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1、混業(yè)經(jīng)營(yíng)是提升金融業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路
1.1、美國(guó)金融混業(yè)驅(qū)動(dòng)力：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新
美國(guó)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新。受 20 世紀(jì) 30 年代經(jīng)濟(jì)危機(jī) 爆發(fā)影響，美國(guó)國(guó)會(huì) 1933 年頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》，嚴(yán)格劃分投行業(yè)務(wù)和 商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，標(biāo)志金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的確立。隨后陸續(xù)完善的分業(yè)制度雖在一定程 度上穩(wěn)定了金融秩序，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)變和金融創(chuàng)新浪潮，美國(guó)銀行業(yè)面臨國(guó) 內(nèi)投資投行和國(guó)外全能銀行的雙重?cái)D壓。一方面 80-90 年代美國(guó)直接融資成本降 低，金融脫媒日益嚴(yán)重，銀行利率受制于《Q 項(xiàng)條例》上限的限制，而投資投行 通過金融創(chuàng)新工具以高利率爭(zhēng)奪銀行儲(chǔ)蓄賬戶；另一方面美國(guó)銀行受到歐洲和日 本的全能銀行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致銀行規(guī)模小而分散，業(yè)務(wù)單一，規(guī) 模效益難以實(shí)現(xiàn)。為順應(yīng)金融產(chǎn)業(yè)融合的趨勢(shì)，提高本國(guó)金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力， 美國(guó)自 90 年代末逐步開始放松管制，直至 1999 年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》正式 解除混業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律限制，允許通過金融控股公司的模式進(jìn)行銀行、證券、保險(xiǎn) 業(yè)務(wù)的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)。
以金融危機(jī)為導(dǎo)火索，美國(guó)進(jìn)入全面混業(yè)時(shí)代。1999 年法案通過后，金融控股公 司的數(shù)量和規(guī)模顯著增加，但大型投行大部分依舊保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。然而銀行 憑借客戶資源和資金優(yōu)勢(shì)迅速搶占證券業(yè)務(wù)市場(chǎng)，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù) 利潤(rùn)率加速下行，華爾街投行開始在高風(fēng)險(xiǎn)收益比的自營(yíng)投資、做市交易等重資 產(chǎn)業(yè)務(wù)上尋求轉(zhuǎn)型。直至 2008 年由于創(chuàng)新過度、監(jiān)管不完善導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)， 高杠桿運(yùn)營(yíng)的知名華爾街投行雷曼和貝爾斯登破產(chǎn)，美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，高盛 和摩根士丹利等投行也轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，至此美國(guó)金融業(yè)開啟了全面混業(yè)時(shí) 代?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)模式滿足了金融業(yè)社會(huì)分工的演進(jìn)所產(chǎn)生對(duì)金融業(yè)務(wù)的多元化需求、 對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)制度變革的需求，以及金融企業(yè)“提高效率”、“增加利潤(rùn)”和“控制 風(fēng)險(xiǎn)”三者的有機(jī)平衡。隨著金融業(yè)不斷發(fā)展，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨。
1.2、我國(guó)金融混業(yè)驅(qū)動(dòng)力：支持資本市場(chǎng)發(fā)展，提升金融綜合競(jìng)爭(zhēng)力
1993 年為抑制金融亂象、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)確立分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制。1993 年前我國(guó)金 融業(yè)自發(fā)選擇混業(yè)經(jīng)營(yíng)、混業(yè)監(jiān)管的道路，證券業(yè)參與方除了專業(yè)證券公司，還 有銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)，形成了一個(gè)多層次的隸屬于不同系統(tǒng)的證券經(jīng)營(yíng) 機(jī)構(gòu)體系。但由于 1992 年我國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)熱和證券投資熱，銀行大量信貸資金通 過同業(yè)拆借流入證券市場(chǎng)，為抑制金融亂象開始實(shí)施金融分業(yè)政策。1993 年 12 月《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》規(guī)定對(duì)保險(xiǎn)、證券、信托銀行實(shí)行分業(yè)經(jīng) 營(yíng)；隨后 1995 年《商業(yè)銀行法》和《保險(xiǎn)法》出臺(tái)，1998 年《證券法》出臺(tái)逐 步確立“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的經(jīng)營(yíng)體制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這一階段有 763 家證券交易 營(yíng)業(yè)部在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求下從原來所屬的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、租賃 公司等母體中分離出來，并入了證券公司或信托投資公司。
