?這周，GM君要向大家推薦一篇《中國房地產(chǎn)金融》采編團(tuán)隊嘔心瀝血之作，全面解析中國“不動產(chǎn)證券化”的前世今生。
在過去的十年間，除了房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展較為迅速以外，更具有普遍意義的住宅房貸擔(dān)保證券（RMBS）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）以及房地產(chǎn)投資信托基金（REITS），卻總是由于種種原因進(jìn)展緩慢，盡管無論是從政府管理部門，還是民間企業(yè)及學(xué)者，多年來一直在努力推進(jìn)這些市場的發(fā)展，但最終的結(jié)果一直不盡如人意，始終處于一種形式大于內(nèi)容的窘境。
不過，自去年“央四條”提出開展房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的“春天腳步”似乎一下臨近了。
作為目前國內(nèi)住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商代表，萬科和萬達(dá)幾乎同時把目光投向了房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，這讓人不禁產(chǎn)生聯(lián)想：難道沉寂多年的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域終于到了“開閘”邊緣？
這周，GM君要向大家推薦一篇《中國房地產(chǎn)金融》采編團(tuán)隊嘔心瀝血之作，全面解析中國“不動產(chǎn)證券化”的前世今生。
（一）讓普通民眾分享中國房地產(chǎn)大發(fā)展紅利的時刻，究竟還有多遠(yuǎn)？
一個有意思的現(xiàn)象：在民眾眼中，開發(fā)商是奸商，是暴利的制造者和獲得者，房地產(chǎn)市場則被視為是官商勾結(jié)的基礎(chǔ)，是滋生政治腐敗的溫床，甚至有人將開發(fā)商直接作為權(quán)貴資本主義的典型代表。對此，有評論認(rèn)為，這是由于中國特殊的土地政策，過去一些開發(fā)商和地方政府之間的確存在著諸如腐敗、權(quán)錢交易等問題。
不過GM君認(rèn)為，更為重要的因素在于，在房地產(chǎn)市場發(fā)展的背后，社會財富轉(zhuǎn)移的過程中，普通民眾和開發(fā)商由于財富分配的不對等，形成了新的階層對立，由此引發(fā)了新的社會矛盾。
事實(shí)上，這絕非中國特有的問題，在歐美發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)發(fā)展史上，也同樣曾經(jīng)面臨著這些問題。只是由于在西方國家民眾居住理念上的差異，以及相對發(fā)達(dá)的租賃市場，使得這些問題不像中國如此突出而已。另外，發(fā)達(dá)國家早在上世紀(jì)六七十年代，啟動了不動產(chǎn)證券化之后，這些問題也在一定程度上得到了緩解。
時至今日，在經(jīng)歷了宏觀調(diào)控和市場逐漸飽和后，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商正在面臨著前所未有的資金短缺的考驗(yàn)。包括萬達(dá)、萬科、平安、中信等地產(chǎn)巨頭和金融大鱷，都將不動產(chǎn)證券化提上了議事日程，并開始真正付諸實(shí)施。
下面，就讓我們來看看在不動產(chǎn)證券化戰(zhàn)場上，這些地產(chǎn)巨頭和金融大鱷們是怎樣進(jìn)行布局的？
1、萬達(dá)：“穩(wěn)賺1號”不穩(wěn)賺
早在今年伊始，王健林就宣布萬達(dá)要啟動集團(tuán)歷史上第四次也是最重要的一次轉(zhuǎn)型，核心就是要拋棄以往“以售養(yǎng)租”的模式，推行“輕資產(chǎn)”化。輕資產(chǎn)之后，投資建設(shè)萬達(dá)廣場的錢將全部來自其他機(jī)構(gòu)和大眾投資者，萬達(dá)只負(fù)責(zé)開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營。
王健林豪言，借助互聯(lián)網(wǎng)金融的手段，到2020年萬達(dá)將可以開業(yè)400家萬達(dá)廣場，到2025年萬達(dá)廣場開業(yè)要達(dá)到1000家。這樣一來，即便每家萬達(dá)廣場按照10億元計算，萬達(dá)也將輕松實(shí)現(xiàn)自己的萬億市值夢。
萬達(dá)下的第一步棋是“穩(wěn)賺1號”?！胺€(wěn)賺1號”自6月12日推出，上市三天內(nèi)就被一搶而光，順利完成50億元資金的發(fā)行計劃。其中5億元面向個人投資者發(fā)售，短時間里被“秒殺”，線上認(rèn)購超額多倍；面向機(jī)構(gòu)投資者的45億元，3日之內(nèi)也被搶光。
“穩(wěn)賺1號”的產(chǎn)品是這樣的：
（1）眾籌項(xiàng)目為鄭州惠濟(jì)萬達(dá)廣場、梅州萬達(dá)廣場、三門峽萬達(dá)廣場、宜春萬達(dá)廣場、常德萬達(dá)廣場，最低只要1000元，就能買到這五座萬達(dá)廣場的“原始股”。
（2）購買了“穩(wěn)賺1號”的客戶，首先每年將有來自定投的萬達(dá)廣場租金的6%年化利率；另外，假如項(xiàng)目成立3年后REITs上市，預(yù)期年化收益率可達(dá)14%；如至第7年期末仍未上市，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將以不低于實(shí)際投資資金1.5倍的價格(扣除相關(guān)稅費(fèi)后)收購自有租賃物業(yè)或相應(yīng)權(quán)益，預(yù)期年化收益率為6%。
