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與其它的中恒研究案例不同，我并不一開始從其資產(chǎn)以及產(chǎn)品等方面來展開。實(shí)際上中恒集團(tuán)的業(yè)務(wù)狀況第一比較清晰，第二我認(rèn)為也不是當(dāng)前最重要的問題。本文將從估值的狀態(tài)入手，分析估值背后的支撐因素，并從一個(gè)行業(yè)發(fā)展、企業(yè)競爭力的大視角方面提供一些觀點(diǎn)，供感興趣的朋友思考討論。

中恒集團(tuán)當(dāng)前（34元）對(duì)應(yīng)的Pb是多少？答案是12.3倍。而且2010年中其剛剛完成一筆3億多的融資，短期內(nèi)其再次大幅度融資而提高凈資產(chǎn)的可能性很低（暫且不論新融資的商業(yè)前景）。12倍的市凈率是什么意思？也就是說這個(gè)企業(yè)的盈利能力中，企業(yè)的盈利已經(jīng)是90%以上都是無形資產(chǎn)創(chuàng)造的了，我們看得見摸得著的有形資產(chǎn)所占的比例已經(jīng)微乎其微。

12倍的pb有道理嗎？看看其2010年高達(dá)40%的加權(quán)roe，簡直高的嚇人，似乎也挺有道理的。但是，問題是這么高的凈資產(chǎn)收益率可持續(xù)嗎？其無形資產(chǎn)已經(jīng)強(qiáng)大到了可以持續(xù)支持高達(dá)40%roe的水平了？全世界上有幾個(gè)企業(yè)曾經(jīng)做到過這點(diǎn)？可口可樂不行，微軟也不行，茅臺(tái)這種無形資產(chǎn)在天生高利潤率的白酒行業(yè)中近乎于無敵的企業(yè)呢？

而已。

中國股市的奇跡，蘇寧電器，極度的輕資產(chǎn)極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈地位，幾乎壟斷的行業(yè)龍頭，享受了房地產(chǎn)飛速發(fā)展黃金10年的行業(yè)驅(qū)動(dòng)力，其也只在35%左右roe上盤旋了4年，之后就是明顯的下滑。

而回到醫(yī)院行業(yè)的同業(yè)對(duì)比，無論是最牛叉的白藥，還是獨(dú)一無二的阿膠，或者所謂的研發(fā)強(qiáng)者恒瑞，最優(yōu)秀的成績也不過就是30%，且持續(xù)在高點(diǎn)的時(shí)間沒有超過3年的。

那么問題就回來了，中恒集團(tuán)的基本態(tài)勢和無形資產(chǎn)價(jià)值，達(dá)到了哪怕是維持35%以上的高額權(quán)益回報(bào)率3-5年以上的能力了嗎？它具備了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越白藥，阿膠，恒瑞或者天士力的差異化競爭優(yōu)勢了嗎？ 它比茅臺(tái)或者可口可樂，google更具有更強(qiáng)的護(hù)城河嗎？——即使是微軟和可口可樂，在牛市中所享有的最高pb也不過只有10-12...

我們知道，中恒集團(tuán)的核心大產(chǎn)品血栓通，屬于心腦血管中藥注射劑細(xì)分市場。在這個(gè)市場上，優(yōu)秀的企業(yè)例如神威、以嶺以及后起之秀例如康緣，天士力和競爭產(chǎn)品并不缺乏。雖然血栓通本身是優(yōu)秀的產(chǎn)品，但其護(hù)城河遠(yuǎn)未達(dá)到類似茅臺(tái)或者可樂的程度是100%確定的。

而如果其當(dāng)前高達(dá)40%的權(quán)益收益率是不可持續(xù)的，那么顯然其當(dāng)前到底極高資產(chǎn)溢價(jià)的估值也將不可持續(xù)。或者我想問一下以10倍以上pb買入中恒的朋友們一個(gè)問題：你們認(rèn)為中恒集團(tuán)在未來的權(quán)益回報(bào)率還能夠有多大的上升空間和彈性？

當(dāng)然有人會(huì)說，中恒的動(dòng)態(tài)pe看起來似乎并不高。其實(shí)這是一種比較典型的組合狀態(tài)“高pb，低pe”。如果這種業(yè)績的增長持續(xù)性很高，那么它可能是合理的，但這種情況的風(fēng)險(xiǎn)很大。這是由于pb與pe不同的屬性所決定的：pb更加穩(wěn)定，反映的是長期資產(chǎn)盈利能力的水平；而pe更加容易波動(dòng)，反映的是短期價(jià)格相對(duì)于業(yè)績水平的吸引力?！案遬b，低pe”非常容易在一個(gè)期間的業(yè)績波動(dòng)后轉(zhuǎn)化為“高pb高pe”，而即使是較好的業(yè)績水平，也很難在幾年內(nèi)消化掉那么高的凈資產(chǎn)溢價(jià)。

具體業(yè)績的增速是不可能清晰預(yù)測的。但是可以確定有2點(diǎn)：

第一， 目前市場對(duì)于中恒集團(tuán)的長期盈利能力已經(jīng)給予了極高的期待和溢價(jià)。

第二， 中恒集團(tuán)當(dāng)前的盈利能力也已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了a股市場中所有最著名企業(yè)的最佳盈利能力。

第三，投資者的投資回報(bào)取決于中恒集團(tuán)未來的權(quán)益收益率還有多大的彈性或者擴(kuò)張區(qū)間。

那么對(duì)于這種盈利能力是否可持續(xù)，以及到底支撐企業(yè)持續(xù)盈利能力的因素是什么。我將在下一部分，從天士力與中恒集團(tuán)的一些對(duì)比中進(jìn)行討論。

有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)我覺得可以提前提出來供大家思考討論：

第一，   醫(yī)藥行業(yè)是經(jīng)典的弱周期行業(yè)。弱周期的意義有2個(gè)，一個(gè)是說其需求波動(dòng)相對(duì)較小，另一個(gè)則是說其比較不容易像類似電子或者科技產(chǎn)品一樣具有極大的增長彈性。

第二，   中恒產(chǎn)品過去4年的高增長得益于血栓通首先本身是一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)品（這點(diǎn)在中藥注射劑風(fēng)波，以及長達(dá)20年的安全用藥記錄中可以證明），但其近幾年的高彈性成長主要得益于企業(yè)機(jī)制的改善+醫(yī)療環(huán)境的治理，而其中前者是這個(gè)彈性因素比較決定性的因素（否則難以解釋之前十幾年其表現(xiàn)的低迷）。

第三，   中國的醫(yī)藥企業(yè)的競爭大幕其實(shí)才剛剛開啟，這是一場長跑而不是短跑沖刺。作為一個(gè)競爭性行業(yè)的長跑而言，更應(yīng)該關(guān)注的是一些長期的因素而非短期的因素。企業(yè)改制只不過是一個(gè)短期因素，更重要的是管理團(tuán)隊(duì)的素養(yǎng)能力，以及當(dāng)前企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略格局上的積累及長期態(tài)勢潛力。