我國(guó)金融混業(yè)的驅(qū)動(dòng)力來自于支持資本市場(chǎng)發(fā)展，提升金融業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在金 融業(yè)發(fā)展的低級(jí)階段或傳統(tǒng)金融階段，分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制具有良好的適應(yīng)效率，然而 金融產(chǎn)品之間的替代性和互補(bǔ)性決定了金融業(yè)務(wù)密不可分的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，分業(yè)經(jīng)營(yíng) 體制理論上限制了金融業(yè)的發(fā)展；同時(shí)從客戶現(xiàn)實(shí)需求角度看，單獨(dú)的銀行、券 商、信托和保險(xiǎn)，往往難以滿足客戶全部的金融需求，混業(yè)經(jīng)營(yíng)也是提升金融機(jī) 構(gòu)效率和綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路。
隨著金融市場(chǎng)完善，我國(guó)也在金融機(jī)構(gòu)交叉持牌和綜合化經(jīng)營(yíng)上積極探尋。早在 2014 年 5 月《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》明確提及“研 究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符 合條件的其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照”；隨后 2015 年 3月證監(jiān)會(huì)張曉軍表示“證監(jiān)會(huì)正在研究商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)隔離的基礎(chǔ)上申請(qǐng)券商牌 照的制度和配套安排”。2018 年《國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》出爐，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì) 合并為銀保監(jiān)會(huì)，“一行兩會(huì)”新格局的形成意味著銀行、保險(xiǎn)、信托三大牌照進(jìn) 入混業(yè)監(jiān)管，但證券業(yè)依然處于單列狀態(tài)。此次證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向試點(diǎn)商業(yè)銀行發(fā)放 券商牌照，實(shí)質(zhì)就是打破證券單列的狀態(tài)，進(jìn)入全面混業(yè)時(shí)代。
我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重提混業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要驅(qū)動(dòng)力來自以下幾個(gè)因素：
1） 增加資本市場(chǎng)供給，提升直接融資比例。當(dāng)前我國(guó)融資體系以間接融資為主 導(dǎo)，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融資占比僅 27.8%，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家直 接融資超 50%相比，仍有較大提升空間。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新舊動(dòng)能 轉(zhuǎn)換，以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)難以滿足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求，直接融 資市場(chǎng)亟待開拓。由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)使得大量融資客戶資源與銀行綁定更深，因 此向銀行開放證券業(yè)大門有望實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)流，引導(dǎo)客戶從間接融資轉(zhuǎn)向直接 融資市場(chǎng)，從而有效提升直接融資市場(chǎng)總量，增加資本市場(chǎng)供給。
2） 拉動(dòng)資本市場(chǎng)需求，優(yōu)化居民資產(chǎn)配置。央行發(fā)布 3 萬余戶城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù) 債調(diào)查，2019 年城鎮(zhèn)居民 74%的金融資產(chǎn)配置于理財(cái)產(chǎn)品（26.6%）、存款 （39.1%）、公積金（8.3%），對(duì)于保險(xiǎn)、股票、基金的配置比例僅維持在 5% 上下，而相比美國(guó)居民部門流動(dòng)金融資產(chǎn)中，股票和基金占比超 60%，權(quán)益 類資產(chǎn)未來潛力巨大。自 2018 年資管新規(guī)以來，監(jiān)管要求打破剛兌，推動(dòng)信貸、類信貸資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)遷移；資管業(yè)務(wù)也積極向凈值化、主動(dòng)管理轉(zhuǎn) 型，若銀行獲券商牌照將有利于引導(dǎo)居民中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金增加權(quán)益類資產(chǎn)配 置，優(yōu)化居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
3） 促進(jìn)資本市場(chǎng)改革，應(yīng)對(duì)外資投行競(jìng)爭(zhēng)，積極打造“航母級(jí)券商”。2018 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身 的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的 資本市場(chǎng)”，將資本市場(chǎng)改革提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度。隨后新《證券法》出臺(tái)、 科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地以及混業(yè)趨勢(shì)推進(jìn)等諸多政策均是立足于提 升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。此外，我國(guó)金融業(yè)持續(xù)深化對(duì)外開放，外 資投行加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與 90 年代美國(guó)銀行受到海外全能性投行擠壓的背 景相似，我國(guó)證券業(yè)亟需打造“航母級(jí)券商”來應(yīng)對(duì)外資競(jìng)爭(zhēng)，這也是當(dāng)前 時(shí)點(diǎn)監(jiān)管層重提混業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要催化劑。從體量上看，目前國(guó)內(nèi) 133 家券商 的合計(jì)凈資產(chǎn)規(guī)模為 2.02 萬億元，僅相當(dāng)于一家招商銀行或高盛，打造國(guó)際 級(jí)投行顯得越發(fā)重要。
2、監(jiān)管隔離下我國(guó)銀行系券商未能獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)
2.1、大型商業(yè)銀行多數(shù)通過境外投行子公司觸及證券業(yè)務(wù)
