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01
三次金融危機(jī)背后的導(dǎo)火索及成因
2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒發(fā)給三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家——本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德、菲利普·迪布維格，以表彰他們對銀行和金融危機(jī)的研究。
本屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的頒獎詞指出，“他們的發(fā)現(xiàn)改善了社會應(yīng)對金融危機(jī)的方式”。
然而，在百年變局之下，新冠疫情、地緣沖突、能源短缺、通脹高企、貨幣緊縮、消費(fèi)萎縮等多重因素相互疊加，全球經(jīng)濟(jì)前景愈發(fā)黯淡，金融危機(jī)魅影似乎再現(xiàn)，伯南克等三人獲獎與其說是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的創(chuàng)新突破，不如說是“一種巧合與警示”。
早在20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯·P·金德爾伯格就在《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》一書中指出，長達(dá)幾百年的歷史已經(jīng)證明，大約每十年就會發(fā)生一次金融危機(jī)。
事實(shí)上，在過去的35年間，1987年“黑色星期一”引爆全球化浪潮下的第一次金融危機(jī)，引發(fā)全球金融恐慌以及1980年代末經(jīng)濟(jì)衰退；
1997年東南亞金融風(fēng)暴引爆亞洲金融危機(jī)，把笙歌一片的東南亞帶向一個(gè)萬戶蕭疏的年代；
2007年美國次貸危機(jī)演變成2008年全球金融危機(jī)，并由金融領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，由美國擴(kuò)散到世界其他經(jīng)濟(jì)體。
細(xì)察之，以上三次金融危機(jī)的導(dǎo)火索和原因各不相同。
從導(dǎo)火索來看，1987年10月19日道瓊斯指數(shù)跌幅高達(dá)22.6%，創(chuàng)下自1941年以來單日跌幅最高紀(jì)錄，此次“股災(zāi)”在全球股市產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，世界主要股市合計(jì)損失達(dá)17920億美元，相當(dāng)于“一戰(zhàn)”直接和間接損失的5.3倍。
1997年金融巨鱷索羅斯狙擊泰銖，泰國政府被迫實(shí)行浮動匯率制度，泰銖暴跌導(dǎo)致泰國外匯、金融市場秩序陷入混亂。
2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)，推倒金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的多米諾骨牌，引發(fā)全球金融風(fēng)暴。
就原因而言，1987年金融危機(jī)的成因一方面是虛假繁榮的泡沫經(jīng)濟(jì)。
彼時(shí)美國放松金融管制，鼓勵民眾借貸消費(fèi)，放任企業(yè)發(fā)債并購，金融投機(jī)狂熱，股市持續(xù)升溫，債務(wù)空前膨脹，暴跌前美股市場價(jià)值高達(dá)10萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過支撐其活動的實(shí)際資本。
另一方面是金融全球化的傳導(dǎo)效應(yīng)。
美國股市崩盤，在全世界股票市場產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，倫敦、東京、香港、新加坡等地股市均受到強(qiáng)烈沖擊，《紐約時(shí)報(bào)》稱此次“黑色星期一”為“華爾街歷史上最壞的日子”。
1997年亞洲金融危機(jī)的原因在于：
一、東南亞國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏態(tài)。
伴隨全球第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，東南亞國家在享受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移紅利、成就“亞洲四小虎”（泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓）的同時(shí)，也形成以對外貿(mào)易為主、過于依賴出口的外向型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
二、資金流入房地產(chǎn)和股市，催生泡沫經(jīng)濟(jì)。
由于東南亞國家高增長預(yù)期，不僅吸引國際資本大量涌入，還刺激國內(nèi)銀行信貸過度擴(kuò)張，大量資金流入房地產(chǎn)和證券市場，使資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹。
