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美林證券標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)選股體系初探
 
The way to a man‘s heart is through his stomach.
抓住男人的心就要先抓住男人的胃。
 
Fanny Fern(1811-1872)
美國女作家、記者和評(píng)論家
學(xué)以致用/Learning Value
 
美林證券標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)選股體系初探  
                          
每一家全球頂級(jí)金融信息服務(wù)商和投資機(jī)構(gòu)在過去10年間都開發(fā)出對(duì)內(nèi)和對(duì)外的財(cái)務(wù)分析和股票估值自動(dòng)化軟件及數(shù)據(jù)庫,大大降低了投資者與研究人員的工作強(qiáng)度,使用者幾乎可以在瞬間計(jì)算并挑出符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的公司和股票,在此基礎(chǔ)上投資決策制定效率得到顯著提升。這些財(cái)務(wù)分析和選股體系的理論基礎(chǔ)大同小異,都是一個(gè)老師教出來的,其選擇的分析指標(biāo)也是投資決策過程中必用的核心指標(biāo),這種標(biāo)準(zhǔn)化體系的突破在于應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化和快捷的數(shù)據(jù)庫查詢、比較。對(duì)于國內(nèi)剛剛開始采用正規(guī)投資方法的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者,在獲得和使用這種投資利器之前,第一步顯然是先要了解原理 – 看說明書。
 
在對(duì)比幾家國際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)分析和估值體系后,這里選擇在結(jié)構(gòu)和思路上都易于理解的美林證券版本介紹給國內(nèi)投資者。美林證券的這套提供給客戶的選股工具軟件(服務(wù)商標(biāo)為iQmethod,05年最后更新)從數(shù)百個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中挑出16項(xiàng)核心指標(biāo),并將其再劃分為3大類 – 經(jīng)營表現(xiàn)、盈利質(zhì)量和估值,據(jù)此來框定一支股票的投資價(jià)值。以下即對(duì)這3大類16項(xiàng)指標(biāo)做一些初步普及(為便于國內(nèi)投資者直接使用一些指標(biāo)已根據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整):
 
經(jīng)營表現(xiàn)類
 
1 資本利用回報(bào)率(ROCE)= ((營業(yè)利潤 + 投資收益)×(1 – 所得稅率))÷ (總資產(chǎn) – 流動(dòng)負(fù)債 + 短期借款)
ROCE是使用最廣泛的衡量公司所有財(cái)務(wù)資源使用效率的核心指標(biāo),用于反映股東和債權(quán)人投給公司的資本創(chuàng)造了多少利潤,它又可以分解為利潤率 ×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,所以出眾的ROCE指標(biāo)需要公司實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀且增長的利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在計(jì)算得出ROCE后,如果該值大于資本成本(WACC),就說明公司在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值,否則,股東和債權(quán)人的利益就在受損,不如投到其它領(lǐng)域劃算。
 
2 凈資產(chǎn)收益率(ROE)= 凈利潤÷股東權(quán)益
ROE是具體衡量股東投入的資本回報(bào)指標(biāo),也是ROCE的組成部分。ROE和估值指標(biāo)市盈率(PE)與市凈率(PB)關(guān)系密切,事實(shí)上,PB就等于ROE×PE,這三項(xiàng)因素的變動(dòng)都會(huì)直接影響估值(股價(jià))。例如,如果公司股票的PB處于行業(yè)平均水平,如果想讓股價(jià)上漲,若PE不變的話,公司就必須實(shí)現(xiàn)ROE的增長。這里需要注意的是,如果公司有意通過不合理的手段,如大額撇賬來壓低股東權(quán)益來實(shí)現(xiàn)ROE的增長,在投資者察覺后會(huì)相應(yīng)下調(diào)PE倍數(shù)來反映其有水分的ROE增長。所以,不僅要看ROE是否增長,還要看其質(zhì)量如何,才能確認(rèn)股價(jià)上漲是否合理。
 
3 營業(yè)利潤率=營業(yè)利潤 ÷ 主營業(yè)務(wù)收入
營業(yè)利潤率可以反映公司的定價(jià)權(quán)和成本控制能力。如果想讓利潤率提升,公司要么具備很強(qiáng)的定價(jià)權(quán),可以提升售價(jià),要么通過消減成本,或者同時(shí)發(fā)力。所以,在一個(gè)行業(yè)里營業(yè)利潤率出眾的公司通常是擁有定價(jià)權(quán)和成本控制實(shí)力的龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè),其股票估值水平也會(huì)高于同行。這里需要注意的是公司可能會(huì)通過改變折舊政策來使得營業(yè)利潤率失去可比性,這時(shí)可用EBITDA利潤率來復(fù)核。
 