鑒于分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，目前我國(guó)上市銀行中僅中國(guó)銀行和國(guó)開行旗下?lián)碛袃?nèi)陸券商 牌照。中國(guó)銀行通過子公司中銀國(guó)際控股持有中銀證券 33.4%的股權(quán)，是國(guó)內(nèi)唯 一一家商業(yè)銀行參股的上市券商；而國(guó)開證券雖由國(guó)開行全資控股，但只是針對(duì) 國(guó)開行商業(yè)化轉(zhuǎn)型的特殊安排，并非真正意義上的“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”。受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng) 體制，國(guó)內(nèi)銀行選擇繞道積極探索綜合化經(jīng)營(yíng)，通過直接或間接的方式觸及證券 業(yè)務(wù)。具體來看，5 大國(guó)有銀行及大型股份制銀行選擇在中國(guó)香港建立子公司的 方式從事境外證券業(yè)務(wù)，如工銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際等；另有部分銀行通過與同一集 團(tuán)的兄弟證券公司發(fā)生業(yè)務(wù)協(xié)同，在同一股東的推動(dòng)下，銀行與券商業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生一定的緊密度。例如中信銀行與中信證券、平安銀行與平安證券等。此外還有 5 家券商為境外銀行控股，分別為瑞信方正證券、瑞銀證券、匯豐前海證券、東 亞前海證券和中德證券。
2.2、中銀證券案例：銀證協(xié)同體現(xiàn)在低附加值通道業(yè)務(wù)
中銀證券為中國(guó)銀行間接持股券商，盈利能力優(yōu)于行業(yè)。中銀證券成立于 2002 年 2 月，注冊(cè)資本為 25 億元，于 2020 年 2 月正式登陸上交所。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是“銀 行—境外控股平臺(tái)—證券公司”的模式，第一大股東中銀國(guó)際控股持股 33.42%， 為中國(guó)銀行的全資子公司，依托強(qiáng)大的股東背景、渠道資源、客戶資源，中銀證 券業(yè)務(wù)模式與銀行模式深度互補(bǔ)。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn) 29.08 億元、 7.98 億元，分別位列行業(yè)第 31/33 名；盈利能力優(yōu)于行業(yè)，ROE 連續(xù) 6 年跑贏行 業(yè)平均，2019 年 ROE 水平為 6.44%（行業(yè)平均為 6.09%，位列第 29 名）。截至 2019 年末，公司凈資產(chǎn)為 127.38 億元，位列行業(yè)第 39 名。
中銀證券與中國(guó)銀行的協(xié)同提升主要體現(xiàn)在投行/經(jīng)紀(jì)/資管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 具體從各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入情況及指標(biāo)排名變動(dòng)來看：
1) 投行業(yè)務(wù)：中銀證券在股債承銷規(guī)模上均躋身行業(yè)前 10，與大股東中國(guó)銀行 在重點(diǎn)客戶導(dǎo)流方面協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著，例如：2019 年公司包攬中國(guó)銀行優(yōu)先股 項(xiàng)目，累計(jì)融資規(guī)模 1,000 億元，創(chuàng)下境內(nèi)市場(chǎng)年度最大規(guī)模優(yōu)先股發(fā)行記 錄；公司牽頭中國(guó)銀行 2019 年無固定期限資本債券項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模 400 億元， 引領(lǐng)了商業(yè)銀行債券型其他一級(jí)資本工具的創(chuàng)新。公司投行項(xiàng)目規(guī)模較大， 而數(shù)量相對(duì)較少，發(fā)行費(fèi)率較低，因此投行業(yè)務(wù)收入排名靠后。
2) 資管業(yè)務(wù)：中行資金出表需求為公司資管收入增長(zhǎng)提供有效助力，2019 年中 銀證券與中國(guó)銀行來自定向資管的關(guān)聯(lián)交易收入占公司關(guān)聯(lián)交易收入的比重 達(dá) 65%。隨資管新規(guī)實(shí)施，資管業(yè)務(wù)回歸本源，通道業(yè)務(wù)全面收縮，公司主 動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效初步顯現(xiàn)，資管排名提升至行業(yè)第 15 名。未來有望借助與包 括中行在內(nèi)的各大銀行及其理財(cái)子公司的合作優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入和規(guī) 模的持續(xù)增長(zhǎng)。
3) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名行業(yè) 34 名。中行擁有豐富的渠道和客戶資源， 與公司在零售經(jīng)紀(jì)客戶導(dǎo)流以及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型上均有較大協(xié)同提升空間，如 2020 年一季度通過科技賦能手段與中行有機(jī)聯(lián)動(dòng)，已經(jīng)獲取 8 萬戶新客戶。
4) 信用業(yè)務(wù)：公司在兩融業(yè)務(wù)上并沒有太大優(yōu)勢(shì)，而過往股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的銀證 合作模式一度為公司信用業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)推測(cè)公司可能受益于銀行 的客戶信用體系白名單，業(yè)務(wù)踩雷概率大大降低，因此在 2018 年股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大范圍爆發(fā)的背景下，中銀證券的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)受影響相對(duì)較小，行業(yè)排 名上升至前 20 名。
綜上所述，中銀證券作為國(guó)內(nèi)唯一一家“銀行系券商”并未對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局形成顯 著沖擊，銀證協(xié)同的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在借助銀行渠道進(jìn)行客戶導(dǎo)流的經(jīng)紀(jì)、投行和 資管等低附加值通道業(yè)務(wù)，而在自營(yíng)投資和做市等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)同空間受到監(jiān) 管限制，主要由于在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，銀行與券商的資產(chǎn)負(fù)債表間存在“隱形隔離 墻”，銀行系券商并不享有超越券商整體水平的低成本資金優(yōu)勢(shì)，其本質(zhì)仍是證券 公司，因此同樣面臨高負(fù)債成本和杠桿率上限的問題。
3、銀行獲牌對(duì)券商各業(yè)務(wù)條線的影響
3.1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：交易傭金面臨降維打擊，財(cái)富管理差異化競(jìng)爭(zhēng)
傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：銀行在零售客戶的獲客和活客方面顯著占優(yōu)，交易傭金面臨降維 打擊。首先從獲客來看，2019 年末銀行業(yè)擁有 13.95 億個(gè)人客戶，22.8 萬個(gè)營(yíng)業(yè) 網(wǎng)點(diǎn)，分別為證券行業(yè)的 8.7 倍和 10.4 倍。而截至 2019 年，我國(guó)股票投資者總數(shù) 為 1.6 億，僅相當(dāng)于工商銀行（零售客戶 6.5 億）的 1/4。且銀行增加新客戶的邊 際成本趨近于零，拓客積極性高；其次從活客來看，銀行能為客戶提供更豐富的 綜合金融服務(wù)，包括存款、支付、理財(cái)、信用卡和貸款等多重業(yè)務(wù)，在獲取大量 客戶的基礎(chǔ)上，通過交叉銷售向其提供更多高附加值、個(gè)性化的服務(wù)，活躍客戶 投資交易進(jìn)行創(chuàng)收。
因此，若銀行獲券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，憑借更廣泛的客戶覆蓋面、更完善的客戶分 層體系以及更具粘性的金融場(chǎng)景，將可能給券商經(jīng)紀(jì)交易傭金帶來降維打擊。此 外，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，具有很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在行業(yè)傭金率持續(xù)下 行的背景下，若銀行此時(shí)再加入賽道，將可能直接迎來“零傭金”時(shí)代。以美國(guó) 為鑒，2018 年銀行系背景的摩根大通成為美國(guó)第一家推行零傭金交易的大型金融 機(jī)構(gòu)。
財(cái)富管理：居民金融資產(chǎn)配置需求快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)正形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。2013-2019 年我國(guó)個(gè)人可投資金融資產(chǎn)從 77 億元上漲至 166 萬億元，CAGR 達(dá) 13.6%，個(gè)人可投資金融資產(chǎn)的高速增長(zhǎng)為財(cái)富管理市場(chǎng)奠定了良好發(fā)展基礎(chǔ)。針 對(duì)不同客戶分層特征，銀行、券商、基金、信托及第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)展開 了差異化競(jìng)爭(zhēng)，其中：1）低凈值客戶：由互聯(lián)網(wǎng)券商、第三方機(jī)構(gòu)等通過線上渠 道提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品與服務(wù)；2）中低/高凈值客戶：由商業(yè)銀行財(cái)富管理部門提供 全方位、專業(yè)化服務(wù)；以及由券商、信托等機(jī)構(gòu)提供定制化產(chǎn)品及服務(wù)；3）高凈 值客戶：由私人銀行提供一站式綜合金融服務(wù)，如招行/工行私人銀行等。
銀行入局有助于提升資本市場(chǎng)總需求，整體性利好財(cái)富管理市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)財(cái)富 管理業(yè)務(wù)主要集中于商業(yè)銀行及私人銀行手中，2019年個(gè)人可投資金融資產(chǎn)中“存 款+銀行理財(cái)”占比近 65%，占據(jù)半壁江山；而券商的財(cái)富管理基本表現(xiàn)為金融產(chǎn) 品代銷且收入占比較低，以中信證券為例，2019 年中信證券代銷金融產(chǎn)品收入為 8.30 億元，占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅 11.2%。預(yù)計(jì)若銀行獲券商牌照，將有助于引導(dǎo)居民 中長(zhǎng)期資金進(jìn)行權(quán)益類資產(chǎn)配置，提升資本市場(chǎng)總需求，整體性利好金融行業(yè)， 財(cái)富管理領(lǐng)域各類機(jī)構(gòu)將展開差異化競(jìng)爭(zhēng)。銀行優(yōu)勢(shì)在于零售渠道極大地增強(qiáng)了 獲客途徑和分銷能力；業(yè)務(wù)場(chǎng)景豐富、金融牌照多元，最大程度滿足客戶綜合化 需求；而券商優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投研能力以及交易能力。未來隨著傳統(tǒng) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)積極向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)券商市場(chǎng)份額仍有提升空間。
3.2、投行業(yè)務(wù)：銀行債承話語(yǔ)權(quán)較大，券商股承優(yōu)勢(shì)突出
債券承銷：商業(yè)銀行占據(jù)銀行間債券承銷市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行當(dāng)前可承銷 的債券品種主要包括地方政府債、政策性銀行債、短融、中票等銀行間債券品種， 而缺乏交易所市場(chǎng)的債券承銷資格（公司債和企業(yè)債等）和股票承銷保薦資格。 從 2019 年債券市場(chǎng)承銷排名來看，證券公司僅中信證券和中信建投兩家躋身 Top10，其余均為商業(yè)銀行，市場(chǎng)份額合計(jì)高達(dá) 41%。從細(xì)分品種來看，商業(yè)銀 行在地方政府債、短融和中票承銷上具有顯著優(yōu)勢(shì)，Top10 承銷商中銀行合計(jì)市 占率分別為 71.9%、55.7%和 52.7%，而券商在創(chuàng)新債券品種 ABS 承銷上占據(jù)主 導(dǎo)。
銀行在債券市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)較大主要由于：1）銀行所在領(lǐng)域當(dāng)前發(fā)行需求體量較大， 且銀行既可以做承銷方又可以充當(dāng)購(gòu)買方，雄厚的資本實(shí)力助力銀行獲取更多項(xiàng) 目；2）銀行線下零售網(wǎng)點(diǎn)布局完善，具有較強(qiáng)的分銷能力；3）銀行擁有大量對(duì) 公企業(yè)客戶，經(jīng)交叉導(dǎo)流進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為投行部門的債券發(fā)行客戶。
股權(quán)承銷：券商資產(chǎn)定價(jià)能力強(qiáng)，在股權(quán)承銷領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著。當(dāng)前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行 主要通過境外子公司平臺(tái)開展境外股權(quán)承銷業(yè)務(wù)，在混業(yè)模式的中國(guó)香港股票發(fā) 行市場(chǎng)，銀行系券商并未能改變頭部券商的核心主導(dǎo)地位，我們認(rèn)為是由于股票 IPO 需要較強(qiáng)的發(fā)行定價(jià)能力，券商相較銀行的資產(chǎn)評(píng)估、估值定價(jià)專業(yè)性更強(qiáng)。 2019 年中國(guó)香港股票發(fā)行承銷市場(chǎng) Top10 機(jī)構(gòu)中，前 3 名摩根士丹利、中金公司 和高盛集團(tuán)市占率分別為 12.4%、8.9%和 8.3%，其中中金公司為中資券商，摩根 士丹利和高盛為外資以券商為主導(dǎo)的金融集團(tuán)；而外資銀行系投行和中資銀行系 投行位列其后，可見券商在股權(quán)承銷領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)同樣表明：券商股權(quán)承銷優(yōu)勢(shì)突出，而銀行債券承銷話語(yǔ)權(quán)更大。