聰投精譯|霍華德·馬克斯2021首份備忘錄：科技迅猛發(fā)展的當(dāng)下，“這次不一樣”的概率大大提高
點(diǎn)擊上方音頻，立即收聽(tīng)本文↑↑↑ “ 我不相信此時(shí)此刻，那些著名的價(jià)值投資者會(huì)糾結(jié)于價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格的邊界，這種區(qū)分既非必要，也不正常，更沒(méi)有用，特別在我們今天所處的復(fù)雜環(huán)境中尤其沒(méi)有意義。正如巴菲特自己所說(shuō)：’ 我們不認(rèn)為自己是（狹義的）’價(jià)值’投資者…… 現(xiàn)金收益貼現(xiàn)是評(píng)估任何公司的適用方法…… 我們認(rèn)為并不存在所謂的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。’ ” “ 標(biāo)普價(jià)值指數(shù)成分股的主要特征就是‘ 低估值、低增長(zhǎng)’ 。 但是， PE 、PS 等比率較低和低估并不能劃等號(hào)。這些比率低的確很誘人，然而市盈率低的股票只有在、它當(dāng)前的收益增長(zhǎng)可反映未來(lái)情況的時(shí)候才值得投資。 僅僅追求指標(biāo)低估值可能會(huì)導(dǎo)致投資者踏入所謂的“ 價(jià)值陷阱” ：一些股票看上去價(jià)格便宜，但事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@些公司存在經(jīng)營(yíng)缺陷，或者它們目前的業(yè)績(jī)水平無(wú)法持續(xù)。” “ 格雷厄姆和大衛(wèi)· 多德將債券管理描述為一種“ 負(fù)面的藝術(shù)” ，因?yàn)橄胍岣邆M合收益，不是通過(guò)選擇購(gòu)買哪些債券（因?yàn)橥燃?jí)的債券回報(bào)率基本都相同），而是排除哪些可能無(wú)法償付的債券。” “ 過(guò)去，基于易于觀察的數(shù)據(jù)和基本分析，就可以找到套利機(jī)會(huì)。而今天還對(duì)這種可能性心存幻想就顯得很愚蠢了。如今我們有理由認(rèn)為，我們從可辨別的定量數(shù)據(jù)中很難找到高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。如果某只證券的估值很低，很有可能是有其內(nèi)在原因的；成功的投資必須更多地取決于定性、不可量化的因素以及對(duì)未來(lái)情況如何發(fā)展的卓越判斷。” “ 面臨投資的新時(shí)代，我認(rèn)為基本面投資者需要更加謹(jǐn)慎考量各種情況—— 包括那些嚴(yán)重依賴無(wú)形資產(chǎn)并在遙遠(yuǎn)未來(lái)才可能有增長(zhǎng)的情況—— 以期獲得真正的洞見(jiàn)。但這在一定程度上是與價(jià)值投資者的心態(tài)相悖的。” “ 約翰· 鄧普頓常常警告人們，‘ 這次不一樣’ 的想法會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但他同時(shí)認(rèn)為這種想法有20% 的時(shí)間有可能是正確的。鑒于21 世紀(jì)技術(shù)進(jìn)步的程度，我認(rèn)為現(xiàn)在這個(gè)可能性遠(yuǎn)高于20% 。對(duì)于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速，持久和高利潤(rùn)增長(zhǎng)的龍頭公司來(lái)說(shuō)，很難根據(jù)近期市盈率來(lái)判斷它們是否被高估。財(cái)務(wù)公式無(wú)法衡量這種肉眼可見(jiàn)的增長(zhǎng)—— 正如約翰· 馬龍所說(shuō)的那樣，如果一家公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率超過(guò)了資本成本，那么它的現(xiàn)值就是無(wú)限的。” “ （圣達(dá)菲一份報(bào)告）暗示我的背景使我偏向于承擔(dān)“ 均值回歸” ，因此有時(shí)會(huì)導(dǎo)致我無(wú)法充分把握“ 推倒潮流的商業(yè)模式” 的潛力……安德魯堅(jiān)持認(rèn)為，在談?wù)摦?dāng)今的成長(zhǎng)型公司時(shí)，‘ 低價(jià)購(gòu)買、設(shè)定目標(biāo)價(jià)格、在價(jià)格上漲時(shí)出售并在達(dá)到目標(biāo)價(jià)時(shí)清倉(cāng)’ 的投資方法是完全錯(cuò)誤的。” 以上是橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德· 馬克斯和兒子安德魯· 馬克斯在2021年1月11日剛剛發(fā)布的最新一期投資備忘錄“有價(jià)值的”（Something of Value）中分享的最新觀點(diǎn)。 對(duì)于霍華德來(lái)說(shuō)，2020年雖然受疫情所困，但意外地有了與兒孫共享天倫的機(jī)會(huì)，他的兒子安德魯是“成長(zhǎng)投資”的踐行者，父子倆在疫情中交流頗多。 霍華德分享了他對(duì)價(jià)值投資以及早期的價(jià)值投資者格雷厄姆和巴菲特的看法，他認(rèn)為如今把價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格放到對(duì)立面是一個(gè)錯(cuò)誤，因?yàn)檫@對(duì)投資毫無(wú)幫助。 霍華德坦言，在他75歲之際，與兒子的交流讓他收獲良多，也第一次接受了一些過(guò)去不曾細(xì)想的觀點(diǎn)…… 聰明投資者精譯了原文超萬(wàn)字的備忘錄全文，干貨滿滿，與大家分享—— 如果問(wèn)我這次疫情大流行下的一絲安慰，我覺(jué)得那就是有更多的時(shí)間和家人在一起。 疫情伊始，我、南希（Nancy）和兒子安德魯（Andrew）一家都搬到了洛杉磯，因?yàn)橐咔閬?lái)襲之時(shí)他們的房子正在翻新，所以接下來(lái)的十周我們都住在一起。 沒(méi)有什么能比得上與兒孫在一起幾個(gè)月共享天倫，這是2020年帶給我們的最大的慰藉，它的影響將常伴我們一身。 我的兒子安德魯也是一名專業(yè)投資者，他致力于長(zhǎng)期投資于所謂的“ 成長(zhǎng)股” ，尤其是科技公司，他2020 年收益頗豐，在絕對(duì)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)面前，的確無(wú)可爭(zhēng)辯。 疫情下我們共處的時(shí)間變長(zhǎng)，因此我也有了更多的時(shí)間和他交流，這也促使我思考了很多以前較少涉及的投資領(lǐng)域，這構(gòu)成了我這篇備忘錄的主要內(nèi)容—— 如我之前提到的，我能從人們問(wèn)我的高頻問(wèn)題中了解到他們的真實(shí)想法。 最近我經(jīng)常被問(wèn)及 “ 價(jià)值” 投資的前景。 在過(guò)去的13年中，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)明顯超過(guò)了價(jià)值股，以至于大家都在問(wèn)我這能否長(zhǎng)期持續(xù)。 透過(guò)與安德魯?shù)挠懻?，我得出結(jié)論：我們所處的投資環(huán)境瞬息萬(wàn)變，太糾結(jié)于“成長(zhǎng)”或“價(jià)值”這兩個(gè)概念無(wú)法很好幫助我們?cè)谕顿Y中獲利。 價(jià)值投資是主流的投資流派之一，它關(guān)注一家公司可量化的內(nèi)在價(jià)值，這通常是以現(xiàn)金流的生成能力為參考，并在標(biāo)的價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值有折扣時(shí)選擇買入。 價(jià)值投資者會(huì)考慮一家公司盡可能長(zhǎng)期的現(xiàn)金流，并用現(xiàn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（通常為美國(guó)國(guó)債收益率）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為折現(xiàn)率，折算其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 現(xiàn)行有很多衡量估值的指標(biāo)，比如P/S（市銷率）、P/E市盈率等等，這些估值方法基本都是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF, discounted cash flow）。 實(shí)踐中，要確定一家公司的價(jià)值極具挑戰(zhàn)性，而且成功的關(guān)鍵不在于數(shù)學(xué)運(yùn)算能力，而是基于對(duì)相關(guān)變量參數(shù)的更好判斷。 簡(jiǎn)而言之，DCF是所有價(jià)值投資者根據(jù)公司的長(zhǎng)期基本面做出投資決策的主要工具。 對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)最重要的是要認(rèn)識(shí)到，你們購(gòu)買的股票、債券不只是一張有價(jià)證券，而是一家公司所有權(quán)的一部分（對(duì)于債券來(lái)說(shuō)就是債權(quán)的一部分）。 這些金融工具原本具有基礎(chǔ)價(jià)值（面值），而市場(chǎng)報(bào)價(jià)則各不相同，證券價(jià)格會(huì)因 “市場(chǎng)先生”（格雷厄姆稱資本市場(chǎng)為市場(chǎng)先生：Mr. Market）的躁郁情緒起起伏伏。 