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文/丁宇翔，北京金融法院審判一庭三級(jí)高級(jí)法官。

注：本文原載于《環(huán)球法律評(píng)論》2021年第6期，此處刊發(fā)正文全文。已取得轉(zhuǎn)載授權(quán)。

欄目主持人夏偉、黃偉按：本文對(duì)證券發(fā)行虛假陳述中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)的裁判邏輯進(jìn)行論證，認(rèn)為在宏觀裁判思路上，應(yīng)依據(jù)導(dǎo)致投資者損失的原因力大小和過(guò)錯(cuò)程度合理框定中介機(jī)構(gòu)賠償責(zé)任，并基于此對(duì)中介機(jī)構(gòu)內(nèi)外部責(zé)任進(jìn)行了定性和定量分析。

內(nèi)容提要：從因果關(guān)系看，中介機(jī)構(gòu)在對(duì)外的虛假陳述賠償責(zé)任方面可能基于原因力的不同，或承擔(dān)全部的連帶責(zé)任，或承擔(dān)部分連帶責(zé)任。從主觀過(guò)錯(cuò)看，有故意時(shí)，保薦人承擔(dān)全部連帶責(zé)任，其他中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任；有過(guò)失時(shí)，保薦人就其專家過(guò)失承擔(dān)部分連帶責(zé)任，且適用過(guò)錯(cuò)推定；對(duì)其非專家過(guò)失則承擔(dān)按份責(zé)任。其他中介機(jī)構(gòu)就其專家過(guò)失，承擔(dān)比保薦人更小的部分連帶責(zé)任，同樣適用過(guò)錯(cuò)推定；對(duì)其非專家過(guò)失，則承擔(dān)按份責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)對(duì)外承擔(dān)的虛假陳述賠償責(zé)任，需要在綜合考慮因果關(guān)系、故意、專家過(guò)失、過(guò)失程度等基礎(chǔ)上予以確定。承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任后，中介機(jī)構(gòu)可以根據(jù)原因力和過(guò)錯(cuò)程度，向發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人追償。

關(guān)鍵詞：虛假陳述　看門人　因果關(guān)系　專家過(guò)失　連帶責(zé)任

一、問(wèn)題的提出：證券中介機(jī)構(gòu)看門人責(zé)任的厘定難題

2020年12月31日，浙江省杭州市中級(jí)人民法院就487名投資者訴五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、德邦證券股份有限公司等六被告證券虛假陳述責(zé)任糾紛案（下稱“五洋債案”）作出一審判決，判決券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)就投資者的損失與發(fā)行人承擔(dān)全部連帶或部分連帶責(zé)任。一石激起千層浪，其后，理論與實(shí)務(wù)界對(duì)該判決展開了熱烈的討論。不論贊成者還是反對(duì)者，其討論的核心問(wèn)題都在于證券發(fā)行市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述致害中應(yīng)當(dāng)如何承擔(dān)賠償責(zé)任。

不論是傳統(tǒng)的股票、公司債券的發(fā)行，還是新《證券法》明確將之歸為證券的資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、存托憑證的發(fā)行，必有券商、銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等某一或某幾個(gè)中介機(jī)構(gòu)的參與。毋寧說(shuō)，資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的融資方和購(gòu)入證券的投資方所建立的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)實(shí)實(shí)在在的工作才達(dá)成的。其間，中介機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)就是通過(guò)提供證券投資咨詢、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律意見以及信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)，為證券發(fā)行進(jìn)行核查驗(yàn)證、專業(yè)把關(guān)。在此過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)具有甚至比監(jiān)管機(jī)構(gòu)都更明顯的信息優(yōu)勢(shì)，它可以平衡證券發(fā)行人和投資人之間的信息不對(duì)稱，降低市場(chǎng)交易成本，被形象地稱為“看門人”（Gatekeeper）。既然是“看門人”，那就要發(fā)揮好看門把關(guān)的作用。一旦因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)在證券發(fā)行過(guò)程中沒(méi)有盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)而使得投資者受到損失，其作為“看門人”就可能承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。但是，這并非問(wèn)題的關(guān)鍵。在圍繞五洋債案判決的討論中，幾乎沒(méi)有人從一般意義上否認(rèn)中介機(jī)構(gòu)的看門人責(zé)任。只是，從個(gè)案探討的角度，不同觀點(diǎn)基于各自的立場(chǎng)，或認(rèn)為中介機(jī)構(gòu)罰當(dāng)其責(zé)，或認(rèn)為法院對(duì)中介機(jī)構(gòu)判罰過(guò)重。分歧背后的實(shí)質(zhì)是中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任的邏輯，這才是問(wèn)題的關(guān)鍵。

