如果被問及這場流行病可能帶來的一線希望，我會首先列出更多時間與家人在一起的機會。我們的兒子安德魯及其家庭在流感爆發(fā)之初搬到了洛杉磯，當(dāng)時他們正在裝修房子，新冠病毒襲擊了我們，我們在一起住了10個星期。沒有什么比一次花幾個月的時間和孫子孫女建立關(guān)系更好的了，這是我們在2020年有幸做的事情。我相信這種影響會持續(xù)一生。
正如我之前報告所寫的，安德魯是一位專業(yè)投資者，他專注于對世界上所謂的“成長型公司”，尤其是科技公司進行長期投資。他有一個偉大的2020年，是無可爭議的成功。我們在一起的生活讓我和他交談，思考了很多我以前沒有花太多時間的話題，這對我將在這份備忘錄中講述的內(nèi)容有很大貢獻。
我以前寫過，我被問到的問題如何讓我很好地理解人們的想法。如今，我經(jīng)常關(guān)注的一個領(lǐng)域是“價值”投資的前景。在過去的13年里，“成長股”的表現(xiàn)顯著地超過了“價值股”，以至于人們都在問我，這是否會成為一種永久性的狀況。
我與安德魯?shù)膹V泛討論使我得出結(jié)論，在我們所生活的這個瞬息萬變的世界里，關(guān)注價值與成長之間的關(guān)系并不能很好地為投資者服務(wù)。我將從描述價值投資和投資者如何看待2021年的價值開始。
什么是價值投資？
價值投資是投資界的一門重要學(xué)科。它主要是根據(jù)基本的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力來量化公司的內(nèi)在價值。如果它的價格比這個價值低，就購買它?，F(xiàn)金流的計算盡可能地預(yù)估未來的現(xiàn)金流，并使用由現(xiàn)行無風(fēng)險利率（通常是美國國債收益率）+風(fēng)險溢價組成的貼現(xiàn)率將其折現(xiàn)回現(xiàn)值，以補償其不確定性。有很多常見的估值指標，比如市盈率，但它們基本上都包含在貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法中。
現(xiàn)在，在實踐中確定這個值是相當(dāng)有挑戰(zhàn)性的，成功的關(guān)鍵不在于進行數(shù)學(xué)計算的能力，而在于對計算的參數(shù)做出卓越的判斷。簡單地說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是所有價值投資者根據(jù)公司的長期基本面做出投資決策的主要工具。
重要的是，價值投資者認識到，他們購買的證券不僅僅是紙片，而是實際業(yè)務(wù)中的所有權(quán)股份（或者，就信貸而言，是債權(quán)）。這些金融工具有一個基本面價值，它可能與市場上的報價有很大的不同，市場上的報價是基于本杰明·格雷厄姆稱之為“市場先生”的表現(xiàn)躁狂抑郁的起伏。在任何一天，市場先生都可能興高采烈，也可能沮喪，他根據(jù)自己的感受對證券進行報價。價值投資者明白，市場先生不是告訴我們某一特定資產(chǎn)的價值是什么，而是通過按價格提供證券來為我們服務(wù)，這可能與基于底層業(yè)務(wù)本質(zhì)的公司股份或債權(quán)的實際價值明顯地脫節(jié)。在這過程中，他有時會給我們一個機會，讓我們從股票或債券的內(nèi)在價值中以顯著的折扣來購買它們。這項活動需要獨立的思考和一種抵抗市場周期情緒牽引的氣質(zhì)，完全基于價值做出決策。
因此，對我來說，價值投資的基本原則是：
將證券理解為實際業(yè)務(wù)中的股份，
關(guān)注真實價值而不是價格，
利用基本原理計算內(nèi)在價值，
當(dāng)市場上提供的價格與你確定的實際基本面價值之間存在巨大差異時，你就會認識到有吸引力的投資，并且
當(dāng)有這樣一個機會而不是其他機會時采取行動的情感訓(xùn)練。
價值與成長
在過去的80-90年間，投資風(fēng)格出現(xiàn)了兩個重要的發(fā)展。第一個是價值投資理念的建立，如上所述。接下來是“成長型投資”，目標是一類新的公司，這些公司預(yù)計將快速成長，并被賦予高估值，以補償其非凡的長期潛力。
似乎將“價值”這個標簽應(yīng)用于價值學(xué)派，是因為它最偉大的早期普及者之一格雷厄姆采用了低估值的風(fēng)格。格雷厄姆的風(fēng)格被巴菲特視為“撿煙蒂”投資，他強調(diào)尋找那些股票以清算價值折價出售的普通公司，而清算價值是根據(jù)這些公司資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)計算的，巴菲特把這比作在街上尋找最后一口剩下的二手雪茄煙頭。格雷厄姆在哥倫比亞商學(xué)院的課堂上和他的著作《證券分析》和《聰明投資者》中宣揚的正是這種風(fēng)格，這兩本書被認為是價值投資的圣經(jīng)。他的投資風(fēng)格依賴于固定的公式來衡量統(tǒng)計上的便宜程度。格雷厄姆繼續(xù)取得了令人羨慕的投資業(yè)績，不過，有趣的是，他后來承認，他在一家成長型公司GEICO中的長期投資中賺得比他所有其他投資的總和還要多。
作為價值投資者的守護神，巴菲特在其職業(yè)生涯的最初幾十年里也曾進行過雪茄煙蒂投資，并取得了巨大成功，直到他的合伙人查理·芒格說服他拓寬“價值”的定義，并將注意力轉(zhuǎn)移到“以公平價格買入的偉大企業(yè)”，尤其是因為這樣做將使他能夠以高回報部署更多的資本。這引導(dǎo)巴菲特之后投資于不斷成長的公司，比如可口可樂、GEICO和《華盛頓郵報》，這些公司的估值在絕對值上并不是特別低，但鑒于他對這些公司的競爭優(yōu)勢和未來盈利潛力的了解，他發(fā)現(xiàn)這些公司很有吸引力。盡管巴菲特早就明白，一家公司的前景是其價值的一個巨大組成部分，但他在整個職業(yè)生涯中對科技股的普遍回避可能無意中導(dǎo)致大多數(shù)價值投資者抵制這些股票。有趣的是，巴菲特承認他最近對蘋果的投資是他最成功的投資之一。