4 每股收益(EPS)增長率 =從上一年度到未來5年的EPS復(fù)合增長率
該指標(biāo)反映中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L預(yù)期,是許多估值指標(biāo)如PE、PEG等的驅(qū)動(dòng)力量。通過杜邦比率分析來看,EPS增長率自身的驅(qū)動(dòng)因素包括資本性開支(CAPEX)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、凈負(fù)債比率和股息分配率,EPS若想增長前三項(xiàng)因素也必需增長,而后兩項(xiàng)因素只有下降才能驅(qū)動(dòng)EPS增長。需要注意的是,EPS增長率在公司扭虧為盈和由盈轉(zhuǎn)虧或起始年度EPS極低的時(shí)候會(huì)失去指導(dǎo)意義。
 
5 自由現(xiàn)金流(FCF)=經(jīng)營性現(xiàn)金流 – 資本性開支
FCF好比是一個(gè)人的工資在減去所有開支后結(jié)余下來的部分,公司可以用FCF來發(fā)放股利、回購股票,或進(jìn)行其它投資。不論是個(gè)人還是公司都希望這些“閑錢”越多越好,所以,投資者非??粗毓綟CF的生成和增長能力。
 
盈利質(zhì)量類別
 
6 利潤變現(xiàn)比率= 經(jīng)營性現(xiàn)金流 ÷ 凈利潤
權(quán)責(zé)發(fā)生制的記賬方法使得凈利潤并不代表公司實(shí)際賺到的真金白銀,事實(shí)上,有很多賬面上的利潤最終無法成為可供股東分配和擴(kuò)大再生產(chǎn)的現(xiàn)金,利潤變現(xiàn)比率就是衡量有多少賬面利潤背后是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流,顯然,長期來看該比率越接近100%越好。
 
7 資產(chǎn)重置比率  = 資本性開支 ÷ 折舊
如果該比率低于1,說明公司固定資產(chǎn)在縮水,既每年新增的固定資產(chǎn)投資低于折舊,導(dǎo)致固定資產(chǎn)凈值的下降,這種狀況雖然在短期內(nèi)有利于利潤率和自由現(xiàn)金流等盈利指標(biāo),但基本是無法持續(xù)的,大多數(shù)行業(yè)公司的可持續(xù)增長需要不斷對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行投資。資產(chǎn)重置比率也是判斷商業(yè)周期的重要指標(biāo),如果一個(gè)行業(yè)長期投資不足,且產(chǎn)能利用率接近飽和,通常預(yù)示著一輪景氣周期的到來。
 
8 實(shí)際所得稅率= 所得稅 ÷稅前利潤
公司都在想方設(shè)法獲得所得稅率的優(yōu)惠或通過各種辦法避稅,但投資者要警惕的是,如果公司實(shí)際所得稅率明顯低于同行,將會(huì)對(duì)未來業(yè)績(jī)埋下負(fù)面隱患,低所得稅率是難以持久的,而所得稅率的變動(dòng)又會(huì)直接影響到EPS和一系列估值指標(biāo),因此是分析過程中不可忽視的重要環(huán)節(jié)。
 
9 凈負(fù)債比率 =(長短期借款 – 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物)÷ 股東權(quán)益
凈負(fù)債率是使用最廣泛的衡量財(cái)務(wù)杠桿使用效率的指標(biāo)。雖然投資者都偏向喜歡低資產(chǎn)負(fù)債率的公司,但究竟具體公司的凈負(fù)債率是否合理還要結(jié)合利息覆蓋率、自由現(xiàn)金流和ROCE來綜合判斷。
 
10 利息覆蓋率 =(營業(yè)利潤 – 利息支出)÷利息支出
這基本上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo),特別是在公司凈利業(yè)績(jī)低谷,自由現(xiàn)金流脆弱的時(shí)期更為關(guān)鍵,它可以說明公司是否還有能力支付利息以避免償債風(fēng)險(xiǎn),以及是否還有融資能力來扭轉(zhuǎn)困境,顯然,該比率低于1公司情況就已經(jīng)很危急了。
 