基于此，本文的核心關(guān)切是：裁判者在審理證券發(fā)行虛假陳述責(zé)任案件時(shí)，應(yīng)遵循什么樣的責(zé)任分配進(jìn)路。也即，中介機(jī)構(gòu)是基于何種理由而承擔(dān)賠償責(zé)任；這一賠償責(zé)任與發(fā)行人的賠償責(zé)任是否同質(zhì)；中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在多大程度上、多少范圍內(nèi)承擔(dān)這一賠償責(zé)任；如果這一賠償責(zé)任明顯超出人們的預(yù)期范圍，是否可以調(diào)控以及如何調(diào)控。

二、從因果關(guān)系看虛假陳述中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任

盡管就證券發(fā)行虛假陳述責(zé)任的性質(zhì)到底是侵權(quán)責(zé)任還是違約責(zé)任曾經(jīng)有過(guò)爭(zhēng)論，但一般認(rèn)為，證券發(fā)行或交易中的虛假陳述責(zé)任屬于侵權(quán)責(zé)任。在此共識(shí)之下需要考慮的問(wèn)題是，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于證券的最終上市扮演著怎樣的角色，這種角色在投資者損失的因果關(guān)系鏈條中起到了什么作用?；谶@種作用，中介機(jī)構(gòu)就證券虛假陳述所導(dǎo)致的投資者的損失，在性質(zhì)上是就自己獨(dú)立的侵權(quán)行為承擔(dān)單一侵權(quán)責(zé)任，還是與發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)一起構(gòu)成多數(shù)人侵權(quán)從而承擔(dān)多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任。

（一）中介機(jī)構(gòu)參與證券發(fā)行的行為類型

在直接融資領(lǐng)域，中介機(jī)構(gòu)是為籌資者和投資者牽線搭橋，提供策劃、咨詢、承銷、經(jīng)紀(jì)服務(wù)及其他服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)證券發(fā)行實(shí)踐中的中介機(jī)構(gòu)都是為了一個(gè)共同目的而協(xié)作開展工作的，這一共同目的就是證券的發(fā)行。在此過(guò)程中，它們各自的職業(yè)行為對(duì)于證券發(fā)行的意義是不同的，總體上呈現(xiàn)為兩種類型的服務(wù)行為。

1.深度參與并對(duì)證券發(fā)行有重要作用的服務(wù)行為

證券的發(fā)行過(guò)程中，各個(gè)中介機(jī)構(gòu)的工作都是非常重要的一環(huán)，但各自的工作內(nèi)容對(duì)于證券發(fā)行的意義并非完全均等。從資本市場(chǎng)的實(shí)踐看，不論是股票的發(fā)行還是債券的發(fā)行，都需要有專門的承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)將發(fā)行的股票或債券銷售出去。發(fā)行人所經(jīng)營(yíng)的事業(yè)各有不同，大部分均與證券業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。在此情況下，對(duì)不特定人募集資金發(fā)行股票或債券，或?qū)ふ疫m當(dāng)投資者進(jìn)行私募，并非發(fā)行人所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。僅憑發(fā)行人自己的設(shè)備、人力和渠道勢(shì)難將證券推銷給投資人。因此，承銷機(jī)構(gòu)是證券發(fā)行成功的橋梁，承銷行為也就成為證券發(fā)行中最為重要的服務(wù)行為之一。同時(shí)，根據(jù)2020年6月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱“《保薦辦法》”）第2條，首次公開發(fā)行股票、上市公司發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換公司債券、公開發(fā)行存托憑證等，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)履行保薦職責(zé)。這里的保薦職責(zé)包括對(duì)擬公開發(fā)行證券的公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上出具保薦意見，向證監(jiān)會(huì)和交易所推薦。在證券上市后，保薦機(jī)構(gòu)還要對(duì)發(fā)行人及其控股股東和實(shí)控人合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)和信息披露進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。在此過(guò)程中，保薦人在各個(gè)中介機(jī)構(gòu)中具有統(tǒng)攬全局、組織協(xié)調(diào)的關(guān)鍵作用?？梢姡Ｋ]職責(zé)的履行行為對(duì)于證券的發(fā)行實(shí)質(zhì)上起到了推薦和擔(dān)保的作用，意義重大。

因此，在證券發(fā)行過(guò)程中，證券的保薦和承銷行為是由中介機(jī)構(gòu)深度參與且對(duì)證券發(fā)行具有重要意義的服務(wù)行為。在股票和可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行中，這兩項(xiàng)服務(wù)行為通常都是由同一家證券公司擔(dān)綱。甚至可以說(shuō)，證券發(fā)行的保薦和承銷業(yè)務(wù)構(gòu)成了證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。本文中的保薦人，如無(wú)特殊說(shuō)明，均是指證券發(fā)行中身兼保薦人和主承銷商職責(zé)的券商。