隨著時間的推移，一部分價值投資者采取了更強硬的方法，明顯強調(diào)低估值指標。格雷厄姆和巴菲特的雪茄煙頭具有低估值指標，這無疑導(dǎo)致一些價值投資者將這一特征提升為其投資過程中的核心考慮因素。值得一提的是，標普500價值股指數(shù)的編制方法僅依賴于找到標普500市值的三分之一，其價值排名（基于最低的收益、銷售額和賬面價值平均倍數(shù)）與增長排名（基于最高的三年銷售額和收益增長）之比最高以及12個月的價格變化）。換言之，價值指數(shù)中最具“低估值參數(shù)”特征、最不具“成長性”特征的股票，但“攜帶低估值參數(shù)”遠不是“低估值”的同義詞，前者很容易被誘惑，例如市盈率低的股票，只有當(dāng)其當(dāng)前收益和近期收益增長預(yù)示著未來時，才有可能成為一筆劃算的交易。僅僅追求低估值指標可能會導(dǎo)致你陷入所謂的“價值陷阱”：那些數(shù)字上看起來便宜但實際上并不便宜的東西，因為它們有運營弱點，或者因為創(chuàng)造這些估值的收入和盈利在未來無法復(fù)制。
另一方面，成長型投資陣營是在20世紀60年代早期的“搖擺”時期形成的。那正是我在第一國家城市銀行的股票研究部門開始了我的職業(yè)生涯。投資者對公司快速增長的興趣導(dǎo)致了所謂的漂亮50（Nifty Fifty stocks）的誕生，這成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資重點，這些銀行是當(dāng)時的主要機構(gòu)投資者。這組人包括漂亮50被認為是美國最好和發(fā)展最快的公司：那些被認為是“不會有什么壞事發(fā)生在他們身上”和“股價不會太高”的公司。像大多數(shù)狂熱的對象一樣，這50只漂亮的股票多年來表現(xiàn)驚人，因為這些公司的盈利增長，其估值升至令人眼花繚亂的水平，然后在1972年至1974年間急劇下降。多虧了那次崩盤，它們多年來的持有期回報率一直為負。他們慘淡的業(yè)績讓我失去了作為股票研究總監(jiān)的工作（并導(dǎo)致我被分配高收益和可轉(zhuǎn)換債券投資基金——這是對我來說非常幸運）。然而，值得注意的是，在這50家公司中，真正經(jīng)久不衰的成長型公司（約占半數(shù)）25年來的回報率相當(dāng)可觀。即便是從它們在崩盤前的高點來衡量也是如此，這表明從長期來看，對這一稀有品種的公司來說，非常高的估值是完全合理的。
價值和成長這兩種方法在過去50年里把投資界分成了兩部分。它們不僅成為投資思想的流派，還成為用來區(qū)分產(chǎn)品、經(jīng)理和組織的標簽?；谶@種區(qū)別，一個持久的盈虧記錄比較是保持衡量一個陣營對另一個陣營的表現(xiàn)。今天，它顯示了價值投資在過去十多年的表現(xiàn)落后于成長型投資（2020年更是如此），導(dǎo)致一些人宣布價值投資永久性地死亡，而另一些人則斷言價值投資的偉大復(fù)興即將到來。我的信念是，尤其是在過去一年里，在我和安德魯?shù)恼勗捴?，?jīng)過深思熟慮之后。我們很快就會談到這個問題。這兩者從一開始就不應(yīng)該被視為相互排斥的。
有利位置
我和安德魯討論的一個有趣的方面是，我們共同認識到，我們來自非常不同的背景，也許正因為這個原因，我們從相當(dāng)不同的角度看待投資。
我從20世紀60年代開始形成自己的投資哲學(xué)，當(dāng)時的投資思想還不發(fā)達，真正存在的東西在很大程度上被格雷厄姆所推崇的哲學(xué)所支配。巴菲特仍在尋找他最后一口“雪茄煙頭”，還沒有創(chuàng)造出“護城河”一詞，來指代維持高質(zhì)量業(yè)務(wù)的持久競爭優(yōu)勢。我的人生觀是從1969年開始的，當(dāng)時正值“漂亮50”泡沫時期，我看著泡沫在我身邊破滅。
1978年，我從股票投資轉(zhuǎn)向以可轉(zhuǎn)換債券和高收益?zhèn)问竭M行的固定收益投資，進一步塑造了我的思想。重要的是，格雷厄姆和他不太出名的合著者大衛(wèi)·多德將債券管理描述為一門“消極的藝術(shù)”，他們的意思是什么？一般來說，債券投資者的回報率上限是一個收益率，這個收益率來源于承諾的利息支付和到期時的票面收益；這就是為什么它被稱為“固定收益”的原因。結(jié)果是，所有以6%收益率購買的債券，在持有至到期時，如果他們支付，回報率將達到6%。另一方面，不支付的債券將產(chǎn)生不同程度的損失。因此，過于簡單化，你提高你的債券表現(xiàn)不是通過你購買的債券（因為所有6%的債券支付將有相同的回報），而是通過你排除哪些高風(fēng)險的債券（也就是說，你是否能夠避免那些不支付本金和利息的公司）。顯然，這與股票截然不同，在股票中，你的上行空間在理論上是無限的，這要求投資者明智地平衡下行風(fēng)險和上行潛力。
要成為一個好的股票投資者，我認為你必須是一個樂觀主義者；當(dāng)然，這不是末日論者的活動。另一方面，“樂觀的債券投資者”這個詞實際上是一個矛盾的說法。由于債券的長期回報率一般都不可能超過其承諾的收益率，因此債券投資大多需要持懷疑態(tài)度，并關(guān)注其下行趨勢。我在固定收益方面做得很好的一個原因是它發(fā)揮了我天生的保守主義。而且，由于科技公司發(fā)行的債券相對較少，這也適應(yīng)了我對技術(shù)缺乏關(guān)注的缺點。我對技術(shù)從來沒有特別感興趣，總是覺得有點“過頭”。我當(dāng)然不是一個“發(fā)燒友”，也沒有認識到新興技術(shù)趨勢處于萌芽階段的歷史。
最后，作為一個出生于20世紀初的父母的孩子，在大蕭條時期已經(jīng)成年，我的思想過程是由他們所經(jīng)歷的剝奪和恐懼形成的。因為他們痛苦地意識到了一美元的價值，以及事情會以多快的速度變得更糟，所以他們考慮到了未來和損失的可能性。像“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”和“未雨綢繆”是我從小就了解的格言。這與那些父母比我晚出生十年或二十年，從未生活在貧困之中，可能從未聽說過這些話的人的經(jīng)歷截然不同。這些影響和經(jīng)歷使我采取了一種價值觀和“討價還價者”的角色，這在我所選擇的領(lǐng)域中為我提供了很好的服務(wù)，現(xiàn)在被稱為“信用”。
