兒童、情侶、拄著拐杖的老人和推著嬰兒車的婦人——8月10號，雖然是工作日（周一），但香港樂富廣場、慈云山中心和黃大仙中心等領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金（Link Real Estate Investment Trust，簡稱“領(lǐng)展”，0823.HK）旗下的購物中心依然十分熱鬧。
與中國內(nèi)陸購物商場多與寫字樓相連不同，領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)多位于香港普通居民的社區(qū)周邊。按照領(lǐng)展的定位，除了商場之外，這些物業(yè)中多餐飲、鮮活市場、超市、理發(fā)店、醫(yī)療和兒童游樂場等與居民生活息息相關(guān)的業(yè)態(tài)。在這些商業(yè)物業(yè)內(nèi)的消費內(nèi)容，屬于保障周邊住民正常衣食住行所必需的部分。
本文詳細介紹香港最好的REITs領(lǐng)展的運作模式，供讀者參考。
概況
《地產(chǎn)》記者在位于九龍的黃大仙中心走訪時發(fā)現(xiàn)，該商場標志著顧客只需走過天橋，便能進入領(lǐng)展麾下另一家位于居民區(qū)的大型購物中心——龍翔廣場，而沿著另一個方向走幾分鐘，便能進入領(lǐng)展于2014年收購的現(xiàn)崇山廣場。
的確，土地面積僅有中國內(nèi)陸三四線城市大小的香港星羅密布著領(lǐng)展約180個商業(yè)物業(yè)，為將近40%香港人的日常生活服務(wù)。而由于領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)多毗鄰交通便利的地鐵站和公交樞紐，實際上惠及到的還不止周邊的居民。保守估計，超過50%的香港人需要依靠領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)滿足日常生活。
據(jù)粗略估算，領(lǐng)展持有的商業(yè)物業(yè)內(nèi)部樓面面積約為1100萬平方尺（122.22萬平方米），占全香港零售物業(yè)總面積的9%。
除了零售巨頭的定位，領(lǐng)展還有著資本大鱷的身份。
領(lǐng)展是全球首家在香港上市的房地產(chǎn)投資信托基金（RealEstate Investment Trust，簡稱“REITs”）。2005年，香港特別行政區(qū)（簡稱“香港特區(qū)”）下屬香港房屋委員會（簡稱“房委會”）將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立REITs——由領(lǐng)匯（英文名“LINK REIT”）統(tǒng)一管理，并于2005年11月25日在香港成功上市。在其上市十周年之際，為進一步開拓更多商機，領(lǐng)匯更名為“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”，管理人“領(lǐng)匯管理有限公司”也更名為領(lǐng)展資產(chǎn)管理有限公司（簡稱：領(lǐng)展管理），同步推出了全新企業(yè)品牌。
成立伊始，領(lǐng)展便是亞洲規(guī)模最大的REITs。10年后的現(xiàn)在，仍然是世界范圍內(nèi)最大的以零售物業(yè)為主的REITs。領(lǐng)展上市時的市值約340億港元，10年后的現(xiàn)在，市值已達千億港元左右。
在2014年3月至2015年3月，領(lǐng)展實現(xiàn)收益77.23億港元，較2013年同期增長7.9%，截至2015年3月，領(lǐng)展的資產(chǎn)負債率僅為11.9%，負債水平極低。良好又穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢讓領(lǐng)展在香港，甚至整個亞洲REITs中都具有標桿意義，并深得世界級金融機構(gòu)的青睞。2014年11月，領(lǐng)展被納入香港恒生指數(shù)，成為首只晉身藍籌股的REITs。而早在多年以前，領(lǐng)展已棲身摩根士丹利指數(shù)、富時指數(shù)等世界級著名指數(shù)。
可是，2014年和2015年，在香港零售物業(yè)占據(jù)“霸主”地位的領(lǐng)展，做出諸多發(fā)展策略上的調(diào)整，并做出“走出香港”的重大戰(zhàn)略決策。
2014年2月，領(lǐng)展的基金單位持有人批準管理人領(lǐng)展管理的申請，允許領(lǐng)展收購香港以外的商業(yè)物業(yè)。2014年-2015年年報進一步指出，領(lǐng)展將公司未來的增長要素由此前的資產(chǎn)管理、資產(chǎn)提升和資產(chǎn)收購?fù)卣怪临Y產(chǎn)出售、物業(yè)發(fā)展和物業(yè)重建。
2014年，領(lǐng)展第一次出售商業(yè)物業(yè)，以29.56億港元的價格出售興田商場、葵興商場等9項物業(yè)。2015年1月，領(lǐng)展和南豐集團旗下南豐發(fā)展斥資58.6億港元競得新九龍一塊寫字樓商業(yè)用地，領(lǐng)展擁有60%的權(quán)益，實質(zhì)性參與物業(yè)建設(shè)。
2015年4月，領(lǐng)展首次走進內(nèi)陸，以25億元人民幣（除非特別標注，以下幣種均為人民幣）的價格收購北京中關(guān)村歐美匯購物中心。7月23日，又斥資66.26億元收購瑞安房地產(chǎn)有限公司（簡稱“瑞安房地產(chǎn)”，00272.HK）位于上海的“企業(yè)天地1號”和“企業(yè)天地2號”兩棟辦公樓，以及兩樓間相關(guān)的商業(yè)裙樓、沿街商鋪和停車場。上述兩起收購斥資91.26億元。領(lǐng)展表示，未來還將繼續(xù)尋找在中國內(nèi)陸一線城市收購商業(yè)物業(yè)的合適機會。
2014年和2015年，領(lǐng)展第一次出售商業(yè)物業(yè)，第一次買地進行物業(yè)開發(fā)，第一次進軍中國內(nèi)陸——在上市10年之際，領(lǐng)展為何會做出如此重大且頻繁的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變？
領(lǐng)展財務(wù)總監(jiān)翟迪強告訴《地產(chǎn)》記者，“從長遠來看，領(lǐng)展未來的業(yè)務(wù)增長或面臨瓶頸，進軍內(nèi)陸和建設(shè)持有寫字樓能為領(lǐng)展長期持續(xù)的業(yè)績增長提供基礎(chǔ)；另外，從當前來看，領(lǐng)展此前的物業(yè)都在香港，且以零售物業(yè)為主，無論從區(qū)域還是從物業(yè)形態(tài)上講，都面臨著較大風險，這些舉措有助于規(guī)避風險。而香港REITs守則的適時變更又為上述舉措的實施提供了可能?！?/p>
投資香港以外的商業(yè)物業(yè)耗資頗大，是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型舉足輕重的一環(huán)。領(lǐng)展在2014年-2015年年報上不無憂慮的解釋，“雖然拓展業(yè)務(wù)至其他地區(qū)必定面臨風險與挑戰(zhàn)，但預(yù)料業(yè)務(wù)發(fā)展空間或日漸收窄，長遠而言，畫地為牢或?qū)⒚媾R更大的風險。”
領(lǐng)展：亞洲最好的REITs?