2.一般性參與并對(duì)證券發(fā)行有輔助作用的服務(wù)行為

證券發(fā)行在保薦和承銷之外，還需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告、律師事務(wù)所出具法律意見書、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等。在債券的發(fā)行中，還需要資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具資信評(píng)級(jí)報(bào)告。這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)行為均具有極強(qiáng)的專業(yè)性，在證券發(fā)行中不可或缺。試想，正是因?yàn)榕兜膶徲?jì)報(bào)告來(lái)自于具有一定聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，市場(chǎng)才更傾向于相信其準(zhǔn)確性。不過(guò)，比之證券發(fā)行中的保薦、承銷機(jī)構(gòu)而言，這些中介機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行的參與并非全面深入的參與，而是一般性的參與。尤其是相對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)這一總協(xié)調(diào)人而言，這些中介機(jī)構(gòu)的地位與功能顯得相對(duì)邊緣化。不同中介機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行的作用差異，會(huì)通過(guò)因果關(guān)系鏈條反映到責(zé)任承擔(dān)上。當(dāng)中介機(jī)構(gòu)作為看門人集體失職時(shí)，深度參與發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)較之一般參與發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)對(duì)失職后果的原因力是不同的，其責(zé)任承擔(dān)也隨之不同。

（二）定性分析：因果關(guān)系視角下中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任性質(zhì)和責(zé)任形態(tài)

證券的發(fā)行是發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）及其他中介機(jī)構(gòu)共同推動(dòng)的結(jié)果。多個(gè)不同的中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人客戶服務(wù)，相互協(xié)作，形成一個(gè)環(huán)環(huán)相扣、相互作用的保護(hù)網(wǎng)絡(luò)，防止發(fā)行人公司的不法行為。其中，發(fā)行人是證券發(fā)行的主角，保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）和其他中介機(jī)構(gòu)則是配角。如果發(fā)生虛假陳述造成投資者損失，作為主角的發(fā)行人是當(dāng)然的虛假陳述行為人；即使是發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人通過(guò)施加控制或影響等方式，真正導(dǎo)致了虛假陳述的發(fā)生，但在對(duì)外關(guān)系上，發(fā)行人仍然是應(yīng)就自己的虛假陳述行為承擔(dān)責(zé)任。在此前提之下，各個(gè)中介機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)何種性質(zhì)的侵權(quán)責(zé)任則需要進(jìn)一步分析。

一方面，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人構(gòu)成多數(shù)人侵權(quán)，需要承擔(dān)多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任。證券發(fā)行中，所有中介機(jī)構(gòu)均處于審查欺詐或其他不正當(dāng)行為的有利位置，它們能夠拒絕提供必要的服務(wù)，以防止此類欺詐或不正當(dāng)行為的發(fā)生或繼續(xù)。證券發(fā)行中的虛假陳述大都表現(xiàn)為在招股說(shuō)明書、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、法律意見書等發(fā)行文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏或不正當(dāng)披露等行為，這或多或少都是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)在其審查欺詐或其他不正當(dāng)行為的有利位置上未能有效發(fā)揮作用。從因果關(guān)系的鏈條看，也就是多人對(duì)同一個(gè)損害結(jié)果具有原因力的情況。此時(shí)，各個(gè)參與人之間并不互相排斥，而是一并負(fù)責(zé)，從而承擔(dān)多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任。

另一方面，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任形態(tài)對(duì)外表現(xiàn)為連帶責(zé)任，對(duì)內(nèi)則為按份責(zé)任。在侵權(quán)責(zé)任法的視域中，雖然理論與實(shí)務(wù)中一直存在所謂“混合連帶責(zé)任與按份責(zé)任”及法律特別規(guī)定之下的“補(bǔ)充責(zé)任”形態(tài)，但連帶責(zé)任和按份責(zé)任一直是多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任的基本責(zé)任形態(tài)?？疾熳C券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)責(zé)任時(shí)，最繞不開的就是其在多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成中到底應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任還是按份責(zé)任的問(wèn)題。對(duì)此，答案似乎很明確，因?yàn)椤蹲C券法》不論是對(duì)于保薦人和承銷商（第85條），還是對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)（第163條），都明確規(guī)定了連帶責(zé)任。既然如此，法院是否可以依據(jù)《證券法》第85條和第163條，直接判決所有中介機(jī)構(gòu)就投資者的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任呢？但是又需要考慮到，如果讓不同程度參與證券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)同等程度地就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，則可能會(huì)違背人們對(duì)法律的善良理解。因此，進(jìn)一步的理性分析仍有必要。

