生意外時(shí)才會(huì)造成投資虧損，這時(shí)候它就是安全的。投資債券也是如此。
除此以外，格雷厄姆還把一些套利和對(duì)沖操作劃入投資范疇。他認(rèn)為，投資者在買入某些證券的同時(shí)賣出另一證券，通過這樣的買入賣出操作，投資安全性能有了更多保障，實(shí)際上這是常規(guī)意義上的投資的延伸，當(dāng)然應(yīng)該作為投資來看待了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
判斷投資還是投機(jī)，不能簡單地從投資品種、擁有時(shí)間長短、投資目的等加以判斷，而要看投資回報(bào)率是否有切實(shí)保障。而這是建立在價(jià)值分析基礎(chǔ)之上的。
7、特別警惕業(yè)績波動(dòng)大的公司
赤字是一個(gè)定性而不是定量因素。當(dāng)一家公司在某一年報(bào)告出現(xiàn)了赤字時(shí)，通常會(huì)計(jì)算每股赤字額，或把它和利息支付額聯(lián)系在一起。例如，統(tǒng)計(jì)手冊(cè)將說明，美國鋼鐵公司在1932年的收益是其所發(fā)行債券利息的“負(fù)倍”，每單位普通股的赤字為美元。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，僅就這種數(shù)字本身而言，沒有任何定量上的意義；而且根據(jù)它們的數(shù)值計(jì)算出來的平均值常常存在嚴(yán)重問題。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于上市公司來說，每年都有相應(yīng)的經(jīng)營業(yè)績是理所當(dāng)然的；而且，這種經(jīng)營業(yè)績應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的、不斷增長的。當(dāng)遇到經(jīng)營業(yè)績每年發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，要特別加以警惕。
尤其是當(dāng)出現(xiàn)赤字時(shí)，就更要避免認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)：赤字是一種定性因素而不是定量因素——既然出現(xiàn)了赤字，就表明該公司的經(jīng)營狀況“不及格”；而不是去斤斤計(jì)較它的具體赤字?jǐn)?shù)額是大是小，“五十步笑一百步”。
他舉例說，美國股市中有一家專營辦公桌、廚房設(shè)備的布魯斯威克公司。該公司1845年開業(yè)，1907年合并,1924年公開發(fā)行股票，是行業(yè)領(lǐng)頭羊。不過，雖然它處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，其經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)卻一直相當(dāng)大，一度還出現(xiàn)巨額虧損。
1936~1955年間，該公司的盈利水平一直在不停地上下波動(dòng)，收益最高點(diǎn)出現(xiàn)在1950年，每股高達(dá)美元；最低點(diǎn)出現(xiàn)在1953年，每股只有美元。1953年的股價(jià)最低時(shí)只有13美元，大大低于其內(nèi)在價(jià)值；而在此之前的一個(gè)階段，它的經(jīng)營業(yè)績和股價(jià)波動(dòng)的劇烈程度是令人驚訝的。具體見下表：
1920~1929年股票收益和股價(jià)波動(dòng)情況
年份銷售額普通股凈值每股收益普通股價(jià)格 1920 萬美元美元 1921 2440萬美元－萬美元虧損 192*80萬美元萬美元美元 48~50美元 1925 2340萬美元－萬美元虧損最低24美元 1928 2930萬美元萬美元美元最高62美元 1929 2940萬美元－萬美元虧損最低10美元
容易看出，該公司的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)很大，而且上一年有巨額盈利，下一年馬上就出現(xiàn)巨額虧損。在這種情況下，無論投資者還是投機(jī)者，都很難從中獲得很高的投資回報(bào)，更談不上很穩(wěn)定了。
后來，該公司實(shí)行多元化經(jīng)營，進(jìn)入學(xué)校辦公設(shè)備生產(chǎn)領(lǐng)域。1956年，該公司創(chuàng)辦了一家生產(chǎn)自動(dòng)私人偵探設(shè)備的合伙企業(yè)，盈利率高達(dá)50%；1958年完全取得該公司所有權(quán)。另外，它在生產(chǎn)舊式、新式廚房設(shè)備過程中不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，經(jīng)營利潤不斷增長。
與此同時(shí)，該公司從1957年開始不斷分拆股份，在短短4年中，原來的1股分拆成16股，股價(jià)上漲到了驚人的高度——要知道，1954年它的股價(jià)還只有14美元，僅僅7年后的1961年就上漲到1200美元（股票分拆后）；而這時(shí)候它的每股收益也增長到了29倍?？鄢善苯灰踪M(fèi)后，普通股市值高達(dá)12億美元。
誰知道，它后來又居然進(jìn)入與主業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的許多行業(yè)，如醫(yī)療設(shè)備、體育用品、游船等，終于使得它的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)無法得到真正發(fā)揮。
格雷厄姆認(rèn)為，這家公司的每股收益和股價(jià)上下竄動(dòng)，對(duì)投資者尤其是理性投資者來說并不是什么好事，至少它包含以下3大可疑之處：
一是該公司面臨著擴(kuò)大市場(chǎng)的巨大壓力。而要擴(kuò)大市場(chǎng)，最有效的途徑是降低銷售價(jià)格、吸引老客戶，而這種銷售策略必然會(huì)使公司的發(fā)展空間越來越小。
二是該公司面對(duì)巨大市場(chǎng)壓力，必然有大量外債，這對(duì)企業(yè)來說不但是一個(gè)包袱，而且還是一種隱患。從財(cái)務(wù)年報(bào)中可以看出，該公司的短期負(fù)債和長期負(fù)債高達(dá)7億美元，非常驚人。
三是該公司的巨大收益列在分期付款賬戶上，應(yīng)收款太大。這種財(cái)務(wù)核算方式，表明這時(shí)候的收入還沒有支付所得稅，說到底這樣的收益是“虛”的。關(guān)于這一點(diǎn)，可以很容易地從該公司1920年以來的經(jīng)營情況中看出來，并為此擔(dān)憂。一個(gè)簡單道理是，應(yīng)收款中必定會(huì)存在一部分損失；時(shí)間越長，這種損失就越大。
果然，在該公司1961年的發(fā)展高峰期過后，各種災(zāi)難就接踵而至。包括應(yīng)收款造成的巨額損失在內(nèi)，1963年的盈利情況發(fā)生了驚天逆轉(zhuǎn)，從原來的年盈利額4500萬美元一下子變成虧損1000萬美元。
隨之而來的是，這時(shí)候該公司的股價(jià)也猛跌到10美元，與最高時(shí)相比下跌了87%，為此還不得不推遲1963年下半年的紅利分配呢。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
投資股票應(yīng)選擇經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定且不斷增長的上市公司，不要在業(yè)績劇烈波動(dòng)的股票上賭博。這就像孩子的學(xué)習(xí)成績一樣，如果狀態(tài)不穩(wěn)，大考時(shí)很容易考砸。
8、市盈率16倍是投資投機(jī)界限
必須指出，如果16倍于平均收益被當(dāng)作投資性購買的價(jià)格上限，那么一般情況下，所支付的價(jià)格應(yīng)該大大低于這個(gè)最大值。這促使我們回到曾被廣為接受的適用于一般情況的比率——收益的10倍。我們必須同時(shí)強(qiáng)調(diào)的是，平均收益和市場(chǎng)價(jià)格之間的合理比率并不是普通股投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。它是一個(gè)必要條件，但不是一個(gè)充分條件。公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理和前景也必須令人滿意。根據(jù)這個(gè)原則，我們可以得到另外一條重要推論，即：一項(xiàng)有價(jià)值的普通股投資也是一項(xiàng)誘人的投機(jī)。這么說的理由是，如果一只普通股能夠滿足謹(jǐn)慎的投資者的要求，即投資能夠保值而且前景看好，那么這種證券的市場(chǎng)價(jià)值很有機(jī)會(huì)得到升值。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，市盈率16倍是劃分投資和投機(jī)的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。雖然這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是唯一的，卻是必要的。
當(dāng)然，即使市盈率16倍以下屬于投資范疇，也必須指出，市盈率總是越低越好。市盈率越低，表明這時(shí)候這種股票投資也是一項(xiàng)“投機(jī)”，不過這時(shí)候的這種“投機(jī)”是十分誘人的，因?yàn)樗墓蓛r(jià)上升空間很大。
格雷厄姆說，把市盈率的一定倍數(shù)作為劃分投資和投機(jī)標(biāo)準(zhǔn)，主要考慮以下兩方面因素：
一方面，市盈率的高低能夠反映上市公司的性質(zhì)和過去的業(yè)績記錄。市盈率越低，投資價(jià)值就越大。當(dāng)然，與此同時(shí)又必須指出，市盈率的倍數(shù)標(biāo)準(zhǔn)是隨著時(shí)代發(fā)展變化的。在美國股市上，1927~1929年的牛市以前，通常認(rèn)為股票投資的市盈率最高不能超過10倍，除非這是一只非常優(yōu)秀的股票，否則超過10倍投資風(fēng)險(xiǎn)就很大了，就會(huì)進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。
另一方面，市盈率標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然不是劃分投資和投機(jī)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。這是因?yàn)?，市盈率高低除了和?jīng)營業(yè)績有關(guān)以外，還和炒作該股票的人氣高低有關(guān)。熱門股的市盈率當(dāng)然要高一些，這是有情可原的。
綜上所述，市盈率倍數(shù)只能作為一種參考，不可能完全依據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來作精確判斷。因?yàn)檎f到底，這和每一位投資者的主觀愿望有關(guān)。更何況,上市公司的業(yè)績隨時(shí)在發(fā)生變化，市盈率倍數(shù)每天在波動(dòng)，令人捉摸不透。
根據(jù)以上情況，投資者可以在以下3方面做些工作：
一是確立一項(xiàng)投資性估價(jià)原則，以區(qū)別于投機(jī)性估價(jià)原則。也就是說，要知道在什么樣的價(jià)位買賣股票是相對(duì)安全的，超出這個(gè)范圍就不安全了。雖然這種說法有些勉強(qiáng)，但基本上是可以做到的。
二是從資本結(jié)構(gòu)、收入來源這兩項(xiàng)因素中，簡單判斷某只特定股價(jià)高低的含義。
三是在資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)現(xiàn)一些影響收益狀況的特殊因素。
格雷厄姆認(rèn)為，在通常情況下，投資股票的市盈率不能超過16倍，這是購買股票所能允許的最高價(jià)格。當(dāng)然，這時(shí)候的收益計(jì)算依據(jù)至少要是前5年的平均數(shù)，最好能跨越7~10年。
他補(bǔ)充說，劃分了這一標(biāo)準(zhǔn)，并不是說市盈率高于16倍的股票就一定不能買；當(dāng)然可以買啦，只不過這時(shí)候買股票就屬于投機(jī)性的了。
意思是說，這時(shí)候投資者很可能同樣也會(huì)賺大錢，但這種情況只能解釋為運(yùn)氣好，而不能說是具有投資眼光。