在任何一個(gè)交易日，市場(chǎng)先生都可能精力充沛或沮喪不已，他根據(jù)自己的心情決定證券價(jià)格。 價(jià)值投資者明白，市場(chǎng)很少會(huì)以證券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值定價(jià)，而是與經(jīng)常與公司內(nèi)在價(jià)值脫節(jié)。 ——也正因如此，我們才有機(jī)會(huì)以低估的價(jià)格買入股票或債券。這需要投資者做到獨(dú)立思考，并抵制市場(chǎng)周期導(dǎo)致的情緒波動(dòng)，僅根據(jù)價(jià)值做出投資決策。 綜上，對(duì)我來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資的內(nèi)在原則如下—— ◇ 了解到證券是公司所有權(quán)/債權(quán)的一部分； ◇ 專注在真實(shí)價(jià)值而不是市場(chǎng)價(jià)格； ◇ 用基本面情況計(jì)算內(nèi)在價(jià)值 ◇ 當(dāng)標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格與你計(jì)算得出的內(nèi)在價(jià)值之間存在較大差異時(shí)，就會(huì)存在套利的機(jī)會(huì)； ◇ 出現(xiàn)這種機(jī)會(huì)時(shí)要保持情緒冷靜，否則就不要采取行動(dòng)。 在過(guò)去的八、九十年中，市場(chǎng)投資風(fēng)格發(fā)生了兩個(gè)重要的發(fā)展。 首先是價(jià)值投資的出現(xiàn)，另一個(gè)是出現(xiàn)了“成長(zhǎng)投資”，它針對(duì)的是有迅猛增長(zhǎng)潛力的新公司，它們由于長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力而被市場(chǎng)賦予高估值。 “價(jià)值”的標(biāo)簽化有賴于它的早期推廣者格雷厄姆實(shí)行的低估值策略。格雷厄姆的投資風(fēng)格被他的門生巴菲特稱為“撿煙蒂式”投資。 格雷厄姆的投資方法尤其關(guān)注那些相對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)價(jià)值來(lái)說(shuō)被低估的平凡公司，巴菲特將這比作在大街上尋找還剩一口沒(méi)抽的煙蒂。 格雷厄姆在哥倫比亞商學(xué)院開(kāi)設(shè)的課程以及他的著作《證券分析》和《聰明的投資者》中傳授的就是這種風(fēng)格，它們被認(rèn)為是價(jià)值投資的圣經(jīng)，這種投資方法依靠固定公式來(lái)找到低估的資產(chǎn)。 格雷厄姆藉此取得了令人艷羨的投資業(yè)績(jī)，不過(guò)有意思的是，他日后坦言，他在一家成長(zhǎng)型公司GEICO （美國(guó)第四大汽車保險(xiǎn)公司）的長(zhǎng)期投資中獲得的收益比他所有其他投資的總和還多。 巴菲特被譽(yù)為價(jià)值投資者的圣徒，他在職業(yè)生涯的前幾十年里也通過(guò)“煙蒂式投資”取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格說(shuō)服他擴(kuò)大了對(duì)“價(jià)值”的定義、并將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到“合理定價(jià)的偉大公司”之上——這樣的轉(zhuǎn)變讓他得以取得更高的資本回報(bào)。 也正是在這樣的轉(zhuǎn)變之后，巴菲特投資了可口可樂(lè)、GEICO和華盛頓郵報(bào)等以絕對(duì)估值來(lái)看不算便宜的公司，但如果將它們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和潛在回報(bào)考慮在內(nèi)，毫無(wú)疑問(wèn)是誘人的投資。 盡管巴菲特早就知道公司的前景是其價(jià)值的重要組成部分，但他一直以來(lái)對(duì)科技公司的抵觸可能無(wú)意中影響了廣大價(jià)值投資者，讓他們也選擇避開(kāi)這些科技股。 有趣的是，巴菲特也承認(rèn)，他近年對(duì)蘋(píng)果公司的投資是他最成功的投資之一。 隨著時(shí)間的流逝，價(jià)值投資者之間也出現(xiàn)了分化，一部分價(jià)值投資者采取了更嚴(yán)格的方法，特別強(qiáng)調(diào)低估值。 由于格雷厄姆和巴菲特的“煙蒂式投資”非常關(guān)注低估值，這導(dǎo)致了一些價(jià)值投資者將低估值作為最核心的考慮因素。 值得一提的是，標(biāo)普500價(jià)值指數(shù)的編制僅取決于找到標(biāo)普500中價(jià)值/成長(zhǎng)比最高的前三分之一（其中價(jià)值取決于低市盈率、市銷率和市凈率；成長(zhǎng)取決于3年來(lái)的銷售額和利潤(rùn)增幅以及一年期的股價(jià)變化）。 換句話說(shuō)，標(biāo)普價(jià)值指數(shù)成分股的主要特征就是“ 低估值、低增長(zhǎng)” 。 但是， P/E 、P/S 等比率較低和“ 低估” 并不能劃等號(hào)。 這些比率低的確很誘人，然而市盈率低的股票只有在它當(dāng)前的收益增長(zhǎng)可反映未來(lái)情況的時(shí)候才值得投資。 僅僅追求指標(biāo)低估值可能會(huì)導(dǎo)致投資者踏入所謂的“ 價(jià)值陷阱” ：一些股票看上去價(jià)格便宜，但事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@些公司存在經(jīng)營(yíng)缺陷，或者它們目前的業(yè)績(jī)水平無(wú)法持續(xù)。 另一方面，成長(zhǎng)投資陣營(yíng)始于1960年代，當(dāng)時(shí)我在第一花旗銀行的權(quán)益研究部開(kāi)始了我的職業(yè)生涯。 投資者對(duì)高增長(zhǎng)股票的追捧催生出所謂的“漂亮50”股票，它們成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資焦點(diǎn)，這些銀行是當(dāng)時(shí)主要的機(jī)構(gòu)投資者。 “漂亮50”由50家當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是美國(guó)增長(zhǎng)最快的公司組成，它們被過(guò)度追捧以至于當(dāng)時(shí)投資者普遍認(rèn)為“它們不會(huì)有任何負(fù)面”、“它們的股價(jià)再高也不為過(guò)”。 像大多數(shù)被狂熱追捧的股票一樣，漂亮50多年來(lái)股價(jià)表現(xiàn)驚人，這些公司的盈利持續(xù)增長(zhǎng)，估值也上升到讓人血脈噴張的水平，直到1972年至1974年之間股價(jià)急劇下降。 由于那場(chǎng)崩盤(pán)，漂亮50的持有期收益率多年保持負(fù)數(shù)，也使我丟掉了權(quán)益投資總監(jiān)的工作（之后我被分到了債券組，投資高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券，這對(duì)我來(lái)說(shuō)無(wú)疑是幸運(yùn)的）。 不過(guò)值得注意的是，即使是從崩潰前的高點(diǎn)衡量，漂亮50中真正具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的公司（約占其中的一半）在25年的時(shí)間里也取得了可觀的回報(bào)，這表明即便是極高估值，對(duì)于一些基本面非常優(yōu)質(zhì)的公司來(lái)說(shuō)也可以是合理的。 在過(guò)去的五十年中，價(jià)值和成長(zhǎng)這兩種投資方法的分化愈演愈烈——它們不僅成為不同的投資流派，而且還被用于區(qū)分產(chǎn)品，基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)簽。基于此，價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)總是被拿來(lái)對(duì)比。 如今，價(jià)值股的表現(xiàn)已經(jīng)大幅落后于成長(zhǎng)股（尤其在2020年更是如此），這導(dǎo)致一些人認(rèn)為價(jià)值投資再無(wú)價(jià)值，而另一些人則斷言價(jià)值即將王者歸來(lái)。 基于對(duì)過(guò)去一年的反思以及和我兒子的深入交流，我堅(jiān)信，價(jià)值和成長(zhǎng)絕不應(yīng)被看做是互斥的兩種風(fēng)格。 我與安德魯都認(rèn)識(shí)到我們投資的背景和關(guān)注的領(lǐng)域都大相徑庭，出于這個(gè)原因，我們關(guān)注的投資獲利點(diǎn)也截然不同。 我的投資哲學(xué)的構(gòu)建始于1960年代，當(dāng)時(shí)投資思想還不像現(xiàn)在這么成熟，主流的投資方法就是格雷厄姆的那一套。 巴菲特當(dāng)時(shí)還在專注于“煙蒂式投資”，尚未提出“護(hù)城河”一詞來(lái)代指優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 我的投資哲學(xué)的構(gòu)建與我從1969年漂亮50泡沫時(shí)期開(kāi)始投資生涯息息相關(guān)，當(dāng)時(shí)的我見(jiàn)證了泡沫的破滅。 1978年，我從權(quán)益投資轉(zhuǎn)向固定收益投資，專注于可轉(zhuǎn)債和高收益?zhèn)?，這進(jìn)一步塑造了我的投資哲學(xué)。 格雷厄姆和他的合著者大衛(wèi)· 多德（David Dodd ）將債券管理描述為一種“ 負(fù)面的藝術(shù)” ，這是什么意思呢？ 