三、金融體系存在缺陷和弱點(diǎn)。
經(jīng)常項(xiàng)目大量赤字導(dǎo)致貨幣承受巨大貶值壓力，資本項(xiàng)目無序開放帶來跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)增大，匯率機(jī)制缺乏彈性積累市場動蕩的能量。在順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)，東南亞國家暫無問題，而一旦遭遇風(fēng)浪，便注定“血流成河”。
2008年全球金融危機(jī)的“元兇”則是華爾街過度創(chuàng)新金融衍生品。
在“居者有其屋”計(jì)劃下，美國次級抵押貸款迅速膨脹。
商業(yè)銀行、抵押貸款公司把次級貸集合打包轉(zhuǎn)賣，投行、對沖基金、信用評級機(jī)構(gòu)聯(lián)手將其進(jìn)一步包裝成抵押貸款證券（MBS）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融衍生品，被國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)大量持有。
通過一系列金融創(chuàng)新，原始出資人和資金的最終使用者之間的交易鏈條拉得太長而脆弱，風(fēng)險(xiǎn)不斷被放大。
當(dāng)美聯(lián)儲收緊貨幣時(shí)，房地產(chǎn)泡沫被刺穿，次級貸違約崩盤，銀行資金鏈斷裂，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，股市劇烈動蕩，加劇金融市場恐慌，消費(fèi)和投資活動趨弱，衰退和失業(yè)接踵而至。
并通過歐債危機(jī)等波及歐洲以及其他新興市場國家，最終源于華爾街的信用違約讓全球經(jīng)濟(jì)“陪葬”。
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02
三次金融危機(jī)的共同點(diǎn)
比較這三次金融危機(jī)，不難發(fā)現(xiàn)其中的共同點(diǎn)。
其一，有著相似的美元貨幣政策緊縮誘因。
“黑色星期一”爆發(fā)前，由于高通脹以及美國經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向刺激供給、鼓勵儲蓄的里根主義，1987年初美聯(lián)儲啟動加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率連續(xù)三次上調(diào)后降息過一次，隨后再度連續(xù)三次加息。
在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的1994年，美聯(lián)儲再次進(jìn)入加息通道，在13個(gè)月內(nèi)接連七次加息，1997年3月又加息25個(gè)基點(diǎn)至5.5%，美元走高導(dǎo)致東南亞國家資本突然外流。
2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲從2004年6月起的27個(gè)月內(nèi)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率由1.0%升至5.25%，加息幅度4.25%，高利率抑制居民新增貸款，購房需求減弱；
同時(shí)隨著貨幣收緊，抵押貸款利率居高不下，低收入群體償債壓力加劇，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。
其二，有著相似的流動性泛濫導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的條件。
從1982年8月開始，美國股市進(jìn)入牛市，從1982年到1987年的短短5年時(shí)間里美股上漲了229%，年復(fù)合增長率高達(dá)26.6%，刷新了美股上漲的歷史紀(jì)錄。
在1997年、2007年前夕，東南亞國家和美國房地產(chǎn)市場同樣異常繁榮。
正是由于房地產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用，以及房地產(chǎn)具有高杠桿屬性，并與金融深度關(guān)聯(lián)，每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動的投資有關(guān)。
同時(shí)每次經(jīng)濟(jì)蕭條也多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，甚至有“房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)”的說法。
其三，貨幣危機(jī)往往是壓垮駱駝的最后一根稻草。
在歷次美聯(lián)儲加息—資本外流—金融危機(jī)的過程中，最普遍且最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是發(fā)生貨幣危機(jī)。
在金融危機(jī)中，貨幣危機(jī)通常由債務(wù)危機(jī)、資產(chǎn)泡沫破裂以及外匯儲備告急所引起，而債務(wù)危機(jī)往往由高杠桿率或財(cái)政赤字率過高引起；
反過來，貨幣大幅貶值則會進(jìn)一步加劇債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)以及金融市場的崩潰，從而引發(fā)全面危機(jī)。