雖然看上去是穩(wěn)賺，不過GM與多位業(yè)內(nèi)人士交流，發(fā)現(xiàn)“穩(wěn)賺1號”其實(shí)并不穩(wěn)賺：
（1）得靠商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營，才能兌現(xiàn)每年6%的承諾回報。這并不是一件容易的事兒。
（按照推算，萬達(dá)2014年的新增土地成本約1200元/平方米，并假設(shè)前期設(shè)計和建安成本為2800元/平方米，加上稅費(fèi)、營銷、管理等，總成本價在5000元/平方米，以50%左右的面積可租計算，每平方米可租面積的成本在10000元。相比2014年萬達(dá)所有項(xiàng)目平均75元/平方米/月的租金，新項(xiàng)目要達(dá)到稅后6%的回報存在一定的運(yùn)營壓力。）
（2）7年內(nèi)增值150%有點(diǎn)玄。
（雖然投資者都按“原始股”入股，但如今的市場下，連成本價都難以收回的地產(chǎn)投資遍地都是。姑且不說商業(yè)地產(chǎn)，一二線城市的住宅銷售不賺錢的項(xiàng)目也很多，王健林未必能保證這些商業(yè)地產(chǎn)就在7年內(nèi)增值150%，但屆時即便沒有達(dá)到，也要履行承諾，這實(shí)際上對他來說也是巨大挑戰(zhàn)。）
（3）流通難，且轉(zhuǎn)讓并不一定能賺錢。
（對于大多數(shù)中小投資人來說，7年期的封閉式的類REITs的理財產(chǎn)品，這一期限實(shí)在太長，中間任何事情都可能發(fā)生。即使很快能上平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但這屬于自發(fā)型交易范疇。香港如此多的折價債券實(shí)質(zhì)上也證明了，轉(zhuǎn)讓并不一定能賺錢，除非萬達(dá)來定轉(zhuǎn)讓價，但顯然不存在這樣的可能性。）
2、平安：聚得起大佬！做得起平臺？
在過去的很多年里，房地產(chǎn)業(yè)界的一干大佬已經(jīng)很少主動出現(xiàn)在公眾的視線中，更不要說在公開場合集中亮相了。但今年5月29日，這份默契被一家非房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)布會打破了。
當(dāng)天，包括馮侖、潘石屹、張玉良、任志強(qiáng)、宋衛(wèi)平在內(nèi)的一眾大佬，和萬科、碧桂園等龍頭房企的眾多高管云集上海陸家嘴，來共同參與由平安集團(tuán)旗下平安好房發(fā)起的中國房地產(chǎn)眾籌聯(lián)盟成立儀式。同時，作為聯(lián)盟首任主席的馮侖，與潘石屹和平安好房CEO莊諾在接受媒體群訪時，還宣布了平安眾籌聯(lián)盟成立后的第一個項(xiàng)目將落戶在上海嘉定的消息。
大佬們既然都這么捧場。平安眾籌聯(lián)盟這件事情對房企來說一定是有利可圖。
平安好房設(shè)計這款眾籌產(chǎn)品的初衷是希望能夠通過互聯(lián)網(wǎng)和金融創(chuàng)新的手段，來重構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)的生態(tài)圈。通過眾籌，開發(fā)商變成了與耐克、蘋果一樣的“殼公司”，所有的成本端、生產(chǎn)端都成功外包，甚至可以輕松鎖定利潤。
平安好房推出的房地產(chǎn)眾籌模式，首先是一款金融產(chǎn)品。具體模式是：作為一個互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，平安好房會和已經(jīng)拿到地、進(jìn)入開發(fā)階段的房產(chǎn)商進(jìn)行合作。房產(chǎn)商在“平安眾籌”平臺上發(fā)起項(xiàng)目，為樓盤建設(shè)融資，把需要的資金和對應(yīng)的權(quán)益分割成很小的單位發(fā)售，比如一個平方米就能起售。
舉個栗子：一位投資者想買套一室一廳，可以先在眾籌平臺買“50平方米”金融產(chǎn)品。開盤后，假設(shè)一室一廳最終定為53平方米，那么購房者就可以去二級交易平臺上再買“3平方米”，補(bǔ)齊面積。需要注意的是，兩次購買的價格可能不同。前期50平方米的房子，可能是每平方米2萬元；后期補(bǔ)充的3平方米，如果房價變化，就要按照屆時交易平臺上的行情來購買。相應(yīng)的，前期只買幾平方米的“散客”，也可以把屬于自己的這幾平方米面積按最新市價賣給購房者。
不過，作為一款金融產(chǎn)品，平安好房推出的眾籌模式一定有風(fēng)險性的，無論是平安還是合作開發(fā)商，都不會對該產(chǎn)品做出任何投資收益甚至是保本的承諾的，價格完全讓市場決定。到樓盤建成銷售時，每1平方米的價格，既可能比當(dāng)初購買期權(quán)時高，也可能比當(dāng)初更低。高出部分可以看成是投資收益；而房價跌了的話，就是虧損。
3、中信：等待和探索了十年，你就只給我看這個？