安德魯有著截然不同的心態(tài)。很明顯，他早期的經(jīng)歷和我大不相同，沒有抑郁癥的跡象。他很早就被投資錯誤所困擾，從很小的時候起，投資就主導(dǎo)了我們的談話。雖然他非常欣賞我哲學(xué)中的一些元素，比如理解投資者心理、關(guān)注基本面和逆反心理的重要性，但他已經(jīng)走上了自己的道路，最終走到了一個完全不同的地方。他的第一個階段是作為一個“巴菲特書呆子”度過的，鉆研了這個神人所寫的一切，并堅定地堅持他的哲學(xué)。但隨著時間的推移，他逐漸形成自己的觀點，并轉(zhuǎn)向主要投資于科技和其他成長型公司。他把絕大部分時間花在與兩位合伙人管理一家名為TQ Ventures的風(fēng)險投資公司上，但他也以優(yōu)異的業(yè)績指導(dǎo)著我們家族的“投資上限”。（我恰當(dāng)?shù)靥幚砦覀兏Ｊ氐耐顿Y）。
這種觀點的對比，特別是在2020年，為討論和學(xué)習(xí)創(chuàng)造了非同尋常的機會。從這一點上說，我寫的大部分內(nèi)容將包括安德魯在我75歲時讓我欣賞的東西。
價值與成長的錯誤二分法
在某種程度上，價值和成長陣營與對立的政治派別形成了幾乎相同的狂熱擁護。你發(fā)誓效忠其中一個，你未來的投資行為也是如此。你相信你的道路是唯一的道路，并且看不起其他的修行者。我認為投資者——也許是基于他們的情感構(gòu)成、知識取向和對技術(shù)創(chuàng)新等事物的理解——自然會傾向于風(fēng)格分歧的一方或另一方。而且有顯著的區(qū)別：
以今天的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)的價值股，理論上應(yīng)該更“安全”和更受保護，盡管不太可能獲得那些渴望在遙遠的未來快速增長銷售額和收益的公司所帶來的巨大回報。
成長型投資往往需要相信未經(jīng)證實的商業(yè)模式，這種模式可能會不時遭受嚴重挫折，這就要求投資者有深刻的信念，以便能夠堅持下去。
成長股在上漲時，通常會表現(xiàn)出一定程度的樂觀情緒，這種樂觀情緒會在調(diào)整過程中消失，甚至?xí)简炞顖詮姷娜送顿Y者。以及因為成長股的價值很大程度上取決于未來的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流在現(xiàn)金流量折現(xiàn)率分析中被大幅折現(xiàn)，給定的利率變動對其估值的影響可能比對價值主要來自短期現(xiàn)金流的公司的影響大得多。
盡管有這些觀點，我不相信那些對這個領(lǐng)域產(chǎn)生如此影響的著名價值投資者，他們的意圖是在價值投資和成長投資之間有如此清晰的界限，價值投資的重點是當(dāng)今的低價格和可預(yù)測性，而成長投資的重點是快速增長的公司，即使是在股價處于高估值的情況下。這種區(qū)別也不是必要的、自然的或有益的，特別是在我們今天所處的復(fù)雜世界中。格雷厄姆和巴菲特都取得了不同風(fēng)格的成功，更重要的是，他們認為價值投資是堅持基本業(yè)務(wù)分析，脫離了對市場價格行為的研究。正如巴菲特所說，“我們不認為自己是價值投資者?，F(xiàn)金流折現(xiàn)是對任何業(yè)務(wù)進行估價的適當(dāng)方式。在我們的頭腦中，沒有價值和成長投資這樣的東西。”碰巧的是，在他們經(jīng)營的時候，雪茄煙蒂領(lǐng)域?qū)λ麄儊碚f存在著相當(dāng)大的機會——特別是考慮到他們都是從相對較少的投資資金開始的——所以這就是他們所強調(diào)的。但隨著世界的發(fā)展，機遇的格局發(fā)生了重大變化。
有句俗話說：“對拿錘子的人來說，一切都像釘子?！比藗儚V泛討論的價值和成長之間的區(qū)別讓一些人相信他們只有錘子，而事實上他們有可能接觸到整個工具箱?，F(xiàn)在我們生活在一個復(fù)雜的世界里，成功需要一系列的工具。
一個更有效率的世界
如前所述，巴菲特和格雷厄姆第一次實踐價值投資時的投資世界與現(xiàn)在有很大不同。首先，與今天相比，以前的競爭的水平要低得多，幾乎無從競爭說起。投資管理并不是很多人渴望從事的熱門領(lǐng)域。取而代之的是一個家庭手工業(yè)，有少量的服裝從事相當(dāng)傳統(tǒng)的活動。第二，信息極難獲取和處理。沒有電腦、電子表格或數(shù)據(jù)庫。在研究一只股票之前，你首先要在報紙的背面（如果這是一個主流問題）或者穆迪（Moody's）和價值線（Value Line）等公司的大型書籍中找到它（如果它的交易量較小）。然后你要么向公司發(fā)送年度報告的請求，要么去圖書館希望找到一份報告的副本，或者一份包括公司財務(wù)報表在內(nèi)的更廣泛的出版物。第三，由于這個行業(yè)規(guī)模很小，剛剛起步，不受歡迎，投資思維過程并不是廣泛發(fā)展或傳播的。關(guān)鍵的分析框架還沒有被編成法典，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人之所以有巨大的優(yōu)勢僅僅是因為他們知道如何處理他們發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)。簡言之，很少有人搜索；搜索過程相當(dāng)困難；很少有人知道如何將他們找到的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論。在這種環(huán)境下，對于任何有意愿去觀察和分析的人來說，便宜貨都可以隱藏在顯而易見的地方。
當(dāng)巴菲特用撿煙蒂的方式經(jīng)營他早期的投資伙伴關(guān)系時，他常常坐在奧馬哈的后屋里翻閱成千上萬頁資料，他也會購買一些小公司的股票，這些公司的股價比清算價值有很大的折扣，原因很簡單，沒有人關(guān)注它們。在美國國家火災(zāi)保險公司（National American Fire Insurance）的一個案例中，巴菲特能夠以1倍市盈率購買這只股票，他開車到幾十年前被發(fā)起人塞滿股票的農(nóng)民那里，然后把現(xiàn)金放在他們的前廊上。因此，格雷厄姆價值框架是在這樣一個時代創(chuàng)立的：基于清晰可見的事實，事情可能會變得愚蠢而廉價，這僅僅是因為搜索過程非常困難和不透明。
