編者按：資管這件事兒，聽起來就是一塊難啃的硬骨頭。但當(dāng)國內(nèi)公募REITs潮至?xí)r，其必然立于潮頭之上。【資管的秘密】系列，以資管巨頭為樣，尋時代造富之本。此為第①篇，香港領(lǐng)展。
身披“亞洲規(guī)模最大的商業(yè)地產(chǎn)REITs”戰(zhàn)服，領(lǐng)展最近一次在內(nèi)陸高調(diào)出場是去年3月。
大手一揮，豪擲66億元，拿下深圳中心城商場。按83899㎡商業(yè)建面計算，每平單價近8萬元。有業(yè)內(nèi)人士算了一筆賬，結(jié)論是：“該單價超出了領(lǐng)展在內(nèi)陸的另外三個購物中心，也高于凱德REITs在北京和廣州的幾個一線城市物業(yè)。”而要撐起這樁生意，意味著領(lǐng)展要大秀資管技能，以期中心城的租金水平翻番，從284元/月/平升至421元/月/平。于多數(shù)商業(yè)玩家，上述目標(biāo)難以觸碰。但在領(lǐng)展眼中，不過家常便飯?！皾q租金”，是其年度一號任務(wù)。2020財年領(lǐng)展（香港零售物業(yè)）的續(xù)租租金調(diào)整率為12.6%，平均每月租金從2019財年的68港元/平方呎漲至70.3港元/平方呎。領(lǐng)展的“租金”執(zhí)著背后，是投資人對REITs回報率的高要求。反過來，扛打的回報率，撐起了領(lǐng)展一路上揚之股價。自2005年上市，至2019年年中，領(lǐng)展的股價由最初的10.3港元升至99.25港元，翻了近10倍。與此同時，市值亦以“十年十倍”之速生長。行至2020，上市15年。領(lǐng)展依舊是香港的“超級包租公”，雄踞在那些非CBD處的社區(qū)購物中心、菜場、街市、熟食檔。變化的是，身份進(jìn)階。從香港首只REITs 到亞洲REITs 之王，領(lǐng)展的成長邏輯是什么？香港房委會，香港政府下屬的獨立法人組織，兩大職能是建設(shè)公屋（用于出租）和居屋（用于出售），以供香港低收入人群居所。作為公屋和居屋的配套，房委會日漸積累了相當(dāng)數(shù)量的社區(qū)零售商場、停車場等商用設(shè)施在手中。2002年以前，房委會的財源是出租公屋、出售居屋。不料，“居者有其屋”、“租者置其屋”等計劃2002年后被叫停，房委會急尋新路。突襲而來的SARS，無疑讓香港房委會的境況雪上加霜。財政難題何解，香港政府提出效仿新加坡放開房托市場和反哺廉租房建設(shè)（2002年，新加坡第一個REITs——嘉茂商場信托，上市）。為此，香港證監(jiān)會通過借鑒歐美和新加坡REITs機制，制定并頒布了香港《房地產(chǎn)信托基金守則》，推行香港REITs。準(zhǔn)備工作做足，香港房委會開始物色合適人選。篩選條件有二：最大限度套現(xiàn)，“還富于民”；保證商業(yè)物業(yè)高效運營。領(lǐng)展（2015年更名前，名為領(lǐng)匯）中標(biāo)，并于2005年11月25日，將房委會旗下公屋配套部分商業(yè)物業(yè)（包含零售資產(chǎn)和停車場）打包成立REITs上市。資料顯示，上市時發(fā)行了約19.25億個基金單位，每基金單位定價10.3港元（散戶有5%的折扣，即9.78港元），募集資金約220億港元。作為香港第一個H-REITs上市成功，領(lǐng)展被冠以“亞洲最大的REITs”。從投資機構(gòu)、私人投資者處募來的資金，用于運營商場、寫字樓等可持續(xù)盈利的商業(yè)資產(chǎn)，產(chǎn)生的收入凈額按收益憑證比例回報給投資者，間接“還富于民”。往后近十年，金融危機陰霾漸散，香港REITs步入發(fā)展快車道，越秀、泓富、冠君、陽光房、富豪等REITs先后赴港上市。香港商業(yè)物業(yè)租金水平高企，疊加著搶眼的高回報率，領(lǐng)展于2014年晉身為恒生指數(shù)成份股，并于2015年獲納入恒生綜合大型股指數(shù)成份股。2009年-2019年，領(lǐng)展以十年十倍市值成長，其股價自上市之日起到2019年5月17日的14年半時間里，已經(jīng)上升了709%，而同期香港恒生指數(shù)漲幅為87%。復(fù)盤領(lǐng)展15年成長史，背后有時代帶來的機會，一如金融危機重挫香港樓市、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)熱潮、之行業(yè)大幕。