（三）定量分析：因果關(guān)系視角下不同參與度的中介機(jī)構(gòu)賠償責(zé)任之差異化

由發(fā)行人、保薦人及其他中介機(jī)構(gòu)虛假陳述導(dǎo)致的虛假陳述賠償責(zé)任，在性質(zhì)上是一種多數(shù)人侵權(quán)責(zé)任，并且要對(duì)投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。到此為止，投資者所關(guān)心的賠償問(wèn)題似乎已經(jīng)解決了。但作為賠償義務(wù)人的中介機(jī)構(gòu)所關(guān)心的最終責(zé)任問(wèn)題，同時(shí)也是裁判者需要考慮的最終責(zé)任分配問(wèn)題，卻并未有效解決。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，最終責(zé)任意味著其承擔(dān)連帶責(zé)任后是否可以追償以及在多大范圍內(nèi)追償?shù)膯?wèn)題。對(duì)于裁判者而言，最終責(zé)任還意味著案件處理是否穿透到了真正的“作惡者”，從而是否達(dá)到案結(jié)事了的問(wèn)題。解決最終責(zé)任問(wèn)題，在法理上有兩層路徑：一是從發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者賠償?shù)耐獠筷P(guān)系看，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的連帶賠償責(zé)任還有無(wú)進(jìn)一步細(xì)分的可能；二是從中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的內(nèi)部關(guān)系看，各自負(fù)擔(dān)的賠償額有無(wú)追償?shù)目赡堋＿@兩層分析路徑都需要借助因果關(guān)系予以推進(jìn)，并且都著眼于各中介機(jī)構(gòu)恪盡“看門人”職守的差異，是一種量化的分析進(jìn)路。

1.中介機(jī)構(gòu)外部擔(dān)責(zé)中的全部連帶與部分連帶責(zé)任

《證券法》第85條和第163條雖然鑿實(shí)了中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人及控股股東和實(shí)際控制人的連帶責(zé)任，但這一連帶責(zé)任在落實(shí)過(guò)程中還需要考慮因果關(guān)系的干預(yù)。我國(guó)證券法理論與實(shí)務(wù)界一般認(rèn)為，證券虛假陳述責(zé)任要件中的因果關(guān)系包括交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。前者是指虛假陳述是否誘發(fā)了投資者的買入或賣出行為，后者則是指投資者的買入賣出交易是否導(dǎo)致了其全部或部分損失。前者對(duì)應(yīng)于侵權(quán)法中責(zé)任成立的因果關(guān)系，旨在確定侵害行為（虛假陳述）和法益侵害（投資決定權(quán)被侵害）之間存在的因果關(guān)系，是對(duì)賠償責(zé)任定性的要求；后者對(duì)應(yīng)于侵權(quán)法中責(zé)任范圍的因果關(guān)系，旨在確定權(quán)益侵害（投資決定權(quán)被侵害）與損失（交易損失）之間的因果關(guān)系，是對(duì)賠償責(zé)任定量的要求，其實(shí)質(zhì)是對(duì)損失賠償范圍的限制。從交易因果關(guān)系看，保薦人對(duì)證券發(fā)行的推薦和持續(xù)督導(dǎo)，使其在所有中介機(jī)構(gòu)中居于組織者地位。在其主導(dǎo)之下制作的各類發(fā)行文件如果存在虛假陳述，大概率會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生交易誤導(dǎo)。從損失因果關(guān)系看，美國(guó)聯(lián)邦第七巡回區(qū)法院曾在一份判決中指出，如果市場(chǎng)得知被告的欺詐行為，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)欺詐行為作出反應(yīng)，而原告恰因市場(chǎng)反應(yīng)蒙受損失，那么損失因果關(guān)系就成立可見，市場(chǎng)反應(yīng)的價(jià)格影響，是確定損失因果關(guān)系的關(guān)鍵。保薦人參與證券發(fā)行的程度最深，其虛假陳述引發(fā)的交易誤導(dǎo)往往較為顯著，一般情況下也足以導(dǎo)致市場(chǎng)的明顯反應(yīng)，從而使投資者產(chǎn)生全部或大部分價(jià)格損失，除非有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素介入。因此，在證券發(fā)行虛假陳述賠償中，作為保薦人和主承銷商的證券公司與發(fā)行人承擔(dān)的連帶責(zé)任是就全部或主要損失部分的連帶責(zé)任。