隨著時間的推移，勤勉的分析師的信息優(yōu)勢開始慢慢消散，但它仍然存在了很長一段時間。在本世紀初互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用和投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展之前，信息和分析方法仍然很難獲得。直到上世紀90年代，人們還不得不郵寄年報，雖然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆（Graham）在上世紀50年代和60年代所做的純粹的資產(chǎn)負債表套利，但像投資資本回報率這樣看似基本的分析概念，競爭護城河和自由現(xiàn)金流（而非公認會計原則收益）的重要性沒有得到廣泛的重視。當(dāng)然，大多數(shù)人并不了解所謂的“特殊情況”的動態(tài)，當(dāng)復(fù)雜的公司行為通過引起重大的錯誤定價而創(chuàng)造投資機會時，這種情況就會出現(xiàn)。盡管可能還需要額外的復(fù)雜程度，但仍然有機會在明眼人眼前找到便宜貨。
快進到今天，一切都變了。投資行業(yè)競爭激烈，數(shù)以萬計的基金管理著數(shù)萬億美元。投資管理是最令人向往的職業(yè)之一，這引發(fā)了人們對“人才外流”的抱怨，因為聰明人都回避從事改變世界的科學(xué)家或發(fā)明家的職業(yè)，以換取華爾街的工作。沃倫·巴菲特已經(jīng)從一個在家購買廉價股票的人發(fā)展成為國際名人，每年有5萬名來自世界各地的投資者前往奧馬哈參加伯克希爾·哈撒韋年會。信息是難以置信的無處不在，在你的手機上，幾秒鐘內(nèi)就可以獲得無數(shù)的數(shù)據(jù)——更不用說關(guān)于投資方法和特定股票研究的書籍、文章、博客和播客了。而且，信息不僅廣泛可得，而且容易獲取，而且每年在專門的數(shù)據(jù)和計算機系統(tǒng)上花費數(shù)十億美元，這些數(shù)據(jù)和計算機系統(tǒng)的設(shè)計是為了消除市場上任何明顯的混亂并采取行動。所有這一切在很大程度上是由這樣一個事實推動的，即過去四十年中創(chuàng)造的許多最大財富都屬于投資行業(yè)的人。相比之下，我在上世紀60年代末入行時，很少有投資者是“家喻戶曉”的，投資行業(yè)的收入與其他行業(yè)持平，只有少數(shù)投資者對客戶的利潤有“收益分成”。
在過去，基于容易觀察到的數(shù)據(jù)和基本分析，便宜貨可以用來挑選及討價還價。今天，認為這樣的事情可以以任何頻率被發(fā)現(xiàn)似乎是愚蠢的。如果一家公司的某些信息在年報中很容易閱讀，或者很容易被一位有數(shù)學(xué)能力的分析師或計算機發(fā)現(xiàn)，那么在大多數(shù)情況下，這應(yīng)該已經(jīng)被市場所重視，并因此被納入公司證券的價格中。這就是有效市場假說的本質(zhì)。因此，在我們今天生活的世界里，基于死記硬背的公式和現(xiàn)成的基本定量指標的投資不應(yīng)該特別有利可圖。（在市場低迷和恐慌時期，這不一定是真的，因為拋售壓力可能導(dǎo)致價格與基本面脫鉤。）在一個容易辨別的定量數(shù)據(jù)不太可能產(chǎn)生高利潤機會的時代，這也是合理的：
如果某個東西的估值很低，可能有很好的理由
成功的投資更多的是關(guān)于（a）定性的、不可計算的因素和（b）未來事情可能如何發(fā)展的卓越判斷。
不是老一輩的天下（Not Your Grandfather's Market）
不僅傳統(tǒng)價值投資的主要組成部分（此時此刻價格便宜的量化指標）不再可能單獨產(chǎn)生可持續(xù)優(yōu)勢，而且世界變得更加復(fù)雜，有更多的動態(tài)因素可以推動短期指標與估值脫鉤，積極的和消極的。
早在過去，巴菲特就可以找到那些顯然很可能長期占據(jù)主導(dǎo)地位的企業(yè)，并進行相對直接的分析來評估它們的估值。例如，他可以看看像《華盛頓郵報》這樣的報紙，它基本上成為了一個大城市的壟斷報紙，并在對發(fā)行量、訂閱價格和廣告費率等幾個變量進行合理、一致的假設(shè)的基礎(chǔ)上進行投資。這是一個必然的結(jié)論，該報紙將繼續(xù)占主導(dǎo)地位，因為其強大的護城河，因此，過去將看起來非常像未來。相反，當(dāng)前的特點是：
因為市場本質(zhì)上是全球性的，互聯(lián)網(wǎng)和軟件極大地增加了它們的最終利潤潛力，技術(shù)公司可以發(fā)展成為比我們以前想象的更有價值的企業(yè)。
創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展的速度比以往任何時候都要快得多。
創(chuàng)辦一家公司從來沒有像現(xiàn)在一樣容易，也從來沒有像現(xiàn)在這么多的資本可以用來資助創(chuàng)業(yè)。
從來沒有像現(xiàn)在這樣多能干的人專注于創(chuàng)辦和建立公司
由于這些公司中有許多主要銷售以軟件代碼為主的產(chǎn)品，其成本和資本要求極低，盈利能力（尤其是增量銷售）異常高。因此，贏家的經(jīng)濟從未像現(xiàn)在這樣有吸引力，利潤率很高，資本要求很低。
·因為在互聯(lián)網(wǎng)上擴展的阻力和邊際成本可以很低，企業(yè)可以比以往任何時候都增長得更快。
上市公司在追求巨額獎金的過程中出現(xiàn)虧損，這是前所未有的讓現(xiàn)在的投資人接受。這個反過來，如果沒有大的、有見地的努力剝?nèi)ケ硐罂幢举|(zhì)，就很難區(qū)分贏家和輸家。
由于在數(shù)字世界中開發(fā)和擴展新產(chǎn)品要容易得多（通常只需要工程師和代碼），公司開發(fā)全新的增長渠道、進一步擴展其跑道的可能性前所未有（亞馬遜的AWS和Square的Cash應(yīng)用程序就是兩個顯著的例子）。這給了企業(yè)的無形資產(chǎn)真正的價值，如卓越的管理、工程人才和與客戶的戰(zhàn)略定位。
保護今天的贏家的護城河從未如此強大，正如布萊恩·阿瑟在近25年前他那篇驚人的文章《回報遞增與商業(yè)新世界》中指出的那樣，贏家們往往會隨著規(guī)模的擴大而變得更加強大和有效，而不是臃腫和低效。
相反，擁有大量潛在投資資本，卻沒有規(guī)模障礙的初創(chuàng)企業(yè)，意味著傳統(tǒng)企業(yè)的持久性從未像現(xiàn)在這樣脆弱或不確定。
