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　　截至2017年12月底，黃金價(jià)格年上漲了9%，但從8月的年底頂峰下跌了19%。我們認(rèn)為，金價(jià)2018年和2019年將溫和上漲，主要基于美元疲軟的表現(xiàn)。任何金融市場的疲軟及地緣政治和其他風(fēng)險(xiǎn)，都可能刺激黃金的避風(fēng)港需求。但收緊的貨幣政策和全球低通脹率將對金價(jià)上漲形成阻力。

　　我們依舊認(rèn)為有許多因素支撐金價(jià)，主要包括金融資產(chǎn)估值較高、波動(dòng)性增加、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加以及保護(hù)主義和民粹主義情緒不斷出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊貨幣政策，我們相信這會(huì)對金價(jià)影響較大，但不會(huì)造成根本性影響。即使普遍認(rèn)為利率收緊對價(jià)格不利，預(yù)計(jì)會(huì)限制金價(jià)上漲，但由于美聯(lián)儲(chǔ)的未來方向指引并不明確，金融市場波動(dòng)性上升，這是對黃金有利的。溫和的通脹水平也是阻礙金價(jià)上漲的因素。2018年美元總體上保持穩(wěn)定將有可能限制金價(jià)上漲，但也同樣會(huì)防止金價(jià)下跌。

　　2017年投資需求好壞參半，但我們認(rèn)為2018年有可能改善。經(jīng)過對3年來的清算數(shù)據(jù)分析，2016年黃金ETF持倉顯著增長了1542萬盎司，全年為6408萬盎司。截至2017年12月21日，凈增長率進(jìn)一步上升，增長了767萬盎司。ETF需求增長率約為2016年的一半，但我們相信近期面對價(jià)格疲軟的需求累積顯示出了潛在的需求彈性。黃金ETF持倉量仍遠(yuǎn)低于歷史最高水平8586萬盎司，有巨大的進(jìn)一步累積空間。2017年紐約商品交易所凈多頭倉位微升，但略低于5年平均水平，2017年總多頭倉位略有回落，但也低于5年平均水平。2017年總空頭倉位從年初上升，僅低于歷史平均水平?？紤]到近期的價(jià)格疲軟，我們認(rèn)為空頭還有增倉的意愿。多頭仍有累積空間，使市場不至于對多頭進(jìn)行清算。這導(dǎo)致綜合黃金ETF總持倉截至2017年12月21日達(dá)到8369萬盎司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史最高水平，僅相當(dāng)于礦產(chǎn)量的80%。

　　匯豐外匯研究部門預(yù)測，2018年美元兌大多數(shù)貨幣的匯率大致穩(wěn)定，但穩(wěn)中略顯疲弱。美元堅(jiān)挺力量不足或有可能使2018年金價(jià)消除了最主要的威脅，而且可能略微支持金價(jià)。全球范圍內(nèi)收緊貨幣政策，尤其是美元，歷來對黃金不利。但進(jìn)一步緊縮的影響或許有限，因利率提高不可能在很大程度上影響金價(jià)。然而，隨著利率上升，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引變得不那么確定，2018年金融市場波動(dòng)性將加大，黃金價(jià)格可能突破目前窄幅波動(dòng)區(qū)間上行。如果美國稅收政策使特朗普通貨再膨脹交易重燃，金價(jià)有可能下跌，但金價(jià)長期看漲，因黃金的避險(xiǎn)需求往往是由迅速上升的預(yù)算赤字引發(fā)的?？只胖笖?shù)顯示，強(qiáng)勁的股市和較低的波動(dòng)性令2017年金價(jià)承壓，但股市的任何持續(xù)疲軟或金融市場波動(dòng)的增加，都可能增加避險(xiǎn)黃金需求。

　　2017年金條需求在2016年的水平上有所上升，但美國造幣廠的數(shù)據(jù)顯示，2017年大部分時(shí)間里，金幣需求一直在下降。這表明零售投資需求不佳。潛在的實(shí)物市場可能會(huì)決定金價(jià)上漲的幅度。珠寶購買是黃金最大的需求來源。2017年珠寶購買喜憂參半。消費(fèi)者的品位已經(jīng)從中國的珠寶轉(zhuǎn)移到別處，但印度的需求正在復(fù)蘇（雖然從歷史低點(diǎn)開始）。金價(jià)上漲至接近每盎司1350美元將面臨實(shí)物需求下降，回收金供應(yīng)增加。出于同樣的原因，價(jià)格的持續(xù)下跌很可能會(huì)使這個(gè)價(jià)格敏感的市場回歸，價(jià)格接近或低于每盎司1180美元將創(chuàng)造黃金需求。這支持了我們持續(xù)交易黃金的看法，盡管價(jià)位略高。

　　外匯儲(chǔ)備減少抑制了2017年央行的黃金需求，中國這個(gè)之前具有強(qiáng)勁需求的買家，現(xiàn)在幾乎脫離了市場。我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的復(fù)蘇可能會(huì)引發(fā)更大的官方購買，這有可能在2018年發(fā)生。新興市場央行持有的黃金儲(chǔ)備在外匯資產(chǎn)中的占比仍然較低。

　　采礦業(yè)是黃金的最大來源。在2015年創(chuàng)下歷史新高之后，黃金2016年的產(chǎn)出略高一點(diǎn)。2017年產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平，增幅會(huì)更小，由于產(chǎn)業(yè)鏈的新項(xiàng)目較少。從長期來看，礦產(chǎn)量可能會(huì)大幅下降，因?yàn)橘Y本支出減少，特別是勘探與生產(chǎn)支出減少，以及缺乏新的重大發(fā)現(xiàn)，抑制了產(chǎn)出。支持產(chǎn)量下降觀點(diǎn)的關(guān)鍵依據(jù)是行業(yè)面臨著替代資源困難及項(xiàng)目投產(chǎn)需要較長的時(shí)間。礦產(chǎn)量的下降不大可能由額外的回收金供應(yīng)彌補(bǔ)。2016年由于金價(jià)上漲，回收金大幅增加，但2017年漲幅有所放緩。回收率對價(jià)格高度敏感，然而，2018年金價(jià)上漲也可能導(dǎo)致股市快速調(diào)整。在2017年回購對沖基金后，我們相信一些生產(chǎn)商將在2018年開始實(shí)施新的對沖，并略微增加供應(yīng)。我們認(rèn)為，總的來說，這一系列因素對金價(jià)的支持是適度的。產(chǎn)量雖然較低，并不會(huì)引起黃金短缺，因?yàn)橛写罅康牡孛鎺齑?，但它可能?huì)給市場提供重要的心理支撐。

　　我們下調(diào)了2018年和2019年的平均金價(jià)預(yù)期，從每盎司1310美元和每盎司1330美元分別下調(diào)至每盎司1284美元和每盎司1314美元。2020年平均金價(jià)預(yù)計(jì)在每盎司1340美元，長期預(yù)期每盎司1350美元不變。我們認(rèn)為2018年交易區(qū)間在每盎司1161美元至每盎司1355美元。（張正虹/譯）