與之形成鮮明對(duì)照的是，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)，主要圍繞作為保薦人和主承銷商的證券公司開展工作，并受券商的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，工作業(yè)務(wù)在一定程度上依賴于證券公司，職能發(fā)揮具有輔助性?；诖耍词惯@些中介機(jī)構(gòu)存在虛假陳述，投資者的交易決策也未必是被單一的審計(jì)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或法律意見書所誤導(dǎo)，而更多地是因由保薦人全程負(fù)責(zé)的發(fā)行文件有虛假陳述才被誤導(dǎo)（交易因果關(guān)系）。同時(shí)，即使審計(jì)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告、法律意見書對(duì)投資者的交易決策有所影響，但最終的投資損失，也不主要是甚至主要不是因它們引起的（損失因果關(guān)系）。職是之故，不論從交易因果關(guān)系還是損失因果關(guān)系看，保薦人之外的其他中介機(jī)構(gòu)即使承擔(dān)連帶責(zé)任，一般也不應(yīng)就全部或主要損失承擔(dān)連帶責(zé)任，而只能就部分損失承擔(dān)連帶責(zé)任，這就是所謂的“部分連帶責(zé)任”。在《民法典》中，盡管沒(méi)有“部分連帶責(zé)任”的法律概念，但在侵權(quán)司法解釋中，早已有規(guī)范支持，亦有權(quán)威司法案例的實(shí)踐探索；在證券虛假陳述責(zé)任司法實(shí)踐中，更不乏先例。因此，基于各中介機(jī)構(gòu)客觀上參與證券發(fā)行的程度及所發(fā)揮作用的不同，它們承擔(dān)的連帶責(zé)任存在量的差別，保薦人一般可能承擔(dān)比其他中介機(jī)構(gòu)更大部分的連帶責(zé)任。

2.中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部追償中的按份責(zé)任

從證券發(fā)行各中介機(jī)構(gòu)的行為來(lái)看，除了保薦人對(duì)于證券發(fā)行的全程總體負(fù)責(zé)外，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所都是在各自的職責(zé)范圍內(nèi)以專業(yè)為中心，獨(dú)立發(fā)表專業(yè)意見，并以此為基礎(chǔ)承擔(dān)最終的法律責(zé)任。也就是說(shuō)，除了保薦人之外，其他中介機(jī)構(gòu)雖然在證券發(fā)行過(guò)程中相互協(xié)作，但各自的職業(yè)行為均具有相對(duì)獨(dú)立性，且獨(dú)立地對(duì)證券發(fā)行施加作用。除非各中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人對(duì)于虛假陳述有意思聯(lián)絡(luò)（下文專述），否則其如有虛假陳述，其實(shí)都是基于各自獨(dú)立的行為分別對(duì)投資者產(chǎn)生影響，而不是基于一個(gè)統(tǒng)一或同一的行為整體對(duì)投資者發(fā)生影響。就此而言，各中介機(jī)構(gòu)對(duì)外的責(zé)任甚至有些類似于不真正連帶責(zé)任。不過(guò)，由于各中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上經(jīng)常不足以單獨(dú)導(dǎo)致投資者的全部損失，不宜對(duì)投資者的損失各負(fù)全部賠償責(zé)任，因此又不是典型的不真正連帶責(zé)任。從根本上看，《證券法》雖明定各中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人就虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任，但在內(nèi)部關(guān)系上，各中介機(jī)構(gòu)得依《民法典》第178條第2款，根據(jù)各自責(zé)任大小確定最終的責(zé)任份額。而這里的責(zé)任大小的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)之一還是基于因果關(guān)系的原因力大小，當(dāng)然還有下文討論的過(guò)錯(cuò)程度。實(shí)踐中，最終責(zé)任份額最大的人，很可能是上文所提到的發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人。中介機(jī)構(gòu)在對(duì)外承擔(dān)連帶責(zé)任時(shí)，如果其實(shí)際承擔(dān)的責(zé)任超過(guò)自己的責(zé)任份額，則可以根據(jù)原因力大小，向責(zé)任份額更大的主體追償。

（四）因果關(guān)系影響賠償責(zé)任的運(yùn)用分析：從全部連帶到部分連帶

在中安科股份有限公司（下稱“中安科”）證券虛假陳述糾紛案中，招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）為中安科重大資產(chǎn)重組提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（下稱“瑞華所”）提供審計(jì)服務(wù)。后中安科及相關(guān)人員被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定存在虛假陳述，從而課以行政處罰，并因此引發(fā)投資者索賠訴訟。一審法院認(rèn)為，招商證券和瑞華所未能盡到相關(guān)的審核或?qū)彶榱x務(wù)，故判決招商證券和瑞華所與中安科公司就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。二審法院經(jīng)過(guò)審理后則從因果關(guān)系和過(guò)錯(cuò)程度等方面分析認(rèn)為，招商證券和瑞華所僅應(yīng)在一定范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，最終改判招商證券在25%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，瑞華所則在15%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