在2005年上市到此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之前的10年，是領(lǐng)展快速增長10年。借此快速增長，領(lǐng)展也成為亞洲最好的REITs，或之一。
領(lǐng)展持有的物業(yè)主要來自香港房委會。房委會是香港政府下屬的獨立法人組織，主要職責是建設(shè)公屋（用于出租）和居屋（用于出售），為香港低收入人群提供租金或售價相對低廉的居所。作為公屋和居屋的配套，房委會手中亦漸漸積累了相當數(shù)量的社區(qū)零售商場、停車場等商用設(shè)施。
2002年以前，出租公屋和出售居屋始終是房委會最主要的經(jīng)濟來源。2002年，“居者有其屋”、“租者置其屋”等計劃漸漸停止，房委會的主要經(jīng)濟來源亦被切斷。據(jù)公開資料顯示，2002年至2003年，房委會現(xiàn)金結(jié)余較往年減少50億港元，逐漸有些難以為繼。
為解決財政難題，房委會擬將旗下的商業(yè)物業(yè)打包出售。為最大限度的套現(xiàn)資金，實現(xiàn)“還富于民”，以及保證商業(yè)物業(yè)未來能夠高效運營，房委會最終決定將這些商業(yè)物業(yè)打包成立REITs，即領(lǐng)展的前身領(lǐng)匯，通過領(lǐng)匯間接將這些商業(yè)地產(chǎn)出售給投資機構(gòu)及私人投資者（還富于民），運營上則由領(lǐng)匯的管理人統(tǒng)一管理（實現(xiàn)高效運營）。
據(jù)公開資料顯示，2005年，領(lǐng)展上市時發(fā)行了約19.25億個基金單位，每基金單位的定價是10.3港元（散戶有5%的折扣，即9.78港元），募集資金約220億港元（套現(xiàn)巨額資金）。
領(lǐng)展所屬的REITs，簡單的說，是一種以發(fā)行收益憑證（譬如基金單位）向投資者募集資金，然后將資金用于商場、寫字樓等能夠持續(xù)盈利的商業(yè)地產(chǎn)，并將這些商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的收入凈額按照收益憑證比例回報給投資者的一種信托基金。
香港房地產(chǎn)投資信托基金守則（簡稱“香港REITs守則”）規(guī)定，REITs必須以信托形式持有商業(yè)地產(chǎn)，采用外部管理模式，所持商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)必須徹底分開，且須最低將90%的可分派收入分配給投資者。
按照香港REITs守則，領(lǐng)展的結(jié)構(gòu)如圖1。
根據(jù)圖1可知，領(lǐng)展的受托人是匯豐機構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）管理公司（簡稱“匯豐信托”），管理人是領(lǐng)展管理。通過上述結(jié)構(gòu)，領(lǐng)展的基金單位持有人將通過所持基金單位，間接持有的領(lǐng)展旗下的商業(yè)地產(chǎn)，交給匯豐信托托管，并由領(lǐng)展管理負責具體運營。
按照香港REITs守則的要義，受托人和管理人須相對獨立，且均應(yīng)以維護基金單位持有人的長遠利益運行。其中，受托人在保持REITs資產(chǎn)在法律上整全性的同時，還必須監(jiān)管管理人的投資決策，保證管理人在REITs守則的規(guī)定內(nèi)行事。而管理人必須具有專業(yè)管理、運營REITs的人力、技術(shù)和財政資源，能夠執(zhí)行正確的投資決策，以實現(xiàn)為基金單位持有人謀求長期利益。相應(yīng)的，受托人和管理人從REITs中獲取報酬。
《地產(chǎn)》記者從香港聯(lián)交所資料中發(fā)現(xiàn)，截至2015年8月13日，領(lǐng)展的最大股東是美國資產(chǎn)管理公司（TheCaptial Group Companies），持股比例為9.94%，第二大股東持股比例約為7.11%。由此可知，領(lǐng)展并沒有控股股東，管理人領(lǐng)展管理和上市公司中職業(yè)經(jīng)理人的職能十分類似。
另據(jù)香港REITs守則，若超過75%的基金單位持有人（不包括管理公司持有或被視為持有的單位）向托管人提交書面申請要求辭退管理人，則管理人將被辭退。
毋庸置疑，基金單位持有人最看重的是基金的投資回報，如果REITs的投資回報沒有達到大多數(shù)基金單位持有人的預(yù)期，管理人則存在被辭退的可能。
基金單位持有人的回報主要來自兩部分：一是通過持有的基金單位獲得的年中、年底分紅；二是通過出售基金單位獲得的基金增值收益?？v覽歷年年報，在過往10年間，領(lǐng)展的基金單位持有人通過上述兩種形式，均獲得了較豐厚的回報。
在2011年3月至2015年3月4年間，領(lǐng)展每個基金單位派息的具體數(shù)據(jù)如表1。
上文已經(jīng)提到，領(lǐng)展上市時每個基金單位價格是10.3港元，截至2015年8月16日，每個基金單位價格是43.35港元，增長320.87%。市值也從上市初期的340多億港元增長至990億港元。
支持領(lǐng)展派息和股價持續(xù)走高的主要因素是領(lǐng)展總收益和資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長。在2011年3月至2015年3月4年間，領(lǐng)展物業(yè)收益和物業(yè)收入凈值的具體數(shù)據(jù)如表2、表3。
領(lǐng)展的資產(chǎn)規(guī)模也在不斷提升。上市初期，領(lǐng)展基金單位持有人應(yīng)占資產(chǎn)凈值為237.15億港元（2006年3月數(shù)據(jù)），截至2015年3月，領(lǐng)展基金單位持有人應(yīng)占資產(chǎn)凈值是1181.06億港元，增長幅度達398.02%。
由于資產(chǎn)凈值同步提升，盡管10年間領(lǐng)展的股價上漲320.87%，但領(lǐng)展的市凈率并不高，2015年3月底的數(shù)據(jù)是0.85。市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，是影響股價未來走勢的重要指標之一。理論上講，市凈率較低，則股票或基金存在被低估的可能，未來亦存在上漲的空間。
領(lǐng)展的市凈率是0.85，表明每個基金單位的價格低于凈資產(chǎn)，單從市凈率考慮，未來仍存在上漲空間。