同樣還有，頂層制度改革打開香港REITs大門。利率下行，REITs融資成本和投資回報率利差加大，持有類物業(yè)的投資回報率較長期國債收益率更具吸引力。當(dāng)然，浪潮涌動之下，并非每個企業(yè)都能活成領(lǐng)展。領(lǐng)展的成功，亦有著不可復(fù)制基金運作模式。而這點，才是領(lǐng)展行走商業(yè)江湖最有力的武器。底層資產(chǎn)煙火氣濃，餐飲租戶貢獻(xiàn)6成租金時間積淀出的底層資產(chǎn)，是領(lǐng)展的商業(yè)帝國的基石。以物業(yè)價值計算，85.5%的物業(yè)分布于香港，12.8%的物業(yè)在中國內(nèi)陸，剩余1.7%落于澳洲。物業(yè)類型來看，領(lǐng)展全部資產(chǎn)中約有74.6%為商業(yè)物業(yè)，16.2%為寫字樓，9.2%為停車場。其中，零售商業(yè)物業(yè)包括都會、匯坊和鄰里中心三類，對應(yīng)項目數(shù)分別為6個、35個、57個。在大本營香港，領(lǐng)展的資產(chǎn)主要分布于新界、九龍、香港島，主要以零售商鋪（商場）、辦公室、停車場、鮮活街市、熟食檔五大形態(tài)出現(xiàn)，附近公屋環(huán)繞，區(qū)內(nèi)壟斷性極高，出租率高企。以2020財年數(shù)據(jù)看，領(lǐng)展香港物業(yè)租戶中，飲食相關(guān)行業(yè)（飲食、超級市場及食品、街市/熟食檔位）合計貢獻(xiàn)64.1%的租金收入。數(shù)據(jù)來源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條
以上大租戶，以服務(wù)就近小區(qū)的住戶為主。該部分客群多年來經(jīng)過香港政府的租金補貼、薪金提升后，形成了巨大、穩(wěn)定消費力，且應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行、社會危機等外界因素沖擊的能力較強。消費客群、購買力、租戶皆穩(wěn)，領(lǐng)展扎在“煙火氣”社區(qū)周邊零售物業(yè)必定租金水平、出租率穩(wěn)而向上，有著明顯的抗周期能力。2008-2009年金融危機期間，香港商鋪價格及租金指數(shù)同時下挫，但領(lǐng)展的可分派收入仍錄得增長。此次疫情席卷全球情況下，領(lǐng)展再現(xiàn)物業(yè)組合抗跌韌性。2020財年，領(lǐng)展物業(yè)組合的單位面積銷售額同比僅下降1.7%，同期香港整體下跌17.4 %。疫情期間消費者減少外出用餐轉(zhuǎn)采購，領(lǐng)展旗下物業(yè)中的超市、食品租戶銷售額上漲了8.3%。此外，物業(yè)相對穩(wěn)定的人流、區(qū)位優(yōu)勢和潛在消費降級趨勢形成的良性正循環(huán)下，2020財年全年，領(lǐng)展香港物業(yè)仍錄得12%的續(xù)租增長率。困難重重的今年一季度，其香港物業(yè)仍獲得超120家新商戶入住。好的牌面，還需一手好牌技，后者考驗的是領(lǐng)展資產(chǎn)管理能力——通過內(nèi)生發(fā)展逐漸提高物業(yè)及服務(wù)質(zhì)量，使得上調(diào)的租金與之相匹配。資料來源/招商證券 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條相較公司制REITs，香港信托制的REITs要求優(yōu)秀管理人創(chuàng)造更高收益，從資產(chǎn)打造、招商引資、后期物管、REITs運營等各環(huán)節(jié)入手提升管理運營水平，是一個資產(chǎn)價值孵化與培育的過程。