那么，為什么以16倍的市盈率作為標(biāo)準(zhǔn)呢？他說，這是從歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中總結(jié)出來的。他的研究表明，總的來看，經(jīng)常喜歡以高于16倍的市盈率買入股票的投資者，總會(huì)大虧特虧。事實(shí)就是如此。
究其原因在于，在缺少一種檢驗(yàn)機(jī)制的情況下，這些投資者不斷受到牛市的誘惑，然后在這種市場(chǎng)氛圍中稀里糊涂地就找到了所謂購買高價(jià)股的特殊理由。結(jié)果，股價(jià)越來越高，最后的虧損也越來越大。
例如，在美國股市中有一家國民餅干公司很受投資者青睞。1923~1932年間,它的普通股每股年收益分別為美元，10年間平均每股收益美元。而它在1933年7月31日的優(yōu)先股股價(jià)是140美元，普通股股價(jià)是53美元。
容易看出，即使是年收益最高的年份，它的普通股市盈率也只有53÷＝倍；這時(shí)候以普通股價(jià)格為基礎(chǔ)的最高收益為100÷（53÷）＝。如果按照10年間平均每股收益計(jì)算，它的平均市盈率為53÷＝倍；這時(shí)以普通股價(jià)格為基礎(chǔ)的年平均收益率為100÷（53÷）＝。
據(jù)此，該股票雖然在當(dāng)時(shí)股市中是一只公認(rèn)的“上等股”或“藍(lán)籌”工業(yè)股，經(jīng)營業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定并且還在持續(xù)增長，財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，可是格雷厄姆仍然把它歸入“由于高價(jià)格而具有投機(jī)性”的股票類型。
這一方面反映了格雷厄姆的謹(jǐn)慎，另一方面也表明這時(shí)候投資該股票已經(jīng)有風(fēng)險(xiǎn)了。更不用說，市盈率高于該股票，經(jīng)營業(yè)績相對(duì)不穩(wěn)定、財(cái)務(wù)實(shí)力并不雄厚的那些股票，投資風(fēng)險(xiǎn)就更顯而易見了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，市盈率16倍是判斷股票投資或投機(jī)的一般標(biāo)準(zhǔn)。雖然這不是絕對(duì)的，卻可以提供參考。高于該市盈率以上的股票投資，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大虧特虧。
9、假如你全部買下這家公司
市場(chǎng)分析是一門藝術(shù)，成功地開展下去需要有特殊的才能。證券分析同樣也是一門藝術(shù)，除非分析師有能力和學(xué)識(shí)，才能獲得令人滿意的結(jié)果。然而，我們認(rèn)為，證券分析與市場(chǎng)分析相比有幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，這使得前者在那些經(jīng)過訓(xùn)練的聰明人士來說是更能獲得成功的領(lǐng)域?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者購買的股票雖然只是上市公司一部分，比例微不足道，可是卻要把它當(dāng)作假如你購買了整個(gè)公司一樣來對(duì)待。
這樣做，不但會(huì)更清楚地看清其投資價(jià)值，而且會(huì)更引起投資者的高度重視，不至于因?yàn)檫@微不足道的持股比例而放松警惕。
格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)授課時(shí)，完全采用哲學(xué)家蘇格拉底的方法，采取哈佛大學(xué)的案例體系進(jìn)行教學(xué)。他從來不要求學(xué)生相信他的話，而總是鼓勵(lì)學(xué)生討論,讓學(xué)生通過激烈的提問自己從中得到正確答案。
1929年末，有位學(xué)生對(duì)美國和國外電力公司的認(rèn)股證書很感興趣。于是，格雷厄姆告訴學(xué)生，美國和國外電力公司是一家控股公司，它的目的是要形成一個(gè)公用事業(yè)集團(tuán)。由于組建公共控股公司的做法在當(dāng)時(shí)還很少見，所以投資者對(duì)它發(fā)售的各種證券是否可靠應(yīng)當(dāng)表示懷疑。
格雷厄姆說，認(rèn)股證書很難進(jìn)行分析，因?yàn)樗皇且环N在未來某一天能夠以高于現(xiàn)價(jià)的價(jià)格購買公司股票的權(quán)利。于是，格雷厄姆就讓學(xué)生假如買下這家公司的全部結(jié)果會(huì)怎么樣，讓他去黑板上計(jì)算，從而得到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上流通的認(rèn)股證書總價(jià)值究竟有多少？
計(jì)算結(jié)果表明，公共控股公司的價(jià)值超過了賓夕法尼亞鐵路公司全部股票的市場(chǎng)價(jià)值；而賓夕法尼亞鐵路公司是當(dāng)時(shí)美國股市中最優(yōu)秀的上市公司之一。這樣，這些學(xué)生就自然而然得出這樣一個(gè)結(jié)論：當(dāng)時(shí)股市中對(duì)美國和國外電力公司認(rèn)股證書的估價(jià)，已經(jīng)達(dá)到過度投機(jī)的程度。
1932年6月1日，格雷厄姆在《福布斯》雜志上發(fā)表文章，題目是“飛漲的證券和灰心的股東”。文章指出，投資者在很多時(shí)候都會(huì)嚴(yán)重低估上市公司的價(jià)值。
他舉例說，紐約證券交易所中至少有30%的上市公司，其交易價(jià)格低于資產(chǎn)凈值和庫存現(xiàn)金。也就是說，如果投資者把這家公司全部買下來，然后進(jìn)行資產(chǎn)清理出售出去，那么將會(huì)得到一筆可觀利潤，這樣的上市公司在股市中至少有30%。
毫無疑問，這同樣是一種從整個(gè)企業(yè)來看問題的觀點(diǎn)。所以格雷厄姆在文章中說，上市公司財(cái)務(wù)人員在那里高枕無憂，只有購買股票的投資者憂心忡忡，實(shí)際上這是大可不必的。如果說1929年時(shí)股價(jià)被嚴(yán)重高估的話，那么這些年股市崩盤，到了1932年時(shí)股價(jià)已經(jīng)跌得非常值錢了。
格雷厄姆要投資者設(shè)想買下整個(gè)上市公司的觀點(diǎn)，讓許多投資者茅塞頓開。
投資家喬治·海曼說，他在證券投資中一直使用格雷厄姆所說的這種技巧，以買下整個(gè)上市公司的心態(tài)來判斷是否值得購買這只股票，受益匪淺。并且他認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)，這種做法已經(jīng)被廣大投資者普遍接受。
不過他也實(shí)事求是地說，要做到這一點(diǎn)，有時(shí)候需要有很好的數(shù)學(xué)功底才能真正領(lǐng)會(huì)其中的奧妙；很顯然，那些受過會(huì)計(jì)專業(yè)訓(xùn)練的分析者和投資者，更容易領(lǐng)會(huì)和應(yīng)用格雷厄姆的這種價(jià)值投資原理。
以格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)講課內(nèi)容為主出版的《證券分析》一書中，核心思想就是要讀者以購買整個(gè)公司的心態(tài)來審查股票。書中一個(gè)概念接著一個(gè)概念，直到讀者完全掌握獨(dú)立分析股票、債券、公司債券、政府公債、其他證券所需要的知識(shí)為止。
書中在告訴讀者如何正確評(píng)價(jià)公司的損益表、資產(chǎn)負(fù)債表，并最終發(fā)現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值之間差別的基礎(chǔ)上，特別指出選擇股票要以自己所知道的最全面、最客觀、最可靠的資料為基礎(chǔ)。
道理很簡單，如果單純依賴上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告而不加分析，是很容易上當(dāng)受騙的。因?yàn)樵谶@些報(bào)告中，不但有可能出現(xiàn)差錯(cuò)，而且完全有可能出現(xiàn)撒謊。例如，公布的收入已經(jīng)進(jìn)行過調(diào)整，未來收益的確定僅僅是一種推測(cè)、沒有可靠依據(jù)等。
1935年，在路柏·魯?shù)鹿竟ぷ鞯奈譅柼亍な胬账?，向公司合伙人?qǐng)教如何分析證券投資。合伙人就告訴他說，有一個(gè)叫本杰明·格雷厄姆的人，剛剛出版了一本《證券分析》：“你去讀讀這本書吧，如果你掌握了它說的一切，就不必再看別的了?！?/font>
就這樣，舒勒斯看完這本書后，立刻在紐約金融學(xué)院去聽格雷厄姆的講課了，一直堅(jiān)持了6年，然后成為職業(yè)經(jīng)紀(jì)人。
舒勒斯介紹說，有一次格雷厄姆讓大家分析面臨破產(chǎn)的巴爾德文汽車公司發(fā)行的即付債券。即付債券主要用于重新組建公司，因而屬于一種過渡性證券。格雷厄姆的分析表明，購買這樣的債券是有利可圖的。當(dāng)時(shí)擔(dān)任高盛公司套利部主管的古斯·列維是他的同學(xué)，聽了格雷厄姆的分析后第二天就大量買入該債券，結(jié)果狠賺了一筆，最終被提為公司總經(jīng)理。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
投資者衡量公司價(jià)值時(shí)，如果能把自己看作是全部買下這家公司的所有者，會(huì)更能清楚地判斷是否值得投資該股票。這一方法早已在國外成熟股市中被普遍采用。
10、股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估規(guī)則
顯然，分析家不可能永遠(yuǎn)正確。某一結(jié)論可以在邏輯上是成立的，但在實(shí)際應(yīng)用時(shí)卻效果很差。造成這種結(jié)果的原因主要有3個(gè)：數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確、未來的不確定性、市場(chǎng)的非理性行為?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估是困難的。因?yàn)樵S多分析、預(yù)測(cè)在邏輯上是成立的，可是由于種種因素的影響，實(shí)際應(yīng)用時(shí)效果卻很差。但即使如此，也并不表明這種分析、預(yù)測(cè)就是沒價(jià)值的。
因?yàn)檎l都無法否認(rèn)，當(dāng)投資者在尋找那些價(jià)值被低估或高估的股票時(shí)，首先考慮的就是這只股票的內(nèi)在價(jià)值究竟是多少？否則，他又用什么來作比較呢？
格雷厄姆認(rèn)為，無論什么樣的股票，評(píng)定其內(nèi)在價(jià)值時(shí)都應(yīng)當(dāng)遵循一定的規(guī)則來進(jìn)行。總體來看，這些規(guī)則包括以下11條：
①內(nèi)在價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)建立在對(duì)該股票收益能力的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上
只有首先對(duì)該上市公司的預(yù)期收益能力作出客觀預(yù)測(cè)，然后賦予合適的市盈率倍數(shù)，才能得到合理結(jié)果。如果有必要，還要調(diào)整其資產(chǎn)價(jià)值。
②收益能力的預(yù)測(cè)需要一個(gè)合理期限
格雷厄姆認(rèn)為，這個(gè)期限一般是未來7年。也就是說，一般需要對(duì)該上市公司未來7年的平均收益作出預(yù)測(cè)。
③預(yù)測(cè)基礎(chǔ)是對(duì)美元數(shù)量和利潤率的統(tǒng)計(jì)分析
他認(rèn)為，對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估所依據(jù)的未來收益能力，其預(yù)測(cè)基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是過去7~10年中美元數(shù)量和該公司利潤率的實(shí)際業(yè)績。
④股價(jià)預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)有適當(dāng)調(diào)整