從美 國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況來看，其混業(yè)模式主要分為以銀行為主導(dǎo)和以券商為主導(dǎo) 的金融集團(tuán)，兩者分別在債券和股權(quán)承銷業(yè)務(wù)中具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從美國(guó) 2019 年股債承銷市場(chǎng)來看，債券承銷市場(chǎng)前 5 名均為以銀行為主導(dǎo)的金融集團(tuán)——美 國(guó)銀行、富國(guó)銀行、摩根大通、花旗和瑞士信貸，合計(jì)市占率達(dá) 52.9%；而在股 權(quán)承銷市場(chǎng)上前 2 名均為以券商為主導(dǎo)的金融集團(tuán)——高盛、摩根士丹利，市場(chǎng) 份額分別是 15.4%、10.8%?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)態(tài)下呈現(xiàn)出銀行系金融集團(tuán)、券商系金融集團(tuán)、獨(dú)立券商、獨(dú)立銀行等各類金融機(jī)構(gòu)主體共存的差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。
并購(gòu)重組：美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，并購(gòu)重組專業(yè)能力要求高，精品投行成黑馬 突圍。從美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)排名 Top10 投行來看，除了耳熟能詳?shù)母呤?、摩根士丹?和摩根大通等全能型大投行外，也出現(xiàn)了 Lazard、Evercore 這些精品投行的身影。 且近10年多來，精品投行在并購(gòu)領(lǐng)域收入市占率逐年攀升，在2018年已超過 40%。 精品投行之所以能夠突圍主要由于其通常專注于一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，提供對(duì)應(yīng) 高度專業(yè)化的金融服務(wù)，而不依靠規(guī)模效應(yīng)，完全憑借輕資本的運(yùn)營(yíng)模式獲取較 高回報(bào)。從 Dealogic 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，精品投行的收入占比已達(dá)到并購(gòu)市場(chǎng)的 40%， 但其實(shí)際承接的項(xiàng)目數(shù)量其實(shí)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)投行，2018 年精品投行項(xiàng)目數(shù)量不到 200 個(gè)，而傳統(tǒng)投行則近 500 個(gè)。
并購(gòu)重組不依靠規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)銀行入局沖擊較小。當(dāng)前國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)顧問收入體量 剛穩(wěn)定在百億大關(guān)，其中并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模還不足 50 億元，遠(yuǎn)小于美國(guó) 200 億美元的 市場(chǎng)體量，預(yù)計(jì)隨著資本市場(chǎng)和上市公司逐步成熟，未來將會(huì)有較大發(fā)展空間。 從國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)排名 Top10 券商來看，單家之間差距非常小，且格局并未達(dá)到穩(wěn) 態(tài)，當(dāng)前業(yè)務(wù)覆蓋較全面的頭部券商相對(duì)席位較多，但是諸如西南、華融、安信、 天風(fēng)、中泰等中小型券商也曾擠進(jìn)前 10 榜單。若銀行獲得券商牌照，部分對(duì)費(fèi)用 敏感且專業(yè)性低的項(xiàng)目可能會(huì)分流至銀行，但由于并購(gòu)重組中需要的金融服務(wù)大 都專業(yè)程度較高，且項(xiàng)目間差異化較大，并不依靠規(guī)模效應(yīng)，因此預(yù)計(jì)銀行系投 行入局帶來的沖擊較小，定價(jià)能力更強(qiáng)的券商將有望突圍。
綜上所述，若銀行獲券商投行牌照，商業(yè)銀行債券承銷將擴(kuò)充到全品類，拓展至 公司債和企業(yè)債市場(chǎng)；而股權(quán)承銷將從境外拓展至境內(nèi)；同時(shí)有望在并購(gòu)重組領(lǐng) 域分得一杯羹。由于銀行具備低成本資金和投貸聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，部分對(duì)資產(chǎn)定價(jià)能力 要求低、對(duì)發(fā)行費(fèi)用敏感的項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)分流至銀行，而券商將聚焦于需要較強(qiáng)專 業(yè)性、定價(jià)能力、資本運(yùn)作規(guī)劃和市值管理等專業(yè)投行領(lǐng)域。
3.3、資管業(yè)務(wù)：混業(yè)模式為大勢(shì)所趨，銀行入局助力總規(guī)模提升
大資管行業(yè)的混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式已然形成。資管市場(chǎng)參與者主要包含銀行表外理財(cái)、 信托、基金（公募/私募）、證券、期貨及保險(xiǎn)等各類金融機(jī)構(gòu)，形成跨領(lǐng)域、跨 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)合作的“大資管”特征。從近三年的各資管產(chǎn)品的體量來看，銀行理財(cái)資 金量最大，2019 年存續(xù)規(guī)模達(dá) 23.4 萬億元，占比 20.9%；其次是信托產(chǎn)品和保險(xiǎn) 資管，2019 年規(guī)模占比分別為 19.3%和 16.6%。而券商資管規(guī)模有所下滑，由 2016 年的 17.58 萬億元下降至 2019 年的 10.83 萬億元，主要是源于資管新規(guī)之后，通 道業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，定向資管計(jì)劃占比由 2015 年的 91%大幅下降至 77%。
銀行資管擅長(zhǎng)固收類投資，券商資管權(quán)益類投資更勝。從具體投向來看，2020 年 以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)以固收類為主（債權(quán)/利率/票據(jù)等），而股票類占 比不足 2%，可見銀行理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低。而從 2020 年 7 月存續(xù)的 券商集合理財(cái)資管產(chǎn)品凈值占比來看，混合型+股票型合計(jì)占比 14%。對(duì)比可見， 銀行系資管的優(yōu)勢(shì)在于固收類業(yè)務(wù)的資源稟賦和強(qiáng)大的銷售引流能力，而其劣勢(shì) 在于銀行的低風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)文化，以及管理機(jī)制偏行政化；券商系資管的優(yōu)勢(shì)在于體 制靈活市場(chǎng)化，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)，權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)豐富，且具備跨越貨幣市場(chǎng)、債 券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)的全業(yè)務(wù)布局，擁有較強(qiáng)的資管綜合服務(wù)能力。