其四，金融危機(jī)全球性特征以及向經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳導(dǎo)現(xiàn)象愈發(fā)明顯。
一方面，在世界經(jīng)濟(jì)高度緊密聯(lián)系背景下，金融危機(jī)會從危機(jī)初始國以多樣的傳播路徑（如國際貿(mào)易、金融機(jī)構(gòu)、國際資本及預(yù)期等）、復(fù)雜的傳播機(jī)制以及快捷的傳播速度，在更多的國家之間相互傳染。
各國經(jīng)濟(jì)之間的相互交織，使得這種傳播得到強(qiáng)化，越來越呈現(xiàn)為區(qū)域性乃至全球性的金融危機(jī)。
正如美國經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家巴里·艾肯格林和邁克爾·博多在一項(xiàng)研究中指出，“現(xiàn)在隨機(jī)挑出的一個(gè)國家爆發(fā)金融危機(jī)的概率都比1973年大1倍，金融危機(jī)的傳播性也大大增強(qiáng)，往往爆發(fā)不久就如同傳染病一樣迅速地從最早爆發(fā)危機(jī)的國家或地區(qū)蔓延到其他國家和地區(qū)?！?/span>
另一方面，金融體系崩潰導(dǎo)致信用緊縮，最終危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)；
經(jīng)濟(jì)增長放緩繼續(xù)導(dǎo)致居民收入下降、消費(fèi)和投資活動趨弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，形成金融—實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退循環(huán)。
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03
第四次金融危機(jī)似乎正在降臨
如今，一切與危機(jī)相伴而生的種種跡象又在顯露，金融危機(jī)似乎又降臨在世界頭上。
從全球來看，美國放水帶動全球通脹爆表。
且不過2008年金融危機(jī)后的大水漫灌，僅自2020年2月以來的25個(gè)月中，美國實(shí)行無限量化寬松的貨幣政策，總計(jì)放水了34萬億美元的基礎(chǔ)貨幣流動性，以及各種一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案等。
2022年9月，美國CPI同比上漲8.2%，創(chuàng)下40年來最高通脹率；
10月，歐元區(qū)CPI同比終值為10.6%，再創(chuàng)歷史新高；
英國CPI同比飆升11.1%，達(dá)到41年來最高水平；
土耳其CPI同比增長高達(dá)85.5%，創(chuàng)24年來新高……
國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)2022年發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均通脹率將達(dá)到9.9%，發(fā)達(dá)國家平均通脹率將達(dá)到7.2%。
美元強(qiáng)勢升值沖擊全球貨幣貶值。為解決自身通脹問題，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向暴力加息，讓美元快速升值。
以美元指數(shù)來看，從2022年初到10月初，美元指數(shù)從95最高上漲到114，上漲了20%。
而2022年以來，日元一度跌破1美元兌150日元大關(guān)，日元兌美元貶值逾30%，已跌至1972年以來最低水平；
歐元兌美元近20年首次跌破平價(jià)（即1歐元兌1美元），被認(rèn)為是歐盟的不祥之兆；
328歲的英鎊遭遇大幅貶值，英鎊兌美元幾近達(dá)到“前所未有且讓很多英國人感到羞辱的1：1的水平”。
從美國本身來看，美國債臺高筑。
截至2022年12月2日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到驚人的31.32萬億美元，距離法定債務(wù)上限用盡近在咫尺，相當(dāng)于美國每個(gè)家庭負(fù)債23.6萬美元，每人負(fù)債9.3萬美元。
國際金融協(xié)會IIF發(fā)布的《全球債務(wù)監(jiān)測》報(bào)告顯示，2021年全球債務(wù)總額首次突破300萬億美元，達(dá)到303萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，債務(wù)占全球GDP比重為351%。
美國巨頭出現(xiàn)裁員潮。在近半年多的時(shí)間里，硅谷共有789家公司裁減了近121413名員工，被稱為“硅谷10萬大裁員”，如Meta宣布裁去13%員工，裁員人數(shù)超過1.1萬人，這也是自其成立18年來的首次大規(guī)模裁員。
繼硅谷高科技企業(yè)后，華爾街投行也掀起裁員潮，如瑞士信貸計(jì)劃在第四季度裁員2700人，并計(jì)劃到2025年總計(jì)裁員約9000人。