一般而言，債券投資的收益上限就是利息收入和到期還本付息——這也是它被稱為“固定收入”的原因。 也就是說(shuō)，所有6%的債券持有至到期可以獲得6%的利息收益。 反之，如果債券無(wú)法償付，會(huì)導(dǎo)致不同程度的損失。所以，簡(jiǎn)單而言，想要提高債券收益，不是通過(guò)選擇購(gòu)買哪些債券（因?yàn)橥燃?jí)的債券回報(bào)率基本都相同），而是排除哪些可能無(wú)法償付的債券。 這顯然和投資股票有著本質(zhì)的區(qū)別，股票投資的收益從理論上說(shuō)是沒(méi)有上限的——只要投資者能夠巧妙平衡上升潛力和下跌風(fēng)險(xiǎn)。 要想成為一名優(yōu)秀的股票投資者，必須要保持樂(lè)觀。 因?yàn)楣善蓖顿Y顯然不適合那些末世論者。然而樂(lè)觀這個(gè)詞與債券投資確實(shí)矛盾的。 由于債券的長(zhǎng)期收益通常很難超過(guò)它們的約定收益率，因此債券投資需要保持懷疑的態(tài)度，關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。我在固收投資上的優(yōu)異表現(xiàn)很大程度上歸功于我性格上的保守主義。 另外，由于科技公司較少發(fā)行債券，也變相彌補(bǔ)了我對(duì)科技行業(yè)的關(guān)注不足，——我從未對(duì)科技公司產(chǎn)生過(guò)什么特殊興趣，而且常常對(duì)新技術(shù)的發(fā)展感到頭大。 顯然我不是一個(gè)早期使用者（early adopter，市場(chǎng)營(yíng)銷術(shù)語(yǔ)，專指那些對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品有著濃厚興趣，喜歡嘗鮮的消費(fèi)者），也不善于發(fā)現(xiàn)科技產(chǎn)品的早期趨勢(shì)。 最后，我的父母是生在20世紀(jì)初期，長(zhǎng)在大蕭條時(shí)期的那一帶人，他們經(jīng)歷了今天的我們難以想象的匱乏和恐懼，我思維模式的塑造受到了他們的極大影響。 我的父母曾經(jīng)歷過(guò)“一文錢難倒英雄漢”的困難時(shí)期，也見(jiàn)識(shí)到事態(tài)可以以多塊的速度變壞，所以他們更加關(guān)注未來(lái)可能的損失。 我從小是聽(tīng)著諸如“不要把所有雞蛋都放在一個(gè)籃子里”、“存錢以備急需”這樣的警句長(zhǎng)大的。 這樣的成長(zhǎng)經(jīng)歷與父母比我父母晚出生幾十年，從未體驗(yàn)過(guò)貧困和匱乏的孩子截然不同。 我的成長(zhǎng)經(jīng)歷使我更愿意接受價(jià)值投資風(fēng)格，并接受了“ 討價(jià)還價(jià)者” 的人格，這樣的性格讓我在我所選擇的投資領(lǐng)域如魚(yú)得水。 安德魯?shù)乃季S模式跟我完全不同，顯然，他的成長(zhǎng)經(jīng)歷與我截然不同，沒(méi)有受到大蕭條的影響，而且很小就開(kāi)始涉及投資了，我在他年輕的時(shí)候就經(jīng)常和他討論投資的話題。 盡管他深深贊同我的投資哲學(xué)中的某些要素，例如要了解投資者心理，著重基本面研究和逆向投資的重要性，但他也開(kāi)拓了自己的道路，通向了一個(gè)與我截然不同的領(lǐng)域。 安德魯在投資的第一階段是一個(gè)忠實(shí)的巴菲特信徒，他把巴菲特說(shuō)的每一句話當(dāng)做先知的啟示來(lái)學(xué)習(xí)，并堅(jiān)決遵循他的哲學(xué)。 但是隨著時(shí)間的流逝，他伸發(fā)出自己的觀點(diǎn)，投資主線也轉(zhuǎn)向科技企業(yè)和其他成長(zhǎng)型公司。 他與兩個(gè)合伙人一起管理一家名為TQ Ventures的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，同時(shí)帶動(dòng)了我們家的“增長(zhǎng)型投資”，并取得了豐厚回報(bào)（相比之下我更適合適合處理較為保守的投資）。 我和安德魯對(duì)于投資的不同視角，在2020年這段特殊時(shí)期引發(fā)了我們的大量討論和學(xué)習(xí)。以下內(nèi)容很大一部分來(lái)自安德魯讓我在75歲的年紀(jì)剛剛接受和領(lǐng)會(huì)的觀點(diǎn)。 價(jià)值與成長(zhǎng)不應(yīng)被二分對(duì)立
不知從何時(shí)開(kāi)始，價(jià)值與成長(zhǎng)陣營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)立幾乎發(fā)展得猶如政治陣營(yíng)的對(duì)立一般。 你承諾效忠其中一方，之后的投資決策也要遵循它的模式。雙方都開(kāi)始相信自己堅(jiān)持的才是正確的，同時(shí)開(kāi)始瞧不起另一方。 我認(rèn)為不同的投資者會(huì)由于他們的情感傾向、智識(shí)傾向和對(duì)事物理解的區(qū)別，會(huì)坦然傾向于其中一種風(fēng)格，以下是一些顯著的區(qū)別—— ◇ 從現(xiàn)在的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價(jià)值出發(fā)，價(jià)值股理論上應(yīng)該是“更安全”的標(biāo)的，盡管它們很難在不久的將來(lái)實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)企業(yè)所能帶來(lái)的巨額回報(bào)。 ◇ 成長(zhǎng)投資通常需要投資者相信未經(jīng)驗(yàn)證的商業(yè)模式，新的商業(yè)模式可能會(huì)不時(shí)遭受挫折，這需要投資者抱有深刻的信念，否則無(wú)法堅(jiān)持下去。 ◇ 當(dāng)成長(zhǎng)股上漲時(shí)，其中會(huì)夾雜一定程度的樂(lè)觀情緒，這種樂(lè)觀情緒會(huì)在市場(chǎng)糾偏的過(guò)程中逐漸消逝，這對(duì)最堅(jiān)定的投資者來(lái)說(shuō)都會(huì)構(gòu)成考驗(yàn)。由于成長(zhǎng)股的價(jià)值取決于長(zhǎng)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，因此利率變化對(duì)其估值的影響比對(duì)價(jià)值主要來(lái)自短期現(xiàn)金流的公司的影響要大得多。 盡管有這些差別，但是我不相信此時(shí)此刻，那些著名的價(jià)值投資者會(huì)糾結(jié)于價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格的邊界（價(jià)值投資如今關(guān)注那些低價(jià)、可預(yù)測(cè)的標(biāo)的；成長(zhǎng)投資看重高成長(zhǎng)的公司，即便估值已經(jīng)很貴）。 這種區(qū)分既非必要，也不正常，更沒(méi)有用，特別在我們今天所處的復(fù)雜環(huán)境中尤其沒(méi)有意義。 格雷厄姆和巴菲特在各種投資風(fēng)格上都取得了成功，更重要的是，他們將價(jià)值投資視為堅(jiān)持基本面分析，而不去關(guān)注市場(chǎng)定價(jià)的行為。 正如巴菲特自己所說(shuō)：“ 我們不認(rèn)為自己是價(jià)值投資者…… 現(xiàn)金收益貼現(xiàn)是評(píng)估任何公司的適用方法…… 我們認(rèn)為并不存在所謂的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。” 他們當(dāng)時(shí)之所以強(qiáng)調(diào)“煙蒂式投資”，只是因?yàn)楸藭r(shí)的市場(chǎng)恰好有很多相關(guān)的機(jī)會(huì)——尤其是考慮到他們倆都是從相對(duì)較小的資金量開(kāi)始做投資的，但是隨著世界的發(fā)展，我們面對(duì)的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。 俗話說(shuō)：“手里拿著錘子，看啥都像釘子”，人們廣泛討論的價(jià)值與成長(zhǎng)的區(qū)別使某些人以為他們手里只有錘子，而實(shí)際上他們擁有整個(gè)工具箱。 現(xiàn)在我們處在一個(gè)復(fù)雜的世界中，想要成功只靠錘子可不夠，我們需要一系列工具。 如前所述，當(dāng)巴菲特和格雷厄姆第一次實(shí)踐他們的價(jià)值投資時(shí)，投資世界與當(dāng)前的世界大不相同。 首先，當(dāng)時(shí)的投資行業(yè)與今天相比競(jìng)爭(zhēng)要低得多。 投資管理并不是大家渴望從事的熱門職業(yè)，當(dāng)時(shí)的投資行業(yè)更像是一個(gè)個(gè)小作坊，大家都在用很傳統(tǒng)的方式來(lái)投資。 其次，在當(dāng)時(shí)，信息的獲得和處理很難，沒(méi)有計(jì)算機(jī)，電子表格或數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)輔助。 在研究股票之前，您首先必須在報(bào)紙的背面或穆迪等評(píng)級(jí)公司整理的大部頭中找到它。想要看到一家公司的年報(bào)，你可能要向上市公司申請(qǐng)，或者去圖書(shū)館借閱。 第三，由于這個(gè)行業(yè)如此之小，處于萌芽期且不受歡迎，因此投資方法并未得到廣泛的發(fā)展或傳播。 關(guān)鍵的分析框架不成體系，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人擁有巨大的優(yōu)勢(shì)，僅僅因?yàn)樗麄冎廊绾翁幚硭麄儼l(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)。 