根據(jù)上述辦法對(duì)上市公司的未來股價(jià)作出預(yù)測(cè)，需要考慮通貨膨脹因素和資本額變動(dòng)關(guān)系，對(duì)得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以更符合實(shí)際。
⑤市盈率倍數(shù)應(yīng)該反映未來收益更長期的變化
格雷厄姆說，由于股票預(yù)測(cè)和每一位投資者的偏好有關(guān)，所以對(duì)市盈率倍數(shù)的選擇應(yīng)當(dāng)盡可能符合實(shí)際，并在一個(gè)合理范圍內(nèi)。
他認(rèn)為，一般情況下，市盈率的選擇倍數(shù)應(yīng)該在8~20倍之間，比較合理的是12倍；同時(shí)，可以根據(jù)基本利率變動(dòng)作適當(dāng)調(diào)整。
為什么確定是12倍呢？這是因?yàn)椋@種8~20倍的“中立預(yù)測(cè)”，表明該股票每年的預(yù)期收益增長率不超過2%，這在一般情況下是比較符合實(shí)際的。
⑥當(dāng)有形資產(chǎn)價(jià)值小于收益能力價(jià)值時(shí)，收益能力價(jià)值會(huì)降低
所以他建議，實(shí)際預(yù)測(cè)過程中，當(dāng)收益能力價(jià)值超過資產(chǎn)價(jià)值2倍時(shí)，需要把收益能力價(jià)值減少1/4。
⑦凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值可能會(huì)超過收益能力價(jià)值
如果出現(xiàn)這種情況，這時(shí)候有必要把收益能力價(jià)值提高到最后估定價(jià)值的50%以上。
⑧對(duì)不可控制因素的考慮
對(duì)于上市公司來說，并不是所有因素都可以自我控制的，例如發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)了，從戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)生到結(jié)束、因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)得到的收益或損失，公司就無法控制。甚至，上市公司對(duì)自己租賃來的資產(chǎn)使用權(quán)、期限也無法控制。當(dāng)然，具體預(yù)測(cè)時(shí)，只能盡可能考慮那些可以控制的因素。
⑨如果公司優(yōu)先股總量較大而不夠均衡，重點(diǎn)是調(diào)整企業(yè)總價(jià)值
例如，有些上市公司的資本化結(jié)構(gòu)具有很大投機(jī)性，這時(shí)候首先要以公司承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營價(jià)值為基礎(chǔ)，在優(yōu)先股和普通股之間分配。如果其中有可能涉及到企業(yè)不可控制因素，應(yīng)該對(duì)公司總價(jià)值、而不是每股基價(jià)進(jìn)行調(diào)整。如果該公司只有普通股而沒有優(yōu)先股，那就要先確定公司總價(jià)值。
⑩股票預(yù)測(cè)價(jià)至少要超過市場(chǎng)價(jià)1/3才有投資價(jià)值
格雷厄姆認(rèn)為，經(jīng)過上述預(yù)測(cè)得到的預(yù)測(cè)結(jié)果，只有超過當(dāng)前股價(jià)1/3以上，這只股票才具有投資價(jià)值。
如果兩者之間相差較小，就會(huì)削弱投資價(jià)值。不過，這時(shí)候這種預(yù)測(cè)仍然可以作為投資分析、決策的依據(jù)。例如，如果差額很小甚至內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)大大低于目前股價(jià)，這時(shí)候就可以據(jù)此作出賣出股票的決定。
⑾股票投機(jī)性越強(qiáng)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低
格雷厄姆說，無論什么情況下，股票的投機(jī)性越強(qiáng)，人們對(duì)這家公司所作出的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就越低。尤其是那些成長型股票，它們的總價(jià)值中有相當(dāng)一部分是投機(jī)成分，投資者很難對(duì)此作出可靠預(yù)測(cè)。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，要衡量某只股價(jià)高低，首先必須依據(jù)一定規(guī)則對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。雖然這種評(píng)估很難做到精確，甚至很難符合實(shí)際，但卻是重要的。
11、計(jì)算賬面價(jià)值有時(shí)是必須的
當(dāng)公眾購買或出售其在一家企業(yè)中擁有的股份之前，至少應(yīng)該看一眼這些股份的賬面價(jià)值。對(duì)于任何具體的案例來說，賬面價(jià)值所傳達(dá)的信息都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些證據(jù)之前，先要對(duì)它們進(jìn)行考查。這樣可以讓股票購買者——如果他自認(rèn)為還算聰明的話——至少能夠告訴他自己，第一，他為這個(gè)企業(yè)實(shí)際支付了多少錢；第二，他花的這些錢實(shí)際上換來了多少有形資源。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，雖然對(duì)于具體的某只股票來說，它的賬面價(jià)值究竟能傳達(dá)多少信息并不十分重要；可是對(duì)于聰明的投資者來說，還是有必要在買賣股票前看一看其賬面價(jià)值究竟有多少。
他說，這里所指的賬面價(jià)值也叫資產(chǎn)價(jià)值、有形資產(chǎn)價(jià)值，是指資產(chǎn)負(fù)債表中反映的屬于股東的資產(chǎn)價(jià)值，不包括商譽(yù)、商標(biāo)名稱、專利、特許權(quán)、租賃權(quán)等無形資產(chǎn)。對(duì)普通股來說，有時(shí)候經(jīng)常被稱之為股權(quán)。
那么，怎樣關(guān)注某只股票的賬面價(jià)值呢？他認(rèn)為，投資者通過以下公式能很容易計(jì)算出來：
普通股價(jià)值＋盈余項(xiàng)目－無形資產(chǎn)價(jià)值
普通股每股賬面價(jià)值＝―――――――――――――――――――
股票總數(shù)
在這里，盈余項(xiàng)目中包括股票的溢價(jià)，以及構(gòu)成盈余的一部分儲(chǔ)備如優(yōu)先股清償儲(chǔ)備、廠房修繕儲(chǔ)備、意外儲(chǔ)備等自愿儲(chǔ)備。
舉例來說，計(jì)算1932年12月31日美國鋼鐵公司普通股賬面價(jià)值的最簡單方法，就是從資產(chǎn)負(fù)債表中找到以下項(xiàng)目，然后進(jìn)行加減運(yùn)算：
普通股價(jià)值 87000
＋盈余和自愿儲(chǔ)備 76500
－優(yōu)先股累積股利 450
――――――――――――――――――――――――
＝普通股凈資產(chǎn) 163050（萬美元）
其中，盈余和自愿儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)來自資產(chǎn)負(fù)債表中的以下項(xiàng)目：
普通股溢價(jià) 8100
＋意外和其他儲(chǔ)備 3900
＋保險(xiǎn)儲(chǔ)備 4600
＋撥定盈余 27000
＋未分配盈利 32900
―――――――――――――――――
＝盈余和自愿儲(chǔ)備 76500（萬美元）
容易看出，當(dāng)時(shí)美國上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目和我國現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表有諸多不同，但其原理還是值得借鑒的。
他說，在計(jì)算屬于普通股的資產(chǎn)時(shí)，需要扣除優(yōu)先股價(jià)值。在這里，牽涉到一個(gè)如何對(duì)優(yōu)先股估價(jià)的問題。一般來說，估價(jià)的原則是按照出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的“真實(shí)”價(jià)格而不是平價(jià)、設(shè)定價(jià)來進(jìn)行。
例如，1933年美國股市中有一家上市公司叫島港煤炭公司，它以前發(fā)行過一只平價(jià)為1美元的優(yōu)先股，該優(yōu)先股有權(quán)獲得6美元的年股利，并且在公司解散時(shí)享有每股120美元的要求權(quán)。
1933年該優(yōu)先股的價(jià)格在每股90美元左右，這時(shí)候要扣除優(yōu)先股價(jià)值的話，每股價(jià)格以100美元計(jì)算就比較恰當(dāng)，或者說比較真實(shí)；如果按1美元的平價(jià)來計(jì)算，誤差就大了去了。
在計(jì)算賬面價(jià)值時(shí)，還可能涉及到兩個(gè)性質(zhì)與之相似的概念：流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值、現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值。
所謂流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值，是指速動(dòng)資產(chǎn)減去所有優(yōu)先級(jí)別高于該股票的負(fù)債和要求權(quán)。它不但不包括無形資產(chǎn)，而且不包括固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。
所謂現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值，是指現(xiàn)金資產(chǎn)減去所有優(yōu)先級(jí)別高于該股票的負(fù)債和要求權(quán)。它主要指以現(xiàn)金替代物形式持有的資產(chǎn)，包括存款證明、通知放款、以市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的可轉(zhuǎn)讓證券、保險(xiǎn)單的現(xiàn)金退保價(jià)值等。
格雷厄姆說，投資者必須知道在什么情況下賬面價(jià)值對(duì)自己有意義。
他認(rèn)為，按理說，投資者購買股票前應(yīng)該問的第一個(gè)問題是，如果全部買下這只股票該花多少錢？可是一個(gè)難以令人相信的事實(shí)是，美國華爾街上那些證券公司從來就不問如果全部賣出這只股票究竟能賣多少錢？當(dāng)然，事實(shí)上，現(xiàn)在的投資者中也很少有人在問這樣的問題。在這種情況下，股票投資就無異于賭博了。
舉個(gè)例子來說，美國股市中有一家上市公司叫商業(yè)溶劑公司，1933年7月它的股價(jià)為每股57美元。這意味著什么呢？這表明，投資者如果以這樣的股價(jià)購買該公司股票，就相當(dāng)于用美元的代價(jià)去購買只有億美元資源總量的上市公司。這種投資風(fēng)險(xiǎn)有多大，可想而知。
所以說，通過計(jì)算賬面價(jià)值來衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的做法，作用顯而易見。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，計(jì)算上市公司賬面價(jià)值在一般情況下沒必要，可是如果遇到極端情況，這種計(jì)算就是必須的，否則他很可能根本無法衡量他的投資值不值。
12、僅僅考察每股收益是不夠的
在開始對(duì)收益報(bào)表進(jìn)行分析之前，我們必須強(qiáng)調(diào)說明，在分析投資價(jià)值問題時(shí)，完全專注于這個(gè)（收益）因素而不考慮其他是危險(xiǎn)的。在正確地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)因素的巨大局限性的前提下，我們?nèi)员仨毘姓J(rèn)，一家公司的資源還是具有一定意義的，因此應(yīng)該得到關(guān)注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，不然難以準(zhǔn)確地理解任何收益報(bào)表的含義，因此資源因素是不容忽略的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，雖然股票價(jià)值完全取決于其未來收益，但這并不是說眼睛可以只盯著每股收益，而不用考慮其他因素。