總之，“美國已經(jīng)失控”，國際貨幣基金組織大幅下調(diào)美國2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.7個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，預(yù)測2022年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.2%，2023年將放緩至2.7%。
一如國際貨幣基金總裁格奧爾基耶娃所言，最壞的情況還沒有發(fā)生，2023年有可能爆發(fā)第四次國際金融危機(jī)。
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04
相似的根源與演化邏輯
歷史不會重演，但總是驚人的相似。雖然每一次金融危機(jī)的引爆點(diǎn)不一樣，但背后的根源與演化邏輯是相同的。
首先，外部受美元潮汐影響。
自布雷頓森林體系解體，美元作為全球最主要的儲備和結(jié)算貨幣，美聯(lián)儲掌握著全球流動性的閥門，美元潮汐是全球通脹和金融動蕩的根源。
美元潮汐的基本邏輯是：當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲超發(fā)貨幣，廉價(jià)美元大量涌向全球，推升各國資產(chǎn)泡沫以及國家和企業(yè)債務(wù)；
當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)走出低谷或出現(xiàn)通脹時(shí)，美聯(lián)儲加息縮表，美元指數(shù)走強(qiáng)，美元回流本土，導(dǎo)致高負(fù)債、高杠桿的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)金融危機(jī)，完成一次吸血全世界的輪回，充分兌現(xiàn)“我們的貨幣，你們的問題”的特權(quán)。
其次，內(nèi)部受自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響。
若一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于依賴資源出口，匯率調(diào)整缺乏彈性，利率政策缺乏獨(dú)立性等，美聯(lián)儲加息令美元升值，該國貿(mào)易條件惡化，盯住美元的匯率制度就會令本幣被動升值，從而進(jìn)一步抑制出口和經(jīng)濟(jì)增長，從而加大經(jīng)常項(xiàng)目逆差；
同時(shí)，被動跟隨美元加息，加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾，抑制經(jīng)濟(jì)增長，從而使得債務(wù)問題或資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題進(jìn)一步凸顯。
進(jìn)一步來看，金融危機(jī)的根本原因存在于兩個(gè)內(nèi)在機(jī)制：
一是市場經(jīng)濟(jì)原罪帶來的經(jīng)濟(jì)周期。
經(jīng)濟(jì)人普遍追求利潤最大化是動力，工業(yè)經(jīng)濟(jì)則為產(chǎn)能提供了條件，過剩成為了市場經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。
而過剩就要平倉，這就導(dǎo)致了危機(jī)的周期性爆發(fā)。
另一是金融原罪導(dǎo)致的金融危機(jī)。
市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到最高階段，以概念為等價(jià)物，玩的是“錢生錢”的游戲，過剩是貨幣的常態(tài)，炒作是金融的常態(tài)。
如今，金融發(fā)展到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤，與科研脫鉤，出現(xiàn)一種金融偏態(tài)與失衡。
過剩貨幣同樣遵循過剩—平倉的原則，破滅在薄弱環(huán)節(jié)，并以周期性金融危機(jī)呈現(xiàn)，并因?yàn)椤敖鹑诩铀倨鳌狈糯蠛图訌?qiáng)了沖擊。
由此而言，危機(jī)無法根本消除，改變的只是形態(tài)。
如果說“黑色星期一”從股市蔓延至全球；亞洲金融危機(jī)讓亞洲“四小龍”、“四小虎”倒霉；次貸危機(jī)以美國為主場，波及全球經(jīng)濟(jì)，那么這場正在展開的金融危機(jī)與以往的不同之處則在于反噬美國。
一方面是金融掏空美國產(chǎn)業(yè)的邏輯仍在，美元難逃“特里芬悖論”，避險(xiǎn)的國際資本則趴在美國“吃肉喝血”；
另一方面是各國央行紛紛買入黃金、拋售美債，以及與美元脫鉤的種種動作。
據(jù)美國財(cái)政報(bào)告，從2022年1月至9月，已有20多個(gè)國家共計(jì)拋售了4638億美元的美債。
美財(cái)長耶倫發(fā)出警告，美國國債市場可能會發(fā)生崩潰。
就中國而言，基于完整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，新的“6+1”動力，以及獨(dú)立的國家政治、金融政策，中國仍將成為世界經(jīng)濟(jì)安全島。
德國哲學(xué)家黑格爾曾說：“歷史有重演的特性，它會一直持續(xù)到教訓(xùn)被人領(lǐng)悟?yàn)橹埂薄?/span>
在即將到來的2023年中，對金融危機(jī)本質(zhì)認(rèn)識或許比倉促應(yīng)對更為重要。
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