簡(jiǎn)而言之，很少有人為投資搜尋數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)搜尋過(guò)程很困難，而知道如何將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論的人就更少了。 在這種環(huán)境下，對(duì)于那些愿意尋找并有分析能力的人來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)潛藏著無(wú)數(shù)機(jī)會(huì)。 巴菲特早年運(yùn)用“煙蒂式投資”來(lái)運(yùn)營(yíng)他的投資合伙企業(yè)并取得了驚人的業(yè)績(jī)回報(bào)，他當(dāng)時(shí)就坐在奧馬哈的小房間里，翻閱成千上萬(wàn)本《穆迪手冊(cè)》，然后購(gòu)買小公司的股票——小公司的交易價(jià)格比清算價(jià)值有很大的折扣——因?yàn)楹苌儆腥嗽敢怅P(guān)注它們。 在美洲國(guó)家火災(zāi)保險(xiǎn)公司的例子中，巴菲特開(kāi)著車到田間地頭從農(nóng)民那里以1 倍市盈率的價(jià)格用現(xiàn)金收購(gòu)股票—— 此前股票經(jīng)紀(jì)人把這些股票推銷給他們，之后就被遺忘在柜子里。 最后股價(jià)大漲，巴菲特以高價(jià)賣出，大賺近100%。 因此，格雷厄姆式價(jià)值投資框架是誕生在一個(gè)證券價(jià)值可能被嚴(yán)重低估的時(shí)代，由于信息搜集的難度大且信息不透明，使這種低估成為可能。 隨著時(shí)間的流逝，勤奮的分析師能獲取的信息優(yōu)勢(shì)開(kāi)始慢慢消失，即便如此，這種優(yōu)勢(shì)仍然存在了相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。 在本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)被廣泛采用、投資行業(yè)爆炸式增長(zhǎng)之前，人們?nèi)匀缓茈y獲取信息。 到了1990年代，仍有人需要通過(guò)郵寄途徑獲取公司年報(bào)，而更多的人可能已經(jīng)知道如何通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套利——就像格雷厄姆在1950到60年代時(shí)那樣。 不過(guò)如今看似基本的分析概念，如ROIC、護(hù)城河和自由現(xiàn)金流的重要性尚未得到廣泛認(rèn)可。 當(dāng)時(shí)大多數(shù)人都還不了解可以獲利的特殊情形——也就是由企業(yè)的復(fù)雜行為帶來(lái)的錯(cuò)誤定價(jià)，出現(xiàn)這種情況時(shí)，就存在找到便宜貨的可能性，雖然這需要更高和更復(fù)雜的分析能力。 投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，數(shù)萬(wàn)只基金管理著數(shù)萬(wàn)億美元。投資管理是最受歡迎的職業(yè)之一，大量人才放棄科研，轉(zhuǎn)而投身華爾街，導(dǎo)致大家指責(zé)華爾街造成了基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)域的人才流失。 巴菲特已從一名撿便宜股票的投資者變成一位世界名人，每年都有來(lái)自世界各地的數(shù)萬(wàn)名投資者慕名參加在奧馬哈舉辦的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司年會(huì)。 信息似乎無(wú)處不在，到處充斥著關(guān)于投資方法和特定股票研究的書(shū)籍、文章、博客和播客——而且這些內(nèi)容在手機(jī)上觸手可及。 除此之外，每年有數(shù)十億美元投入在細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)和電腦系統(tǒng)上，用于處理市場(chǎng)上各類錯(cuò)綜復(fù)雜的數(shù)據(jù)。 所有這一切改變的發(fā)生都是因?yàn)樵谶^(guò)去的40年中，專業(yè)投資人賺的盆滿缽滿。 與此形成反差的是，當(dāng)我1960年代末進(jìn)入公司時(shí)，很少有 “家喻戶曉”的投資者，投資行業(yè)的收入也并不突出。 過(guò)去，基于易于觀察的數(shù)據(jù)和基本分析，就可以找到套利機(jī)會(huì)。而今天還對(duì)這種可能性心存幻想就顯得很愚蠢了。 在公司年報(bào)中可以找到信息以及其他公開(kāi)信息幾乎都已經(jīng)反映在了市場(chǎng)價(jià)格之中——這也是市場(chǎng)假說(shuō)理論的實(shí)質(zhì)。 因此，今天想通過(guò)這些公開(kāi)信息取得超額收益的可能性很小了（當(dāng)然，在市場(chǎng)低迷和恐慌時(shí)還是有機(jī)會(huì)的，因?yàn)榭只判話伿蹠?huì)讓證券價(jià)格脫離基本面情況）?，F(xiàn)在有理由認(rèn)為，我們從可辨別的定量數(shù)據(jù)中很難找到高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)： ◇ 如果某只證券的估值很低，很有可能是有其內(nèi)在原因的； ◇ 成功的投資必須更多地取決于關(guān)于（a ）定性，不可量化的因素以及（b ）對(duì)未來(lái)情況如何發(fā)展的卓越判斷。 過(guò)去的資本市場(chǎng)已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)
不僅經(jīng)典價(jià)值投資（即通過(guò)可辨別的量化指標(biāo)中找到低估的股票）不再能產(chǎn)生可持續(xù)的投資優(yōu)勢(shì)，而且世界變得更加復(fù)雜，投資的變量也越來(lái)越多，都可能導(dǎo)致短期指標(biāo)與估值脫鉤。 回顧過(guò)去，巴菲特可以輕松找到長(zhǎng)期保持龍頭地位的企業(yè)，并進(jìn)行相對(duì)簡(jiǎn)單的分析以評(píng)估其估值。 例如華盛頓郵報(bào)，它當(dāng)時(shí)實(shí)際上已成為一個(gè)主要城市的壟斷報(bào)紙，通過(guò)對(duì)發(fā)行量、訂閱價(jià)格和廣告價(jià)格等變量評(píng)估之后就可以以合理價(jià)格投資。 當(dāng)時(shí)的紙媒處于主導(dǎo)地位，而且在可見(jiàn)的未來(lái)不會(huì)改變，所以它的護(hù)城河是很明顯的，但今天不一樣了—— ◇ 由于市場(chǎng)全球化，互聯(lián)網(wǎng)和軟件的獲利潛力急劇提升，因此科技公司或技術(shù)輔助型企業(yè)可以變得比我們以前想象的要有價(jià)值得多。 ◇ 創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用比以往任何時(shí)候都快得多。 ◇ 成立一家公司從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣容易，而且企業(yè)家可以接觸到的資金前所未有的多。 ◇ 有能力的人比以往任何時(shí)候更熱衷于創(chuàng)業(yè) ◇ 由于很多公司的產(chǎn)品都是虛擬的，因此它們的成本和資本要求極低，并且其利潤(rùn)率，尤其是邊際利潤(rùn)非常高。 ◇ 由于通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行擴(kuò)展的邊際成本可能非常低，因此業(yè)務(wù)可以比以往更快地增長(zhǎng)。 ◇ 資本對(duì)上市公司擴(kuò)張時(shí)的燒錢容忍度前所未有的高，這導(dǎo)致大家很難找到真正的贏家，如果不具備撥云見(jiàn)日的洞見(jiàn)，很難區(qū)分市場(chǎng)上的贏家和輸家。 ◇ 由于在數(shù)字領(lǐng)域開(kāi)發(fā)和擴(kuò)展新產(chǎn)品要容易得多（通常只需要一些工程師和程序員爆肝），因此，一家公司拓展業(yè)務(wù)的可能性近乎無(wú)限：亞馬遜的AWS云服務(wù)和Square的Cash App是兩個(gè)著名的例子。這讓諸如卓越的管理，工程師人才和客戶戰(zhàn)略定位這樣的無(wú)形資產(chǎn)擁有了更多價(jià)值，。 ◇ 龍頭企業(yè)的護(hù)城河前所未有的強(qiáng)大，正如布萊恩·亞瑟（Brian Arthur）在近25年前的杰作《增加回報(bào)與新商業(yè)世界》中指出的那樣，行業(yè)龍頭通常會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)大，更具效率，而不是臃腫和低效。 ◇ 與此相反，在資本加持下的創(chuàng)新型公司的沖擊下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持久性從未如此脆弱或不確定。 ◇ 然而，與此同時(shí)，也要認(rèn)識(shí)到科技龍頭們正面臨著反托斯拉的威脅，各國(guó)政府相信這些公司已經(jīng)變得過(guò)于強(qiáng)大，難于管控。 總而言之，如今的企業(yè)更脆弱，同時(shí)也更具統(tǒng)治力，擁有更大的機(jī)遇，更能撬動(dòng)社會(huì)財(cái)富的分配。 從積極的一面來(lái)看，成功的企業(yè)在長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，持久且越來(lái)越高效，這讓它們的高估值顯得很合理。 