【編者按】截至10月9日，興全輕資產(chǎn)基金凈值1.603元，今年以來漲幅達到58.87%，在525只股票基金中排名第19；興全有機增長基金凈值1.4546元，今年以來漲幅達到34.03%，在同類型的71只靈活配置型混合基金中排名第15。
陳揚帆是個持股集中、換手率相對較高的基金經(jīng)理。從他目前管理的興全輕資產(chǎn)投資股票(LOF)和興全有機增長混合的持倉情況來看，新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)板塊配置達到70%以上，且一季度與二季度重倉股重疊度很低，翻閱有機增長的歷年投資組合更是不乏當時被市場驗證了的高增長企業(yè)，不禁讓人對其投資路徑產(chǎn)生濃烈的興趣，探尋其投資背后的邏輯和依據(jù)。
?。ㄅd全輕資產(chǎn)二季度末按公允價值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票投資明細）
?。ㄅd全有機增長二季度末末按公允價值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票投資明細）
【從行業(yè)看公司】證券投資與實業(yè)投資一脈相承
陳揚帆曾任北京宏基興業(yè)技術(shù)有限公司副總經(jīng)理，上海奧盛投資有限公司總經(jīng)理。就是這段于2000-2006年投身于PE的經(jīng)歷，讓陳揚帆養(yǎng)成了從行業(yè)看公司、從商業(yè)模式看公司的習慣，逐漸地，他以實業(yè)投資的眼光進行證券投資，沙里淘金，從行業(yè)到公司的選擇也都挑剔起來，目的只有一個：先于市場挑出確定的“成長”。他看中的公司，都體現(xiàn)出一個特色：所在行業(yè)高增長特征明顯，公司商業(yè)模式明晰有效且個性突出?；蛟S因為在做PE投資時見過大量新興產(chǎn)業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)的興衰，以至于他對公司所在行業(yè)空間對商業(yè)模式尤其看重的判斷模式也保留下來，從不過度苛求估值夠低，也不高估企業(yè)家個人的能動性，一切以“確定成長”為核心。
我們將時間的鏡頭拉長，就會發(fā)現(xiàn)在2011-2012年成長股遭遇投資逆境之時，他也一直保持著這種成長投資風格。翻閱興全有機增長基金歷季度投資組合，大華股份、?？低?、片仔癀、網(wǎng)宿科技、東方園林、亞廈股份、洋河股份、湯臣倍健、百視通、華策影視、衛(wèi)寧軟件、華誼嘉信……不乏在那個時段漲幅驚人的股票陳揚帆都曾以高集中度持有，這也就驗證了他那句：“如果一個投資者的投資風格是穩(wěn)定的，必有其不合市場時宜的時候，關(guān)鍵在于這個不合時宜的時候，能否對自己投資方法依然相信，依然堅持?！彼冀K認為，A股的核心投資價值在于成長，而真的“成長”能夠穿越一切周期。
陳揚帆選擇成長的思路也像投資實業(yè)一樣簡單明晰：首先尋找高景氣度的行業(yè)，他常說：“寧可選擇一流景氣行業(yè)中的二流企業(yè)，也不選擇二流景氣行業(yè)中的一流企業(yè)”；其次，考察其商業(yè)模式是否卓爾不群，就是在正確的前提下“有那么點兒與眾不同”；最后，看其成長性與其估值的匹配度。
不過，陳揚帆對估值態(tài)度是相當開放和包容的：首先，他認為對一個行業(yè)和公司定性重于定量，“明于微而昧于巨，是現(xiàn)在很多研究員的通病?！彼u說，“模糊的正確勝過精確的錯誤”；其次，估值的方法應該是多樣的，不同行業(yè)不同生命階段的公司應該有所不同，那種認為一個標準可以放之四海而皆準的想法根本就是在刻舟求劍。市場不會一直無效，確定高成長的公司估值遲早會高于其他普通公司，“我真的很愿意以5倍市盈率，買入市值15億未來三年確定復合增長50%的公司。但是，有嗎？”陳揚帆這么表示，“在市場里，我們永遠只能追求較優(yōu)選項，而不是完美選項。這并不是成長投資特有的煩惱，只是從表面上看對于成長投資，這個問題更加顯性罷了?！?/p>
【買前心理測試】反思高換手率
對于此前偏高的換手率，陳揚帆也進行了反思。偏高的換手率固然有靈活操作的成分，也固然有市場總把3年的實際增長濃縮為8個月的股價表現(xiàn)的一貫特性。追求凈值的長期增長是基金經(jīng)理最大的責任，但如何在長跑中勝出？可依托的路徑無非是：選時、行業(yè)板塊輪動、選股。陳揚帆認為持有足夠的大漲小回的個股是實現(xiàn)凈值大漲小回最佳途徑。所以，選到好的股票只是成功的一半，重要的還有能夠長期重倉持有。由于市場波動、人性弱點等因素，買得多拿得住知易行難，因此重要的是把長期重倉持有好股票當作首要目標，并腳踏實地為此創(chuàng)造一切必要條件。
現(xiàn)在，陳揚帆在買入股票之前都會讓自己做兩個自己原創(chuàng)的“買前心理測試”，他稱之為“八五測試”和“六月測試”?！鞍宋鍦y試”是指，在買入一只股票之前先假設(shè)買入股票之后，股價立即下跌15%打了八五折，是否還愿意繼續(xù)買入？如果不愿意，那么現(xiàn)在就不要買。因為，這說明你先前的買入決策不是主要基于公司的價值而是基于股價的趨勢?！傲聹y試”是指，在買入一只股票之前先假設(shè)買入股票之后，股價次日即被停牌六個月，現(xiàn)在是否還愿意繼續(xù)買入？如果不愿意，那么現(xiàn)在就不要買。因為，這說明你先前的盈利前提主要不是基于個股的基本面而是基于大盤的中短期趨勢，至少是相當依賴于你目前認為的大盤的中短期趨勢。