“H.A.N.D.S”：10年增長的奧秘
回顧10年的發(fā)展歷程，領(lǐng)展主要通過資產(chǎn)管理、資產(chǎn)收購和資產(chǎn)提升三類業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益和資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長。上述三類業(yè)務(wù)對領(lǐng)展的影響分別有多大，未來將呈現(xiàn)怎樣的變化？
在上述三類業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理的含義比較宏觀，包括物業(yè)租賃、管理和成本控制等方面，較難量化。但由于香港的宏觀經(jīng)濟走弱，資產(chǎn)管理對領(lǐng)展收益和規(guī)模的利好程度總體減弱（后文有詳細表述）。
資產(chǎn)收購即收購在收益和資產(chǎn)升值兩方面均有增長潛質(zhì)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)。
《地產(chǎn)》記者梳理相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，在上市10年間，領(lǐng)展收購的物業(yè)并不多。2015年以前，領(lǐng)展僅斥資31.38億港元，收購了海悅豪園、南豐廣場和現(xiàn)崇山廣場3個物業(yè)。這3個物業(yè)均屬于小型物業(yè)，僅包括合計約25萬平方尺（約2.78萬平方米）的內(nèi)部樓面面積和一些停車場。
“香港的商業(yè)物業(yè)主要掌握在幾大家族發(fā)展商手中，這些發(fā)展商并不缺錢，因此并不想賣物業(yè)，領(lǐng)展難以找到合適的投資機會?！钡缘蠌妼Α兜禺a(chǎn)》稱。
資產(chǎn)提升是指通過翻新現(xiàn)有物業(yè)的內(nèi)外環(huán)境，改善交通、光線、洗手間等方面，或根據(jù)物業(yè)的重新定位，改造現(xiàn)有物業(yè)，以吸引新商戶和滿足顧客的需求。
領(lǐng)展的主要資產(chǎn)來自房委會的公屋、居屋配套。由于香港福利房政策實施較早，這些商業(yè)物業(yè)的年限普遍較大，超過20年，普遍整體環(huán)境較差，電梯、衛(wèi)生間等設(shè)備存在老化的問題。所以，資產(chǎn)提升往往能顯著改善商業(yè)物業(yè)的內(nèi)外環(huán)境，進而提高商戶和顧客的體驗。
在2014年至2015年，領(lǐng)展斥資4.77億港元完成了新界毗鄰的安定商場和友愛商場的提升，將兩商場合并成了一個大型綜合商場，內(nèi)部樓面面積達 19.72萬平方尺（約2.19萬平方米），更名“H.A.N.D.S”。
安定商場和友愛商場均在1980年底完成?！兜禺a(chǎn)》記者實際走訪發(fā)現(xiàn)，“H.A.N.D.S”總體時尚、干凈、簡潔，很難看出已經(jīng)運行了35年。
“H.A.N.D.S”的意思為 Have A Nice Day Shopping，同時雙關(guān)“hands”（手掌），該物業(yè)的logo是一只手掌，內(nèi)部以紅色、紫色、粉紅色、綠色和淺綠色5種顏色劃分了5個區(qū)域，各個區(qū)域內(nèi)都包含很多餐飲，包括 Café 1950、Killiney等國際風味餐廳。
“H.A.N.D.S”將原安定商場和友愛商場的兩個傳統(tǒng)街市改造成了一個新的鮮活街市，新的街市中隔斷很少，顯得非常開闊。且領(lǐng)展為街市安裝了中央空調(diào)，在炎熱的8月份，街市內(nèi)溫度適宜，空氣清新。高效的排水系統(tǒng)使得地面非常干凈，沒有太多水漬。
為了解“H.A.N.D.S”鮮活街市的提升效果，《地產(chǎn)》記者走訪了仍由香港政府運營的同年代鮮活街市，這些市場顯得很破舊，氣味難聞，地面非常潮濕，和“H.A.N.D.S”鮮活街市形成鮮明的對比。
“除去改善購物體驗，為其他商戶的進入提供空間，將兩個街市合二為一，還能規(guī)避兩商場間的競爭，增加協(xié)同效應(yīng)，更有利于聚集人流?！鳖I(lǐng)展企業(yè)傳訊經(jīng)理李應(yīng)權(quán)對《地產(chǎn)》記者稱。
領(lǐng)展旗下的赤柱廣場位于香港島南區(qū)赤柱，毗鄰著名的赤柱大街，內(nèi)部樓面面積約9.85萬平方尺（約1.09萬平方米），主要顧客是南區(qū)居民、本地和海外的游客。
據(jù)領(lǐng)展官網(wǎng)介紹，赤柱廣場在2011年斥資2.11億港元完成資產(chǎn)提升。針對主要的人流，赤柱廣場將旅游觀光屬性發(fā)揮到極致——在4樓電梯上安裝了透明玻璃外罩，并在臨海處搭建觀景臺，讓游客能夠更直觀的觀看海景。
二戰(zhàn)期間曾被日本憲兵隊當作總部的香港法定古跡美利樓亦被收入赤柱廣場，現(xiàn)在已經(jīng)引進西班牙餐廳和法國餐廳。據(jù)赤柱廣場的物業(yè)經(jīng)理介紹，未來還將引進快時尚品牌“H&M”。
不容忽視的是，由于赤柱廣場帶寵物的游客較多，該廣場并不禁止寵物入內(nèi)，并特意設(shè)立了寵物暫放空間和設(shè)施，讓主人能夠?qū)Ｐ馁徫?。上述物業(yè)經(jīng)理表示，赤柱廣場每年還會舉行“寵物嘉年華”，以聚集特定的人群。
“10年間領(lǐng)展收益和資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，最核心的動力就是資產(chǎn)提升?！钡缘蠌姼嬖V《地產(chǎn)》記者，“對領(lǐng)展感興趣的投資者經(jīng)常問的問題就是領(lǐng)展還有多少資產(chǎn)提升項目可做?！?/p>
從領(lǐng)展的歷年年報中亦能更直觀的了解資產(chǎn)提升對收益和資產(chǎn)增值的影響。
以領(lǐng)展估值最大的樂富廣場為例。樂富廣場成立于1991年，內(nèi)部樓面面積約38.81萬平方尺（約4.31萬平方米），在2008年－2013年完成了資產(chǎn)提升。
據(jù)2014年3月－2015年3月年報顯示，樂富廣場完成資產(chǎn)提升后，客流量增長29%，逗留時間延遲10%，平均消費提升10%-14%，總消費金額增長50%。
回顧2007年3月至2015年3月8年間的年報數(shù)據(jù)，樂富廣場的現(xiàn)時凈收入和估值情況如表4。