然而，與此同時，重要的是要認識到，領(lǐng)先的科技公司面臨著來自反托拉斯者的威脅和反對。反對者認為這些公司已經(jīng)形成了過度的市場力量。
總而言之，在當(dāng)今世界，企業(yè)更脆弱，也更占主導(dǎo)地位，無論是正面的還是負面的，都有更大的機會讓財富發(fā)生巨大變化。從積極的一面來看，成功的企業(yè)有更大的潛力實現(xiàn)高速增長、卓越的經(jīng)濟性和顯著的耐用性的長跑道，在彩虹的盡頭創(chuàng)造了一個巨大的金庫，似乎證明了按歷史標準衡量，那些潛在值得擁有的企業(yè)的估值是合理的。從負面來看，這也給投資者帶來了巨大的誘惑，讓他們高估不值得投資的公司的價值。當(dāng)斯坦福大學(xué)的計算機科學(xué)專業(yè)的學(xué)生們?yōu)樗麄兊男孪敕ǐ@得資金和動力時，那些擁有現(xiàn)金流和看似穩(wěn)定的公司則可能會看到這些幻境消失。
當(dāng)我考慮這個新世界時，我認為基本面投資者需要愿意徹底審視各種情況，包括那些嚴重依賴無形資產(chǎn)和在遙遠的未來實現(xiàn)增長的情況，目標是實現(xiàn)真正的洞察力。然而，這在某種程度上與價值投資者的心態(tài)背道而馳。構(gòu)成價值投資者心態(tài)的部分原因是堅持此時此地的可觀察價值，以及對看似短暫或不確定的事物的厭惡。對于價值投資者來說，許多巨大的財富都是在泡沫破裂后的恐慌時期出現(xiàn)的，而這一事實可能導(dǎo)致價值投資者對市場繁榮持非常懷疑的態(tài)度，尤其是在涉及資產(chǎn)無形的公司時。懷疑論對任何投資者都很重要；挑戰(zhàn)假設(shè)、避免從眾心理和獨立思考總是必不可少的。懷疑論使投資者保持安全，并幫助他們避免那些“好得難以置信”的事情。
但我也認為懷疑會導(dǎo)致下意識的不屑一顧。不要失去你的懷疑態(tài)度固然重要，但在這個新的世界里，保持好奇心，深入研究事物，尋求從下到上的真正理解，而不是一發(fā)不可收拾。我擔(dān)心價值投資會導(dǎo)致公式的死記硬背，在大變革時期，應(yīng)用基于過去經(jīng)驗和前世模式的公式會導(dǎo)致巨大錯誤。約翰·鄧普頓警告說，當(dāng)人們說“這次不同了”時，會產(chǎn)生風(fēng)險，但他也允許20%的人是對的。鑒于科技在21世紀的影響力日益增強，我敢打賭，如今這一比例要高得多。
同樣值得注意的是，對于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速、持久和高利潤增長的真正主導(dǎo)型公司來說，根據(jù)近期的市盈率，很難對它們進行過高定價。金融學(xué)的基本方程式并不是為了處理人們所能看到的兩位數(shù)的高增長，這使得快速增長的種植者的估值成為一件復(fù)雜的事情。正如約翰·馬龍所說，如果你的長期增長率超過了你的資本成本，那么你的現(xiàn)值是無限的。
值得注意的是，當(dāng)市場處于極度樂觀的水平時，正如我們在“漂亮50”和互聯(lián)網(wǎng)泡沫中看到的那樣：
（a）受影響領(lǐng)域的每家公司都被視為長期贏家，
（b）如果在極度樂觀和極端估值的增長時期買入，即使是最偉大的公司的股票也可能產(chǎn)生最多只能是平庸的結(jié)果，
（c）在大多數(shù)泡沫之后的崩盤中，巨大的臨時降價可能降臨到好公司和壞公司身上，需要敏銳的分析來區(qū)分它們，需要高度的信心和鐵胃來堅持。
然而，這只適用于真正特殊的公司，這些公司數(shù)量很少，而且肯定不像熱情洋溢時期市場普遍暗示的那樣無處不在。
我想說得很清楚，我并不是想暗示大家對目前成長股估值的看法。我聽到了各種各樣的觀點，雖然我有自己的看法，但我不想把它作為這份備忘錄的主題。本著尋求了解這個新世界的精神，市場評論員（包括我）應(yīng)該很好地理解目前推動市場份額巨大的少數(shù)公司的基本面，而不是基于純粹的歷史估值比較得出自上而下的結(jié)論。而且，在沒有充分了解科技公司的情況下，就整體市場水平發(fā)表看法似乎是不明智的?？萍脊灸壳霸跇似?00指數(shù)（S&p500）等股指中占據(jù)了如此之多的份額。正如安德魯反復(fù)提醒我的那樣，如果你不能解釋為什么它的科技領(lǐng)袖被高估，那么很難做出令人信服的理由，認為今天的市場太高了。
但到目前為止，這份備忘錄最重要的意圖是探討一種心態(tài)，我認為這種心態(tài)將在未來幾十年證明對價值投資者最為成功，而不管市場在未來幾年會做些什么。
值得注意的是：（a）當(dāng)今許多公司的潛在結(jié)果范圍非常廣泛；（b）許多公司的最終價值考慮因素具有巨大的影響，但這些因素并未在現(xiàn)成的量化指標中體現(xiàn)出來。它們包括優(yōu)越的技術(shù)、競爭優(yōu)勢、潛在的盈利能力、人力資本相對于資本設(shè)備的價值，以及未來增長機會的潛在期權(quán)價值。換言之，決定當(dāng)今公司市場價格的適當(dāng)性需要深刻的微觀理解，這使得幾乎不可能從3萬英尺的高度對一家快速增長的公司的估值發(fā)表意見，也不可能將傳統(tǒng)的價值參數(shù)應(yīng)用于表面預(yù)測。一如既往，關(guān)鍵是要理解今天的市場價格如何與公司廣泛定義的內(nèi)在價值（包括其前景）相關(guān)聯(lián)。今天的一些高估值很可能是未來前景所證明的，而另一些則是可笑的——正如某些估值較低的公司可能面臨即將倒閉，而其他公司只是暫時受損一樣。
問題的核心
以兩家公司為例。A公司是一個受人尊敬的長期競爭對手，銷售一種消費廣泛、相當(dāng)平淡無奇的產(chǎn)品。它建立了數(shù)十年的記錄，顯示出溫和但穩(wěn)定的銷售增長和健康的利潤率。它使用位于自己廠房內(nèi)的重型機械制造產(chǎn)品。它的股票以每股收益的適當(dāng)倍數(shù)出售。
另一方面，B公司成立于幾年前，其目標是顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。它有一個短但令人印象深刻的銷售增長記錄，盡管在適度的價格水平和有限的盈利能力。該公司計劃在未來幾年內(nèi)加速銷售增長，擴大市場份額，超越更傳統(tǒng)的企業(yè)和產(chǎn)品，然后通過減少研發(fā)和客戶獲取支出、提高價格以及擴大基本固定成本結(jié)構(gòu)來擴大利潤率。它的產(chǎn)品在不斷地進化和創(chuàng)新，它們不是從工廠里冒出來的，而是由從事編碼工作的工程師的頭腦產(chǎn)生的。該公司目前沒有盈利，但由于其潛力，其股價高達銷售額的數(shù)倍。
