巴菲特致股東的信：“一般的衡量標(biāo)準(zhǔn)，例如股息率、市盈率、市凈率甚至成長(zhǎng)率，除非它們?cè)谝欢ǔ潭壬吓c企業(yè)的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量和時(shí)間掛鉤，否則，就無(wú)法運(yùn)用去估值。”
有投資者認(rèn)為，因?yàn)镻B=ROE*PE，所以他們認(rèn)為PB在估值中是一個(gè)值得重視的考察視角，因?yàn)槠浼瓤紤]了資產(chǎn)的盈利能力即ROE，又考慮了PE的估值倍數(shù)。最好是選擇高ROE，低PE的生意。如果一個(gè)生意可以長(zhǎng)期可持續(xù)性維持在20%的ROE，已經(jīng)是盈利能力非常不錯(cuò)的好生意。如果經(jīng)過(guò)審慎的分析后，如通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)視角，當(dāng)下給25PE是合理的，那么20%ROE * 25PE就是5PB是合理估值，再保留40%安全邊際，需要跌到5PB*6折=3PB才能買入。3PB，拆解看相當(dāng)于20%ROE和15PE。
麥當(dāng)勞的市凈率卻是負(fù)數(shù)，蘋果的市凈率甚至高達(dá)40-50倍。麥當(dāng)勞的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，但是每年依然可以產(chǎn)生很高的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，所以PE估值不低，但是看PB估值卻是負(fù)數(shù)，PB估值已經(jīng)失去意義。蘋果的凈資產(chǎn)近幾年是逐年下降的狀態(tài)，雖然公司的凈資產(chǎn)逐年下降，但是公司的盈利能力卻是不斷提升。公司還能夠通過(guò)回購(gòu)注銷股份的方式回饋股東。這兩家公司的特征都是品牌價(jià)值很高，它們的業(yè)務(wù)發(fā)展并不依賴于有形的凈資產(chǎn)，而是依附于品牌商的無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。麥當(dāng)勞的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，但是并不影響公司的業(yè)務(wù)開展，通過(guò)品牌價(jià)值，占用上下游的資金，可以從容地獲取穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流，賺錢后還可以回購(gòu)注銷股份。
麥當(dāng)勞股東權(quán)益變化
麥當(dāng)勞經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流量變動(dòng)
麥當(dāng)勞股本歷史變動(dòng)
蘋果（APPLE）股東權(quán)益
蘋果（APPLE）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量
蘋果（APPLE）股本歷史變動(dòng)
A股中，不依賴于有形資產(chǎn)，通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的生意有哪些呢？比方說(shuō)，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)并不主要依賴于固定資產(chǎn)，而是品牌價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的定價(jià)權(quán)。如果貴州茅臺(tái)把公司賬上的現(xiàn)金全部分紅，并不影響其業(yè)務(wù)的正常開展，但是這個(gè)時(shí)候我們看公司的凈資產(chǎn)是大幅度下滑的，表面上看市凈率會(huì)大幅度提升，難道就說(shuō)明公司的估值提升了嗎？顯然并沒(méi)有。對(duì)于茅臺(tái)這個(gè)生意，社交貨幣屬性所帶來(lái)的定價(jià)權(quán)是不依賴固定資產(chǎn)的，而是品牌價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)更為重要，但是無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)能力，其實(shí)貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表上并沒(méi)有直接地體現(xiàn)出來(lái)，所以看其凈資產(chǎn)做估值是不對(duì)的。對(duì)于具備很好經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的生意，看報(bào)表凈資產(chǎn)的估值倍數(shù)已經(jīng)沒(méi)有參考價(jià)值。
未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)才是評(píng)估資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值正確的視角。我們買的是資產(chǎn)，買的是這個(gè)資產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。我們并不能簡(jiǎn)單地看一個(gè)公司的市盈率超過(guò)30倍，就認(rèn)為它是貴了，也不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為一家公司市盈率當(dāng)下只有3倍，就認(rèn)為它很便宜，如果我們沒(méi)有充分了解的話。市凈率也是一樣的，一家公司現(xiàn)在市凈率是40~50倍，并不代表這家公司現(xiàn)在就是高估的，它的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，甚至也不是高估的，但是一家公司目前的市凈率是1倍或者是0.5倍，也并不表示這家公司現(xiàn)在就是低估的。股息率也是一樣，6%的股息率就一定是很便宜嗎？也未必，我們還需要建立在對(duì)這個(gè)公司長(zhǎng)期發(fā)展前景的確定性上面的了解。如果當(dāng)下的股息分紅是不可持續(xù)的，那么當(dāng)前的高股息率有可能還是價(jià)值陷阱。估值跟市盈率高低沒(méi)有關(guān)系，與未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)有關(guān)系。3倍市盈率的地產(chǎn)股可以很貴，市盈率負(fù)數(shù)的公司，可能還是低估的。關(guān)鍵是懂不懂這個(gè)生意，能不能看得清未來(lái)現(xiàn)金流的確定性和成長(zhǎng)性。