要知道，未來收益并不是孤立的，它取決于上市公司各種資源的利用。如果沒有這些資源，或者資源利用不足、不協(xié)調(diào)，其收益就會(huì)受到很大影響。所以說，投資者要對(duì)股價(jià)進(jìn)行評(píng)估，僅僅考察每股收益還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須涉及到其他方面。
他說，投資者如果把自己想象成一位企業(yè)家，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)你拿起另一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，顯然就已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)全新的、完全不同的價(jià)值世界。這時(shí)候你絕不會(huì)僅僅根據(jù)報(bào)表上的每股收益就確定該公司內(nèi)在價(jià)值，而全然忽視企業(yè)財(cái)務(wù)資源狀況，絕不會(huì)這樣的。
他說，在美國華爾街上，評(píng)價(jià)股票內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)簡單辦法，并且它已經(jīng)化為一種標(biāo)準(zhǔn)公式，概括起來說包括以下步驟：
首先是確定股票收益。這是很重要的一步，但也只能是第一步。具體方法是，從最近一份財(cái)務(wù)報(bào)告中找到每股收益的數(shù)據(jù)。
其次是確定一個(gè)合適的質(zhì)量系數(shù)，將每股收益和質(zhì)量系數(shù)相乘。這樣就得到了計(jì)算公式：股價(jià)＝每股收益×質(zhì)量系數(shù)。
那么，這個(gè)質(zhì)量系數(shù)是怎么來的呢？其步驟是：
①找到該上市公司的股利率和股利記錄。
②根據(jù)公司規(guī)模、聲譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景，確定該公司在同行業(yè)中的地位。
③判斷企業(yè)性質(zhì)。例如，如果這是一家電力照明公司，那么它的質(zhì)量系數(shù)就一定會(huì)高于一家燒烤制品公司。
④研究股市發(fā)展總體趨勢(shì)。例如，如果股市當(dāng)時(shí)正處于牛市狀態(tài)，這時(shí)候的質(zhì)量系數(shù)就要相對(duì)高一些。
格雷厄姆介紹說，從上容易看出，質(zhì)量系數(shù)主要取決于收益趨勢(shì)，而收益趨勢(shì)所依據(jù)的又主要是最近一段時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)年報(bào)收益。
只有在缺少收益數(shù)據(jù)，或者每股收益被認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“正常”水平時(shí)，華爾街上的那些分析師才會(huì)被迫采用另一種辦法，即賦予平均盈利能力、營運(yùn)資金等更大的權(quán)重，但這不過是一種例外處理方式。
他說，這樣做的道理在哪里呢？很簡單，通過質(zhì)量系數(shù)加以修正，每股收益在判定公司內(nèi)在價(jià)值方面所得到的權(quán)重，就會(huì)和其他所有因素所具有的總的權(quán)重大致相等。
也就是說，這樣得到的考察結(jié)果實(shí)際上除了收益因素外，還充分考慮到了其他財(cái)務(wù)資源因素，因而顯得更客觀、更可靠，更有說服力。
格雷厄姆認(rèn)為，之所以要對(duì)上述每股收益數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，說穿了是因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)本身經(jīng)常波動(dòng)，或者財(cái)務(wù)核算方面的原因不可靠，有時(shí)候甚至是管理層主觀任意確定的。所以，投資者在分析股票時(shí)，如果僅僅從每股收益數(shù)據(jù)出發(fā)，就難免會(huì)上當(dāng)受騙，導(dǎo)致錯(cuò)誤抉擇。
他在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層經(jīng)常會(huì)采取以下措施來調(diào)整每股收益。這些措施中既有非法的，也有合法的，但最終結(jié)果無疑都偏離了真實(shí)數(shù)據(jù)。
一是將有些收入項(xiàng)目直接計(jì)入盈余，而不是收入；或者相反。
二是虛報(bào)、瞞報(bào)攤銷費(fèi)用或其他儲(chǔ)備費(fèi)用。
三是改變資本結(jié)構(gòu)，在高級(jí)證券和普通股之間進(jìn)行調(diào)整。雖然這種決策需要股東大會(huì)批準(zhǔn)，但這只是走過場(chǎng)而已。
四是在沒有用于企業(yè)經(jīng)營方面的資本金上做文章。
格雷厄姆說，不要小看這些手法，其中的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，為股票分析、研究增加了很大難度，當(dāng)然，也創(chuàng)造了無限機(jī)會(huì)。增加分析難度是顯而易見的，創(chuàng)造無限機(jī)會(huì)又何以見得呢？他說，這是因?yàn)槿绻渌藳]有發(fā)現(xiàn)、而只有你發(fā)現(xiàn)了真相，那么就能為你挖掘巨大獲利機(jī)會(huì)創(chuàng)造有利條件。
不過他也提醒說，千萬不要高興得太早。因?yàn)槟惆l(fā)現(xiàn)的真相不一定就代表了全部真相；即使是千真萬確的，也一定不會(huì)一成不變。但無論如何，發(fā)現(xiàn)真相總要比受蒙蔽好。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，股價(jià)評(píng)估的主要依據(jù)是每股收益，但還應(yīng)當(dāng)包括其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)資源因素在內(nèi)。如果僅僅看每股收益，難免會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)虛假而上當(dāng)受騙。
13、關(guān)注折舊項(xiàng)目與收益的關(guān)系
有關(guān)折舊費(fèi)用的會(huì)計(jì)理論十分簡單。如果一項(xiàng)資本性資產(chǎn)的壽命期是有限的，那么必須通過沖減壽命期中各年收益的形式提取儲(chǔ)備，以逐步?jīng)_銷該資產(chǎn)的成本。然而，公司的報(bào)告在計(jì)算折舊費(fèi)用時(shí)，并不總是遵循公認(rèn)的會(huì)計(jì)方法；不僅如此，經(jīng)常出現(xiàn)的問題是，從會(huì)計(jì)技術(shù)性的角度看來合理的儲(chǔ)備額，換到投資的角度來看可能會(huì)顯得不能滿足要求?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，在分析上市公司收益時(shí)，不能忽略的一個(gè)項(xiàng)目是折舊及與此相類似的費(fèi)用。這些費(fèi)用與普通營業(yè)性費(fèi)用不同，它不能表現(xiàn)為相應(yīng)的現(xiàn)金支出，而是代表著由于磨損、消耗或其他原因，導(dǎo)致固定資產(chǎn)、資本性資產(chǎn)價(jià)值減少的估計(jì)量。
這里所謂與折舊相似的費(fèi)用，主要有折舊、替換、更新、報(bào)廢、報(bào)損、消耗、租賃物攤銷、專利權(quán)攤銷等內(nèi)容。所有這些項(xiàng)目，都可以歸入“攤銷”這個(gè)大類，稱之為“折舊”或“折舊項(xiàng)目”。
他說，對(duì)于投資者來說，面對(duì)公司收益或每股收益時(shí)，應(yīng)該想到以下3個(gè)問題：①這種收益是否已經(jīng)扣除了攤銷？②根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這樣的攤銷比例是否合理？③適用攤銷比例的成本和基數(shù)，是否合理反映了這些資產(chǎn)對(duì)投資者而言的公平價(jià)值？
格雷厄姆說，投資者千萬別小看折舊問題。千萬不要以為折舊不是一種現(xiàn)金支出，只是賬簿上的一個(gè)項(xiàng)目就掉以輕心，以為可以忽略；相反，他認(rèn)為，折舊反映了資本價(jià)值的真實(shí)減少，是很重要的問題。如果投資者不想自欺欺人，就應(yīng)當(dāng)考慮在這其中有沒有提足資產(chǎn)儲(chǔ)備。
因?yàn)闅w根到底，每隔一段時(shí)間后，折舊總會(huì)表現(xiàn)出上市公司的現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金支出。將來有一天，固定資產(chǎn)磨損完了，就必須重新購置才能維持正常生產(chǎn)經(jīng)營，那是一件很好理解的事。
所以他強(qiáng)烈建議投資者：如果上市公司的收益沒有扣除折舊費(fèi)用，這樣的股票和債券就堅(jiān)決不能碰。
他說，投資者千萬不要以為不計(jì)折舊的事例只是虛構(gòu)的，或者只是極個(gè)別的。事實(shí)上，這方面的例子有不少，并且非常觸目驚心。
例如在美國股市上，有一只股票叫城市服務(wù)公司。這是一家大型企業(yè)，擁有許多投資者。1930年以前，該公司連續(xù)多年向公眾發(fā)售股票，可是無論是招股文件還是財(cái)務(wù)年報(bào)中，公布的收益數(shù)字從來就沒扣除折舊。
這一點(diǎn)看起來不可思議。因?yàn)橐?，該公司的兩大業(yè)務(wù)行業(yè)分別是公共事業(yè)和石油，在總收益中需要扣除折舊的比率相當(dāng)大。也正因如此，普通投資者都不敢想象它報(bào)出的數(shù)字中居然會(huì)沒有扣減折舊。
該公司1925年的財(cái)務(wù)年報(bào)表明，計(jì)提折舊和耗損費(fèi)用前的凈收益為萬美元，支付利息和優(yōu)先股股利萬美元，支付少數(shù)股東權(quán)益萬美元，這樣，剩下的部分萬美元（――＝）就是為普通股和儲(chǔ)備留下的余額，折合成每股收益美元。
請(qǐng)注意，這里漏掉了折舊等費(fèi)用。實(shí)際上的折舊費(fèi)用有多少，外人不得而知。但如果根據(jù)該公司1930年恢復(fù)計(jì)提折舊后的數(shù)據(jù)看，按照總收入的10%計(jì)提是比較合適的（該公司1931年折舊等費(fèi)用占總收入的比率為）。
從年報(bào)得知，該公司1925年的總收入為萬美元，如果按照10%的比率從中提取1270萬美元總折舊，那么，當(dāng)年該公司的實(shí)際收益就變成了虧損萬美元。不用說，這時(shí)候的每股收益也是負(fù)數(shù)了，折合成每股收益為－美元。
城市服務(wù)公司作為一家大型公司，漏列這樣一筆巨額折舊費(fèi)用，用財(cái)務(wù)核算制度不健全來解釋顯然是不行的。那么，它為什么要這樣做呢？他們的解釋是該公司財(cái)產(chǎn)的價(jià)值增值非常迅速，所以“沒有”發(fā)生任何實(shí)際折舊，當(dāng)然也就用不著計(jì)提折舊啦。
而真實(shí)的原因是什么呢？從上面的計(jì)算結(jié)果可知，一方面，如果該公司扣除了折舊等費(fèi)用，每股收益就會(huì)從3美元變成虧損，給投資者造成的打擊太大；另一方面也容易看出，整個(gè)公司的收益是負(fù)數(shù)，哪里還談得上像他們所說的資產(chǎn)價(jià)值增值非常迅速呢？這不是自己打自己的嘴巴嗎！
不僅如此，該公司一方面將折舊等攤銷費(fèi)用抵減收益，另一方面又將其余額直接抵減往年利潤。
稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)知識(shí)的投資者都知道，除非出現(xiàn)極端異常情況，否則當(dāng)年計(jì)提的任何折舊都只能抵減收益，不能直接抵減往年利潤。
有必要提醒讀者注意，根據(jù)美國城市電力和照明服務(wù)公司債券雙聯(lián)合同中的有關(guān)條款，這些上市公司每年都應(yīng)從盈余中提取一個(gè)最低限額，用來保障維護(hù)和折舊費(fèi)用。