因此，不論銀行是否獲券商牌照，大資管行業(yè)仍將維持混業(yè)模式，各資管機(jī)構(gòu)立 足于自身優(yōu)勢(shì)稟賦展開差異化競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)對(duì)于資管機(jī)構(gòu)來說，投資能力無疑是根 本。具備較強(qiáng)投資分析能力既決定了存量資產(chǎn)的增值，也能吸引源源不斷的增量 資金流入。預(yù)計(jì)若向銀行開放證券市場(chǎng)大門，有助于做大資管總規(guī)模，加劇競(jìng)爭(zhēng) 的同時(shí)，也給具備領(lǐng)先投資能力和復(fù)雜產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的券商帶來更大發(fā)展機(jī)遇。
3.4、銷售交易業(yè)務(wù)：重塑券商護(hù)城河
海外經(jīng)驗(yàn)表明：銷售交易業(yè)務(wù)將重塑券商護(hù)城河。自 1999 年美國(guó)開啟金融控股公 司的混業(yè)時(shí)代起，銀行憑借客戶資源和資金優(yōu)勢(shì)迅速搶占證券業(yè)務(wù)市場(chǎng)，傳統(tǒng)經(jīng) 紀(jì)、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率加速下行，華爾街投行開始在投資交易（自營(yíng)+銷售 交易）等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上尋求轉(zhuǎn)型。以高盛為例，為順應(yīng)投資交易業(yè)務(wù)加強(qiáng)趨勢(shì)， 2002 年高盛將交易與投資業(yè)務(wù)獨(dú)立設(shè)置為一級(jí)部門，重點(diǎn)培育該業(yè)務(wù)發(fā)展，截至 2009 年，高盛交易與投資業(yè)務(wù)凈收入達(dá) 344 億美元，占比總收入 76%，CAGR 達(dá) 22%。之后金融危機(jī)爆發(fā)，拉開去杠桿的序幕，但從 2019 年來看，大摩、高盛等 華爾街投行的資產(chǎn)仍有 30%-50%配置于做市交易業(yè)務(wù)，營(yíng)收貢獻(xiàn) 30%-50%；衍生 品名義本金規(guī)模均超 40 萬億美元。
美國(guó)衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)高度集中的寡頭壟斷格局。從 2019 年美國(guó)衍生品中介機(jī)構(gòu)市 場(chǎng)份額來看，Top5 銀行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美國(guó)銀 行）合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá) 83.1%，在場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)以及場(chǎng)外遠(yuǎn)期、互換、場(chǎng)外期權(quán) 等衍生品方面，均呈現(xiàn)高度集中的市場(chǎng)格局，其中場(chǎng)外期權(quán)、信用衍生品的 CR5 高達(dá) 91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)屬性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)性， 該業(yè)務(wù)開展首先依托于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的規(guī)模 經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn)，利潤(rùn)率逐步提升；另一方面衍生品業(yè)務(wù)對(duì)投行的風(fēng)險(xiǎn)控制和詢價(jià)定 價(jià)能力要求極高，大型投行的衍生品投資交易和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)務(wù)開展優(yōu) 勢(shì)遠(yuǎn)超中小型投行。
我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展：2018 年起場(chǎng)內(nèi)交易松綁產(chǎn)品擴(kuò)容，交投活躍度持續(xù)升溫。目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品共有 9 個(gè)品種，權(quán)益類 6 種，利率類 3 種。從成交金額 來看，期貨類產(chǎn)品占主導(dǎo)；從品種上看，權(quán)益類衍生品占主導(dǎo)。由于我國(guó)金融衍 生品市場(chǎng)起步較晚，且 2015 年股市異動(dòng)后股指期貨全面收緊，直至 2018 年股指 期貨交易條件松綁、場(chǎng)內(nèi)股指期權(quán)種類擴(kuò)容，衍生品市場(chǎng)交投活躍度才逐漸升溫， 2019年中金所市場(chǎng)整體成交量達(dá)6,641萬手/+144%，成交額達(dá)69.6萬億元/+167%； 其中股指期貨成交額達(dá) 54.8 萬億元，同比大增 248%。
從場(chǎng)外權(quán)益類衍生品規(guī)模來看，截至 2019 年末，場(chǎng)外衍生品未了結(jié)名義本金達(dá) 6,227 億元/+80%；場(chǎng)外期權(quán)名義本金占自由流通市值比例提升至 1.89%，整體交 易規(guī)模明顯增長(zhǎng)。隨著資本市場(chǎng)深化改革，股市漲跌幅限制放寬并有望引入 T+0 交易機(jī)制，預(yù)計(jì)交易風(fēng)險(xiǎn)的放大疊加機(jī)構(gòu)客戶的增長(zhǎng)，將給銷售交易業(yè)務(wù)帶來更 廣闊的發(fā)展空間。
場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)分為權(quán)益類和 FICC 類，券商基于專業(yè)投研及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力主導(dǎo) 權(quán)益類衍生品和商品市場(chǎng)，而銀行憑借資源稟賦及牌照紅利主導(dǎo)固收及外匯市場(chǎng)。