價值投資者可能會認為，A公司的產(chǎn)品久經(jīng)考驗，收入穩(wěn)定，利潤率高，生產(chǎn)設(shè)備價值高，因此很容易預(yù)測和評估。這個過程只需要幾個簡單的假設(shè)：已經(jīng)取得成功的東西將繼續(xù)保持下去；明年的銷售額將等于今年的銷售額加上一些適度的增長；利潤率將保持多年來的水平。從直覺上看，與快速持久的增長相比，像過去那樣步履蹣跚的增長更具可預(yù)測性和可靠性，因此，工業(yè)領(lǐng)域的中堅力量比創(chuàng)新者更有能力獲得精確的價值。
另一方面，B公司正處于發(fā)展初期，利潤率遠未達到最大化，其最大資產(chǎn)（即人才）每晚回家，而不是留在資產(chǎn)負債表上。評估它需要猜測它產(chǎn)品的最終成功；它推出新產(chǎn)品的能力；競爭對手和目標行業(yè)的反應(yīng)；它的增長跑道；以及一旦這樣做成為它的重點，它能夠在多大程度上提高盈利能力。B公司在本質(zhì)上似乎更具概念性，更依賴于遙遠未來的發(fā)展，這些發(fā)展具有重大的不確定性，因此對其進行估值可能必須基于未來銷售和盈利能力的廣泛范圍，而不是可靠的點估計。評估其價值還需要熟悉技術(shù)復(fù)雜的領(lǐng)域?；谒羞@些原因，價值投資者可能會認為B公司難以估值，“投機性”的，而不是投資性的公司。
當(dāng)然，與A公司相比，B公司的潛在結(jié)果（好的和壞的）范圍似乎更大，因此B公司似乎更難預(yù)測。但A公司的業(yè)績記錄可能表明，其穩(wěn)定性最終可能會稍縱即逝。即使人們不能準確地預(yù)測B公司的未來，英國哲學(xué)家和邏輯學(xué)家卡維思·里德提醒我們，與其說我們是錯的，不如說我們是對的。制定精確預(yù)測不一定能使某項投資變得更好，甚至更安全。
例如，在被技術(shù)打亂或看到產(chǎn)品創(chuàng)新脫離市場的風(fēng)險方面，可能存在相當(dāng)大的不確定性存在。另一方面，雖然B公司更為新生，但其產(chǎn)品的實力和在市場上的吸引力可能使其成功的可能性很大。首先，預(yù)測傳統(tǒng)公司A的未來顯然很容易，這可能具有很大的欺騙性
對一家公司的質(zhì)量動態(tài)和未來潛力的深入了解，難道不應(yīng)該比所有人都能得到的數(shù)據(jù)更有利于做出正確的預(yù)測嗎？第二，如前所述，如果一個金融專業(yè)的學(xué)生拿著筆記本電腦就可以很容易地得出關(guān)于A公司潛力的結(jié)論，那么這些結(jié)論有多大的價值呢？
價值投資被認為是試圖對可能很普通的公司的低價證券進行精確的估價，如果它們的價格較低，就買入。成長型投資被認為是基于對前景看好的公司的潛力的藍天估計進行購買，并以高估值作為其潛力的價格。價值投資不應(yīng)被定義為這種人為二分法的一個方面，而應(yīng)包括購買任何代表更好價值主張的東西，并將所有因素考慮在內(nèi)。
與贏家打交道
在過去的一年里，有幾次，我犯了這樣的錯誤：我問安德魯，他對出售部分高價值股票和“從桌子上拿走一些錢”有何看法。結(jié)果并不理想；他把我的錯誤說得一清二楚，如下所述。
很多價值投資都是基于“回歸均值”的假設(shè)。換言之，“漲的必跌”（跌的必漲）。價值投資者通常會在下跌的商品中尋找便宜貨。當(dāng)然，他們的目標是購買定價過低的資產(chǎn)并獲得折扣。但根據(jù)定義，他們的潛在收益很大程度上局限于折扣的金額。一旦他們受益于估值差距的縮小，“橙汁已經(jīng)榨干了”，所以他們應(yīng)該拋售股票，轉(zhuǎn)向下一種情況。
在格雷厄姆時代，雪茄煙頭貨源充足，估價準確，買得很便宜，信心十足，一旦價格上漲到與價值趨同，就賣掉。但安德魯認為，這不是思考當(dāng)今真正世界級公司的正確方式，因為這些公司擁有巨大但無法量化的長期潛力。相反，如果一個投資者研究了一家公司，對它有了深入的了解，并得出結(jié)論認為它具有巨大的增長潛力和盈利能力，他可能會認識到，要準確地量化這種潛力并知道它何時實現(xiàn)是不可能的。他還可能意識到，終極潛力是一個不斷變化的目標，因為公司的優(yōu)勢可能使其能夠開發(fā)更多的增長途徑。因此，他可能不得不接受正確的方法是（a）希望他有正確的方向和數(shù)量，（b）購買和（c）堅持，只要證據(jù)表明論文是正確的，趨勢是上升的——換句話說，只要橙子里還有果汁。
我在2015年的備忘錄中提到了安德魯對“c”點的一些看法：
當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一項投資有可能在很長一段時間內(nèi)復(fù)利時，最困難的事情之一就是要有耐心，只要這樣做是基于預(yù)期回報和風(fēng)險的保證。投資者很容易被新聞、情緒、到目前為止已經(jīng)賺了很多錢的事實，或者一個看起來更有前途的新想法的刺激所打動。當(dāng)你在圖表上看到20年來一直向上和向右的東西時，想想所有的時候，一個持有者不得不說服自己不要賣出。
在過去的五年里，他一點也沒變。安德魯堅持認為，當(dāng)你談?wù)摻裉斓拇蟪砷L公司時，“低價買入，設(shè)定目標價，隨漲隨售，達到目標后完全退出”的做法是完全錯誤的。冷靜地審視歷史可以清楚地看到，在一家擁有持久競爭優(yōu)勢的快速增長公司獲取利潤往往是一個錯誤?？紤]到當(dāng)今領(lǐng)先企業(yè)的特點，現(xiàn)在的情況可能更糟。相反，正如他所說，你必須說服自己放棄賣出。
我認為，賣出的贏家的主要原因有四個：（a）投資者認為投資已經(jīng)完成了它所能完成的一切，（b）他認為它已經(jīng)升值到了它的預(yù)期回報只有適度的吸引力，（c）他意識到他的投資理論中有些東西是不正確的，或者已經(jīng)變得更糟，或者（d）他擔(dān)心迄今為止的收益可能會被證明是毫無根據(jù)的，從而蒸發(fā)；特別是，他擔(dān)心自己會因為沒有在利潤存在時獲利而自責(zé)。但是害怕犯錯是賣出有價值的東西的可怕理由。