這一條款本來的目的是為了保護(hù)投資者利益，而現(xiàn)在卻被它們用作了誤導(dǎo)投資者的工具：該公司的子公司通過這種辦法抵減的費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于最低限額；而本來應(yīng)該計(jì)提的折舊儲(chǔ)備，也被用來列入收益中。
僅僅從數(shù)學(xué)關(guān)系看，抵減了往年利潤，就反襯出“今年”公司的“盈利能力”更強(qiáng)了。這給投資者的誤導(dǎo)作用更大，因而這種行為也更惡劣。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，折舊等抵減費(fèi)用雖然不表現(xiàn)為現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金支出，卻對(duì)正確反映收益起巨大作用。面對(duì)公司的收益數(shù)據(jù)，投資者應(yīng)該想到前面提出的3個(gè)問題。
14、關(guān)注有爭(zhēng)議項(xiàng)目的會(huì)計(jì)處理
一張以任何真誠的態(tài)度通報(bào)信息的收益報(bào)表，必須至少能夠?qū)Ξ?dāng)年的經(jīng)營結(jié)果提供一個(gè)公正和不被歪曲的描述。對(duì)于公眾公司來說，直接謊報(bào)數(shù)據(jù)的做法是不多見的。1932年被曝光的伊瓦爾·克羅伊格公司欺詐事件具有直接謊報(bào)的特征；但這一事件的惡劣性和欺騙性程度之高都是絕無僅有的。大多數(shù)重要公司的報(bào)表都受到獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)，他們的驗(yàn)證報(bào)告控制在相當(dāng)有限的會(huì)計(jì)準(zhǔn)確性范圍內(nèi)，因此基本上是可靠的。但是從普通股分析的角度看，這些經(jīng)過審計(jì)的報(bào)表可能需要一些關(guān)鍵的解釋和調(diào)整處理，其中三個(gè)重要的因素更是如此?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，由于上市公司的報(bào)表必須經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，所以明目張膽欺騙投資者的情形比較少見；投資者關(guān)注的重點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)放在那些有爭(zhēng)議的會(huì)計(jì)項(xiàng)目的處理上來。
當(dāng)然，即使經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過的財(cái)務(wù)年報(bào)，也要對(duì)一些關(guān)鍵問題作出解釋，以便能夠讓投資者更好地接受。如果這方面不是非常挑剔，就會(huì)對(duì)該公司的價(jià)格評(píng)估產(chǎn)生誤導(dǎo)。
他說，這方面尤其有3項(xiàng)重要因素值得關(guān)注，那就是：①偶然產(chǎn)生的利潤或虧損；②上市公司子公司或附屬公司的經(jīng)營情況；③各種儲(chǔ)備。
為什么這么說呢？這是因?yàn)?，?huì)計(jì)制度和核算方法在處理偶然產(chǎn)生的利潤或虧損方面具有很大靈活性。
例如，過去的交易不應(yīng)計(jì)入當(dāng)期收益，而應(yīng)該作為費(fèi)用或貸項(xiàng)計(jì)入盈虧賬戶，這是一個(gè)基本常識(shí)?？墒窃谠S多情況下，這種交易狀況在會(huì)計(jì)技術(shù)上又是允許適當(dāng)選擇的，既可以把它調(diào)整為收益的一部分，又能夠作為對(duì)盈虧的調(diào)整，有時(shí)候你居然還找不到這種做法有任何違規(guī)之處。
比如說，不同上市公司在遇到下列會(huì)計(jì)事項(xiàng)時(shí)的處理方式就不同：①出售固定資產(chǎn)的利潤或虧損；②出售可轉(zhuǎn)換證券的利潤或虧損；③清償資本債務(wù)的折價(jià)或溢價(jià)；④人壽保險(xiǎn)的保單收入；⑤退稅及其利息；⑥來自訴訟的損益；⑦存貨的非常減計(jì)；⑧應(yīng)收賬款的非常減計(jì)；⑨保有非營業(yè)性財(cái)產(chǎn)的成本；等等。
格雷厄姆認(rèn)為，投資者在關(guān)注財(cái)務(wù)年報(bào)時(shí)，首先必須對(duì)以上項(xiàng)目格外留意。無論該公司是怎樣處理上述事項(xiàng)的，都必須把它和該公司當(dāng)年正常的經(jīng)營業(yè)績區(qū)分開來，不能因?yàn)樘厥馇闆r掩蓋正常經(jīng)營情況。
因?yàn)闅w根到底，投資者從財(cái)務(wù)年報(bào)中想了解的，主要是在一組條件下該公司的盈利能力大小。也就是說，如果這個(gè)階段占主導(dǎo)地位的外部環(huán)境沒有發(fā)生多大改變，該公司年復(fù)一年的預(yù)期收益會(huì)有多大？
在這方面，主要是關(guān)注固定資產(chǎn)出售造成的利潤或虧損是如何處理的。
例如，美國股市中有一家曼哈頓供電公司，1926年的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示它的收益高達(dá)萬美元，相當(dāng)于每股美元。應(yīng)該說，這樣的經(jīng)營業(yè)績是非常出色的。
可是，當(dāng)該公司隨后申請(qǐng)追加發(fā)行的股票在紐約股票交易所上市時(shí)，投資者才發(fā)現(xiàn)，這萬美元中居然有萬美元是通過出售下屬機(jī)構(gòu)得到的一次性收入。實(shí)際上，該公司真正的經(jīng)營收益只有萬美元，相當(dāng)于原來的1/3！
更令人吃驚的是，與此同時(shí)，該公司又把萬美元的非常虧損用來沖抵盈余，而按道理，這應(yīng)該沖抵收益的。
這一進(jìn)一出，表明該公司賬面上原來的萬美元收益，實(shí)際上是虧損萬美元！而在該公司財(cái)務(wù)年報(bào)附注中，并沒有明確指出這兩點(diǎn)。
其次，要特別關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)年報(bào)有沒有完全反映所有重要子公司的損益狀況，或者，反映在財(cái)務(wù)年報(bào)中的子公司的股利與被控制企業(yè)的當(dāng)期收入是不是懸殊過大。如果是這樣，就應(yīng)當(dāng)調(diào)整該公司的財(cái)務(wù)年報(bào)了。因?yàn)檫@表明，這份財(cái)務(wù)年報(bào)存在著誤導(dǎo)作用。
例如，1931年美國鋼鐵公司財(cái)務(wù)年報(bào)中公布的“特別收益”項(xiàng)目高達(dá)1930萬美元，其中大部分來自印地安那州的某個(gè)控股公司，從而導(dǎo)致美國鋼鐵公司具有1300萬美元的“凈收益”。
而實(shí)際上呢，剔除這個(gè)非經(jīng)常性項(xiàng)目后，美國鋼鐵公司在進(jìn)行優(yōu)先股股利分配前，就已經(jīng)產(chǎn)生了630萬美元的賬面虧損。
最后，要特別關(guān)注折舊和其他攤銷項(xiàng)目的儲(chǔ)備，以及用于未來虧損和其他支出的儲(chǔ)備。因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)很大程度上是由管理者任意確定的，不是高估就是低估。而無論高估或低估，都會(huì)歪曲當(dāng)期收益的本來面目。
例如就攤銷費(fèi)用來說，有時(shí)候是專門用來調(diào)整收益大小使用的，它對(duì)收益的影響作用既很重要又很微妙，不得不防。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者有必要特別關(guān)注該公司有爭(zhēng)議的會(huì)計(jì)事項(xiàng)是怎樣處理的。只有經(jīng)過這樣一番調(diào)整，才能真正了解當(dāng)期收益的本來面目，不致于產(chǎn)生誤導(dǎo)。
15、要懂些簡單會(huì)計(jì)核算原理
這些錯(cuò)綜復(fù)雜的公司會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)政策，無疑為證券分析家的活動(dòng)開辟了廣闊的天地。敏銳的探究工作具有無限的機(jī)會(huì)，包括周密的比較、發(fā)現(xiàn)并揭露與公布的“每股收益”所反映的情況大相徑庭的內(nèi)幕。不能否認(rèn)這種工作是極具價(jià)值的。在很多時(shí)候，它可以得出有關(guān)市場(chǎng)價(jià)值過分背離了內(nèi)在或相對(duì)價(jià)值的令人信服的結(jié)論，從而引導(dǎo)人們?cè)谶@個(gè)理性的基礎(chǔ)上開展利潤豐厚的行動(dòng)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，證券分析方法通常包括3部分內(nèi)容：財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、管理。
會(huì)計(jì)是企業(yè)的語言，可是企業(yè)管理層對(duì)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則有一定的自由決定權(quán)，格雷厄姆對(duì)此非常清楚：成也財(cái)務(wù)報(bào)告、敗也財(cái)務(wù)報(bào)告——沒有財(cái)務(wù)報(bào)告，投資者就無法對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量和確認(rèn)；可是完全根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，則很容易得出錯(cuò)誤結(jié)論。
因?yàn)橐溃窭锥蚰匪幍臅r(shí)代，美國股市上充斥著虛假報(bào)表。在當(dāng)時(shí)，一張薄薄的紙，上面有幾行簡簡單單的數(shù)據(jù)，就代表著一家信息披露比較規(guī)范的上市公司了。與此相對(duì)應(yīng)的是，上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為層出不窮：我們今天所稱的“問題股”當(dāng)時(shí)叫“摻水股”，并不少見。
所以，格雷厄姆特別主張投資者要學(xué)會(huì)看財(cái)務(wù)報(bào)告，雖然不必像專業(yè)會(huì)計(jì)工作者那樣精通，但至少要掌握幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。
他在1937年出版的《財(cái)務(wù)報(bào)表釋義》一書中，對(duì)投資者介紹了一種迅速掌握會(huì)計(jì)學(xué)原理的方法，以及會(huì)計(jì)原理怎樣在資產(chǎn)負(fù)債表、收益表中得到應(yīng)用，以及投資者應(yīng)該怎樣從會(huì)計(jì)賬簿中獲得何種信息的說明。而他在哥倫比亞大學(xué)講授金融課程時(shí)，就是以這樣的原理為基礎(chǔ)的。
格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于普通投資者來說，應(yīng)該掌握以下幾點(diǎn)會(huì)計(jì)原理：
①流動(dòng)資本
通俗地說，流動(dòng)資本就是當(dāng)前公司資產(chǎn)超過負(fù)債的余額，這是衡量上市公司實(shí)力的一個(gè)關(guān)鍵因素。
流動(dòng)資本是公司日常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金來源，通過考察這一指標(biāo)規(guī)模以及在一定期間內(nèi)的變動(dòng)情況，有助于了解公司擴(kuò)大資產(chǎn)、應(yīng)付經(jīng)濟(jì)變化的能力大小。
②現(xiàn)金
會(huì)計(jì)上的現(xiàn)金包括老百姓通常理解的庫存現(xiàn)金、銀行儲(chǔ)蓄、銀行存款、外匯存款、可以馬上賣出變成現(xiàn)金的證券、以及任何可以暫時(shí)代替貨幣的資產(chǎn)。
現(xiàn)金的數(shù)額不是越多越好，當(dāng)然也不是越少越好。合理的數(shù)額應(yīng)該是在滿足正常經(jīng)營需要的基礎(chǔ)上，有適當(dāng)余額（這種余額，主要是為了應(yīng)付突發(fā)事件采用的）。