權(quán)益類：資質(zhì)門檻利好頭部券商，2019 年場(chǎng)外衍生品存續(xù)交易量 CR5 達(dá) 78%。與海外經(jīng)驗(yàn)相符，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)頭部化趨勢(shì)明顯，2019 年起場(chǎng)外權(quán)益類衍 生品存續(xù)交易量前 5 大券商排名中，中信、華泰、建投、申萬穩(wěn)居前 4，且 CR5 從年初 70%上升至 78%。從收益互換及場(chǎng)外期權(quán)細(xì)分情況來看，截至 2019 年末， 收益互換存續(xù)交易量 CR5 達(dá)到 92%，場(chǎng)外期權(quán) CR5 為 80%，均呈現(xiàn)高度集中的 格局。除了業(yè)務(wù)本身的重資產(chǎn)屬性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)頭部格局的形成外，我國(guó)場(chǎng) 外衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)資質(zhì)門檻同樣利好頭部券商。從場(chǎng)外期權(quán)來看，當(dāng)前證券行業(yè) 中僅有 7 家一級(jí)交易商及 27 家二級(jí)交易商，未獲得資質(zhì)的中小券商退出該業(yè)務(wù)領(lǐng) 域，而二級(jí)交易商開展場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)只能進(jìn)行“背靠背”操作，成本增加，場(chǎng) 外期權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)一步向一級(jí)交易商集中。
FICC 類：以固收為主，外匯及大宗商品等衍生品創(chuàng)設(shè)及做市滯后。我國(guó) FICC 業(yè) 務(wù)已形成以銀行間市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)和券商柜臺(tái)市場(chǎng)為輔的多層次市場(chǎng)體系。 從產(chǎn)品種類來看，隨著近年來券商 FICC 業(yè)務(wù)深度的不斷拓展，業(yè)務(wù)模式逐漸豐 富，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、外匯產(chǎn)品、大宗商品五大條線基本齊 全。但國(guó)內(nèi)證券公司的 FICC 業(yè)務(wù)主要還是以固收類為主，圍繞外匯、大宗商品 等衍生品的創(chuàng)設(shè)和做市相比國(guó)外投行發(fā)展相對(duì)滯后。
1） 固定收益業(yè)務(wù)：受業(yè)務(wù)資質(zhì)限制，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位：截至 2020 年 6 月，有 30 家機(jī)構(gòu)具有銀行間債券市場(chǎng)做市資格，其中券商僅有 5 家，分別為中信證 券、中金公司、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，商業(yè)銀 行占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。根據(jù)中債登債券托管數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月債券托管 量達(dá) 70 萬億元，其中商業(yè)銀行托管量 45 萬億元，占比高達(dá) 64%；其次是政 策性銀行占比 2.8%，而券商僅占比 1.2%，但從 2018 年起證券公司的債券托 管量明顯增長(zhǎng)，系統(tǒng)重要性逐步攀升。
利率產(chǎn)品以利率互換為主，券商參與比例僅 16%。人民幣利率互換業(yè)務(wù)自 2006 年試點(diǎn)交易以來逐步發(fā)展，在利率衍生品市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)上清 所數(shù)據(jù)，截至 2020 年 5 月存續(xù)期內(nèi)利率互換合約名義本金達(dá) 25.36 萬億元。 根據(jù) 2019 年 12 月上清所披露的參與者結(jié)構(gòu)，股份制商業(yè)銀行最為活躍，清 算金額占總量的 40.2%；國(guó)有大型商業(yè)銀行、證券公司、城市商業(yè)銀行、外 資銀行和非法人產(chǎn)品清算金額占比分別為 17.4%、16.3%、11.9%、11.3%和 2.0%。
信用產(chǎn)品以 CRWM 為主，券商創(chuàng)設(shè)占比 8.3%。信用衍生品是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩 釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信 用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品。自 2018 年 10 月至 2020 年 6 月末，創(chuàng)設(shè)的 CRMW 共計(jì) 195 只，實(shí)際發(fā)行規(guī)模合計(jì) 228 億 元。其中，由商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的 CRMW 合計(jì) 168.64 億元，占市場(chǎng)規(guī)模的 74%； 由中債增信創(chuàng)設(shè)的 CRMW 合計(jì) 25.35 億元，占比 11%；由證券公司創(chuàng)設(shè)的 CRMW 合計(jì) 19.98 億元，占比 8.3%；其余為中債增信與商業(yè)銀行聯(lián)合創(chuàng)設(shè)。
2） 外匯業(yè)務(wù)：牌照稀缺，銀行處于壟斷地位。外匯市場(chǎng)采用嚴(yán)格的牌照資質(zhì)管 理方式，早期外匯業(yè)務(wù)牌照僅定向發(fā)放給銀行，且政策資源也向銀行傾斜。 目前券商尚不具備外匯業(yè)務(wù)做市資格，僅有 7 家券商具備結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格（開 展自身及代客開展即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，并在銀行間外匯市場(chǎng)開展人民幣對(duì)外匯 即期和衍生品交易），因此銀行幾乎處于絕對(duì)壟斷地位。
3） 大宗商品：券商通過旗下期貨公司開展商品交易業(yè)務(wù)。在大宗商品業(yè)務(wù)方面， 券商優(yōu)勢(shì)顯著，不僅可以通過自營(yíng)業(yè)務(wù)直接參與大宗商品交易，還可以控股 期貨公司間接開展期貨經(jīng)紀(jì)、資管等業(yè)務(wù)。
綜合海外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際情況來看，若銀行獲券商牌照，擠壓傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)和投行等 業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間將會(huì)驅(qū)動(dòng)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)，從輕資產(chǎn)走向重資產(chǎn)，由 低風(fēng)險(xiǎn)低附加值的收費(fèi)通道模式轉(zhuǎn)型為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的銷售交易模式。同時(shí)由于 銀行薪酬激勵(lì)機(jī)制及企業(yè)文化屬性，股票衍生品交易和創(chuàng)設(shè)人才欠缺，預(yù)計(jì)銷售 交易業(yè)務(wù)將是證券公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)差異化突圍的可選路徑。
然而銷售交易業(yè)務(wù)發(fā)展必然依托于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，這將會(huì)加大券商杠桿經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn)，以美國(guó)為鑒，2008 年金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致高杠桿運(yùn)營(yíng)的知名投行雷曼和貝爾 斯登破產(chǎn)，美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，高盛和摩根等投行也轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。因 此，雖然銷售交易業(yè)務(wù)正重塑券商護(hù)城河，但也應(yīng)適度創(chuàng)新，循序漸進(jìn)。