據(jù)表4可知，樂富廣場在提升前，物業(yè)收入凈額是9048萬港元（2007年3月至2008年3月數(shù)據(jù)），完成資產(chǎn)提升后第一個完整年度的物業(yè)收入凈值是22350萬港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)）。提升前樂富廣場的估值是21.03億港元（2008年3月數(shù)據(jù)），提升后估值變?yōu)?7.98億港元（2014年3月數(shù)據(jù)）。
領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)均采用公允價值計價，公允價值即物業(yè)的估值。所以，當物業(yè)估值增加時，財報上基金單位持有人應(yīng)占資產(chǎn)凈值和資產(chǎn)總值均會相應(yīng)的增加。
從領(lǐng)展估值排名第二的頌富廣場亦能看出資產(chǎn)提升的價值。頌富廣場在1999年和2000年竣工，內(nèi)部樓面面積約18.92萬平方尺（約2.1萬平方米），在2010年至2013年完成資產(chǎn)提升。
頌富廣場在2009年－2015年的現(xiàn)時凈收入和估值情況如表5。
根據(jù)表5可知，頌富廣場實施資產(chǎn)提升前，現(xiàn)時凈收入是11021萬港元（2009年3月至2010年3月數(shù)據(jù)），資產(chǎn)提升完成后第一個完整年度的現(xiàn)時凈收入是17060萬港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)）。估值也從2010年3月的15.75億港元增長至2015年3月的35.09億港元。
根據(jù)樂富廣場和頌富廣場可知，商業(yè)物業(yè)完成資產(chǎn)提升后，現(xiàn)時凈收入和估值均大幅增加?，F(xiàn)時凈收入增加尚可理解，估值大幅增加的原因是什么？
答案是領(lǐng)展商業(yè)物業(yè)的估值方法，領(lǐng)展的主要評估師是世界級評估機構(gòu)世邦魏理仕有限公司（簡稱“世邦魏理仕”）。對于已完成的物業(yè)，世邦魏理仕主要采用收益還原法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值，并參照直接比較法。
收益還原法是將物業(yè)的當前收入和未來收入以選定的資本還原率進行資本化，評估未來每年的凈收入，然后估算物業(yè)價值。該方法中涉及兩個重要指標：資本還原率和現(xiàn)時每年凈收入。其中，資本還原率受物業(yè)個性特征、位置和租賃情況影響，資本還原率越高，估值越低，而現(xiàn)時每年凈收入越高，則估值越高。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是投資者或物業(yè)擁有者對物業(yè)在嘉定期內(nèi)的長期回報做出假設(shè)和評估，通過假設(shè)因素計算折現(xiàn)率和現(xiàn)時每年凈收入，折現(xiàn)率越高，估值越低，現(xiàn)時凈收入越高，估值越高。
簡單的說，收益還原法和現(xiàn)金流量法均以物業(yè)未來的收入凈額作為主要參考目標，因此，當物業(yè)未來的收入凈額預(yù)期將明顯提升時，估值也會隨之大幅上漲。
棋至中局
據(jù)上文可知，資產(chǎn)提升是領(lǐng)展此前10年間收益和資產(chǎn)規(guī)模大幅上漲的核心動力。但《地產(chǎn)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，未來領(lǐng)展由資產(chǎn)提升帶來的業(yè)績增長將會慢慢減緩。
首先看一組數(shù)據(jù)，截至2015年3月，領(lǐng)展“前10大”物業(yè)的估值為284.53億港元，租金收益是14.44億港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)）?！?1大至50大”物業(yè)的估值為508.9億港元，租金收入為26.27億港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)）。
領(lǐng)展“前50大”物業(yè)的估值合計793.45億港元，租金收入合計40.6億港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)），而領(lǐng)展所有零售物業(yè)的估值總額僅為1073.26億港元，零售租金合計僅為57.11億港元（2014年3月至2015年3月數(shù)據(jù)），領(lǐng)展“前50大”物業(yè)的價值占估值總額的73.93%，租金收入占全部租金收入的71.09%。
由此可知，無論估值還是租金收益，領(lǐng)展“前50大”物業(yè)的貢獻都是重中之重。截至目前，領(lǐng)展共斥資41億港元進行資產(chǎn)提升，已完成39個物業(yè)的提升，在“前10大”物業(yè)中，除去排名第7的啟田商場和排名第10的秀茂坪商場，其他物業(yè)均已完成資產(chǎn)提升。
在“前50大”物業(yè)中，也已有半數(shù)完成資產(chǎn)提升。由于在“前50大”物業(yè)中，有些物業(yè)并不適合進行資產(chǎn)提升，因此，接下來能夠為領(lǐng)展帶來重大利好的資產(chǎn)提升項目并不多。
翟迪強對《地產(chǎn)》解釋，已經(jīng)做過資產(chǎn)提升的物業(yè)還可以做二次提升，比如黃大仙中心和龍翔廣場，早在5年前完成資產(chǎn)提升，但近期還將再做一次資產(chǎn)提升，將兩個物業(yè)合并成一個。
不過翟迪強承認，雖然從中短期來看，領(lǐng)展還能依靠資產(chǎn)提升實現(xiàn)收益和資產(chǎn)價值的雙重增長，但按照每年完成5個資產(chǎn)提升的速度，3-5年后，領(lǐng)展通過資產(chǎn)提升創(chuàng)造的價值將逐漸降低。
在資產(chǎn)提升業(yè)務(wù)呈現(xiàn)頹勢的同時，香港的宏觀經(jīng)濟也出現(xiàn)了波動。2010年至2014年，香港的GDP增速如表6所示。
2014年，香港整體零售業(yè)銷售額增長率較往年大幅下跌，具體數(shù)據(jù)如表7。
由于領(lǐng)展零售商業(yè)物業(yè)的60%屬于必需品，受零售業(yè)大幅下降的影響較小。但總的來說，領(lǐng)展的增長態(tài)勢已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的跡象?；仡櫳衔恼故绢I(lǐng)展收益和物業(yè)收入凈值的圖表2和圖表3，2014年3月至2015年3月，兩個數(shù)據(jù)的增速均低于往年。