估值類別
 
11 市盈率(PE)= 股價(jià)÷每股收益
PE是使用最廣泛和有效的估值指標(biāo)。PE的絕對(duì)值沒有任何意義,一個(gè)低的PE不能證明股價(jià)低估,同樣高PE也不能說明股價(jià)高估,PE是否合理只有通過和同行業(yè)公司股票對(duì)比和與歷史PE波動(dòng)周期對(duì)比才能得出結(jié)論。
 
12 市凈率(PB)= 股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)
和PE用法相同,一個(gè)相對(duì)高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報(bào),反之亦然。PB又等于PE×ROE,所以,在從同一板塊中挑選PB被低估的股票時(shí)會(huì)采用PB和ROE的的矩陣,那些ROE很高而PB又相對(duì)較低的股票最吸引人。
 
13 股息率 =股息 ÷ 股價(jià)
投資股票獲取的回報(bào)一是來自于資本增值,既股價(jià)的上漲,二就是來自于公司分配的現(xiàn)金股利。股息率通常在挑選成熟行業(yè)的收益型股票時(shí)和在熊市時(shí)是關(guān)鍵的估值指標(biāo)。
 
14 自由現(xiàn)金流收益率 =每股自由現(xiàn)金流 ÷ 股價(jià)
股息是公司實(shí)際分配給股東的現(xiàn)金收益,而自由現(xiàn)金流就是潛在的可分配現(xiàn)金收益。如果自由現(xiàn)金流收益率長期明顯高出股息率,就會(huì)有故事要發(fā)生,公司要么會(huì)加大股利分配力度,要么用來投資或擴(kuò)大再生產(chǎn),不論怎樣,股價(jià)都有上漲動(dòng)力。
 
15 EV/EBITDA =(市值 + 凈負(fù)債 + 少數(shù)股東損益)÷ EBITDA
EV/EBITDA估值指標(biāo)主要用在現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的成熟行業(yè)里,此外也是公司并購時(shí)的決定性估值指標(biāo)。
 
16 EV/銷售額 =(市值 + 凈負(fù)債 + 少數(shù)股東損益)÷主營業(yè)務(wù)收入
這是一個(gè)衡量公司規(guī)模的估值指標(biāo),反映銷售收入對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)。該指標(biāo)很少獨(dú)立作為唯一的估值標(biāo)準(zhǔn),但在并購和公司業(yè)務(wù)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長依賴度很高的情況下則非常適用。
 
以上這16項(xiàng)核心財(cái)務(wù)和估值指標(biāo)不只在美林證券,在整個(gè)證券市場(chǎng)都是投資者挑選股票最常用、最關(guān)鍵的考量因素,但目前在國內(nèi),即便是專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資和分析人員也沒有大規(guī)模熟練掌握和使用,對(duì)于個(gè)人投資者,更是依賴主觀定性預(yù)期來做股票,對(duì)股價(jià)的貴賤與否還沒有完全了解?,F(xiàn)在是告別靠拍腦袋做決定的時(shí)候了,如果不想把賺錢的機(jī)會(huì)讓給美林這些境外投資者,就要去學(xué)會(huì)他們的方法,更根本的是,這些方法指向真理。
 
投資愉快!!!
 
CZ
 
Q&A

Anty對(duì)“彼得林奇式選股13問”的疑問
 
4,它是一家從集團(tuán)公司剝離獨(dú)立上市的公司嗎? Is it a spinoff?
這一點(diǎn)不懂,有什么關(guān)系嗎?
 
通常一家從集團(tuán)公司剝離獨(dú)立上市的公司在上市后業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)要好于過去,像朗訊從AT&T剝離和安捷倫從惠普剝離后很長一段時(shí)間公司價(jià)值都有顯著提升,這背后的原因很多,例如獨(dú)立后的管理層擁有更大權(quán)力和利益從而更有動(dòng)力把公司業(yè)務(wù)做好。
 
8,它所在的行業(yè)已不再增長了嗎?Is it a no-growth industry?
這一點(diǎn)很不理解,yes是說真的不再增長了嗎,還是說在增長?
 
當(dāng)然這里的不增長多數(shù)情況下是指低增長,這種行業(yè)一般已較為成熟,雖然不增長或低增長,但其產(chǎn)品或服務(wù)有實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)需求和市場(chǎng)份額,這里面的公司很有可能是“現(xiàn)金牛”,收益穩(wěn)定,財(cái)政豐厚,只是業(yè)績(jī)短期內(nèi)缺乏成長性,因此容易失去投資者關(guān)照,成為冷門股,但價(jià)錢(估值)往往很便宜。像巴菲特收購的很多公司就是這種類型,業(yè)績(jī)成長性平平,但現(xiàn)金流充沛,可以有很多提升股東價(jià)值(股價(jià))的辦法,如回購股票、加大分紅,或投入其它項(xiàng)目。
 
11,它是技術(shù)的使用者而非開發(fā)者嗎?Is it a user (not producer) of technology?
Yes是說使用者嗎?
 