4、總結(jié)：短期有望帶來資本市場(chǎng)增量，長(zhǎng)期券商必須靠差異 化競(jìng)爭(zhēng)突圍
混業(yè)趨勢(shì)推進(jìn)是資本市場(chǎng)改革的重要手段。資本市場(chǎng)改革已升至國(guó)家戰(zhàn)略高度， 證監(jiān)會(huì)多次指出資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，當(dāng)前新興產(chǎn) 業(yè)崛起疊加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)軌，亟需解決資本市場(chǎng)資源配置效率低的問題。新《證券 法》出臺(tái)、科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地、深化金融開放以及混業(yè)趨勢(shì)推進(jìn)等 均是當(dāng)前監(jiān)管層立足于提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、推進(jìn)和擴(kuò)大直接融資市 場(chǎng)發(fā)展的重要手段。
短期影響：有望帶來資本市場(chǎng)增量，整體性利好證券業(yè)。銀證混業(yè)的目的在于推 進(jìn)資本市場(chǎng)改革，由于我國(guó)長(zhǎng)期處于間接融資時(shí)代，大量零售及機(jī)構(gòu)客戶資源與 銀行綁定更深，因此對(duì)銀行開放資本市場(chǎng)大門有助于將更多銀行體系金融資源導(dǎo) 入，引導(dǎo)居民中長(zhǎng)期資金進(jìn)行權(quán)益類資產(chǎn)配置，進(jìn)而拉升資本市場(chǎng)總需求、增加 資本市場(chǎng)總供給，給直接融資市場(chǎng)帶來增量，同時(shí)也進(jìn)一步提升證券行業(yè)綜合競(jìng) 爭(zhēng)力。具體推進(jìn)節(jié)奏還需考慮牌照發(fā)放數(shù)量和速度、混業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)模式、監(jiān)管體 系配套及人力資源整合等多方面因素，因此短期內(nèi)對(duì)券商沖擊會(huì)以較溫和的方式 推進(jìn)。
長(zhǎng)期影響：銀行入局將改變當(dāng)前證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，券商必須靠差異化路徑突圍。
? 銀行主要優(yōu)勢(shì)在于：1）客戶資源：銀行憑借廣泛的網(wǎng)點(diǎn)渠道和更具粘性的金 融服務(wù)場(chǎng)景在獲客和活客方面明顯占優(yōu)，擁有大量零售客戶資源，覆蓋面從 低凈值長(zhǎng)尾客戶到高凈值客戶；同時(shí)銀行也可通過對(duì)公信貸等公司業(yè)務(wù)與機(jī) 構(gòu)客戶建立聯(lián)系，經(jīng)交叉導(dǎo)流進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為投行客戶。2）銷售優(yōu)勢(shì)：分布廣 泛的分支機(jī)構(gòu)及扎實(shí)的客戶資源，使得銀行擁有強(qiáng)大的分銷能力。3）資金優(yōu) 勢(shì)：銀行資本實(shí)力雄厚，不僅融資成本低、融資渠道也更為多樣，從而有效 支撐重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。4）業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)：銀行在債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等享有業(yè)務(wù) 資質(zhì)紅利，投資交易經(jīng)驗(yàn)豐富。
? 券商主要優(yōu)勢(shì)在于：1）人才培養(yǎng)和薪酬激勵(lì)機(jī)制。券商的薪酬激勵(lì)機(jī)制相對(duì) 于銀行來說更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和靈活性，有利于吸引專業(yè)人才源源不斷流入， 員工能動(dòng)性強(qiáng)。2）資本市場(chǎng)專業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)：券商與銀行的專業(yè)化分工不同， 銀行側(cè)重間接融資，而券商專攻直接融資市場(chǎng)，經(jīng)二十年來的發(fā)展已經(jīng)形成 資本市場(chǎng)全產(chǎn)業(yè)服務(wù)的專業(yè)綜合實(shí)力。3）強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、詢價(jià)定價(jià)和投研 能力：券商在權(quán)益類資產(chǎn)發(fā)行定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)及銷售交易上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 且擁有大量專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)提供研究支持。4）創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)：由于監(jiān)管對(duì)于銀 行的風(fēng)控要求更加嚴(yán)格，因此銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低；而券商風(fēng)險(xiǎn)偏好較高， 創(chuàng)新意識(shí)領(lǐng)先。
綜上所述，若銀行獲批券商牌照，必將憑借客戶/渠道/資金等優(yōu)勢(shì)，對(duì)券商零售 經(jīng)紀(jì)、債權(quán)承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。但是在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和產(chǎn)業(yè)研究要求 更高的股權(quán)承銷、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力要求更強(qiáng)的銷 售交易業(yè)務(wù)領(lǐng)域，仍將是證券公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)差異化突圍的可選路徑。借鑒海外經(jīng) 驗(yàn)，頭部券商需加速做大資本實(shí)力，積極探索及發(fā)展銷售交易業(yè)務(wù)；中小券商可 選擇精品投行、財(cái)富管理等專業(yè)化突圍路徑，與銀行、大型券商形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。
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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。作者：興業(yè)證券，許盈盈）
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