貴州茅臺從2014年1月8日118.01元的最低價到2017年7月21日最新收盤價473.20元，走出了一輪波瀾壯闊的行情。目前，市場上普遍開始有茅臺股價高估的看法，甚至一些著名的長期茅粉也開始提出警告。那么現(xiàn)在的茅臺還能繼續(xù)買呢？讓我從財務分析的角度來看看究竟現(xiàn)價的茅臺還有沒有投資價值。
一、 主要財務指標分析
(一) 市場能力指標
1. 銷售增長率：年均增長24.86%，17年來高速增長，但2013年以來增速明顯放緩。從定性角度分析，茅臺已經(jīng)從公務消費占較大比重成功轉型為以大眾消費為主，預計2017年以后將恢復中高速增長。
2. 市場占有率：缺乏這方面的權威數(shù)據(jù)，但各種資料都顯示，茅臺的市場占有率在逐年增長，市場地位無可撼動。
(二) 盈利能力指標
1. 利潤增長率：年均增長30.05%，17年來高速增長，但2013年以來增速明顯放緩。同理，我判斷轉型之后，茅臺將迎來新一輪更健康的恢復性增長。
2. 毛利率：平均91.06%，隨著茅臺年份酒、生肖酒等超高端產(chǎn)品的熱銷，預計毛利率長期穩(wěn)定在92%不是太大的問題。
3. 營業(yè)利潤率：平均65.46%，但2015年和2016年有較大的下滑，可能是由于茅臺從2012年出廠價給一直維持在819元/瓶，而各項成本費用隨著因通貨膨脹有所上升而導致。兩三年的數(shù)據(jù)未必能說明什么，有待進一步觀察。
4. 凈利率：平均45.14%，同樣近年來有所下滑，有待進一步觀察。
5. 凈資產(chǎn)收益率：平均28.64%，同樣從2013年以來逐年下滑。凈資產(chǎn)收益率是最重要、最綜合的盈利能力指標，數(shù)據(jù)顯示確實有隱憂。茅臺有太多的現(xiàn)金留在賬上，機場、酒店等其他資產(chǎn)的投資回報率令人擔憂，這些都影響了凈資產(chǎn)收益率。考慮到茅臺的國企性質和在貴州省的地位，我想不必對茅臺的一些政治性投資過于挑剔，我希望茅臺能加大分紅力度，可喜的是茅臺管理層已經(jīng)有了承諾。
6. 自由現(xiàn)金流/銷售收入：平均值為42.80%。按照晨星公司的說法，“如果一家公司的自由現(xiàn)金流在銷售收入的5%左右或更多，你就找到了一個印鈔機器了。”，茅臺無疑就是一臺超級印鈔機。
(三) 運營能力指標
1. 總資產(chǎn)周轉率：平均0.46，同樣近年來有所下滑，營收增長放緩、總資產(chǎn)逐年增長，可以理解。茅臺是高毛利商品，存貨不但不貶值還會升值，總體而言這個指標我不是太關心。
(四) 安全風險指標
1. 經(jīng)營現(xiàn)金流量：年年為正，先收款后發(fā)貨，羨慕死人。
2. 資產(chǎn)負債率：平均27.51%，基本沒有什么有息負債，沒啥好擔心的。
(五) 財務分析總結
1. 市場強勁增長，市場占有率逐年提高，市場地位無可撼動。
2. 現(xiàn)金流充沛，負債率低，財務安全性極高。
3. 毛利率極高，幾乎是有形產(chǎn)品的極限，盈利能力超強，但運營能力有進一步改善空間。
4. 總結一句話：財務指標接近完美。
5. 凈資產(chǎn)收益率下滑，有一定的隱憂，需進一步跟蹤觀察。
二、 貴州茅臺的估值
(一) 現(xiàn)金流量法
1. 關鍵假設
A. 鑒于茅臺先收款后發(fā)貨的模式，長期來看不存在現(xiàn)金流收不回的風險，每年的資本開支不大，基本可以跟折舊抵消，假設年凈現(xiàn)金流量等于凈利潤。