早在2003年的時候，原首創(chuàng)集團(tuán)董事長劉曉光，全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會會長聶梅生等房地產(chǎn)業(yè)界的人士，與一些來自金融界的精英們一起，向中央相關(guān)部門遞交了關(guān)于在中國推廣RETIs（房地產(chǎn)信托投資基金）的可行性研究報告。不過雖然這批來自地產(chǎn)界和金融界的專業(yè)人士，一直在為RETIs能在中國落地奔走呼吁，但他們等來的是無數(shù)次的加強(qiáng)監(jiān)管和不準(zhǔn)的政令。
直到2014年5月，中信證券設(shè)立的中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，經(jīng)證監(jiān)會批復(fù)同意以私募REITs的正式啟動銷售，局面終于有了改觀。
中信證券有兩個產(chǎn)品值得一提：
（1）“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”。成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣 50 億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時，該基金計劃將所持物業(yè)出售給由中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。
（2）10月15日，蘇寧云商公告，將旗下11家全資子公司的相關(guān)權(quán)益，以約40億元轉(zhuǎn)讓給中信金石基金管理有限公司擬發(fā)起的私募投資基金。而這11家子公司，其資產(chǎn)主要是蘇寧旗下的11家自有門店物業(yè)。未來，蘇寧云商將簽長期租約，并以穩(wěn)定的價格繼續(xù)租這些物業(yè)。
業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”的發(fā)行及掛牌交易，標(biāo)志著中國第一單權(quán)益型 REITs 產(chǎn)品的順利破冰，在中國市場上具有里程碑式的意義。5個月后，蘇寧云商與中信金石合作，將旗下11家子公司的物業(yè)資產(chǎn)證券化，這種“售后返租”的操作手法，本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化的過程。
不過，中信證券旗下的中信金石推出“啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”，以及與蘇寧合作的創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式，都被譽(yù)為中國版RETIs的破冰之作，但在更為現(xiàn)實(shí)的層面，特別是和發(fā)達(dá)市場的RETIs相比，這兩款產(chǎn)品還只能稱為類REITs產(chǎn)品。理由如下：
以中信啟航為例，在國外成熟的REITs產(chǎn)品市場中，基本都有稅收優(yōu)惠、良好的流動性、較低的投資門檻和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化這樣幾個特征。但中信啟航與上述幾個特征多數(shù)都不相關(guān)。
（1）對于稅收優(yōu)惠，目前國內(nèi)還沒有相應(yīng)的支持政策，甚至還存在重復(fù)征稅。
（寫字樓出租時租金需要繳納營業(yè)稅，在分配剩余收益時，投資人還需繳納剩余收益的營業(yè)稅。此外，無論是未來可能的資產(chǎn)出售或最終投資人收益的分配，都要承擔(dān)較重的土增稅或所得稅。所以，單從投資收益的角度而言，這款產(chǎn)品吸引力并不大。此外，在金石基金通過吸收天津京證和天津深證的股權(quán)間接實(shí)現(xiàn)控制資產(chǎn)的過程中，如無地方政府的特殊稅收優(yōu)惠政策支持，也存在契稅等稅務(wù)漏損。）
2、轉(zhuǎn)讓門檻高，流動性大打折扣。
（可通過深交所交易，無疑是中信啟航最大的亮點(diǎn)。但細(xì)讀募集說明書后，“為了確保交易前后投資者限制在200人以內(nèi)，優(yōu)先級受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時，每手為50000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于十手；次級受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時，每手為300000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于一手。一份的受益憑證面值100元?！睋Q言之，優(yōu)先級每次轉(zhuǎn)讓額度不低于5000萬元，劣后級不得低于3000萬元。如此高的轉(zhuǎn)讓門檻，流動性大打折扣。當(dāng)然，這一單屬于私募REITs，合規(guī)上要求限定人數(shù)。而國外市場恰恰相反，REITs的低門檻才使其成為普通投資者的重要配置。也正是基于有良好的投資渠道，平頭百姓才有機(jī)會分享城市化進(jìn)程所帶來的紅利。）
等待和探索了十年，等來的只是這樣的突破，依然頗有些讓人失望的。
4、萬科：只差“臨門一腳”
國內(nèi)第一支公募REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科REITs在今年6月登陸深交所掛牌交易，拉開國內(nèi)公募REITs發(fā)展大幕。該基金的獲批，是一項(xiàng)將商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要實(shí)踐。