為此，領(lǐng)展不間斷的在重復(fù)上述動作。近幾年，隨著香港草根階層購買力連續(xù)攀升，領(lǐng)展通過以下方式抓住機會提高運營能力：逐步提高零售物業(yè)/辦公室、停車位物業(yè)的日常運營水平；資產(chǎn)改善計劃翻新舊物業(yè)；資產(chǎn)循環(huán)；物業(yè)發(fā)展和重建物業(yè)。翻新舊物業(yè)，以超10%投資回報率為目標(biāo)翻新舊物業(yè)，實現(xiàn)價值創(chuàng)造，加強租金增長潛力，是REITs價值增長關(guān)鍵一環(huán)，亦是領(lǐng)展之專長所在。在香港，領(lǐng)展的底層資產(chǎn)中，79%的物業(yè)已落成超20年（以物業(yè)數(shù)量計算）。其中僅2019年落成的海濱匯及2017年翻新的旺角彌敦道700號為近十年新建成物業(yè)。1990-1999年（落成時間≤30年）的物業(yè)數(shù)量占比最多，達(dá)40.9%；1980-1989年（落成時間≤40年）其次，達(dá)32.3%。數(shù)據(jù)來源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條如何讓不同生命周期的項目，以最佳模樣出現(xiàn)在租戶面前，是領(lǐng)展一直思考的問題。自2005年上市以來，領(lǐng)展的“舊物翻新”計劃不打烊，并以達(dá)到兩位數(shù)的投資回報為目標(biāo)。
數(shù)據(jù)來源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條
樂富廣場1983-1991年落成，為領(lǐng)展“元老級“項目，分二期，共有38.96萬平方呎零售面積，停車場車位數(shù)目共793個。2008年起，領(lǐng)展耗資超4.23億港元翻新該項目，并于2011年初全部完成。改造完成后顧客逗留時間平均上升10%-14%、總消費額增長50%、顧客數(shù)增加近30%，而物業(yè)估值自上市后也增長200%。此外，領(lǐng)展還先后翻新過樂富廣場A、B區(qū)外墻，并翻新加設(shè)的跨層扶手電梯和來往UG2層、1樓的扶手電梯，重新規(guī)劃1-2樓的店鋪和新增出入口連接聯(lián)合道。慈云山中心（Tsz Wan Shan Shopping Centre），屬領(lǐng)展“匯坊”級商場，樓高七層，建筑樓面面積約3.67萬平方米，940個泊車位。2005年，慈云山中心變身開始。原吉之島百貨遷出后空置的五樓、六樓改為了“購物街”；新建電梯連通慈云山巴士總站與商場，電梯每日使用人次過萬，有效增加人流。2017年，商場一樓百佳超市移至五樓已結(jié)業(yè)的惠康超級市場鋪位。一樓、四樓兩間已結(jié)業(yè)的餐飲大面積鋪位被拆成數(shù)間面積較小的店鋪，招進(jìn)肯德基、7-Eleven等。翻新商場外，領(lǐng)展還開啟“鮮活街市”再造計劃，通過空間感和視覺感的營造打造現(xiàn)代化菜市場。同時，通過對攤位重新規(guī)劃及設(shè)計、拓寬及優(yōu)化通道、引進(jìn)電子支付服務(wù)、會員服務(wù)。時至今日，領(lǐng)展的53個鮮活街市中已有40個完成翻新。而截至今年3月，領(lǐng)展已完成80個資產(chǎn)提升項目，資本開支總額約2.78億港元。以此計算，保守預(yù)計2020財年資產(chǎn)提升計劃帶來的租金增長為當(dāng)年項目資本支出（披露的7個物業(yè)）的15%，即1.18億港元。買賣舞步不停，實現(xiàn)資產(chǎn)的正向循環(huán)領(lǐng)展商業(yè)帝國創(chuàng)造的總收入，從2007年的39億港元增至2020年的107.18億港元，但資產(chǎn)包中的物業(yè)數(shù)卻從180個減至127個。