格雷厄姆認(rèn)為，有許多精明的投資者目光總是盯著現(xiàn)金數(shù)額過多的股票，他本人也是這樣做的。他說，投資者對(duì)這種資金臃腫現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)得足夠早，就可能從中獲得更大好處。
③固定資產(chǎn)
固定資產(chǎn)主要包括土地、房屋、設(shè)備等。固定資產(chǎn)雖然是“固定”的，但是它的價(jià)值卻會(huì)隨著時(shí)間推移而“變化”，不是發(fā)生增值，就是導(dǎo)致貶值，所以其真正的價(jià)值很難判斷。
對(duì)于普通投資者來說，格雷厄姆建議主要關(guān)注公司在財(cái)務(wù)年報(bào)注釋中標(biāo)明的資產(chǎn)投保價(jià)值。雖然投保價(jià)值不能代表實(shí)際價(jià)值，但由于這種投保一般以重置成本為基礎(chǔ)，所以它與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)比較接近。
④無形資產(chǎn)
格雷厄姆對(duì)無形資產(chǎn)抱有一種偏見，這一點(diǎn)和他的學(xué)生沃倫·巴菲特有很大不同，但是他仍然認(rèn)為無形資產(chǎn)具有實(shí)際價(jià)值。
由于無形資產(chǎn)價(jià)值難以精確衡量，所以格雷厄姆同時(shí)代的那些分析家們對(duì)無形資產(chǎn)有偏見的并不少。不過在格雷厄姆眼里，品牌、租借權(quán)、商標(biāo)之類的無形資產(chǎn)也是一種真正的資產(chǎn)。
⑤現(xiàn)有資產(chǎn)凈值
現(xiàn)有資產(chǎn)凈值是指如果上市公司現(xiàn)在就出售全部資產(chǎn)、清償全部債務(wù)，這時(shí)候賬面上還能剩下多少價(jià)值。具體計(jì)算方法是：現(xiàn)有資產(chǎn)減去現(xiàn)有負(fù)債。
格雷厄姆認(rèn)為，現(xiàn)有資產(chǎn)在清償過程中的損失一定會(huì)小于固定資產(chǎn)，如果公司以低于現(xiàn)有資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行交易，僅僅憑這一點(diǎn)并不能證明它的股票價(jià)值被低估了。
⑥對(duì)股票票面價(jià)值的思考
投資股票必須對(duì)股票票面價(jià)值進(jìn)行研究，但應(yīng)注意的是，股票票面金額只能代表股票發(fā)售時(shí)的初始價(jià)格，以及這項(xiàng)投資多年來的增值情況。
上市公司隨意確定票面價(jià)值，實(shí)際上只是為了考慮記賬的需要，對(duì)投資者來說并沒什么好處。股票票面價(jià)值中原本應(yīng)該包含的豐富信息，現(xiàn)在基本上消失了，或者說已經(jīng)非常模糊了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
在上述幾項(xiàng)主要指標(biāo)中，投資者最應(yīng)該關(guān)心的是現(xiàn)金。如果現(xiàn)金持有量太大，則表明投資者終將從中得到好處，不是可以分紅，就是變相提高股價(jià)。
16、投資潛力股更容易成贏家
分析所關(guān)心的應(yīng)該是有事實(shí)支撐的價(jià)值，而不是主要以預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的價(jià)值。從這個(gè)角度而言，分析家所使用的方法與投機(jī)客的方法截然相反，后者的成功主要取決于預(yù)測(cè)和猜測(cè)的能力?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資正確才能使你成為大贏家，投資失誤從長遠(yuǎn)來看一定會(huì)導(dǎo)致敗局。股票投資要重視技術(shù)，但也不能全靠技術(shù)。
格雷厄姆是一個(gè)非常聰明的人。1914年他在哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)時(shí)，畢業(yè)成績位于全校第二名，因此獲得了全美優(yōu)秀畢業(yè)生聯(lián)誼會(huì)會(huì)員的榮譽(yù)稱號(hào)。還沒畢業(yè)時(shí)，他就接到母校三個(gè)系（英語、數(shù)學(xué)、哲學(xué)）的系主任希望他留校任教的邀請(qǐng)。由于他家庭條件比較差，而在大學(xué)教書最初的工資很低，所以他找到哥倫比亞大學(xué)校長，想聽聽他的意見。
這位校長一貫主張優(yōu)秀畢業(yè)生應(yīng)該步入商界，而不是關(guān)在象牙塔里搞研究。這時(shí)恰好有一位紐約證券交易所的會(huì)員到學(xué)校找校長，向他反映自己的兒子學(xué)習(xí)成績?cè)愀獾氖?；同時(shí)也是為了請(qǐng)校長為他的公司推薦一名最好的學(xué)生去擔(dān)任證券承銷商。當(dāng)時(shí)格雷厄姆正好在場(chǎng)，于是校長就順?biāo)浦?，把格雷厄姆推薦給他。就這樣，格雷厄姆去華爾街上的這家紐伯格-漢德森-路德公司上班了。
格雷厄姆進(jìn)入證券公司后，原來在大學(xué)里所受的嚴(yán)格教育很快就為他開展工作提供了最有力的武器。
他介紹說，當(dāng)時(shí)人們的觀念中并不把買賣股票看作投機(jī)行為，事實(shí)上也正是如此。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的股價(jià)基本上以紅利為基礎(chǔ)，正常情況下價(jià)格變動(dòng)幅度很小。如果投資者愿意，完全可以不看股價(jià)變動(dòng)，而只根據(jù)紅利收入的穩(wěn)定性和可靠性買賣股票，偶爾檢查一下就行了。
隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)慢慢豐富，格雷厄姆被公司派去招徠客戶。這項(xiàng)工作在當(dāng)時(shí)是非常體面的，而且很輕松，可是他卻毫無建樹。他把這歸納為自己太害羞了，缺乏厚顏無恥的能力。
為了幫助顧客了解債券知識(shí)，他刻苦鉆研當(dāng)時(shí)最權(quán)威的教科書《債券投資原理》，并把它應(yīng)用到鐵路行業(yè)——當(dāng)時(shí)發(fā)行債券最多、最重要的行業(yè)。雖然他過去并沒有受過正規(guī)會(huì)計(jì)訓(xùn)練，可是這時(shí)候已經(jīng)能發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)計(jì)舞弊行為的把戲了。
當(dāng)時(shí)有一家密蘇里太平洋鐵路公司的債券很受投資者歡迎，于是格雷厄姆對(duì)這家公司1914年6月的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行仔細(xì)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該公司的外部條件和資金狀況都很危險(xiǎn)。
就這樣，他寫了一份分析報(bào)告交給當(dāng)時(shí)一位擔(dān)任紐約證券交易所大廳交易員的朋友，建議投資者對(duì)這樣的債券敬而遠(yuǎn)之。沒想到，這位朋友把報(bào)告轉(zhuǎn)交給百奇公司的一位合伙人。百奇公司認(rèn)為，這份報(bào)告寫得語氣堅(jiān)定、非常透徹，超過一般專業(yè)人員水準(zhǔn)，于是邀請(qǐng)格雷厄姆去該公司工作，周工資18美元，比他以前的工資高出50%。
格雷厄姆本來還郁悶?zāi)兀汗べY一分不少，可是從來沒有談成過一單生意，他想，如果這時(shí)候自己提出辭職，老板一定會(huì)同意的。沒想到，老板堅(jiān)決不答應(yīng)，并且隨即成立一個(gè)分析部門讓格雷厄姆負(fù)責(zé)。
格雷厄姆很快發(fā)現(xiàn)，有一家宣布即將解散的古根海姆勘探公司，1915年9月1日的交易價(jià)格為每股美元，而實(shí)際上該公司擁有4家銅礦開采公司。經(jīng)過仔細(xì)測(cè)算，這幾家公司連同總公司其他資產(chǎn)在內(nèi)的實(shí)際價(jià)值，相當(dāng)于每股美元。這就是說，如果按照現(xiàn)行價(jià)格出售該公司所有財(cái)產(chǎn)，投資者能夠得到每股－＝美元。
當(dāng)然，這種交易是有風(fēng)險(xiǎn)的，這主要體現(xiàn)為兩方面：一方面，該公司股東有可能不同意解散公司，法律訴訟也可能會(huì)進(jìn)行干預(yù)；另一方面，現(xiàn)在用于測(cè)算的股價(jià)和資產(chǎn)清算價(jià)格將來都可能會(huì)有變化。不過格雷厄姆認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)與其收益相比要小得多。
在格雷厄姆的建議下，他所在的公司大量買入該股票，并且由格雷厄姆全權(quán)負(fù)責(zé)，他本人可以從盈利中獲得20%的報(bào)酬。
果然不出所料，1916年1月17日該公司解散了，格雷厄姆不但分得一筆巨額財(cái)產(chǎn)，而且這種旗開得勝讓他的聲譽(yù)扶搖直上。
他因此總結(jié)道：只有正確的股票投資才能使投資者成為贏家。后來他在哥倫比亞大學(xué)給研究生上課時(shí)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。他說：“我記得……橋牌高手們打牌時(shí)注重正確而不是成功。因?yàn)榇蠹叶贾?，正確會(huì)使你成為贏家，而錯(cuò)誤從長期來看終究會(huì)導(dǎo)致敗局。”
一個(gè)與此相反的例子是，格雷厄姆讀大學(xué)時(shí)就見到過CTR公司生產(chǎn)的霍爾瑞斯機(jī)器，他對(duì)這種機(jī)器很了解，而且對(duì)這家公司很有感情，自稱為接觸過這種機(jī)器的少數(shù)幾個(gè)金融界人士之一。1916年，他找到該公司董事局主席，大肆贊賞這只股票，可是沒想到對(duì)方毫不客氣地說，永遠(yuǎn)不要再提這只股票，它的債券利息是6%，并沒有什么可取之處；而且公司發(fā)行的都是“清水股”，憑借的是它的信譽(yù)和其他短期資產(chǎn)。
1926年，CTR公司改名為IBM公司，格雷厄姆一生都沒買過這只股票。因?yàn)樗卫斡涀×嗽摴径戮种飨瘜?duì)他說過的這番話：資產(chǎn)和銷售額太少、還債能力特別不可靠的公司，決不能成為投資對(duì)象。
格雷厄姆提醒投資者：一個(gè)能力有問題的公司發(fā)展成IBM的概率只有百萬分之一，可是這對(duì)投資者來說卻會(huì)導(dǎo)致徹底破產(chǎn)。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，要想投資取得成功，首先要保證投資正確，只有正確的投資才能取得成功；如果帶有賭博性質(zhì)，即使成功了，也不能算投資，而只能算是投機(jī)。
17、善于發(fā)現(xiàn)某公司賬外價(jià)值
北太平洋公司的案例論證了機(jī)警的投資者感興趣的兩個(gè)觀點(diǎn)：第一，受傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的影響，股價(jià)將在一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)變動(dòng)，而在有些情況下不可能描繪出普通股真實(shí)的經(jīng)營情況和結(jié)果。第二，如果長期保持與收益相關(guān)的低股利率，會(huì)導(dǎo)致越來越多的交易，這是由于低股利壓低股價(jià)，同時(shí)它又允許不斷增長的資產(chǎn)凈值以未分配的收益形式積累?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，許多股票僅僅從相關(guān)資料和財(cái)務(wù)年報(bào)上是看不到它真實(shí)情況的。這是因?yàn)槿绻@家上市公司年末分紅較低，就會(huì)壓低股價(jià)，讓投資者看到一種“假象”。而這時(shí)候，公司不斷增長的資產(chǎn)凈值，又會(huì)以未分配利潤的形式積累資金、加速發(fā)展。
從這一點(diǎn)上看，我國股市中許多上市公司年末不分紅,除了無紅可分以外，也包含這層意思在內(nèi)。
所以他說，投資者應(yīng)當(dāng)善于發(fā)現(xiàn)上市公司隱藏在背后的真實(shí)價(jià)值。只有這樣，才能作出正確預(yù)測(cè)。