安德魯今天是這么說的：
重要的是要了解最重要的復(fù)利，以及公司是否具有罕見和特殊的長期復(fù)利。這與“漲了，就賣了”的心態(tài)背道而馳，但在我看來，這對長期投資的成功至關(guān)重要。正如查理·芒格所說，“復(fù)利的第一條規(guī)則是永遠不要不必要地打斷它?！?/strong>
換言之，如果你有一臺復(fù)利機，它有可能持續(xù)幾十年，你基本上不應(yīng)該考慮賣掉它（當(dāng)然，除非你的理論已經(jīng)失效）。在一個投資生涯中，以高利率復(fù)利是非常困難的，但要找到一個能翻倍的東西，然后轉(zhuǎn)向另一個能翻倍的東西，依此類推，在我看來，幾乎是不可能的。它要求你在很長一段時間內(nèi)對大量的投資情況形成正確的見解。它還要求你在每次買入和賣出時都要有好的表現(xiàn)。當(dāng)你將大量具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)的成功概率相乘時，正確完成這些任務(wù)的概率就會變得非常低。對少數(shù)潛在的大贏家有很好的見解，認識到這樣的見解和贏家是多么罕見，而不是通過過早出售來抵消它們，這樣做更為可行。
在我寫這份備忘錄的時候，我看到了圣達菲研究所的一篇非常有用的文章：
當(dāng)談到投資和商業(yè)時，我們頭腦中的思維模式幫助我們回答一個問題，“未來會是什么樣子？”。[但是]將“均值回歸”的思維模式應(yīng)用于“不褪色”的商業(yè)模式將導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。（InvestmentMaster Class, December 21, 2020）
最后一句話引起了我的共鳴。它向我表明，我的背景使我傾向于假設(shè)“均值回歸”，因此有時使我不能完全理解“不褪色的商業(yè)模式”的潛力。這種偏見使我得出結(jié)論，一個人應(yīng)該在事物上升時“縮小規(guī)?！保ⅰ皬淖郎夏米咭恍╁X”。我甚至在書上寫了一句話主題：“如果你賣出一半，你不可能全錯?！钡椰F(xiàn)在看到，這種冠冕堂皇的措辭可能會導(dǎo)致過早拋售，而削減潛力巨大的持股可能是一個改變?nèi)松腻e誤。注意，根據(jù)查理·芒格的說法，他幾乎所有的收益來源都來自三四個大的機會。如果他早就退出了呢？
幸運的是，（a）Oaktree的業(yè)務(wù)主要包括收集估值差異；（b）由于其性質(zhì)，我們的資產(chǎn)類別通過過早拋售潛在的超級贏家提供了相對較少的犯錯機會；（c）Oaktree的分散結(jié)構(gòu)使我們的投資組合經(jīng)理免受我的極端謹慎的影響；以及（d）我的同事們在讓他們的贏家競選方面比我做得更好。如果我沒有我的局限性，我們可能會做得更多。也許我本可以留在股票市場，甚至成為一名風(fēng)險資本家或者亞馬遜的早期投資者。但我不能抱怨，事情不可能變得更好。
行動中的價值心理
早在2017年，我的備忘錄提到了加密貨幣，我表示了高度的懷疑。這一觀點引起了我和安德魯?shù)膹V泛討論，安德魯對比特幣和其他一些貨幣持相當(dāng)積極的態(tài)度，謝天謝地，他為我們的家庭帶來了可觀的財富。雖然這個故事還遠沒有完全寫好，但我至少可以說，我的懷疑觀點至今還沒有得到證實。這就引出了安德魯認為的一個非常重要的觀點，即價值投資者的心態(tài)，以及在當(dāng)今世界，作為一個成功的投資者需要什么。
正如我之前所說，價值投資者的自然狀態(tài)是懷疑。當(dāng)我們聽到“這一次不同了”時，我們的默認反應(yīng)是非?？梢傻?，我們指出，投機狂熱和金融創(chuàng)新的歷史留下了重大的大屠殺。正是這種懷疑降低了價值投資者的賠錢概率。
然而，在一個如此快速地進行如此多創(chuàng)新的世界里，這種心態(tài)應(yīng)該與深刻的好奇心、對新思想的開放性以及在形成觀點之前愿意學(xué)習(xí)相結(jié)合。創(chuàng)新的本質(zhì)通常是這樣的：一開始，只有少數(shù)人相信與根深蒂固的現(xiàn)狀相比似乎荒謬的東西。當(dāng)創(chuàng)新起作用的時候，最初看似瘋狂的東西才成為共識。如果不真正了解正在發(fā)生的事情并試圖充分理解積極的案例，就不可能有一個充分知情的觀點來證明我們許多人在面對創(chuàng)新時表現(xiàn)出的不屑一顧。
以加密貨幣為例，我可能允許我對金融創(chuàng)新和投機市場行為的模式識別，以及我的自然保守主義，產(chǎn)生了我的懷疑立場。這些東西讓我和Oaktree多次擺脫麻煩，但它們可能無法幫助我思考創(chuàng)新。因此，我的結(jié)論是（在安德魯?shù)膸椭拢┪疫€沒有足夠的信息來形成對加密貨幣的堅定看法。本著開明的精神，我努力學(xué)習(xí)。在我這么做之前，我會把所有關(guān)于這個問題的評論請求提交給安德魯（盡管我相信他會拒絕）。
回到最初的問題
在結(jié)束這份備忘錄時，我將轉(zhuǎn)向我在一開始提到的問題：近期價值投資表現(xiàn)不佳是暫時現(xiàn)象嗎？價值型股票會不會再次迎來輝煌的一天？
首先，我認為，科技領(lǐng)軍企業(yè)的股票顯然得益于一種良性循環(huán)，這種良性循環(huán)是由它們作為公司的卓越地位、近期令人瞠目結(jié)舌的業(yè)績、巨大的市值以及基金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮綜合而成的。這些公司的卓越地位和價格勢頭使它們成為許多etf的重要基石，其龐大的規(guī)模使它們成為最大的持股公司之一。它們還主導(dǎo)著標準普爾500指數(shù)等股票指數(shù)。這兩件事意味著，只要資金不成比例地流入etf和指數(shù)基金，并且上述四個因素不變，領(lǐng)先的科技股將繼續(xù)吸引超過其公平份額的資金，并表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)和etf中表現(xiàn)不佳的股票。