從2013年3月至2015年3月兩年間領(lǐng)展平均每月租金增值率和商戶銷售額增長率的增速中亦能看出領(lǐng)展隱藏的危機。當期兩數(shù)據(jù)的具體情況如表8。
在2013年3月至2015年3月兩個財政年度內(nèi)，領(lǐng)展商戶銷售額增長率均低于平均每月租金增值率。而商戶的銷售額是租金變化的重要指標。財通國際研報表示，若商戶銷售額增長率均低于平均每月租金增值率成為常態(tài)，未來將影響商業(yè)物業(yè)的租金增長速度，進而影響收益和估值。
美國哈佛商學院教授邁克爾·波特曾在著作中寫道，企業(yè)發(fā)展往往分為4個階段——起步期、成長期、成熟期和穩(wěn)定期。在企業(yè)成長階段，企業(yè)的業(yè)績將快速增長，但最終將趨于飽和，隨后便進入穩(wěn)定階段，最后走向衰弱。
《地產(chǎn)》記者分析，10年的領(lǐng)展雖然仍處于成長期，但已然處于成長期的尾聲，再過3至5年，領(lǐng)展將從成長期進入穩(wěn)定期，業(yè)績增速將趨于平緩，領(lǐng)展年報中所言的“畫地為牢”，便是此意。
而未來10年亦或20年之后，甚至領(lǐng)展將出現(xiàn)衰退，當然，“衰退”對于當前的領(lǐng)展來說，還相當遙遠。
棋至中局。領(lǐng)展選擇積極面對，還是聽之任之，對領(lǐng)展的將來來說非常重要。
致力于長期價值持續(xù)增長的領(lǐng)展已然做出選擇——走出香港，進入內(nèi)陸，并將業(yè)務(wù)拓展至資產(chǎn)重建和物業(yè)開發(fā)，以期延長領(lǐng)展的成長期，讓領(lǐng)展在未來相當長的時間內(nèi)，依舊保持高速增長。
山重水復(fù)
內(nèi)陸被領(lǐng)展視為下一階段最重要的增長區(qū)域。
2015年3月和7月，在不到4個月的時間內(nèi)，領(lǐng)展斥資近百億元收購了北京的歐美匯中心和上海的“企業(yè)天地”商業(yè)物業(yè)，并表示若有合適的物業(yè)將繼續(xù)收購。
雖然香港物業(yè)未來業(yè)績的增長將收窄，但仍有媒體質(zhì)疑，領(lǐng)展短期內(nèi)斥巨資進軍內(nèi)陸是否經(jīng)過深思熟慮？是否過于激進？
在翟迪強看來，顯然并不是這樣。
翟迪強原來是香港發(fā)展商資本策略地產(chǎn)（00497.HK）運營總監(jiān)兼執(zhí)行董事，在2010年6月加入領(lǐng)展后，首要工作便是為領(lǐng)展尋找新的物業(yè)。
“早在3年之前，領(lǐng)展便啟動了進軍內(nèi)陸的戰(zhàn)略，只是在2015年才取得了實質(zhì)性進展，因而為外界所關(guān)注?！钡缘蠌姼嬖V記者。
“從準備進軍內(nèi)陸，到實際收購項目，期間，我們在內(nèi)陸看了上百個項目，才購買了歐美匯和企業(yè)天地兩個項目?！?2014年7月入職領(lǐng)展，擔任首席資產(chǎn)管理執(zhí)行官（中國）的霍業(yè)生同樣對《地產(chǎn)》記者稱。
其實，多年來，領(lǐng)展擴張的首要目標仍是香港，但卻處于“坐擁巨資無貨可收”的窘局。由于香港的零售物業(yè)主要掌握家族發(fā)展商手里，而后者并不愿輕易出售物業(yè)，領(lǐng)展并沒有找到太多合適的投資機會，近5年間僅收購了海悅豪園、南豐廣場和現(xiàn)崇山廣場3個小型物業(yè)。
期間，領(lǐng)展還試圖將收購范圍拓展至香港的寫字樓和其他類型的商業(yè)物業(yè)，但仍不奏效?！斑€是難以買到，這些家族發(fā)展商沒有出售的必要。”翟迪強苦笑著解釋。
但此時，領(lǐng)展已經(jīng)具有相當大的資金實力進行物業(yè)收購。領(lǐng)展的資金實力并非體現(xiàn)在手持資金上，而是體現(xiàn)在能獲得超低成本的融資。
據(jù)香港REITs守則，REITs須將至少除稅后凈收入的90%用于資金分派，而領(lǐng)展致力于將所有可分派收入全部分派，因此手中的資金并不多。截至2015年3月，領(lǐng)展的備用資金為64.4億港元，包括34.5億港元的現(xiàn)金及存款和29.9億港元的已承諾融資額。
領(lǐng)展獲得低成本融資的能力很強。截至2015年3月，領(lǐng)展的負債總額是170.5億港元，雖然較2014年同期的125.6億港元增長35.75%，但由于商業(yè)物業(yè)估值的提升導(dǎo)致資產(chǎn)總值大幅上漲，資產(chǎn)負債率僅從2014年3月的11%增長至11.9%，上升了0.9個百分點。
按照香港REITs守則，REITs的借貸總額始終不能超過資產(chǎn)總值的45%，當前領(lǐng)展的資產(chǎn)負債率僅為11.9%，而資產(chǎn)總額達1431.44億港元（2015年3月數(shù)據(jù)），未來還有很大的借款空間。
基于領(lǐng)展低負債和穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)，2015年6月，國際評級機構(gòu)穆迪和標準普爾分別給予領(lǐng)展A2和A的高評級。這些評級與領(lǐng)展的融資成本負相關(guān)，一般來說，往往企業(yè)的評級越高，融資成本往往越低。據(jù)領(lǐng)展2014年-2015年年報，截至2015年3月，領(lǐng)展的實際利息僅為2.66%，較2014年3月的2.77%再降低0.11個百分點。
在想收購香港商業(yè)物業(yè)而不成的情況下，為挖掘新的業(yè)績增長點，2013年，領(lǐng)展管理人向基金單位持有人申請進軍零售業(yè)前景向好的中國內(nèi)陸。2014年2月，基金單位持有人批準了管理人的申請。
霍業(yè)生曾在新世界、南豐投資等多家大型地產(chǎn)公司任職，現(xiàn)在負責領(lǐng)展在中國內(nèi)陸所收購商業(yè)物業(yè)的具體運營?！邦I(lǐng)展招聘我進來，就是為了進軍內(nèi)陸！”接受《地產(chǎn)》記者采訪時，霍業(yè)生直言。
而在進軍內(nèi)陸的過程中，領(lǐng)展也相當謹慎。由于與珠三角地區(qū)聯(lián)系更加緊密，領(lǐng)展最先希望進入的本是位于珠三角地區(qū)的一線城市——廣州和深圳。在成功收購歐美匯和“企業(yè)天地”物業(yè)之前，領(lǐng)展還曾與萬科進行了資產(chǎn)收購的談判，但可惜功虧一簣。