該案的兩級(jí)審理中，招商證券和瑞華所的連帶責(zé)任范圍由全部改為部分，其重要因素之一就在于二審對(duì)中介機(jī)構(gòu)虛假陳述行為與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的精細(xì)考察。本案中的招商證券作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并不對(duì)資產(chǎn)重組過(guò)程中的全部業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和協(xié)調(diào)。在重大資產(chǎn)重組中，標(biāo)的公司會(huì)提供經(jīng)營(yíng)和會(huì)計(jì)資料，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，評(píng)估機(jī)構(gòu)依據(jù)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行估值，財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)則對(duì)估值作價(jià)進(jìn)行審核。以上各項(xiàng)工作環(huán)環(huán)相扣，彼此依存但又相對(duì)獨(dú)立。其中的任何一項(xiàng)工作都不能主導(dǎo)全部，因而是相互輔助的。在此情況下，讓僅僅參與部分工作的財(cái)務(wù)顧問(wèn)（招商證券）和審計(jì)機(jī)構(gòu)（瑞華所）就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，有違因果關(guān)系認(rèn)定中的要求。也就是說(shuō)，中介機(jī)構(gòu)工作對(duì)虛假陳述信息之產(chǎn)生的原因力和作用度，需納入比例性衡量。固然如二審判決所指出的，“盈利預(yù)測(cè)、交易定價(jià)等均是投資者判斷公司價(jià)值的重要因素”，但其卻并非全部因素；因此，要求相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部連帶責(zé)任，也就沒(méi)有客觀基礎(chǔ)。需要指出的是，即使如同本案一審判決那樣，要求招商證券和瑞華所就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，但在此后，招商證券和瑞華所也可以根據(jù)原因力向中安科追償相應(yīng)的賠償數(shù)額。

三、從故意與過(guò)失看虛假陳述中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任

上文從因果關(guān)系角度對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任差異進(jìn)行了量化分析，這實(shí)際上是一種客觀取向的分析。然而，現(xiàn)實(shí)中的證券虛假陳述很有可能在發(fā)行階段是有合謀的，或者即使沒(méi)有合謀，也有過(guò)錯(cuò)的輕重之分。而這些主觀狀態(tài)對(duì)中介機(jī)構(gòu)最后的賠償范圍必定會(huì)產(chǎn)生影響。因此，就中介機(jī)構(gòu)主觀方面對(duì)其賠償責(zé)任的影響進(jìn)行分析，就是全面確定中介機(jī)構(gòu)證券發(fā)行虛假陳述賠償責(zé)任的必要環(huán)節(jié)。當(dāng)然，這更多是一種主觀取向的分析。

（一）證券發(fā)行虛假陳述之下中介機(jī)構(gòu)的故意和過(guò)失

在侵權(quán)法的視野中，一般侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中的主觀要件包括故意和過(guò)失兩個(gè)層次。故意是指行為人明知其行為可能發(fā)生侵害他人民事權(quán)益的結(jié)果，但仍然追求或放任損害發(fā)生的主觀心理狀態(tài)。過(guò)失是指行為人對(duì)于其行為可能造成侵害他人民事權(quán)益的結(jié)果應(yīng)予注意或者能夠注意，但因?yàn)槭韬龃笠饣蜃孕拍軌虮苊舛从枳⒁獾闹饔^心理狀態(tài)。故意的過(guò)錯(cuò)程度更重，而過(guò)失的過(guò)錯(cuò)程度相對(duì)較輕。

證券發(fā)行是直接融資的重要形式，如果發(fā)行順利，發(fā)行人可以在較短時(shí)間內(nèi)籌集到巨額資金。正因如此，發(fā)行人作為融資方往往有很強(qiáng)的積極性，有時(shí)甚至為了達(dá)到融資目的而不惜造假，以盡可能滿足發(fā)行條件。而看門人機(jī)制的作用在于激勵(lì)看門人利用其權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督和控制，或至少影響其公司客戶（發(fā)行人）的行為，從而阻止他們的不當(dāng)行為。但在現(xiàn)實(shí)中，由于中介機(jī)構(gòu)基本由發(fā)行人委托并由發(fā)行人支付報(bào)酬，于是中介機(jī)構(gòu)往往可能與發(fā)行人形成一定程度的利益捆綁，從而弱化看門人機(jī)制的效用。同時(shí)，發(fā)行人作為委托人很可能與中介機(jī)構(gòu)形成長(zhǎng)期關(guān)系，這也會(huì)產(chǎn)生一種強(qiáng)大力量，可能抵消看門人機(jī)制的預(yù)期效果。所以，看待看門人機(jī)制不能理想化。實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)確實(shí)存在與發(fā)行人合謀造假的動(dòng)力；只要發(fā)生了這種情況，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于虛假陳述就可能存在明顯的故意。有時(shí)，即使中介機(jī)構(gòu)并未參與合謀，但如果明知發(fā)行人存在虛假陳述而不予以盡職審查，也構(gòu)成故意。比如，會(huì)計(jì)師事務(wù)所明知發(fā)行人存在提前確認(rèn)收入、虛增銷售收入、虛增利潤(rùn)等造假行為，但未執(zhí)行必要有效的審計(jì)程序而未予揭示，也應(yīng)認(rèn)定為故意。