他舉例說，在美國股市上，北太平洋鐵路公司是一只績優(yōu)股。從1901~1930年間，它每年的紅利分配都沒有低于過5美元。只是因?yàn)?0世紀(jì)30年代初受經(jīng)濟(jì)蕭條影響，雖然躲過倒閉、關(guān)門的一劫，卻元?dú)獯髠?，一直沒有緩過氣來。第二次世界大戰(zhàn)前的1936~1940年間，業(yè)績很差，沒有一點(diǎn)分紅，直到1940年起才重新精神抖擻起來。
1947年12月31日，它的收盤價(jià)為每股20美元；1948年12月31日，收盤價(jià)為每股美元。單純從這樣的股價(jià)看，似乎并沒有起色。因?yàn)橐溃?0美元的股價(jià)還沒有超過它1937年的水平為什么呢。
格雷厄姆提醒說，投資者如果僅僅憑這些來預(yù)測(cè)該股走勢(shì)，就會(huì)大錯(cuò)特錯(cuò)、上當(dāng)受騙。事實(shí)上，它的財(cái)務(wù)報(bào)告中的收益計(jì)算是偏低的，其中有相當(dāng)一部分重要收益沒有列入收入賬戶。例如：
北太平洋公司在1938~1947年的10年間，累計(jì)有相當(dāng)于每股68美元的盈利留在了普通股中作為凈資產(chǎn)，而這68美元還不到其間股票總價(jià)格的1/3。10年間的總額高達(dá)5930萬美元，由于該公司在其中擁有的股份，所以相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)該增加美元。
除此以外，該公司和另一家上市公司擁有成功的運(yùn)輸業(yè)的近一半，10年間未分配收入高達(dá)960萬美元，由于該公司在其中擁有50%的股份，所以相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。
該公司擁有西北發(fā)展公司100%的股份，10年間未分配收入高達(dá)110萬美元，相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。
該公司房地產(chǎn)部門的盈利在財(cái)務(wù)上記入了盈余而不是收入，10年間未分配數(shù)額高達(dá)1280萬美元，相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。
綜上所述，對(duì)照該公司1947年報(bào)中反映的10年間凈收入附加凈資產(chǎn)9400萬美元，相當(dāng)于每股平均收益每年美元；調(diào)整后10年間的凈收入附加凈資產(chǎn)應(yīng)該是17820萬美元，相當(dāng)于每股平均收益每年為美元。
值得注意的是，根據(jù)當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)，該公司上述未分配收益的這部分股份并非一定要向股東報(bào)告。也就是說：一方面，這種賬外資產(chǎn)是真實(shí)的；另一方面，這種做法又是不違法的。投資者如果不懂其中竅門，就不會(huì)發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，從而不可能得到該股票未來正確的收益預(yù)測(cè)。
至此，投資者容易看到，調(diào)整后的總收益和每股平均收益都比原來增加了大約90%！這說明什么呢？這只能說明，在北太平洋鐵路公司貌視業(yè)績“非常不好”的背后，實(shí)際上業(yè)績“非常優(yōu)秀”。
事實(shí)上，該公司通過其他運(yùn)輸者定期支付的租金就能獲得大量收入。
要知道，在第二次世界大戰(zhàn)期間，該公司的公路業(yè)至少投入了4000萬美元用來添置新設(shè)備。根據(jù)戰(zhàn)時(shí)規(guī)定，這些費(fèi)用可以作為特殊折舊費(fèi)或折舊計(jì)提，這表明，該公司的許多有形資產(chǎn)，現(xiàn)在依然反映在資產(chǎn)負(fù)債表上的凈數(shù)值很小很小。而這些新設(shè)備已經(jīng)開始產(chǎn)生收益，1947年該公司在公路業(yè)獲得的各種各樣的凈租金收入就高達(dá)萬美元。
所有這些分析表明，1947年、1948年北太平洋公司的收益和股價(jià)都被嚴(yán)重低估了。這時(shí)候以這樣的股價(jià)買入該股票，不但不會(huì)有什么投資風(fēng)險(xiǎn)，而且獲利空間還很大。
事實(shí)上，1952年該股價(jià)就達(dá)94美元，相當(dāng)于1948年收盤價(jià)的6倍。雖然這一股價(jià)的突然竄起直接原因是該公司新發(fā)現(xiàn)了一處重要油田，但如果撇開這一意外收獲，1952年股價(jià)漲到50美元是不成問題的。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
撥開烏云見太陽。要看清上市公司的真實(shí)業(yè)績和股價(jià)，必須把各種賬外因素考慮在內(nèi)，才能得出正確結(jié)論。當(dāng)然，這其中既包括有利因素也包括不利因素。
18、尋找即將被兼并的上市公司
提供思考的關(guān)鍵是，這種經(jīng)營決策在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值方面要實(shí)現(xiàn)股東利益，這些資產(chǎn)價(jià)值比長期占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)價(jià)格要高。這種情況是由所報(bào)告的收益、股利率和不引人注目的增長記錄建立起來的。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者應(yīng)當(dāng)注意幾種典型的“特別情況”的處理，因?yàn)檫@種“特別情況”的出現(xiàn)，會(huì)有助于投資者獲得額外投資收益。
他說，例如當(dāng)一家上市公司有可能被另一家公司兼并時(shí)，這時(shí)候就屬于一種“特別情況”。兼并公司要想兼并被兼并公司，就必須開出比實(shí)際價(jià)格更高的要價(jià)，而這就使得它的股票持有者一夜間獲得一大塊差額。
因?yàn)檎l都知道，對(duì)于準(zhǔn)備擴(kuò)大規(guī)模的上市公司來說，與其新建一家公司，不如直接從股市上去收購一家現(xiàn)成的公司爽快。而這時(shí)候兼并公司為了實(shí)現(xiàn)自己的企圖，就必須獲得被兼并公司大多數(shù)股東的同意，從而它必須開出明顯高于現(xiàn)在股價(jià)的收購價(jià)。
在這個(gè)過程中，投資者如果擁有被兼并公司的股票，就能在這種股價(jià)被抬高的過程中趁此獲利。格雷厄姆舉例說，1962年10月美國斯陶弗化學(xué)公司準(zhǔn)備兼并纖維膠公司時(shí)，纖維膠公司已經(jīng)同意出售它持有的資產(chǎn)給對(duì)方公司了，可是卻遭到美國司法部的反對(duì)，因而兼并計(jì)劃被擱置下來。司法部反對(duì)的主要依據(jù)是《反托拉斯法》。
這時(shí)候，另一家想兼并纖維膠公司的美國福特公司提出一則新方案，并且于1963年提高收購價(jià)格，把纖維膠公司的股價(jià)提高到60美元。
這表明，如果兼并方案最終能取得成功，這時(shí)候的股東將會(huì)得到一筆上漲了80%的以現(xiàn)金計(jì)算的股票，另外再加上由纖維膠公司持有的蒙桑托化學(xué)公司的股票。也就是說，一共可以獲得30%的投資收益。不過，這筆收益也有可能會(huì)遭到滯付。
1963年5月，該兼并方案被股東大會(huì)認(rèn)可，然而同樣遭到美國司法部反對(duì)。隨之而來的是，該股票的價(jià)格又重新回到它過去的水平。
1963年7月，美國地方法院支持這次兼并，隨后美國高等法院也在8月放棄了反對(duì)兼并行動(dòng)，從而使得這項(xiàng)兼并計(jì)劃最終得以實(shí)施。
就這樣，1963年11月美國纖維膠公司用現(xiàn)金購買的股價(jià)加上蒙桑托化學(xué)公司的股價(jià)合計(jì)高達(dá)82美元，到當(dāng)年年末股價(jià)就上漲到美元。
換句話說，投資者如果在1963年1月買入該股票，并且在當(dāng)年年末賣出，將能獲得40%的投資獲利。
格雷厄姆特別指出，同一家上市公司被兼并，前者失敗了，后者成功了，很重要的一個(gè)原因是后者的出價(jià)更高。
從表面上看，前者的兼并方案遭到司法部反對(duì)，所以沒有成功，而實(shí)際上，后者的兼并方案也是遭到司法部反對(duì)的，最終又怎么成功了呢？更關(guān)鍵的因素是后者的出價(jià)高。由于被兼并公司能找到出價(jià)更高的兼并者，所以前者注定要讓位給后者的。
格雷厄姆一直持這樣一種觀點(diǎn)：對(duì)于股票銷售或清算來說，只要以低于現(xiàn)在股價(jià)75%的價(jià)格買入股票，就幾乎沒有真正的投資風(fēng)險(xiǎn)。反過來說，投資者如果以現(xiàn)在的價(jià)格買入這只股票，如果購買價(jià)低于將來該公司被兼并時(shí)股價(jià)的75%，幾乎同樣不存在真正的投資風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，只不過是往前看還是往后看罷了。
具體到這個(gè)案例來說，即使福特公司的這個(gè)兼并方案仍然最終被反托拉斯行動(dòng)所阻止，出現(xiàn)第三個(gè)兼并者也是完全可能的。
因?yàn)樵谶@種兼并關(guān)系中，兼并方和被兼并方完全是非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，最終總有辦*避開司法攻擊而得以實(shí)施。即使這種兼并方案麻煩多多，投資者也能從中獲得額外收益。
正如華爾街上的一句傳統(tǒng)格言所說：“決不買進(jìn)一場(chǎng)訴訟?！币馑际钦f，如果兼并方案遭到司法部反對(duì)而引起法律糾紛，這時(shí)候投資者尤其是那些投機(jī)者會(huì)紛紛拋出股票，從而使得股價(jià)大大低于實(shí)際價(jià)值的。
可是格雷厄姆認(rèn)為，這又說明了什么呢？這恰恰說明這種股票的價(jià)格將來一旦回升，投資者將能從中獲得巨額利潤。
不過他也認(rèn)為，類似于這種“特別情況”的處理屬于一種專門投資技巧，只適合于一小部分進(jìn)攻型投資者掌握，并不是每個(gè)投資者都能掌握的，關(guān)于這一點(diǎn)需要特別指出。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)一家上市公司傳出被另一家公司兼并的消息時(shí)，它的股價(jià)會(huì)有一個(gè)較大幅度的上升。好好把握這種投資機(jī)會(huì)，會(huì)比平時(shí)獲得更多的額外收益。
19、面臨清算時(shí)的股價(jià)誘惑力大
討論重組程序時(shí)，我們給出了處于財(cái)務(wù)清算中的兩個(gè)不同例子：菲斯克橡膠公司和斯塔貝克公司。前者將證券以低得可憐的價(jià)格出售，這與其代表的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值極不相稱；后者的票據(jù)（利率為6%）價(jià)格與股價(jià)也極不相符。一般說來，當(dāng)財(cái)務(wù)清算最終實(shí)現(xiàn)了大量價(jià)值時(shí)，人們將發(fā)現(xiàn),高級(jí)證券賣得實(shí)在太便宜了。這個(gè)特點(diǎn)有雙重意義。它先是我們極力反對(duì)人們以投資性價(jià)格購買一家可能陷入財(cái)務(wù)困境的公司發(fā)行的任何證券；現(xiàn)在又使我們認(rèn)為，在財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)以后，它們可能創(chuàng)造出誘人的機(jī)會(huì)來?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)一家上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)尤其是面臨清算時(shí)，它的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值背離的情況司空見慣。
這種現(xiàn)象說明兩點(diǎn)：一方面，投資者這時(shí)候就不能再以投資眼光購買該股票了，因?yàn)樵谒砩铣錆M了投機(jī)性；反過來，也正因這種股票這時(shí)候充滿了投機(jī)，當(dāng)它出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)后，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生更大的誘惑。