這樣的測試，就是芒格“反過來，總是反過來想”的思維的一種具體化，可以幫助基金經(jīng)理以理性地克服人性本能的弱點。用制度性的約束鍛煉原則性，這樣的鍛煉，讓他持股更有信念，更有依托，也讓他更敢于“正確集中”地持有一只股票。而“正確的集中，正是有效實現(xiàn)超額收益的方式?！?/p>
【態(tài)度決定一切】只做自己能力范圍內(nèi)的事
陳揚帆構(gòu)建組合的一個原則是，只做自己能力圈內(nèi)的事，對于自己不熟悉的領(lǐng)域，則堅決規(guī)避。他將之稱為：“在自己能力圈的核心圈內(nèi)活動”。因為他相信，超額收益來自于“正確的集中”，而不逾越自己的能力圈行事則是實現(xiàn)這一原則的基本保障。在申萬23個一級行業(yè)中，他所深入研究和擅長的行業(yè)有6-7個，涉足研究并有些心得的有7-8個，這些行業(yè)就是他“正確的集中”獲取超額收益的范圍。
翻看興全輕資產(chǎn)過去數(shù)個季度的季度報告，其在制造業(yè)、金融、文化娛樂、信息技術(shù)等領(lǐng)域通常采取大比例配置，同時根據(jù)宏觀環(huán)境及市場主題變化在板塊間進行靈活調(diào)整，而對于農(nóng)業(yè)、住宿餐飲等領(lǐng)域則鮮有涉足。
根據(jù)今年上半年的半年報顯示，在宏觀經(jīng)濟復蘇顯著低于預期，以及我國產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)改革方向逐步明確的背景下，其在二季度開始減持銀行和地產(chǎn)股，并大幅提高傳媒、IT服務(wù)、消費電子、智慧城市等新興產(chǎn)業(yè)股的配比，在持股結(jié)構(gòu)上進一步趨向集中。這種季度間審時度勢的靈活調(diào)整取得了良好效果，興全輕資產(chǎn)近三個月凈值上漲近50%，名列528只同類基金第四位。
總體來看，精選個股并集中持有是陳揚帆投資操作的基本策略。同時，他也坦承自己曾在投資過程中有過誤區(qū)，比如曾經(jīng)認為好投資就是爭取買到市場里漲得最好的那些股票。后來他逐步體會到，如果不在自己的能力圈內(nèi)，對于自己買的股票沒有深入了解，就很難做到真正意義上的認同，并排除各種干擾因素堅定持有。
因此對普通投資者而言，他認為，“最重要的不是能力圈的范圍大小，而是你如何能夠確定能力圈的邊界所在。如果你知道了能力圈的邊界所在，你將比那些能力圈雖然比你大5倍卻不知道邊界所在的人要富有得多”。他時常引用巴菲特的這段話，提醒自己要不斷發(fā)現(xiàn)和了解自己，把握自己能夠把握的確定性。
【陳揚帆的2013年】產(chǎn)業(yè)的變遷由資本發(fā)現(xiàn)
2013年，陳揚帆采取更為集中的配置策略，目標：新興產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)，自PE時代就是他的偏好。以電子信息等技術(shù)類為核心競爭力的產(chǎn)業(yè)更新快變化快，研究起來費力氣，潛心研究的人也就較少，而這恰恰是獲取超額收益的機會：少數(shù)人為之。
從二季度重倉的衛(wèi)寧軟件、東華能源、萬邦達、新華醫(yī)療、掌趣科技、博瑞傳播、先河環(huán)保、奧飛動漫、華策影視、華誼嘉信、信維通信、桑德環(huán)境等重倉股票來看，“新興+成長”的投資特征明顯。從今年凈值表現(xiàn)看，“新興+成長”的投資成效是明顯的。截至10月9日，興全輕資產(chǎn)基金凈值1.603元，今年以來漲幅達到58.87%，在525只股票基金中排名第19。
行業(yè)配置上更明確地轉(zhuǎn)向了移動互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、IT服務(wù)、智慧城市、消費電子、環(huán)保等行業(yè)，而調(diào)整后的組合也更加突出以“新興+成長”為主導的特點，行業(yè)和個股也更為集中?！拔覀儗τ谑芎暧^經(jīng)濟影響較大的行業(yè)原則上不再持有，”陳揚帆認為，新興產(chǎn)業(yè)的許多公司受到宏觀經(jīng)濟的影響是相對較小的，如果認同結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是我國經(jīng)濟政策的長期戰(zhàn)略目標，那就理應特別關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)。
“資本市場有一個特點，它負責反映產(chǎn)業(yè)的變遷，但是它不負責恰如其分地反映。同時也不負責反映完之后，這個板塊果真能跑出一批成功的公司。這就可以解釋市場對于手游的狂熱，不是簡單的理性不理性的問題。手游行情的實質(zhì)是市場對移動互聯(lián)網(wǎng)影響的反應：市場認為手游是為4.6億移動終端提供的服務(wù)和內(nèi)容。所以手游實際上是目前市場認為的最能反映移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的一個焦點。此外，A股市場上目前也尚未發(fā)現(xiàn)其他未來三年復合可能增長80-100%的行業(yè)。如果有，一定也會像手游一樣深受歡迎。市場并不完美，但很少無緣無故?！?/p>
“當板塊個股持續(xù)熱烈上漲之后，如果出現(xiàn)階段性調(diào)整也是應有之義。但長期看，‘新興+成長’的投資價值可能要比多數(shù)人想象得更加長遠?！?/p>
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