相較而言，過(guò)失的情況并沒(méi)有那么明顯。在證券發(fā)行中，保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的履職行為都會(huì)力求形式上的完全合規(guī)。因此，在認(rèn)定這些主體是否存在過(guò)失時(shí)，就應(yīng)深入內(nèi)里。而深入內(nèi)里就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中介機(jī)構(gòu)是否存在過(guò)失與其專業(yè)職責(zé)范圍密切相關(guān)，并基于此而產(chǎn)生專家過(guò)失與非專家過(guò)失的區(qū)分。這一點(diǎn)將在下文詳述，此處不贅。

（二）故意和過(guò)失之下中介機(jī)構(gòu)賠償責(zé)任的再差異化

暫不考慮因果關(guān)系而僅考慮中介機(jī)構(gòu)主觀狀態(tài)，中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任會(huì)有兩個(gè)層面的不同的變化。一方面是因故意和過(guò)失的不同，中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任會(huì)有所不同；另一方面是因?qū)＜疫^(guò)失和非專家過(guò)失的不同，中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任也會(huì)有所不同。這里首先討論故意與過(guò)失所導(dǎo)致的不同責(zé)任。

一方面是故意的情況。中介機(jī)構(gòu)明知發(fā)行人存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏或不當(dāng)披露等情形，而沒(méi)有從專業(yè)角度把關(guān)，提出保留意見；或者中介機(jī)構(gòu)直接與發(fā)行人及其控股股東或?qū)嶋H控制人合謀實(shí)施上述虛假陳述行為，則構(gòu)成故意實(shí)施虛假陳述行為。此時(shí)，中介機(jī)構(gòu)的故意行為與發(fā)行人的故意行為實(shí)際上已經(jīng)整合為共同意志，統(tǒng)一為共同行為，構(gòu)成典型的共同侵權(quán)行為。即使沒(méi)有《證券法》第85條和第163條，直接依據(jù)《民法典》第1168條，二者也應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。當(dāng)然，根據(jù)《證券法》第85條規(guī)定，發(fā)行人作為信息披露義務(wù)人在此承擔(dān)的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。但這只是對(duì)發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的要求，中介機(jī)構(gòu)仍然需要承擔(dān)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。同時(shí)，《證券法》第85條和第163條雖然規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)推定，但從邏輯上講，故意必須以行為人主觀上知曉、追求或者至少放任損害結(jié)果的發(fā)生為前提，并且故意侵權(quán)多體現(xiàn)為直接侵權(quán)，因此，針對(duì)故意無(wú)法進(jìn)行推定，這里的過(guò)錯(cuò)推定只能是對(duì)過(guò)失的推定。

另一方面是過(guò)失的情況。中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中就發(fā)行人或其自身的虛假陳述存在過(guò)失的（暫不區(qū)分何種過(guò)失，下文專述），依《證券法》第85條、第163條，同樣應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。然而，這里的連帶責(zé)任與中介機(jī)構(gòu)故意情況下的連帶責(zé)任是有差異的。在中介機(jī)構(gòu)故意的情況下，其對(duì)虛假陳述所導(dǎo)致的投資者損失持追求或放任的態(tài)度；而在過(guò)失的情況下，其對(duì)虛假陳述導(dǎo)致的投資者損失持反對(duì)態(tài)度，只是疏忽大意或輕信可以避免投資者的損失，二者的主觀惡意程度截然有別。在此情況下，連帶責(zé)任的承擔(dān)應(yīng)體現(xiàn)過(guò)錯(cuò)的輕重，與其主觀惡意程度相適應(yīng)，這也是《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》第六部分的精神實(shí)質(zhì)所在。