然而，這種趨勢將一直持續(xù)到停止。只要投資者對這些公司快速增長的預(yù)期得以實現(xiàn)，它們就能繼續(xù)表現(xiàn)出色。但到了某個時候，如果他們繼續(xù)以高于股市其他部分的速度升值，那么就應(yīng)該有一天，即使是他們優(yōu)越的增長率也會充分反映在他們的股價上，他們的業(yè)績也會有所下降：他們的股價可能“只”與他們的收益保持一致，甚至增長更慢。而其他股票可能會受到青睞，或許會跑贏大盤。但重要的是，沒有理由這么快就會發(fā)生。
今天和過去的樂觀時期有許多相似之處。人們對投資高成長性股票感到無比興奮，從而推動其持續(xù)快速升值。有非常寬松的貨幣政策，在任何牛市中都會火上澆油。有一些極端行為，30-40倍的銷售倍數(shù)在軟件企業(yè)中并不少見，高價IPO在第一個交易日就翻了一番。但也有真正的區(qū)別。我們很少有企業(yè)像科技領(lǐng)袖那樣占據(jù)主導(dǎo)地位，他們擁有的成長跑道以及他們享受的利潤率和資本效率使他們?nèi)找嬲紦?jù)主導(dǎo)地位。我們從未見過企業(yè)能夠如此快速、無摩擦地擴張。我們從來沒有像在冠狀病毒大流行時那樣，有這樣的催化劑來推動技術(shù)的采用。我們已經(jīng)有了一個新的上市公司上市熱潮，通過IPO和SPAC，扭轉(zhuǎn)了長期以來上市公司數(shù)量減少的趨勢。我們從未有過像現(xiàn)在這樣低的利率，而且很可能會保持低利率?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透到世界并改變了世界，商業(yè)模式的演變使得今天的情況無法與漂亮的五十年代或90年代末的網(wǎng)絡(luò)泡沫相比（例如，1998年全球有1.5億互聯(lián)網(wǎng)用戶；今天的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量超過了僅印尼一個國家）。
我相信大多數(shù)類型的投資都有可能經(jīng)歷一段表現(xiàn)優(yōu)異和表現(xiàn)不佳的時期。有理由相信（有充分的反駁）隨著貨幣政策的潮流轉(zhuǎn)向（如果真的如此），不斷上升的利率將不成比例地傷害成長股，就像他們在這段寬松貨幣時期得到不成比例的幫助一樣。更重要的是，長期以來，當(dāng)某些東西起作用時，人們會隨大流，追逐收益，并將其出價到預(yù)期回報微乎其微的地步，從而將那些不受歡迎的投資定位為新的表現(xiàn)優(yōu)異者。但是，正如我之前所說的，對歷史估值的廣泛觀察并不是當(dāng)今市場輿論的充分基礎(chǔ)。我還認為，如前所述，某些類型的價值機會已基本消失，除非出現(xiàn)市場混亂時出現(xiàn)恐慌，否則不太可能實現(xiàn)過去的回報。
簡言之，有人主張價值投資復(fù)蘇，也有人主張價值投資的永久性減值。但是，我認為這場辯論產(chǎn)生了一種錯誤的、無益的說法。今天的價值投資者應(yīng)該以開放的心態(tài)和對事物深刻理解的渴望去挖掘，要知道在我們生活的世界里，故事的內(nèi)容可能比彭博屏幕上出現(xiàn)的內(nèi)容更多。尋找價值更高的低價證券應(yīng)該只是工具箱中許多重要工具之一，而不是不斷尋找釘子的錘子。對價值投資者來說，僅僅因為（a）他們涉及的高科技公司被普遍認為擁有異常光明的未來，（b）他們的未來遙遠且難以量化，（c）他們的潛力導(dǎo)致他們的證券被賦予相對于歷史平均水平較高的估值，就禁止投資是沒有意義的。一天結(jié)束的時候，我們的目標應(yīng)該是弄清楚什么樣的東西是值得的，然后在便宜很多的時候買下來。
最后，我將總結(jié)出我認為關(guān)鍵的結(jié)論：
價值投資不一定是關(guān)于低估值的指標。價值體現(xiàn)在很多方面表格一家公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無形資產(chǎn)取得成功和/或擁有較高的市盈率，這并不意味著它不能基于內(nèi)在價值進行投資。
許多潛在價值的來源不能簡化為一個數(shù)字。正如阿爾伯特·愛因斯坦所說：“不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以被計算的東西都可以被計算。”不能精確預(yù)測的事實并不意味著它是不真實的。
由于有關(guān)當(dāng)前的定量信息是如此容易獲得，在競爭激烈的投資領(lǐng)域取得成功更可能是對定性因素和未來事件作出卓越判斷的結(jié)果。
一家公司有望快速發(fā)展并不意味著它不可預(yù)測，另一家公司有穩(wěn)定增長的歷史并不意味著它不會遇到麻煩。
一個公司擁有高估值指標并不意味著它定價過高，另一個證券擁有低估值指標也不意味著它是便宜貨。
并非所有有望快速增長的公司都會這么做。但很難完全欣賞和重視那些將要發(fā)生的事情。
如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有眾所周知的印鈔許可證，不要僅僅因為股票表現(xiàn)出一定的升值就開始出售股票。在你的有生之年，你不會找到很多這樣的贏家，你應(yīng)該從那些你找到的這家公司身上得到最多。
我曾經(jīng)問過一位著名的價值投資者，他怎么能持有像亞馬遜這樣快速增長的公司的股票20年——而不是今天，當(dāng)他們被公認為贏家時才持有。他的回答很簡單：“它們在我看來很有價值。”我猜答案是“價值就是你在哪里找到它?！?/p>
在新冠疫情流行的十個月里，我與安德魯?shù)恼勗挻砹艘淮巍鞍l(fā)現(xiàn)之旅”，并以這份備忘錄告終。我認為我們在價值與成長投資的問題上有了一些重要的認識，在這個過程中，我學(xué)到了很多關(guān)于我自己的知識。
我的意思不是說我在這里寫的任何東西都與所有價值或所有成長型投資者有關(guān)。有很多概括，我們知道概括有多不完美。我也不認為這是正確的。這只是我目前的想法。我不僅不堅持我的版本是唯一可能的，而且我期望它隨著世界的變化和我不斷學(xué)習(xí)而進一步發(fā)展。我希望你會覺得這份備忘錄有趣和有用，并祝你在2021年一切順利。
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