鵬華前海萬科推出的公募REITs，是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的有益嘗試。產(chǎn)品特征如下：
（1）基金資產(chǎn)不超過50%的部分通過增資入股，獲得萬科前海企業(yè)公館50%的股權(quán)，該部分股權(quán)對價12.7億元?；鸬墨@利方式，是在股權(quán)持有期內(nèi)，獲得股權(quán)對應(yīng)的前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的，除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入。另外，不低于50%的基金資產(chǎn)將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等。
（2）首募期間，認(rèn)購金額最低是10萬元，追加認(rèn)購單筆最低金額1000元。計劃募集規(guī)模30億元，基金封閉運(yùn)作十年并在深圳證券交易所上市交易，基金封閉運(yùn)作期屆滿后，會轉(zhuǎn)為上市開放式債券型基金。
前海REITs距離真正意義上的REITs產(chǎn)品只差“臨門一腳”。這是因?yàn)榍昂EITs還并未直接持有資產(chǎn)，只是一個收益權(quán)的概念，萬科是把這棟樓的租金收益權(quán)跟鵬華做了一個交易。目前REITs的稅收優(yōu)惠，交易過戶的稅收減免都還沒有出臺，現(xiàn)在用這樣一種方式倒也可以理解。
（二）存量資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場最后一塊蛋糕怎么啃？
作為目前國內(nèi)住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商代表，萬科和萬達(dá)幾乎同時把目光投向了房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，這讓人不禁產(chǎn)生聯(lián)想：難道沉寂多年的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域終于到了“開閘”邊緣？
關(guān)于存量資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場最后一塊蛋糕怎么啃？GM君也采訪了幾位業(yè)內(nèi)人士。
除了政策上面臨的問題，另一個重要問題就是市場缺乏有足夠公信力的中介服務(wù)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。對于投資者而言，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的最終交易對手往往是一個大型的地產(chǎn)開發(fā)商，具有很強(qiáng)的議價能力，當(dāng)投資者處于一個弱勢的交易地位時，必須要找到一個有很強(qiáng)資產(chǎn)管理能力的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，有專業(yè)的判斷能力，收購價格是不是合適，收購時機(jī)是不是正確，另外買下來之后能不能有效地管理和提升租金水平。
按揭資產(chǎn)證券化，是指銀行選定部分個人住房按揭貸款設(shè)立資產(chǎn)包，將資產(chǎn)包中的每一筆貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行受益證券。MBS屬于公共金融政策產(chǎn)品，它不僅有利于盤活房地產(chǎn)融資市場，甚至還可能改變未來中國住房市場的生態(tài)。
但是從2005年至今，中國一共才發(fā)行了3筆住房按揭證券化產(chǎn)品，總規(guī)模只有140億元左右，同我國已經(jīng)超過10萬億元的住房按揭貸款總量相比，可謂杯水車薪。
普文投資執(zhí)行總裁、邦恩德資本執(zhí)行合伙人Richard David：“我十分贊許并欣賞中國市場上現(xiàn)行的這種全新的，基于房地產(chǎn)以及租金收益的產(chǎn)品，但這不是REITs。你可以說它是中國大陸REITs，但絕對不是我們熟知的中國香港、新加坡、澳大利亞、日本、美國（世界五大REITs市場）通行的 REITs”
以中信證券作為計劃管理人和資產(chǎn)原始持有人2014年推出的股權(quán)類準(zhǔn)REITs產(chǎn)品為例，就采用了企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式，通過在深圳證券交易所的綜合協(xié)議平臺發(fā)行優(yōu)先級和次級受益憑證募集資金。其核心交易結(jié)構(gòu)是，首先由中信證券以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃的方式募集資金，由該資金認(rèn)購某非公募證券投資基金的基金份額，而后由該非公募證券投資基金出資設(shè)立SPV公司，由該SPV公司收購將持有房地產(chǎn)所有權(quán)的兩個項(xiàng)目公司股權(quán)達(dá)到了由該非公募證券投資基金通過SPV公司間接持有房地產(chǎn)物業(yè)本身的交易目的。
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