他舉例說：美國股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡膠公司。1932年4月，它發(fā)行在外的第一抵押債券有760萬美元，每100美元票面?zhèn)灰變r(jià)格為16美元，年利率8%；發(fā)行在外的信用債券一共有820萬美元，每100美元票面?zhèn)灰變r(jià)格為11美元，年利率。兩者合計(jì)，表明該公司的證券市場(chǎng)總價(jià)值為760×16%＋820×11%＝萬美元。
與此同時(shí)，該公司1932年6月30日資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目表明，這時(shí)候它的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是：①擁有現(xiàn)金萬美元；②應(yīng)收賬款減去備抵項(xiàng)目后余額為萬美元；③存貨按成本價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格中較低者計(jì)算為萬美元；④應(yīng)收賬款萬美元；⑤固定資產(chǎn)減去折舊后的凈值為2335萬美元。
這表明，該公司的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值相比產(chǎn)生了嚴(yán)重背離：股票總價(jià)值只有萬美元，還不到現(xiàn)金儲(chǔ)備的1/3，剛剛超過1/4；與凈速動(dòng)資產(chǎn)總額①＋②＋③－④＝＋＋－＝萬美元相比，還不到它的1/7；如果包括固定資產(chǎn)凈值，更是只相當(dāng)于它的1/20！
至此，無論哪一位投資者都能看出來，購買這樣的證券不但不會(huì)有任何風(fēng)險(xiǎn)，而且還會(huì)有巨額獲利回報(bào)。
看一看該公司后來的發(fā)展軌跡吧：1931年1月該公司宣布接管，1932年第一抵押債券的價(jià)格就下跌到100美元票面為16美元，1933年實(shí)施重組計(jì)劃后，投資者從中得到40%的現(xiàn)金及后續(xù)公司的證券。1933年年末，現(xiàn)金和后續(xù)證券總價(jià)值馬上回歸到與其自身等額的水平，即在短短的兩年間，該債券價(jià)格就從16美元上漲到100美元！
與此同期，相應(yīng)地，1932年該公司的信用債券價(jià)格下跌到100美元票面為美元，1933年實(shí)施重組計(jì)劃后，投資者從中得到37%的現(xiàn)金以及后續(xù)公司證券。1933年年末，現(xiàn)金和后續(xù)證券的總價(jià)值回歸到它自身價(jià)值的70%左右，即在短短的兩年間，該債券的價(jià)格就從11美元上漲到70美元！
還有一個(gè)典型案例是安大略電力服務(wù)公司的股票。該公司發(fā)行在外的第一抵押債券1950年到期，年利率為，1932年7月1日停止支付利息，隨即宣布公司重組方案。
消息傳出后，100美元面值的債券其交易價(jià)格跌到只有21美元。后來，安大略水電委員會(huì)出面購買該公司資產(chǎn)，然后在安大略省政府的足額擔(dān)保下，水電委員會(huì)用900美元的新債券換取1000美元的安大略電力服務(wù)公司股票。1933年12月，這種100美元面值的新債券價(jià)格為90美元，實(shí)際上這表明，100美元面值的舊債券價(jià)格這時(shí)候已經(jīng)上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元，即在短短的半年間，價(jià)格從21美元上漲到81美元！而那些沒有換取新債券的舊債券呢，也得到了相當(dāng)于債券面值70%左右的現(xiàn)金。
格雷厄姆提醒投資者說，一般情況下，如果遇到這樣的清算過程，其中似乎總存在著某種價(jià)格模式——這時(shí)候的證券交易價(jià)格，無論與債券價(jià)格相比還是和自身內(nèi)在價(jià)值相比，一般都會(huì)表現(xiàn)出偏高的趨勢(shì)。尤其是當(dāng)清算過程比較長的時(shí)候，這一趨勢(shì)尤其明顯。
究其原因在于，在該公司被清算時(shí)，有太多的投資者會(huì)對(duì)這種證券的低價(jià)格表現(xiàn)出極大興趣。不過，隨著財(cái)產(chǎn)清算過程的進(jìn)行，投資者對(duì)其優(yōu)先股的投資興趣會(huì)逐步減弱，從而導(dǎo)致價(jià)格明顯下降。
所以，你經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)規(guī)律：當(dāng)重組方案即將宣布時(shí)，這時(shí)候公司的高級(jí)證券價(jià)格會(huì)跌到最低點(diǎn)。毫無疑問，這時(shí)候就是投資該股票的最好時(shí)機(jī)。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)公司面臨清算時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值嚴(yán)重背離。毫無疑問，這時(shí)就是投資該股票的最好時(shí)機(jī)。算一算菲斯克橡膠公司的賬，就能證明這一點(diǎn)。
20、附權(quán)證券比普通股投資價(jià)值大
很顯然，當(dāng)一種可轉(zhuǎn)換證券以相對(duì)于普通股的轉(zhuǎn)換平價(jià)出售時(shí)，它比后者更具價(jià)值，除非它的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資性價(jià)格區(qū)間，這會(huì)使它僅僅成為普通股契約的另一種形式。一般來說，以一定的成本換取高級(jí)證券的強(qiáng)安全性是值得的。當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券的投資回報(bào)率高于普通股時(shí)，這一點(diǎn)是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某種程度上這仍是一種值當(dāng)?shù)恼{(diào)換。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，附權(quán)證券比普通股更具有投資價(jià)值。只要它的價(jià)格不是高得離譜，否則，它就會(huì)比普通股更值得投資。即使它的價(jià)格略微低于后者，也不必過分擔(dān)憂，這在某種程度上仍然是一樁劃算的買賣。
格雷厄姆說，附權(quán)證券往往會(huì)出現(xiàn)安全性和獲利機(jī)會(huì)兩者美妙的結(jié)合。尤其是附權(quán)證券與同一上市公司的普通股相比，投資價(jià)值更大。當(dāng)然，這一結(jié)論是相對(duì)而言的，不能孤立地來看。
例如，基思-阿爾比-奧菲厄姆公司發(fā)行的一種累積性優(yōu)先股，它的股利率是7美元，可以轉(zhuǎn)換成3股普通股。1928年，它的優(yōu)先股分得了全額股利，可是普通股卻什么也沒得到，這就是一個(gè)很好的例子。
在這一年里，有許多機(jī)會(huì)允許普通股投資者以轉(zhuǎn)換平價(jià)或者接近于轉(zhuǎn)換平價(jià)的價(jià)格，用普通股來調(diào)換成優(yōu)先股。可是許多投資者不懂得其中的利害關(guān)系，總是猶豫不決，結(jié)果喪失良機(jī)。
他說，1928年中一共有4次最好的調(diào)換股票機(jī)會(huì)，具體是：8月8日，27股普通股調(diào)換成股優(yōu)先股；9月13日，33股普通股調(diào)換成股優(yōu)先股；10月9日，股普通股調(diào)換成95股優(yōu)先股；11月3日，34股普通股調(diào)換成102股優(yōu)先股。
他認(rèn)為，投資者無論抓住其中哪次機(jī)會(huì)成功實(shí)施調(diào)換，都是有利可圖的。之所以這樣說，是因?yàn)橥顿Y者既可以從中創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，又不會(huì)喪失任何既得利益。
調(diào)換后，優(yōu)先股的收益率至少可以達(dá)到7%，相比之下普通股的收益率為0。如果普通股價(jià)格上揚(yáng)，優(yōu)先股的價(jià)格也會(huì)隨之上漲；如果普通股價(jià)格下跌，優(yōu)先股的下跌幅度則會(huì)比普通股小得多。
更不用說，1928年10月該公司還成立了幾家控股公司，其中有一家公司發(fā)行了A類普通股，該控股公司的投資者完全可以用1﹕1的比例，將A類普通股換成基思-阿爾比-奧菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3﹕1的比例，將A類普通股換成基思-阿爾比-奧菲厄姆公司的普通股。在隨后的幾個(gè)月里，曾經(jīng)有多次機(jī)會(huì)讓投資者以非常接近于轉(zhuǎn)換平價(jià)的價(jià)格，實(shí)施這種調(diào)換，遺憾的是，許多投資者對(duì)此根本不懂。
他說，這種操作不會(huì)給原來的股票投資者帶來任何損失，卻可以創(chuàng)造更多獲利機(jī)會(huì)。格雷厄姆由此得出結(jié)論：當(dāng)存在著一種可轉(zhuǎn)換成普通股的高級(jí)證券時(shí)，集中于普通股的投機(jī)興趣，經(jīng)常會(huì)使普通股的價(jià)格水平接近或者高于與之相對(duì)應(yīng)的高級(jí)證券價(jià)格。
事實(shí)上，當(dāng)后來這家控股公司的A類股票一無所獲時(shí)，基思-阿爾比-奧菲厄姆公司的優(yōu)先股卻悠然享受著7%的股利收入。
從這一點(diǎn)來看，即使當(dāng)初優(yōu)先股的價(jià)格高于相對(duì)于普通股價(jià)格的轉(zhuǎn)換平價(jià)，投資者也不吃虧。例如，當(dāng)初這種差價(jià)即使相差5個(gè)百分點(diǎn)又怎么樣呢？從最終效果看，仍然是劃算的。
他說，與此相類似的還有一個(gè)更典型的例子。1919年11月，美國股市上新推出了統(tǒng)一紡織品公司的可轉(zhuǎn)換債券及其相關(guān)股票。債券的利息率為7%，股價(jià)為美元，1920年4月股價(jià)最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到美元。這時(shí)候，公司又推出了1923年到期的短期可轉(zhuǎn)換債券，總額為300萬美元，100美元面額的債券售價(jià)為美元，利息率7%。
1920~1921年，該公司收益銳減，導(dǎo)致普通股價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，投資者可以在1920年11月輕而易舉地以每股21美元的價(jià)格認(rèn)購新發(fā)行的股票。也就是說，這時(shí)候的轉(zhuǎn)換價(jià)格已經(jīng)從4月份的美元下跌到了21美元，而1921年初該公司的股價(jià)則跌到美元；與此同時(shí)，債券價(jià)格始終保持在95美元以上。這一進(jìn)一出，使得這種調(diào)換創(chuàng)造了巨大獲利空間。
格雷厄姆總結(jié)道，投資者如果希望在上市公司中保持其利益份額，那么只要發(fā)現(xiàn)同一家上市公司的可轉(zhuǎn)換高級(jí)證券，在內(nèi)在價(jià)值的支持下，以投資性的價(jià)格出售，并且這種價(jià)格比較接近于轉(zhuǎn)換平價(jià)，就應(yīng)該把股票調(diào)換成這種證券。
至于說投資者對(duì)這種調(diào)換成本的上限允許達(dá)到多少，則應(yīng)根據(jù)每個(gè)人的主觀判斷來決定。如果對(duì)該公司發(fā)展前景充滿信心,那么即使付出一些在別人看來得不償失的代價(jià)，也是一種聰明的做法。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，只要有內(nèi)在價(jià)值做支撐，就應(yīng)當(dāng)盡量把同一家上市公司的普通股轉(zhuǎn)換成附權(quán)證券。既不會(huì)失去既得利益，又能創(chuàng)造更多獲利機(jī)會(huì)，何樂不為呢？
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