2014年11月，領(lǐng)展發(fā)布公告稱，已與萬科（00002.SZ）簽訂無約束力意向書，擬收購萬科旗下深圳龍崗萬科廣場項目的商場及若干臨街商鋪及停車位80%的股權(quán)。
龍崗萬科廣場位于龍崗中心城區(qū)，毗鄰深圳地鐵3號線，樓面面積約10萬平方米，內(nèi)含購物商場、沿街街鋪和停車位等設(shè)施，業(yè)態(tài)包括零售、超級市場、溜冰場及戲院等。
龍崗萬科廣場在2013年12月營業(yè)，雖然營業(yè)時間較短，但由于龍崗中心城區(qū)整體商業(yè)配套尚不成熟，來自周邊商業(yè)物業(yè)的競爭壓力并不是很大，具有較大的增長潛力。
可是，在2015年2月和3月，領(lǐng)展兩度延遲了對龍崗萬科廣場80%權(quán)益的收購。4月30日，領(lǐng)展最終發(fā)布公告稱，由于與萬科就部分條款暫時未達成共識，暫停收購龍崗萬科廣場物業(yè)的相關(guān)權(quán)益。
據(jù)《地產(chǎn)》記者了解，領(lǐng)展與萬科合作的意愿本來較強，此前還曾與萬科簽訂了戰(zhàn)略合作意向書，以探索合作機會。
翟迪強還曾表示，“收購后，領(lǐng)展將與萬科共同擁有龍崗萬科廣場項目，萬科希望跟我們學習怎樣運營商業(yè)物業(yè)，而我們初來內(nèi)陸，希望憑借萬科組建一個管理團隊?！?/p>
關(guān)于領(lǐng)展收購龍崗萬科廣場的延遲，萬科董秘譚華杰對記者稱，根源是雙方在交易架構(gòu)上未達成共識，領(lǐng)展希望直接購買龍崗萬科廣場的相關(guān)權(quán)益，而萬科則希望將持有商業(yè)物業(yè)的項目公司賣給領(lǐng)展。
上述兩種交易模式到底有什么差異，領(lǐng)展和萬科為何會對此產(chǎn)生重大分歧？
根據(jù)香港REITs守則規(guī)定，為保證REITs旗下的商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，在香港上市的REITs收購中國內(nèi)陸的商業(yè)物業(yè)后，必須通過旗下的特別目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”）持有。所謂SPV，指的是中國境內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益為在境外實施融資而直接或間接成立的境外企業(yè)，注冊地應(yīng)是香港、英屬維爾京群島等境外地區(qū)。
萬科于深圳證券交易所上市，旗下的商業(yè)物業(yè)均由中國內(nèi)陸的公司持有，均沒有SPV架構(gòu)。若領(lǐng)展想收購龍崗萬科廣場，必須在收購前或收購過程中完成SPV架構(gòu)的搭建。
據(jù)譚華杰所言，萬科希望領(lǐng)展通過旗下SPV收購萬科持有龍崗萬科廣場物業(yè)的中國境內(nèi)項目公司股權(quán)；而領(lǐng)展則希望萬科先將龍崗萬科廣場及相關(guān)配套轉(zhuǎn)進一個SPV，然后領(lǐng)展通過旗下SPV收購搭建好的SPV架構(gòu)，進而持有龍崗萬科廣場。
上述兩種收購模式的結(jié)果相似，但操作過程中對雙方的影響卻大不同。
按照萬科的設(shè)想，如果領(lǐng)展直接收購標的商業(yè)物業(yè)項目公司的股權(quán)，萬科所付稅費會較低。
但對領(lǐng)展來說，上述收購模式屬于境外機構(gòu)收購境內(nèi)公司，首先會受到外管局的監(jiān)管，審批流程較長。更重要的是，萬科擬出售的項目公司旗下還有住宅、在建工程等非商業(yè)物業(yè)，蘊藏風險，與領(lǐng)展作為REITs，僅專注產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流商業(yè)物業(yè)的定位不符，因此，領(lǐng)匯不希望采用上述模式收購。
長富匯銀董事長張保國告訴《地產(chǎn)》記者，“為將REITs收益集中在商業(yè)物業(yè)的租金和資產(chǎn)升值，REITs在投資標的上有嚴格的限制，香港（香港證監(jiān)會）要求REITs將90%的資產(chǎn)用于成熟的商業(yè)物業(yè)?！倍f科持有龍崗萬科廣場的項目公司內(nèi)含有大量的非商業(yè)物業(yè)部分，這就為上述收購模式造成了阻礙。
如果是按萬科理想的股權(quán)收購，由于企業(yè)股權(quán)不屬于繳納土地增值稅的范疇，萬科不需要繳納土地增值稅。而按照領(lǐng)展的預(yù)想，由萬科先搭建SPV架構(gòu)，領(lǐng)展再通過旗下SPV收購萬科的SPV，而在萬科搭建SPV架構(gòu)過程中，涉及到不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，需要繳納土地增值稅。
土地增值稅稅率具體情況如表9。
由此可知，土地增值稅采用四級超率累進稅率，稅率很高。而萬科并不想承擔在自行搭建SPV過程中產(chǎn)生的高稅費。
“為減少或降低搭建SPV架構(gòu)過程中的高稅賦，萬科用了將近一年的時間尋找相關(guān)部門，領(lǐng)展也始終積極的配合，但最終還是沒能成功?！钡缘蠌娬f。
因此，萬科也沒有同意領(lǐng)展的收購模式，歷經(jīng)一年后，領(lǐng)展與萬科的交易不得不終止。
柳暗花明
上述交易失敗，交易雙方均感到遺憾。當時距離領(lǐng)展擬定進軍內(nèi)陸已過去了兩年的時間。領(lǐng)展再一次放大投資范圍，將目光投向了中國內(nèi)陸的4個一線城市，此時，歐美匯中心進入了領(lǐng)展的視野。從考察該項目到實際收購，3個月即告完成。
領(lǐng)展能如此迅速地完成歐美匯中心的收購，首要因素是歐美匯中心原來由海外機構(gòu)通過旗下的基金持有，已經(jīng)具有了SPV架構(gòu)。所以，在收購過程中，領(lǐng)展通過旗下的SPV直接收購了持有歐美匯中心的香港公司僑東投資有限公司（簡稱“僑東投資”），獲得了歐美匯中心的控股權(quán)。
交易完成后，領(lǐng)展持有歐美匯中心的架構(gòu)如圖2所示。
除了歐美匯中心已有SPV架構(gòu)，值得一提的是，2014年7月進入領(lǐng)展的霍業(yè)生此前便是歐美匯中心的“主人”，霍業(yè)生曾在持有歐美匯中心的海外機構(gòu)中任職。
2010年歐美匯中心完工后，既由霍業(yè)生負責管理運營，霍業(yè)生對歐美匯中心非常了解，這無疑加快了收購過程。并且，領(lǐng)展收購歐美匯中心后，仍保留了歐美匯中心的原管理團隊。