當(dāng)然是使用者了,純技術(shù)公司很難做大,但能最先使用和善于使用能提高生產(chǎn)力技術(shù)的公司則很容易成功,最典型的代表是沃爾瑪,這家零售商和技術(shù)開發(fā)一點(diǎn)不搭界,但它是最早使用條形碼,最早使用POS機(jī)和最早通過計(jì)算機(jī)技術(shù)管理物流的零售商,這使得它在60年代成立后只用了20年時(shí)間就一一超越了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
 
13,這家公司在回購它的股票嗎?Is the company buying back shares?
回購股票說明了什么呢?

公司回購股票說明公司認(rèn)為其股價(jià)的市場(chǎng)估值水平太便宜了,只有公司自身才最了解其經(jīng)營情況和增長能力,所以回購股票行為就是在給市場(chǎng)提醒:“你們低估我們了”,而且回購股票的直接影響是每一股份享有的權(quán)益更大了,這和發(fā)行股票的攤薄相應(yīng)正好相反,所以會(huì)受到投資者的追捧。
 
這13個(gè)問題就是在考驗(yàn)投資者的逆向思維能力,每一條后面都可能隱藏這部被人所知的大黑馬,其所描述的商業(yè)和投資邏輯今后都會(huì)在A股上演。
 
初學(xué)者(09/16):… 我想問黃金股是否和其它貴金屬股一樣意思不大了。還有您對(duì)烯土和承釩鈦這樣股票怎樣看。人民幣不段升值,房地產(chǎn)和銀行股都有不錯(cuò)的表現(xiàn),但與造紙相關(guān)的股票,卻不見反應(yīng),您如何看象G博匯這樣的股票
 
如果你已對(duì)資源類股票做了很多研究不想放棄,未來6-12個(gè)月應(yīng)該還有一些波段行情,但個(gè)人對(duì)周期類股票一直不感興趣,除非能讓我發(fā)現(xiàn)行業(yè)觸底反彈的機(jī)會(huì),不過估計(jì)這樣振奮人心的機(jī)會(huì)又要等至少3-5年了,所以現(xiàn)在做周期類股票挺費(fèi)心的,而且回報(bào)也不足以誘人。關(guān)于G博匯,對(duì)造紙行業(yè)最近沒看,人民幣升值確實(shí)會(huì)讓依賴進(jìn)口紙漿的造紙公司業(yè)績(jī)改善,但情況好像沒有這么簡(jiǎn)單吧,建議去研究一下公司對(duì)進(jìn)口紙漿的依賴程度,是否靠人民幣升值帶來的收益足以彌補(bǔ)負(fù)面因素(如果有的話,比如需求和競(jìng)爭(zhēng),產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等)。
 
想想巴黎(09/17):全流通后,很多公司都“踴躍”進(jìn)行定向增發(fā)(非公開發(fā)行)等活動(dòng),有時(shí)候分析,這到底是好事還是壞事,因?yàn)橛行┕径ㄏ蛟霭l(fā)后,算上成本以及攤薄的影響,其實(shí)會(huì)不同于預(yù)期,您如何看待定向增發(fā)這件事?
 
恩,你抓到問題的核心了,投資者是厭惡攤薄效應(yīng)的,如果新發(fā)股票帶來的資產(chǎn)收益不能增厚EPS(至少也別攤?。?,這種再融資就不受老股東歡迎?,F(xiàn)在的問題是,很多公司通過定向增發(fā)來整體上市,而很多情況是新注入的資產(chǎn)質(zhì)量不高,短期內(nèi)會(huì)拖累公司的EPS,估值(股價(jià))有下跌的理由,但時(shí),國內(nèi)整體上市解決了一個(gè)長期困擾投資者的問題,既關(guān)聯(lián)交易,在整體上市后,即便短期內(nèi)EPS可能縮水,但展現(xiàn)在投資者面前的是一個(gè)解決關(guān)聯(lián)交易問題的整體資產(chǎn),至少透明度和公司治理會(huì)改善,在這個(gè)基礎(chǔ)上,估值和發(fā)展的問題都好說。具體公司的定向增發(fā)要具體分析了。
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