從消極的一面看，這也給投資者帶來(lái)了巨大的誘惑，使投資者高估一些沒(méi)有那么高增長(zhǎng)預(yù)期的公司。 面臨投資的新時(shí)代，我認(rèn)為基本面投資者需要更加謹(jǐn)慎考量各種情況—— 包括那些嚴(yán)重依賴無(wú)形資產(chǎn)并在遙遠(yuǎn)未來(lái)才可能有增長(zhǎng)的情況—— 以期獲得真正的洞見(jiàn)。 但這在一定程度上是與價(jià)值投資者的心態(tài)相悖的。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，它們堅(jiān)持的是可觀察到的價(jià)值，而不去關(guān)注那些轉(zhuǎn)瞬即逝的不確定性。 在泡沫破裂之后，市場(chǎng)往往會(huì)陷入恐慌，所以價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)的繁榮總是持懷疑態(tài)度，特別是對(duì)于那些無(wú)形資產(chǎn)占比很高的公司。 懷疑的心態(tài)對(duì)任何投資者都很重要。挑戰(zhàn)假設(shè)，避免從眾心理和獨(dú)立思考始終是至關(guān)重要的。懷疑主義使投資者安全。 但同時(shí)我也認(rèn)為，懷疑的心態(tài)可能會(huì)導(dǎo)致人們忽視了自己的本能。盡管不能失去合理懷疑的心態(tài)，但也要時(shí)刻保持好奇心，深入研究新事物并想辦法理解它們。 我很擔(dān)心價(jià)值投資會(huì)導(dǎo)致大家陷入僵化的思維，因?yàn)樵谏鐣?huì)處于變革時(shí)，套用過(guò)去的公式或者經(jīng)驗(yàn)往往會(huì)導(dǎo)致巨大的錯(cuò)誤。 約翰· 鄧普頓（John Templeton ）常常警告人們，“ 這次不一樣” 的想法會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但他同時(shí)認(rèn)為這種想法有20% 的時(shí)間有可能是正確的。鑒于21 世紀(jì)技術(shù)進(jìn)步的程度，我認(rèn)為現(xiàn)在這個(gè)可能性遠(yuǎn)高于20% 。 同樣值得關(guān)注的是，對(duì)于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速，持久和高利潤(rùn)增長(zhǎng)的龍頭公司來(lái)說(shuō)，很難根據(jù)近期市盈率來(lái)判斷它們是否被高估。 財(cái)務(wù)公式無(wú)法衡量這種肉眼可見(jiàn)的增長(zhǎng)—— 這讓估值變得復(fù)雜。 正如約翰·馬龍（John Malone）所說(shuō)的那樣，如果一家公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率超過(guò)了資本成本，那么它的現(xiàn)值就是無(wú)限的。 但這僅適用于真正的特殊公司。值得注意的是，當(dāng)市場(chǎng)處于極端樂(lè)觀狀態(tài)時(shí)，正如我們?cè)谄?0和互聯(lián)網(wǎng)泡沫中看到的那樣， （a）相關(guān)領(lǐng)域的所有公司都被視為長(zhǎng)期贏家， （b）如果在極度樂(lè)觀和極高估值的時(shí)候買進(jìn)，即使是最偉大的公司的股票也可能持續(xù)保持低收益， （c）泡沫破裂時(shí)，優(yōu)秀的公司也會(huì)承受巨大跌幅，以至于無(wú)法分辨出哪些是真正優(yōu)質(zhì)的公司，這是你需要真正的洞見(jiàn)和鋼鐵般的意志才能堅(jiān)定持有這些公司。 我想非常清楚地表明，我并不打算暗示對(duì)現(xiàn)在的成長(zhǎng)型股票的評(píng)價(jià)。 我聽(tīng)到過(guò)各種各樣的看法，我也有自己的看法，但我不想使其成為該備忘錄的主題。 本著尋求了解這個(gè)新世界的精神，市場(chǎng)評(píng)論員們（包括我在內(nèi)）將很好地幫助我們了解目前少數(shù)驅(qū)動(dòng)著巨大市場(chǎng)的公司們的基本面，而不是單純基于自上而下的歷史估值比較下結(jié)論。 在沒(méi)有完全了解如今占標(biāo)普500等股票指數(shù)如此之多的科技公司的情況下，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)水平發(fā)表意見(jiàn)似乎是不明智的。 正如安德魯一再提醒我的那樣，如果無(wú)法解釋技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)為何被高估，就很難令人信服地證明今天的市場(chǎng)位置太高了。 到目前為止，本備忘錄最重要的意圖是探索一種思維方式。無(wú)論未來(lái)幾年市場(chǎng)將如何運(yùn)作，這種思維方式將在未來(lái)幾十年為價(jià)值投資者們所用。 （a）對(duì)于當(dāng)今許多公司而言，潛在的結(jié)果范圍非常廣泛； （b）對(duì)于許多公司的最終價(jià)值而言，存在一些考慮因素，而這些因素并未在現(xiàn)成的量化指標(biāo)中體現(xiàn)出來(lái)。 其中包括卓越的技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、潛在的盈利能力、相對(duì)于資本設(shè)備的人力資本價(jià)值以及未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的潛在期權(quán)價(jià)值。 換句話說(shuō)，確定當(dāng)今公司市場(chǎng)價(jià)格的合理性需要深刻的微觀理解，我們幾乎不可能對(duì)快速增長(zhǎng)公司進(jìn)行估值，或者將傳統(tǒng)價(jià)值參數(shù)應(yīng)用于表面的預(yù)測(cè)。 今天的一些公司的高估值可能超出了未來(lái)的前景。 而另一方面，對(duì)于一些估值較低的公司，有的可能即將面臨滅亡，有的則暫時(shí)受到傷害。與往常一樣，關(guān)鍵是要了解當(dāng)今的市場(chǎng)價(jià)格與公司廣泛定義的內(nèi)在價(jià)值（包括其前景）之間的關(guān)系。 A公司是一家受人尊敬的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，出售廣泛的、普通的日常消費(fèi)產(chǎn)品。它有長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的銷售記錄，有著不太高但穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)和健康的利潤(rùn)率。它在自己的廠房?jī)?nèi)使用重型機(jī)械制造產(chǎn)品。其股價(jià)與每股收益的倍數(shù)適中。 B公司成立于幾年前，其目標(biāo)是顛覆傳統(tǒng)行業(yè)。盡管絕對(duì)美元水平較低且盈利能力有限，它的銷售增長(zhǎng)記錄簡(jiǎn)短卻令人印象深刻。 B公司計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)加快銷售增長(zhǎng)并建立市場(chǎng)份額，超越傳統(tǒng)的行業(yè)，然后通過(guò)減少研發(fā)和獲客成本、提高價(jià)格、擴(kuò)展固定成本結(jié)構(gòu)來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)率。 它的產(chǎn)品不斷發(fā)展和創(chuàng)新，它們不是來(lái)自工廠，而是來(lái)自工程師的思想。該公司目前沒(méi)有盈利，但由于其潛力，銷售額的倍數(shù)很高。 有的價(jià)值投資者可能會(huì)認(rèn)為，憑借久經(jīng)考驗(yàn)的產(chǎn)品、穩(wěn)定的收入、完善的利潤(rùn)率和寶貴的生產(chǎn)設(shè)施，可以輕松地對(duì)A公司進(jìn)行預(yù)測(cè)和估值。 該過(guò)程僅需要幾個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)：成功的事物將保持不變；明年的銷售額將等于今年的銷售額加上適度的增長(zhǎng)；利潤(rùn)率將保持多年不變。 從直覺(jué)上看，相較于快速而持久地增長(zhǎng)的公司，在過(guò)去一直緩慢上行的公司的可預(yù)測(cè)性和可靠性更高，因此，與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相比，強(qiáng)壯堅(jiān)穩(wěn)的產(chǎn)業(yè)更能夠被精確地估價(jià)。 另一方面，B公司正處于發(fā)展的早期階段，其利潤(rùn)率遠(yuǎn)未達(dá)到最大化，并且其最大的資產(chǎn)不斷流失，而不是停留在資產(chǎn)負(fù)債表上。 對(duì)它進(jìn)行估值需要關(guān)注：其產(chǎn)品最終成功的預(yù)測(cè)、推陳出新的能力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和目標(biāo)行業(yè)的回應(yīng)、增長(zhǎng)跑道、提高盈利的能力。 B公司在本質(zhì)上似乎更具概念性，并更多地依賴于未來(lái)發(fā)展，這些發(fā)展具有很大的不確定性，因此對(duì)B公司的估值需要基于其未來(lái)銷售和盈利能力等廣泛范圍。 評(píng)估其價(jià)值還需要熟悉復(fù)雜的技術(shù)領(lǐng)域。出于這些原因，價(jià)值投資者可能會(huì)認(rèn)為B公司難以估值，更偏向“投機(jī)”，因此無(wú)法規(guī)范地進(jìn)行投資。 