“收購歐美匯時，我們把當時的運營團隊也'買’了過來，這樣就解決了在收購萬科項目過程中，想搭建團隊而不成的難題?！钡缘蠌娕d奮地對記者說，“霍業(yè)生和歐美匯的運營團隊本來就一起工作，工作過程中很融洽?！?/p>
瑞安房地產(chǎn)是在香港上市的內(nèi)房股，旗下的商業(yè)物業(yè)均存在SPV架構(gòu)，領(lǐng)展通過旗下SPV收購了持有“企業(yè)天地”物業(yè)的于英屬維爾京群島注冊的目標公司——Brixworth International Linited ，間接持有“企業(yè)天地”物業(yè)。
交易完成后，領(lǐng)展持有“企業(yè)天地”物業(yè)的架構(gòu)如圖3所示。
對急欲擴張的領(lǐng)展來說，上帝打開的窗不止一個。除了內(nèi)陸收購資產(chǎn)之外，物業(yè)開發(fā)亦成為領(lǐng)展可以一試身手的領(lǐng)域。
2014年8月，香港REITs守則放松了REITs關(guān)于物業(yè)開發(fā)和金融投資的限制，允許REITs進行物業(yè)開發(fā)和金融投資，后者包括上市證券、非上市債務(wù)證券、政府證券等金融工具，但上述兩類投資及REITs的其他非房地產(chǎn)資產(chǎn)總投資額不能超過總資產(chǎn)的25%。
上述變更為領(lǐng)展進行物業(yè)發(fā)展和物業(yè)重建提供了機遇。
物業(yè)發(fā)展就是買地后進行物業(yè)開發(fā)，旨在從物業(yè)的最初階段參與物業(yè)的建設(shè)、定位和規(guī)劃，按照領(lǐng)展的需求，將物業(yè)發(fā)展成最符合領(lǐng)展資產(chǎn)組合要求的商業(yè)物業(yè)，最后由公司自行持有。
2015年1月，領(lǐng)展和南豐發(fā)展斥資58.6億港元拿下新九龍一塊商業(yè)用地，計劃將這幅地塊建設(shè)成以甲級寫字樓為主的商業(yè)綜合物業(yè)，包含含有零售物業(yè)的辦公樓及部分停車場。該商業(yè)用地的成本總計105.41億港元，按照領(lǐng)展60%的持股比例，領(lǐng)展的出資額約63.25億港元。
領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)以零售商業(yè)為主，而香港寫字樓的供應(yīng)本就有限，領(lǐng)展進入寫字樓領(lǐng)域的開發(fā)，既有利于旗下商業(yè)物業(yè)的多元化發(fā)展，提高資產(chǎn)組合質(zhì)量，同時又能發(fā)展新的物業(yè)，以期未來創(chuàng)造新的盈利增長點。
不過，為保證REITs的高分紅特性，香港REITs始終對REITs的投資有著嚴格的限制，現(xiàn)在香港REITs守則放寬REITs在物業(yè)發(fā)展方面的限制，領(lǐng)展亦斥巨資介入物業(yè)開發(fā)，這是否會對降低基金單位持有人的分紅？
對此，領(lǐng)展曾對媒體表示，雖然物業(yè)發(fā)展在4-5年后才能錄得租金收入，但按照香港的會計準則，物業(yè)發(fā)展的所有成本可以資本化，只會影響資產(chǎn)負債表，不會影響派息。
《地產(chǎn)》記者在2014年-2015年年報中發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)展收購新九龍地塊花費的56.6億港元土地成本和0.2億港元資金成本均體現(xiàn)在“投資物業(yè)”欄目下的“發(fā)展中物業(yè)”中，并未在分紅派息中體現(xiàn)。實際操作中，就是領(lǐng)展用低成本的借款來支付土地成本和資產(chǎn)成本，而不是用物業(yè)收益。
對領(lǐng)展來說，進行物業(yè)發(fā)展，當前的分紅派息不會產(chǎn)生影響，而長遠來看，又能成為新的業(yè)績增長點，何樂而不為？
物業(yè)重建即推倒重建，主要針對提出提升方案不多的商業(yè)物業(yè)。
領(lǐng)展企業(yè)宣傳主管楊玉云告訴記者，“領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)年限有的已經(jīng)超過30年，舊物業(yè)的保養(yǎng)成本并不低。相對來說，推倒重建不涉及高昂的土地成本，代價也不高，且根據(jù)周邊環(huán)境和需求重新定位的新物業(yè)，亦會成為領(lǐng)展未來可持續(xù)發(fā)展的新增長點?！?/p>
內(nèi)陸之魅
當《地產(chǎn)》記者追問若領(lǐng)展在香港能夠買到合適的項目，是否還會進軍內(nèi)陸的時候，翟迪強說，“進軍內(nèi)陸的戰(zhàn)略不會改變。”
翟告訴記者，領(lǐng)展旗下的商業(yè)物業(yè)以零售物業(yè)為主，而且?guī)缀跞慷荚谙愀?，無論從商業(yè)物業(yè)的業(yè)態(tài)還是從地域上來講，過于集中和單一，其中蘊藏著較大的風險。
而且，中國內(nèi)陸的整體經(jīng)濟環(huán)境明顯好于香港。上文圖表已經(jīng)提到，在此前3年間，香港GDP的增速始終在1%-3%左右徘徊。而同期中國內(nèi)陸的GDP增速均超過7%，遠超香港，具體數(shù)據(jù)如表10。
香港2014年零貨業(yè)銷售額增值率由2013年的11%暴跌到-0.2%，而中國內(nèi)陸的消費品零售收入增速雖然較2013年明顯降低，但仍然達到了8.6%的增速，同樣遠超香港。
中國內(nèi)陸4個一線城市的居民可支配收入和個人消費力持續(xù)大幅增長。以北京為例，據(jù)領(lǐng)展年報顯示，2014年，全年收入高于人民幣50,000元的人口比例超過22%，并預(yù)期在2015年持續(xù)上升，這反映了中國內(nèi)陸中上收入消費群的崛起。在香港整體經(jīng)濟走弱而中國內(nèi)陸走強的大環(huán)境下，領(lǐng)展瞄準中國內(nèi)陸4個一線城市以中上收入群體為主要消費對象的商業(yè)物業(yè)收購。歐美匯中心和“企業(yè)天地”物業(yè)均符合上述標準。
歐美匯中心包括7層零售商場和一些停車場，總樓面面積約7萬多平方米。該物業(yè)于2009年開始運營，截至2015年2月，共擁有94份租約和41份使用許可證，占可租用總樓面面積的99%。
歐美匯中心地處北京市海淀區(qū)中關(guān)村，位于北京地鐵4號線和10號線的交匯處，周邊是百度、新浪和搜狐等IT巨頭的辦公樓，且毗鄰清華大學和北京大學，主要消費群體是周邊的白領(lǐng)和大學生。