直觀數(shù)字間的增減，折射的是領(lǐng)展底層資產(chǎn)的一種正向循環(huán)。作為資產(chǎn)管理的重要一環(huán)，底層資產(chǎn)不僅要看數(shù)量，還要注重流動性，通過循環(huán)以提升資產(chǎn)組合的質(zhì)量。2014年，領(lǐng)展首次出售商業(yè)物業(yè)，29.56億港元出售9項物業(yè)，帶來4.45億港元凈利潤。2015年后，其資產(chǎn)處置力度增大，先后于2017年、2018年出售香港17項、12項物業(yè)，對應(yīng)凈收益為74億港元、27.6億港元，后者基本與當(dāng)年物業(yè)租金凈收入相當(dāng)。數(shù)據(jù)來源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條
截止今年3月，領(lǐng)展共出售了45個物業(yè)，共計收入349.6億港元，而出售資產(chǎn)所得資金用于狩獵優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，眼光鎖定內(nèi)陸市場。2015年4月，領(lǐng)展25億元收購北京中關(guān)村歐美匯購物中心；7月，又斥資66.26億元收購瑞安房地產(chǎn)上?！捌髽I(yè)天地1號”和“企業(yè)天地2號”兩棟辦公樓，以及兩樓間相關(guān)的商業(yè)裙樓、沿街商鋪和停車場。兩年后，領(lǐng)展再次出手，2017年4月9日收購廣州西城都薈廣場，作價40.65億元。去年還將北京通州京通羅斯福廣場、深圳怡景中心城收入囊中。資料來源/公司公告 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條至此，領(lǐng)展在北上廣深四大一線城市站穩(wěn)腳跟。細(xì)思收購標(biāo)的間的共性，不難看出領(lǐng)展的高選擇標(biāo)準(zhǔn)：核心商業(yè)區(qū)，地段交通條件好；歷史出租率居高位，國際品牌租戶占比高；資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量較好，上調(diào)租金潛力大；租約屆滿期平均，避免集中換租；高資本化率。優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，疊加著價值的穩(wěn)定增長，這無疑是領(lǐng)展作為一只持有型房地產(chǎn)基金成長的內(nèi)核邏輯。此邏輯之下，領(lǐng)展大部分收入不是來源于資本利得，而是租金，這使得它在經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨的房地產(chǎn)暴漲暴跌泡沫后依然屹立不倒。但這種“不倒”，根本不是靠天吃飯，而是領(lǐng)展資管才技的恰當(dāng)運用。瞬息萬變的商業(yè)世界，好項目可遇不可求，但跟上潮流的資管才技，同樣稀罕，且稀缺。在中國內(nèi)陸市場對于商業(yè)地產(chǎn)REITs強烈的呼聲中，“超級包租公”領(lǐng)展的十五年沉浮，敲響了一記警鐘。疫情升級，世界零售圈都在尋找新出口。而此刻，中國商業(yè)玩家們已走在了復(fù)蘇路上，暖春商潮正在涌動。關(guān)注參與在廣州舉行，由贏商網(wǎng)主辦的第15屆商業(yè)地產(chǎn)節(jié)，可與行業(yè)大咖共謀中國商業(yè)破局之策。
三成而已，麥當(dāng)勞跌得不算多|周一全球觀察原創(chuàng)報道，轉(zhuǎn)載授權(quán)，找頭條君(微信號：fuqingrong0825，添加請備注“轉(zhuǎn)載”)
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