當(dāng)然，就公司B而言，無(wú)論是好是壞，潛在結(jié)果的范圍似乎都比公司A大，因此公司B的可預(yù)測(cè)性似乎較差。 但是，A 公司的往績(jī)可能表明，其穩(wěn)定性最終可能會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。 我們不能完全預(yù)測(cè)B公司的未來(lái)，英國(guó)哲學(xué)家和邏輯學(xué)家卡夫斯·雷德（Carveth Read）提醒我們：“寧愿模糊地說(shuō)對(duì)，也不要精準(zhǔn)地錯(cuò)”。精確預(yù)測(cè)的能力并不一定會(huì)使某項(xiàng)投資變得更好甚至更安全。 首先，對(duì)傳統(tǒng)公司A的未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)似乎很容易“受騙”。 例如，在技術(shù)迭代、產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)方面存在相當(dāng)大的不確定性。另一方面，公司B則更處于初期階段，其產(chǎn)品的實(shí)力和在市場(chǎng)上的吸引力可能極有可能取得成功。 其次，如前所述，如果金融專業(yè)的學(xué)生使用電腦可以輕松得出有關(guān)A 公司潛力的結(jié)論，那么這些結(jié)論將具有多大的價(jià)值？ 對(duì)公司的定性動(dòng)態(tài)和未來(lái)潛力進(jìn)行深入分析以做出正確預(yù)測(cè)，不是要比分析所有人都能獲得的數(shù)據(jù)更優(yōu)越嗎？ 價(jià)值投資一般被認(rèn)為是為比較普通的公司的低價(jià)證券提供準(zhǔn)確的估值，并在價(jià)格較低時(shí)進(jìn)行購(gòu)買。 成長(zhǎng)投資是基于對(duì)高度有前途的公司的潛力的估計(jì)而購(gòu)買，為它們的潛力付出高昂的估值。 但價(jià)值投資不應(yīng)被定義為這種人工二分法的一方面，而是在考慮到所有因素的情況下，購(gòu)買代表著更好價(jià)值主張的產(chǎn)品。 去年我犯了一個(gè)錯(cuò)，我問(wèn)安德魯對(duì)出售部分被高估的股票從而獲得一些錢有何感想。如下所述，他已明確說(shuō)明了我的錯(cuò)誤： 價(jià)值投資大部分基于“回歸均值”的假設(shè)。 換句話說(shuō)就是，'漲的一定會(huì)跌'（跌的一定會(huì)漲）。 價(jià)值投資者通常會(huì)在下跌中尋找便宜的價(jià)格。他們的目標(biāo)是購(gòu)買價(jià)格偏低的資產(chǎn)并獲得折扣。 但是，從定義上講，它們的潛在收益在很大程度上僅限于折現(xiàn)額。 一旦估值差距縮小、他們獲得利益后，“橙子就被榨干了”，因此就會(huì)出現(xiàn)出售股票并開(kāi)始下一投資的情況。 在格雷厄姆的時(shí)代，煙蒂股的供應(yīng)充足、估價(jià)精確，人們可以在非常便宜的價(jià)位放心購(gòu)買，然后在價(jià)格上漲到與價(jià)格一致時(shí)就出售。 但是安德魯認(rèn)為，這不是衡量如今世界一流公司的正確方法，他們擁有巨大但無(wú)法量化的長(zhǎng)期潛力。 相反，如果投資者研究了一家公司，對(duì)它有深刻的了解并得出結(jié)論，認(rèn)為該公司具有巨大的增長(zhǎng)和盈利潛力，那么他可能會(huì)認(rèn)識(shí)到自己無(wú)法準(zhǔn)確地量化該潛力、無(wú)法知道何時(shí)實(shí)現(xiàn)。他還可能意識(shí)到，最終潛力是一個(gè)不斷變化的目標(biāo)，因?yàn)樵摴镜膶?shí)力可能使其能夠開(kāi)發(fā)其他增長(zhǎng)途徑。 （c）只要有跡象表明推論正確的且趨勢(shì)向上，就要堅(jiān)持持有，換句話說(shuō)，“橙子中還有果汁可以榨”。 我在2015年的備忘錄中包括了安德魯關(guān)于第三點(diǎn)的一些觀察結(jié)果： 當(dāng)您發(fā)現(xiàn)你有可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行復(fù)合投資時(shí)，最困難的事情之一就是要在考慮預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上耐心保持自己的位置。 投資者很容易被新聞、情緒、迄今為止已經(jīng)賺了很多錢的事實(shí)、一個(gè)看似更有希望的新想法所吸引。 當(dāng)你看圖表上的某樣?xùn)|西連續(xù)20年向右上升時(shí)，想想持倉(cāng)者需要說(shuō)服自己不要賣出的所有時(shí)間。 在過(guò)去的五年中，安德魯?shù)恼撜{(diào)從未改變過(guò)。 他堅(jiān)持認(rèn)為，在談?wù)摦?dāng)今的成長(zhǎng)型公司時(shí)，“ 低價(jià)購(gòu)買、設(shè)定目標(biāo)價(jià)格、在價(jià)格上漲時(shí)出售并在達(dá)到目標(biāo)時(shí)完全退出” 的方法是完全錯(cuò)誤的。 對(duì)歷史的冷靜分析清楚地表明，在一家具有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的快速成長(zhǎng)的公司中獲利常常是一個(gè)錯(cuò)誤。考慮到當(dāng)今領(lǐng)先公司的特性，現(xiàn)在可能甚至?xí)鲥e(cuò)。 相反，他說(shuō)，您必須不讓自己拋售。 我認(rèn)為那些跑贏的人賣出的主要原因有四個(gè)： （2）投資者意識(shí)到預(yù)期回報(bào)僅具有適度的吸引力； （3）投資者意識(shí)到投資理念中的某些內(nèi)容是不正確的，或者情況變得更糟了； （4）投資者擔(dān)心迄今為止的收益可能會(huì)消失，特別是擔(dān)心不僅沒(méi)有獲利反而失去成本。但是因?yàn)楹ε路稿e(cuò)而出售價(jià)值股是很可怕的。 安德魯認(rèn)為，了解復(fù)合增長(zhǎng)的意義以及長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)的稀缺性十分重要。 這與“漲了就賣”的想法是對(duì)立的，但我認(rèn)為這對(duì)于長(zhǎng)期投資的成功至關(guān)重要。正如查理· 芒格所說(shuō)，“ 復(fù)合增長(zhǎng)的首要規(guī)則是永遠(yuǎn)不要在不必要的時(shí)候打斷它。” 換句話說(shuō)，如果您擁有一個(gè)具有數(shù)十年潛力的復(fù)合增長(zhǎng)投資，那么您基本上就不應(yīng)該考慮出售它（除非你的理念變得不太可靠了）。 在投資職業(yè)生涯中，以高利率進(jìn)行復(fù)利是非常困難的，但是在我看來(lái)，要找到可以翻倍的東西，然后再轉(zhuǎn)移至另一個(gè)可以翻倍的東西，以此類推，這幾乎是不可能的。 它要求你培養(yǎng)關(guān)于長(zhǎng)期大量投資的正確見(jiàn)解，它還要求您每次都在買和賣上執(zhí)行得很好。將大量具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)成功的可能性相乘時(shí)，正確完成所有任務(wù)的可能性就會(huì)非常低。 對(duì)少數(shù)潛在的機(jī)會(huì)有深刻的見(jiàn)解、認(rèn)識(shí)到這種見(jiàn)解和機(jī)遇的罕見(jiàn)性，并且不過(guò)早出售是更可行的。 在編寫(xiě)此備忘錄時(shí)，我看到了圣達(dá)菲研究所（SFI）的一篇非常有用的文章： 在投資業(yè)務(wù)方面，我們頭腦中的思維模式有助于我們回答“ 未來(lái)將如何發(fā)展？” 的問(wèn)題，但是將“ 均值回歸” 的思維模型應(yīng)用于“ 褪色” 的商業(yè)模型將導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。(Investment Master Class, December 21, 2020) 最后一句話引起了我的共鳴。它暗示我的背景使我偏向于承擔(dān)“ 均值回歸” ，因此有時(shí)會(huì)導(dǎo)致我無(wú)法充分把握“ 推倒潮流的商業(yè)模式” 的潛力。 這種偏見(jiàn)使我得出一個(gè)結(jié)論，那就是人們應(yīng)該在事情上升時(shí)“擴(kuò)大規(guī)?！保ⅰ皬淖郎夏米咭恍╁X”。 我甚至說(shuō)：“如果您賣出一半，那您就不會(huì)錯(cuò)了。” 但是我現(xiàn)在看到，這種冠冕堂皇的話可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)早賣出，而削減具有巨大潛力的持股，這可能會(huì)改變?nèi)松?/section>查理· 芒格說(shuō)他基本上是從三到四個(gè)大機(jī)會(huì)那里賺了錢。但如果他過(guò)早出售了該怎么辦？ ◇ 橡樹(shù)資本的業(yè)務(wù)主要是產(chǎn)生價(jià)值差異; ◇ 由于其性質(zhì)，我們的資產(chǎn)類別提供了相對(duì)較少的過(guò)早拋售潛在的多股贏家的機(jī)會(huì); ◇ 橡樹(shù)資本的分散式結(jié)構(gòu)使我們的投資組合經(jīng)理免受我極端謹(jǐn)慎的影響; 如果沒(méi)有自己的局限性，我們可能會(huì)做得更多。或許我可以繼續(xù)投資股票，甚至成為一名風(fēng)險(xiǎn)投資家，為亞馬遜投資。但我不能抱怨——事情沒(méi)有比這更好的了。 我在2017的備忘錄也寫(xiě)到了關(guān)于加密貨幣的部分，我對(duì)此表示了高度懷疑。 