我們?cè)谧龉乐档臅r(shí)候，把我們所有的思考落腳點(diǎn)還是落在對(duì)于一個(gè)生意本身的理解，這個(gè)生意未來(lái)10年它的現(xiàn)金流到底會(huì)發(fā)生怎樣的流入和流出，這才是我們重點(diǎn)需要花精力的地方。過(guò)去的經(jīng)營(yíng)歷史不能夠代表未來(lái)，如果簡(jiǎn)單地只是看過(guò)去的經(jīng)營(yíng)歷史，就覺(jué)得這家公司是一個(gè)很優(yōu)秀的公司，當(dāng)下就值得投資，這是絕對(duì)不對(duì)的。因?yàn)檫^(guò)去這家企業(yè)它所面對(duì)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，如人口的自然增長(zhǎng)、人均收入的提高、出口貿(mào)易額的增加等，過(guò)去10年企業(yè)所面對(duì)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境與這個(gè)企業(yè)未來(lái)10年所需要面對(duì)的環(huán)境，可能會(huì)有天大的區(qū)別。我們并不能簡(jiǎn)單地線性外推一家公司過(guò)去10年，在那樣的環(huán)境下，它能夠?qū)崿F(xiàn)很好的成長(zhǎng)性，就誤以為其未來(lái)10年在當(dāng)下的宏觀環(huán)境下，這個(gè)企業(yè)依然能夠?qū)崿F(xiàn)很好的成長(zhǎng)性，這是有問(wèn)題的。過(guò)去的盈利能力、成長(zhǎng)能力只能代表過(guò)去，無(wú)法代表未來(lái)。
因此當(dāng)下靜態(tài)看市盈率、市凈率和股息率的高和低都沒(méi)有意義。我們重要的是判斷未來(lái)，這才是投資最難的地方所在。這家公司當(dāng)下能夠產(chǎn)生多少的自由現(xiàn)金流，未來(lái)5年、10年的自由現(xiàn)金流是不是有確定性的，能夠?qū)崿F(xiàn)良好的成長(zhǎng)性，你為什么認(rèn)為這家公司它未來(lái)的這個(gè)現(xiàn)金流是能夠大幅度的成長(zhǎng)，理由是什么？這些理由能夠站得住腳嗎？
警惕未來(lái)10年，外部環(huán)境的沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)，所帶來(lái)的現(xiàn)金流的不確定性。如新出生人口下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮、出口貿(mào)易受到壓制、國(guó)家的醫(yī)療政策的集采、軍品集采預(yù)期，海外的一些地緣政治的沖突后的貿(mào)易保護(hù)等，在這樣復(fù)雜的宏觀背景之下，到底哪些企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流有確定性？這是要做深度思考的。上面所說(shuō)的這些宏觀環(huán)境的不確定性，對(duì)一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)上所帶來(lái)了負(fù)面影響，那么我們?cè)谧龉乐档臅r(shí)候，對(duì)有些企業(yè)，其實(shí)我們就是看不清未來(lái)的現(xiàn)金流將會(huì)如何變化，那么就談不上進(jìn)行估值動(dòng)作。謹(jǐn)慎回避才是上策。
有的朋友通過(guò)研究這家企業(yè)未來(lái)幾年的擴(kuò)產(chǎn)情況，然后分析這些產(chǎn)能在達(dá)產(chǎn)后，按照當(dāng)下的產(chǎn)品價(jià)格，判斷這家企業(yè)未來(lái)幾年擴(kuò)產(chǎn)后，它的這個(gè)利潤(rùn)中樞大概會(huì)落在什么地方。但是，企業(yè)它所擴(kuò)產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)能，有可能并不能夠被需求端給消化掉。那么產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)充出來(lái)了，它需要固定資產(chǎn)的折舊，同時(shí)需求端如果又不景氣，疊加它的營(yíng)收上不去，那這家企業(yè)有可能會(huì)因?yàn)閿U(kuò)張而導(dǎo)致它的各方面的負(fù)擔(dān)特別重，反而會(huì)損害它的盈利能力。留存利潤(rùn)如果不能投入到高回報(bào)率的生意上，擴(kuò)產(chǎn)反而會(huì)傷害股東利益。
從未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)視角，思考巴菲特出手為什么買得便宜？15倍“自由現(xiàn)金流”的神奇之處。如果一個(gè)生意，投資者非常謹(jǐn)慎地判斷其未來(lái)具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，可以伴隨通貨膨脹持續(xù)地提高產(chǎn)品價(jià)格而不用擔(dān)心銷量的下滑，如果遠(yuǎn)期看，永續(xù)增長(zhǎng)能力只有3%，那么在10%折現(xiàn)率基礎(chǔ)上，這個(gè)生意當(dāng)下的合理估值是1/（10%-3%）=14.28倍。所以，如果一個(gè)具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的生意，跌到15倍“自由現(xiàn)金流”附近，其中估值隱含的意味是未來(lái)幾年已經(jīng)沒(méi)有成長(zhǎng)性。如果一個(gè)投資者經(jīng)過(guò)分析后，可以判斷出未來(lái)依然有成長(zhǎng)空間，那么如果能夠以15倍“自由現(xiàn)金流”買入，已經(jīng)具備了安全邊際。未來(lái)幾年，業(yè)績(jī)恢復(fù)到雙位數(shù)增長(zhǎng)后，市場(chǎng)的觀點(diǎn)可能就會(huì)扭轉(zhuǎn)。如果一個(gè)生意永續(xù)可以保持6%成長(zhǎng)性，資本支出幾乎可以等同于歷年的折舊，那么在10%折現(xiàn)率基礎(chǔ)上，給25倍是合理估值，保留40%安全邊際，打6折后也是15倍估值。
特別鳴謝：感謝大視野投資俱樂(lè)部陳景清、王元興先生的點(diǎn)撥。以上內(nèi)容來(lái)源于團(tuán)隊(duì)內(nèi)部辯論，如果表述有誤，所有的責(zé)任在于我自己。
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