《地產(chǎn)》記者走訪發(fā)現(xiàn)，為應(yīng)對中國內(nèi)陸強烈的電商沖擊，歐美匯重要的非零售業(yè)態(tài)非常豐富，譬如餐飲、美容美發(fā)和華爾街英語等教育機構(gòu)，這些業(yè)態(tài)具有“非電商性”，使用這些業(yè)態(tài)必須到現(xiàn)場消費，聚集了人氣。
由于歐美匯中心主要面對的是年輕人，零售品牌中主要以優(yōu)衣庫、H&M、熱風等青年白領(lǐng)喜歡的品牌為主。且還有Adidas和Nike限量版籃球?qū)Ｙu店——“Adidas basketball”和“Nike basketball”。
為吸引定向的消費者，2015年6月和7月，Adidas basketball”和“Nike basketball”分別舉行了籃球巨星林書豪見面會和保羅·喬治見面會。
《地產(chǎn)》記者從相關(guān)公告中發(fā)現(xiàn)，歐美匯中心2015年2月的營業(yè)收入為1310萬元人民幣。以此作為基準，未來1年內(nèi)的營業(yè)收入約為1.57億元。據(jù)翟迪強估算，除去營業(yè)稅、物業(yè)稅等運營成本后，歐美匯中心的NPI（物業(yè)凈收入）約1.05億元，再除以25億元的收購價，初始回報率在4.1%-4.2%范圍內(nèi)。
“企業(yè)天地”物業(yè)地處上海市黃浦區(qū)核心地段，緊鄰3條地鐵線，毗鄰4座地鐵站，交通非常便利。
該物業(yè)主要包括“企業(yè)天地1號”和“企業(yè)天地2號”兩棟辦公樓和兩樓間配套的商業(yè)裙樓、沿街商鋪和停車場?！捌髽I(yè)天地1號”高21層，19層均是辦公樓，“企業(yè)天地2號”高10層，其中8層是辦公樓。倆辦公樓由一座購物商場相連。截至2015年6月，“企業(yè)天地”物業(yè)零售商場和辦公樓的出租率分別是100%和98%。
據(jù)相關(guān)公告，“企業(yè)天地”物業(yè)2015年6月的租金收入是2460萬元，以此估算未來1年內(nèi)的營業(yè)收入約2.95億元。按照領(lǐng)展估算，該物業(yè)的初始回報率同樣在4.2%左右。
回顧領(lǐng)展2014年-2015年年報，領(lǐng)匯旗下估值最高的第一、第二大物業(yè)的初始回報率分別是4.31%和4.86%，略高于歐美匯中心和“企業(yè)天地”物業(yè)的最初回報率。
據(jù)領(lǐng)展介紹，領(lǐng)展通過借款收購歐美匯中心和“企業(yè)天地”物業(yè)，目前領(lǐng)展的實際利率僅為2.66%。所以，只要歐美匯中心和“企業(yè)天地”物業(yè)的凈資產(chǎn)回報率高于2.66%，便足以對沖融資成本。
相關(guān)公告顯示，歐美匯中心將在2015年、2016年和2017年到期的租約分別占該物業(yè)總面積的12%、21%及18%?！捌髽I(yè)天地”物業(yè)辦公室租約中將在2015年下半年、2016年和2017年到期的分別占該物業(yè)已出租辦公室面積的11.6%、23.5%及29.6%。
霍業(yè)生對《地產(chǎn)》記者說，“現(xiàn)在歐美匯中心和企業(yè)天地的租金回報并不低。基于中國內(nèi)陸經(jīng)濟環(huán)境整體上揚，一線城市中高收入人群持續(xù)增長，再配上領(lǐng)展團隊的專業(yè)運營能力，隨著租約的更換，我們預(yù)計倆物業(yè)未來的收益會持續(xù)增長，單對歐美匯來說，回報率不會低于香港的商業(yè)物業(yè)?！?/p>
延伸閱讀：美國開發(fā)商如何做公寓
在美國，專業(yè)化的租賃運營管理公司中開發(fā)商是一股重要的組成力量，以The Michaels Organization、Forest City Residential Group, Inc.等為代表的綜合類開發(fā)商其運營模式主要為自建、持有、管理出租。除開發(fā)商外，目前行業(yè)內(nèi)的非REITs類自建、持有運營商尚無大體量公司出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，美國非REITs類公寓管理公司持有及管理多戶住宅2610262套，占租賃市場多戶住宅比重約為13.8%，租金GMV約335億美元。
市場集中度較低
目前美國規(guī)模最大的開發(fā)商The Michaels Organization持有及管理房屋數(shù)量為64429套，其持有及管理房屋在非REITs類公司持有及管理總量中占比不足2.5%。
非REITs公寓運營商主要以第三方投資者股權(quán)融資為主
行業(yè)內(nèi)融資模式除傳統(tǒng)的銀行貸款模式外主要包括：開發(fā)商股權(quán)融資、第三方投資者股權(quán)融資、夾層貸款、發(fā)行優(yōu)先債。其中第三方投資者股權(quán)是目前應(yīng)用最廣的融資模式，開發(fā)商股權(quán)融資案例較少。
自建物業(yè)相對購買物業(yè)成本更低
公寓建筑成本主要包括四項：土地成本、硬件設(shè)施成本、設(shè)計服務(wù)費、裝修配置成本。此外還有隱形成本主要包括：資金成本、出租前運營成本、偶發(fā)性支出。
公寓重置直接成本中，費用最高的是公共區(qū)域建設(shè)費，其次依次是硬件設(shè)施費、設(shè)計服務(wù)費、土地成本、裝修配置費。測算得出美國自建運營公司每套公寓在完成租賃業(yè)務(wù)之前，每套平均投入成本約為14.74萬美元，而購置成本為18.55萬美元，較重置成本高出約25.85%。
從時間成本來看，目前各類型公寓平均建設(shè)時長高達26.2個月，購置流程以1個月來估算，扣除每年房屋運營成本5903美元，自建房屋喪失了獲租成本為17219美元，將時間成本進行折算后，相對于直接購買物業(yè)，重置成本為每套16.46萬。
整體來看，大體量的公寓運營商自己開發(fā)物業(yè)是更為成本有效的運營模式。逐利模式下，自己開發(fā)物業(yè)是大型公寓運營商的必然選擇。此外不同住宅細分市場對住宅物理屬性有特定的需求，以PPS、MORE為代表的美國高端公寓運營商持有物業(yè)也以自己開發(fā)為主，從而實現(xiàn)自己的戰(zhàn)略定位。未來多樣化住宅的細分市場發(fā)展將逐步引導(dǎo)美國公寓運營商向自建、持有運營的模式發(fā)展。
來源：《地產(chǎn)》雜志 & 公寓次世代
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