我和安德魯就此展開(kāi)了廣泛討論，他對(duì)比特幣和其他一些貨幣持相當(dāng)積極的態(tài)度，并幸運(yùn)地為我們貢獻(xiàn)了一筆有意義的財(cái)富。 雖然這個(gè)故事還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有寫(xiě)完，但我至少可以說(shuō)，我的懷疑觀點(diǎn)至今還沒(méi)有得到證實(shí)。 這就引出了安德魯認(rèn)為的價(jià)值投資者心態(tài)的一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)，以及在當(dāng)今世界作為一個(gè)投資者成功所需要的東西。 正如我之前所說(shuō)，價(jià)值投資者的自然狀態(tài)是懷疑。 當(dāng)我們聽(tīng)到“這次不一樣”時(shí)，我們的默認(rèn)反應(yīng)是非常懷疑，我們會(huì)回顧那些造成重大損失的投機(jī)狂熱和金融創(chuàng)新的歷史。正是這種懷疑降低了價(jià)值投資者賠錢的可能性。 然而，在一個(gè)創(chuàng)新又多又快的世界里，這種心態(tài)應(yīng)該與深刻的好奇心、對(duì)新想法的開(kāi)放以及愿意學(xué)習(xí)的態(tài)度相結(jié)合。 創(chuàng)新的本質(zhì)通常是這樣的：在一開(kāi)始，只有少數(shù)人相信一些與根深蒂固的現(xiàn)狀相比顯得荒謬的東西。 當(dāng)創(chuàng)新起作用時(shí)，最初看起來(lái)瘋狂的東西才會(huì)變成共識(shí)。 如果不能對(duì)正在發(fā)生的事情有真正的了解，并試圖充分理解正面的情況，就不可能有一個(gè)全面認(rèn)知的觀點(diǎn)來(lái)保證我們?cè)诿鎸?duì)創(chuàng)新時(shí)表現(xiàn)出的不屑一顧。 在加密貨幣的領(lǐng)域，我可能會(huì)對(duì)我的金融創(chuàng)新和投機(jī)市場(chǎng)行為的模式識(shí)別，以及我天生的保守主義產(chǎn)生懷疑。 這些東西讓橡樹(shù)資本和我多次遠(yuǎn)離麻煩，但它們可能無(wú)法幫助我思考創(chuàng)新。 因此，我在安德魯?shù)膸椭碌贸鼋Y(jié)論，我還沒(méi)有足夠的信息來(lái)形成對(duì)加密貨幣的堅(jiān)定看法。本著開(kāi)放的心態(tài)，我會(huì)努力學(xué)習(xí)。在此之前，我將向安德魯尋求這方面的顧問(wèn)意見(jiàn)。 在這篇備忘錄的結(jié)尾，我將轉(zhuǎn)向我在開(kāi)頭提到的問(wèn)題： 近期價(jià)值投資表現(xiàn)不佳是否是一種暫時(shí)現(xiàn)象? 有價(jià)值的股票還會(huì)有輝煌的一天嗎? 首先，我認(rèn)為科技股領(lǐng)先者的股票顯然得益于他們作為公司的卓越地位、他們最近令人瞠目的表現(xiàn)、他們巨大的市值以及基金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考量所創(chuàng)造的良性循環(huán)。 這些公司的卓越地位和價(jià)格勢(shì)頭，使它們成為許多ETF的重要基石，它們的巨大規(guī)模也使它們成為最大的持倉(cāng)之一。它們還主導(dǎo)著標(biāo)普500等股指。 這兩件事意味著只要錢不成比例地流入ETF指數(shù)基金和上面提到的四個(gè)因素不改變，領(lǐng)先的科技股將繼續(xù)吸引比其合理投資更多的收益，且其表現(xiàn)要好于指數(shù)和ETF中所沒(méi)有代表的股票。 但是，這是將一直持續(xù)的趨勢(shì)之一。 在實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)這些公司的快速增長(zhǎng)的期望上，它們可以繼續(xù)成為出色的公司。 但是在某個(gè)時(shí)期，如果它們的升值速度快于其余股票市場(chǎng)，那么就應(yīng)該有一個(gè)時(shí)候，即使其優(yōu)越的增長(zhǎng)率完全反映在其股票價(jià)格中，他們的表現(xiàn)也應(yīng)該走弱：它們的股票價(jià)格可能“僅”按照符合他們的收入增長(zhǎng)，甚至更低。 其他股票可能會(huì)受到青睞，甚至可能表現(xiàn)更好。但重要的是，這種情況沒(méi)有理由會(huì)很快發(fā)生。 今天的樂(lè)觀情緒與過(guò)去的樂(lè)觀情緒有許多相似之處。人們對(duì)投資高成長(zhǎng)股票有著極大的熱情，這推動(dòng)了股票的持續(xù)快速升值。 美國(guó)的貨幣政策非常寬松，這是牛市行情的助推器。也有一些極端的行為，軟件企業(yè)30-40倍的市銷率并不罕見(jiàn)，高價(jià)IPO在首個(gè)交易日就翻了一番。 但也有真正的區(qū)別。我們很少有企業(yè)像技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者那樣占據(jù)主導(dǎo)地位，他們擁有的增長(zhǎng)跑道，他們享受的利潤(rùn)空間和資本效率，使他們的主導(dǎo)地位與日俱增。 我們從未見(jiàn)過(guò)像這樣快速、毫不費(fèi)力地?cái)U(kuò)大規(guī)模的企業(yè)。 我們從來(lái)沒(méi)有像新冠疫情這樣推動(dòng)技術(shù)的催化劑。通過(guò)IPO和SPAC，我們迎來(lái)了一批新的上市公司上市的熱潮，扭轉(zhuǎn)了上市公司數(shù)量減少的長(zhǎng)期趨勢(shì)。 我們從未有過(guò)像現(xiàn)在這樣低的利率，且可能會(huì)長(zhǎng)期保持低利率?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透并改變了世界，商業(yè)模式的發(fā)展方式使當(dāng)今的情況無(wú)法與90年代后期的漂亮50或互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論。 我相信大多數(shù)類型的投資都可能會(huì)經(jīng)歷業(yè)績(jī)好和不好的時(shí)期。 我們有理由相信，隨著貨幣政策的潮流轉(zhuǎn)變(如果真的發(fā)生的話)，利率上升將嚴(yán)重?fù)p害成長(zhǎng)型股票，就像它們?cè)谶@段寬松貨幣時(shí)期輕松受益一樣。 更重要的是，長(zhǎng)期以來(lái)，當(dāng)某樣?xùn)|西起作用時(shí)，人們會(huì)隨波逐流，追逐收益，直到預(yù)期收益達(dá)到微不足道的程度，從而將不受歡迎的投資定位為新的風(fēng)潮。 但是，正如我之前所說(shuō)，對(duì)歷史估值的廣泛觀察還不足以成為當(dāng)今市場(chǎng)觀點(diǎn)的基礎(chǔ)。我還相信，如前所述，某些類型的價(jià)值機(jī)會(huì)已經(jīng)大量消失，并且，動(dòng)蕩混亂時(shí)期的市場(chǎng)恐慌也不太可能帶來(lái)像以前那樣的回報(bào)。 簡(jiǎn)而言之，有人認(rèn)為價(jià)值投資會(huì)復(fù)蘇，也有人認(rèn)為價(jià)值投資會(huì)永久性受損。但是，我認(rèn)為這場(chǎng)辯論導(dǎo)致了一種錯(cuò)誤和無(wú)益的敘述。 今天的價(jià)值投資者應(yīng)該以開(kāi)放的心態(tài)深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我們所生活的世界里，故事的意義可能比彭博屏幕上顯示的更大。 尋求價(jià)值更高的低價(jià)證券應(yīng)該只是許多重要工具中的一種，而不是在一棵樹(shù)上吊死。投資者不能僅僅因?yàn)?/section>（a）他們所涉及的高科技公司被廣泛認(rèn)為具有異常光明的未來(lái)， （c）潛力導(dǎo)致其證券的估值相對(duì)于歷史平均水平較高，就來(lái)評(píng)估投資。終極目標(biāo)應(yīng)該是弄清楚各種東西的價(jià)值，并在價(jià)格便宜得多時(shí)購(gòu)買它們。 最后，我將總結(jié)我認(rèn)為的關(guān)鍵結(jié)論： ◇ 價(jià)值投資不一定與低估值指標(biāo)有關(guān)。價(jià)值有多種形式，一個(gè)公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)取得成功和/或較高的市盈率這一事實(shí)，并不意味著就不能基于內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資。 ◇ 許多潛在價(jià)值的來(lái)源不能被簡(jiǎn)化成一個(gè)數(shù)字。正如愛(ài)因斯坦所說(shuō):“不是所有有價(jià)值的東西都可以被計(jì)算，也不是所有可以計(jì)算的東西都有價(jià)值?！薄盁o(wú)法精確預(yù)測(cè)的事情并不意味著它不真實(shí)?！?/section>◇ 由于關(guān)于現(xiàn)在的定量信息很容易獲得，在高度競(jìng)爭(zhēng)的投資領(lǐng)域的成功更有可能是對(duì)定性因素和未來(lái)事件的卓越判斷的結(jié)果。 ◇ 一家公司有望快速增長(zhǎng)并不意味著它是不可預(yù)測(cè)的，另一家公司有穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史并不意味著不會(huì)陷入麻煩。 ◇ 估值較高的證券并不意味著它被高估，估值較低的證券也不意味著它是便宜貨。 ◇ 并非所有期望快速增長(zhǎng)的公司都會(huì)表現(xiàn)一致，我們很難完全鑒別并正確估值那些將會(huì)快速增長(zhǎng)的公司。 ◇ 如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有印鈔執(zhí)照，不要僅僅因?yàn)樗麄儽憩F(xiàn)出了一些升值就開(kāi)始拋售他們的股票。在你的一生中，你不會(huì)發(fā)現(xiàn)很多這樣的好機(jī)會(huì)，你應(yīng)該充分利用你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。 我曾經(jīng)問(wèn)過(guò)一個(gè)著名的價(jià)值投資者，他如何持有像亞馬遜這樣快速發(fā)展的公司的股票—— 不是在它被公認(rèn)為優(yōu)勝者的今天，而是20 年前。 他的回答很簡(jiǎn)單：“對(duì)我來(lái)說(shuō)，它看起來(lái)很有價(jià)值?！?/section>我猜答案是“價(jià)值由你發(fā)現(xiàn)”。 在新冠大流行的十個(gè)月中，我與安德魯?shù)膶?duì)話代表了一次“發(fā)現(xiàn)之旅”，并在本備忘錄中達(dá)到高潮。我認(rèn)為我們?cè)趦r(jià)值與增長(zhǎng)投資問(wèn)題上有了一些重要認(rèn)識(shí)，在此過(guò)程中，我也更加了解了自己。 我并不是說(shuō)我在這里寫(xiě)的任何東西都適用于所有價(jià)值投資者或所有成長(zhǎng)型投資者。有很多以偏概全的地方，我們知道以偏概全是多么的不完美。 我也不堅(jiān)持認(rèn)為這是正確的。這只是我目前的思維狀態(tài)。我不僅不堅(jiān)持認(rèn)為我的版本是唯一可能的版本，而且隨著世界的變化和我的不斷學(xué)習(xí)，我期望它能進(jìn)一步發(fā)展。 我希望你會(huì)覺(jué)得這篇備忘錄很有趣，對(duì)你有幫助，我也祝愿你在2021年一切順利。 上述關(guān)于如何與優(yōu)勝者相處的結(jié)論并不意味著我和安德魯很容易就能在這個(gè)問(wèn)題上達(dá)成一致。這里的討論是我們最激烈的一次，我們的談話通常是這樣的: 霍華德： 我看到某某公司今年漲了xx%，市盈率為xx。你是否想要賣出獲利?安德魯： 我告訴過(guò)你我不是個(gè)賣家。我為什么要賣?霍華德： 嗯，你可以在現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)賣出一些，因?yàn)?a)你漲了這么多，(b)你可以把一些收益“計(jì)入賬中”;(c)按這個(gè)估值，它可能被高估了，而且不穩(wěn)定；(d)沒(méi)有人因?yàn)楂@利而破產(chǎn)。(a)我是一個(gè)長(zhǎng)期投資者，我不把股票當(dāng)作紙片來(lái)交易，而是當(dāng)作企業(yè)的部分所有權(quán)， (c)我可以忍受短期的向下波動(dòng)，這種威脅是股票一開(kāi)始創(chuàng)造機(jī)會(huì)的一部分。歸根結(jié)底，只有長(zhǎng)期才是最重要的。 霍華德： 但如果短期內(nèi)它有可能被高估，你是不是應(yīng)該減持，把一些收益裝進(jìn)口袋？那么如果它下跌，(a)你已經(jīng)限制了你的后悔，(b)你可以在更低的位置買進(jìn)。安德魯： 如果我持有一家擁有巨大潛力、強(qiáng)勁勢(shì)頭和優(yōu)秀管理的私營(yíng)公司的股份，我絕不會(huì)因?yàn)橛腥巳珒r(jià)向我購(gòu)買而出售部分股份。優(yōu)秀的復(fù)利機(jī)會(huì)是很難找到的，所以放棄通常是一個(gè)錯(cuò)誤。而且，我認(rèn)為預(yù)測(cè)公司的長(zhǎng)期結(jié)果比短期價(jià)格變動(dòng)要更直接，并且在一個(gè)令人信服的領(lǐng)域中權(quán)衡一項(xiàng)決定是沒(méi)有意義的。安德魯： 市盈率只是一個(gè)非常快速的啟發(fā)式指標(biāo)，不一定能告訴你很多關(guān)于公司的信息。你不能因?yàn)橐恢还善钡氖杏氏鄬?duì)于市場(chǎng)的歷史平均市盈率高，就說(shuō)它被高估了。重要的是思考該公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，以合理的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，并將所得現(xiàn)值與當(dāng)前價(jià)格進(jìn)行比較。有很多關(guān)于公司目前的狀況和未來(lái)的潛力的東西，都不會(huì)被市盈率所反映，所以高指標(biāo)不應(yīng)該把你嚇跑。 霍華德： 啊哈! 在漂亮50的泡沫時(shí)期，人們就是這么說(shuō)的。'價(jià)格不能太高'，這是一句普遍的口頭禪?？煽诳蓸?lè)在1972年中期泡沫的高峰期達(dá)到了46倍的收益，是標(biāo)普500指數(shù)的2.4倍的市盈率。從那時(shí)起，它在接下來(lái)的一年半時(shí)間里下跌了65%。 安德魯： 首先，單說(shuō)高市盈率不應(yīng)該阻止你擁有某樣?xùn)|西，并不意味著沒(méi)有太高的價(jià)格。沒(méi)有任何一個(gè)單一的指標(biāo)可以掌握投資決策的關(guān)鍵，應(yīng)該根據(jù)基本面的潛力來(lái)權(quán)衡資產(chǎn)的價(jià)格。1972年，可口可樂(lè)的市盈率為46%，可能被高估了。特別是，由于它經(jīng)營(yíng)的是實(shí)物產(chǎn)品，需要增量資本來(lái)增長(zhǎng)，所以它沒(méi)有指數(shù)增長(zhǎng)的潛力。 但要注意的是，可口可樂(lè)的持有者即使在1972年股災(zāi)前的高點(diǎn)買入，也確實(shí)在26年里獲得了每年16%的復(fù)合回報(bào)。所以，即使沒(méi)有今天最好的企業(yè)的增長(zhǎng)前景，那些能以高速度復(fù)合收益的公司也能值得很高的市盈率。 霍華德： 如果今天的龍頭股走樣，你不擔(dān)心xx公司下跌三分之一甚至更多嗎？安德魯： 股票會(huì)被買進(jìn)賣出，導(dǎo)致其價(jià)格瘋狂波動(dòng)。而當(dāng)一個(gè)群體流行的時(shí)候，它可能更容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但是，歸根結(jié)底，我關(guān)心的只是這家特定的公司和它的長(zhǎng)期潛力，即使使用保守的假設(shè)，我也發(fā)現(xiàn)相對(duì)于它目前的價(jià)格來(lái)說(shuō)，它的潛力是巨大的。 看到它下跌并不有趣，但我認(rèn)為在這里賣出并錯(cuò)過(guò)部分未來(lái)會(huì)更糟。有些年這家公司可能會(huì)做得很好，有些年可能會(huì)做得很差。 但如果我是對(duì)的，我認(rèn)為它有一個(gè)偉大的長(zhǎng)期未來(lái)。唯一能確保我們參與到這個(gè)未來(lái)的方法就是全程堅(jiān)持。而且，順便說(shuō)一句，如果你不賣出，你可以復(fù)利，直到最后都不用交資本利得稅。 霍華德： 你集中投資了一個(gè)組合。xxx在你投資的時(shí)候是一個(gè)大倉(cāng)位，今天考慮到其升值，它甚至占比更大。聰明的投資者們集中投資于組合，并堅(jiān)持利用他們所知道的東西，但他們分散持有，并在上漲時(shí)賣出，以限制他們未知的東西的潛在損害。這個(gè)位置的增長(zhǎng)是不是已經(jīng)讓我們的投資組合在這方面失靈了？ 安德魯： 也許是這樣，取決于你的目標(biāo)。但減持意味著賣掉一些我根據(jù)我自下而上的評(píng)估感到無(wú)比舒適的東西，轉(zhuǎn)而進(jìn)入一些我感覺(jué)不那么好或不那么了解的東西（或現(xiàn)金）。對(duì)我來(lái)說(shuō)，擁有少量我有強(qiáng)烈良好感覺(jué)的東西要好得多。我一生中只會(huì)有幾個(gè)好的見(jiàn)解，所以我必須最大限度地利用我所擁有的幾個(gè)見(jiàn)解。 霍華德： 難道你就沒(méi)有賣出的時(shí)候嗎？安德魯： 理論上是有的，但這主要取決于：(a) 基本面是否如我所預(yù)期的那樣，(b) 這個(gè)機(jī)會(huì)與其他可供選擇的機(jī)會(huì)相比如何，我對(duì)這個(gè)機(jī)會(huì)是否高度滿意。霍華德： 你會(huì)開(kāi)始賣出的點(diǎn)位是什么？根據(jù)內(nèi)在價(jià)值設(shè)定目標(biāo)價(jià)格是不是價(jià)值投資的重要組成部分？安德魯： 這家公司不能用一個(gè)數(shù)字來(lái)估值，況且它也不是一家成熟的公司。我想抓住的是一個(gè)固定的價(jià)值，所以我不能告訴你我會(huì)在什么時(shí)候開(kāi)始賣出。有很多不確定的部分。最重要的是，它有非常強(qiáng)大的管理層，我相信他們會(huì)繼續(xù)利用公司在市場(chǎng)上的強(qiáng)勢(shì)地位來(lái)開(kāi)發(fā)新的增長(zhǎng)渠道。我不能說(shuō)這些會(huì)是什么，也不能說(shuō)它們會(huì)如何估值，但我相信團(tuán)隊(duì)會(huì)繼續(xù)增加價(jià)值。 亞馬遜就是一個(gè)典型的例子，它無(wú)中生有地創(chuàng)造了一個(gè)全新的業(yè)務(wù)--AWS，如今AWS占公司總市值的很大比例。賣出前應(yīng)該觀察未來(lái)相對(duì)于預(yù)期如何發(fā)展，并在任一時(shí)間點(diǎn)上權(quán)衡機(jī)會(huì)。 霍華德： 好，我被說(shuō)服了。我希望你能堅(jiān)持下去!
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