B. 假設估值的第一個十年年均增長率為20%，永續(xù)增長率為4%，我認為以茅臺的市場地位、產(chǎn)品的稀缺性和歷史數(shù)據(jù)看，這個假設應該是比較保守的，大概率只高不低。
C. 由于茅臺的確定性極高，以五年期國債利率4.32%作為無風險利率，設定貼現(xiàn)率為8%，應該是比較保守的假設。
2. 凈現(xiàn)金流量法估值（見下表）
根據(jù)以上假設，經(jīng)計算，貴州茅臺的內在價值為每股708.34元。
(二) 使用每股收益增長率預計未來10年復利收益率
1. 假設：平均市盈率25，分紅比率50%
2. 計算（見下表）
(三) 把股票看做一種權益/債券預計未來10年復利收益率
(四) 市盈率估值
預計茅臺2017年、2018年的凈利潤均增長25%，預計2018年每股收益為13.31*（1+25%）*（1+25%）=20.80元/股，以25倍市盈率計算，毛估茅臺的估值為582元/股。
三、 綜合評估
(一) 定性分析
1. 貴州茅臺在中國白酒行業(yè)的市場地位無可撼動，轉型后市場老大的地位更加穩(wěn)固，公司發(fā)展比轉型前更加健康。
2. 品牌極其強大，產(chǎn)品具有稀缺性和不可替代性，護城河極深極廣，目前為止看不到可以挑戰(zhàn)其地位的有力競爭者。
3. 盈利能力極強，現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營極其穩(wěn)定，可預測性極強。
(二) 綜合評估
綜合以上四種評估方法，以市盈率估值582元/股，以現(xiàn)金流量法估值708元/股，使用每股收益增長率預計未來10年復利收益率為16.96%，把股票看做一種權益/債券預計未來10年復利收益率為11.34%，我個人更傾向于現(xiàn)金流量法，你怎么看自己判斷。
總體而言，茅臺目前的價位比起之前來說，安全邊際的確大為降低，如果想賺取暴利的投資者建議不要買。然而，如果投資者期望每年的投資回報率在10%~15%，現(xiàn)價買入茅臺長期來看這個目標大概率能夠實現(xiàn)。
茅臺怎么估值？雪球大V@有智思有財有妙句語：“市場是沒有能力高估茅臺的，就像夏蟲無法低估冰的溫度。”，雪球資深茅粉@樂趣說，“我們做個假設，如果消費者持續(xù)接受，已經(jīng)出廠的茅臺酒每年酒價上漲10%（目前大致如此），而現(xiàn)金折現(xiàn)率維持個位數(shù)，那么，會有什么樣的后果呢？首先，囤酒延后消費會成為市場共識，這就會導致無論當期產(chǎn)能多少，茅臺酒都將供不應求。缺貨的后果一定會倒逼出廠價的提升，直到出廠價年均增長率，和已出廠酒價的年增長基本接軌，都回落到現(xiàn)金折現(xiàn)率或通脹率附近。在這漫長過程中，茅臺公司只有一種形態(tài)：增長再增長。然后，長遠的未來，茅臺酒在被消費的同時，也成了含有保值貼補的硬通貨，而生產(chǎn)永不貶值硬通貨的茅臺股票，不就是一臺日夜開足馬力的印鈔機嗎？給印鈔機估值，不好辦啊。”我并非像這兩位大V這樣的茅臺鐵粉，但基于我個人的一些難以言表的信仰，我認為上述第二點的估值方法長期來看都是比較保守的。茅臺的價格短期看已經(jīng)不便宜了，但是長期來看也許還相當便宜，我選擇堅守并與茅臺共同成長。屁股決定腦袋，本人重倉茅臺，立場難免影響判斷，本文不作為投資建議，僅供參考。
云頂空空兒
2017年7月24日星期一