基于此，在中介機(jī)構(gòu)存在故意的情況下，原則上應(yīng)與發(fā)行人就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。但在中介機(jī)構(gòu)虛假陳述行為與損失僅有部分因果關(guān)系的情況下，盡管其存在故意，也可以考慮讓其承擔(dān)部分連帶責(zé)任。不過(guò)，在最高人民法院修改《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱“《虛假陳述若干規(guī)定》”）過(guò)程中，一種意見認(rèn)為，只要是中介機(jī)構(gòu)存在故意，則不論是否僅有部分因果關(guān)系，均應(yīng)使中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人承擔(dān)全部連帶責(zé)任（故意—全部責(zé)任）。而在中介機(jī)構(gòu)僅存在過(guò)失的情況下，原則上中介機(jī)構(gòu)不應(yīng)就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，可視情況要求中介機(jī)構(gòu)僅就部分損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）故意和過(guò)失之下中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)部追償

在因故意或過(guò)失而承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任之后，同樣存在各責(zé)任人內(nèi)部追償?shù)膯?wèn)題。追償時(shí)確定責(zé)任大小的依據(jù)既有因果關(guān)系比較，也有過(guò)錯(cuò)程度比較。在原因力沒(méi)有明顯差別的情況下，有故意或重大過(guò)失的發(fā)行人及其控股股東或?qū)嵖厝藨?yīng)當(dāng)承擔(dān)全部或更大的責(zé)任份額，因而可能成為追償?shù)膶?duì)象。責(zé)任大小難以確定的，則依據(jù)《民法典》第178條第2款，平均承擔(dān)責(zé)任。需要討論的問(wèn)題是，各中介機(jī)構(gòu)之間是否存在相互追償?shù)臋?quán)利。從本源上看，在證券發(fā)行中，所有的虛假陳述行為都是在發(fā)行人及其控股股東、實(shí)控人的主導(dǎo)下，分別或共同與保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施的；發(fā)行人及其控股股東、實(shí)控人（有時(shí)僅僅是發(fā)行人的控股股東、實(shí)控人）才是真正的“問(wèn)題制造者”。為確保證券發(fā)行中各主體歸位盡責(zé)的同時(shí)，不至于導(dǎo)致法律關(guān)系過(guò)于混亂，本文認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)部追償時(shí)，原則上只應(yīng)向發(fā)行人及其控股股東、實(shí)控人主張。有證據(jù)證明發(fā)行人的控股股東、實(shí)控人組織、指使發(fā)行人實(shí)施虛假陳述的，則應(yīng)直接向發(fā)行人的控股股東和實(shí)控人追償。例外情況下，保薦人存在故意的，也可以向保薦人和發(fā)行人的控股股東、實(shí)控人追償。中介機(jī)構(gòu)均僅存在過(guò)失的，即使過(guò)失程度有所不同，也不宜再相互追償。

（四）故意影響賠償責(zé)任的運(yùn)用分析：從部分連帶到全部連帶

在成都華澤鈷鎳材料股份有限公司（下稱“華澤鈷鎳”）證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，國(guó)信證券股份有限公司（下稱“國(guó)信證券”）和瑞華所在恢復(fù)上市保薦和重大資產(chǎn)重組等服務(wù)過(guò)程中存在虛假陳述行為，而被訴與華澤鈷鎳承擔(dān)連帶責(zé)任。一審判決國(guó)信證券在40%范圍內(nèi)、瑞華所在60%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。二審法院則認(rèn)為，國(guó)信證券和瑞華所存在重大過(guò)錯(cuò)，應(yīng)就其共同侵權(quán)行為造成的全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，遂改判二者承擔(dān)全部連帶責(zé)任。

本文不對(duì)本案一、二審判決對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定進(jìn)行價(jià)值判斷，而只從思路和方法層面拆解中介機(jī)構(gòu)過(guò)錯(cuò)程度對(duì)賠償責(zé)任的影響過(guò)程。本案二審法院沒(méi)有明確指出國(guó)信證券和瑞華所的過(guò)錯(cuò)類型，但卻指出，國(guó)信證券和瑞華所的過(guò)錯(cuò)并非一般疏失，而是重大過(guò)錯(cuò)。從二審判決的說(shuō)理進(jìn)路看，其正是認(rèn)定國(guó)信證券和瑞華所具有較為嚴(yán)重的過(guò)錯(cuò)程度，進(jìn)而才認(rèn)定構(gòu)成共同侵權(quán)，從而判決承擔(dān)全部連帶責(zé)任。也即，二審法院認(rèn)為國(guó)信證券和瑞華所的過(guò)錯(cuò)程度更重，而一審法院則認(rèn)為過(guò)錯(cuò)程度更輕。這是二審改判的重要原因之一。如果二審判決中的“重大過(guò)錯(cuò)”是指故意，則按照上文的論述，作為保薦人的國(guó)信證券當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承擔(dān)全部的連帶責(zé)任。作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的瑞華所則可能承擔(dān)全部連帶責(zé)任，也可能承擔(dān)部分連帶責(zé)任。如果最高人民法院關(guān)于《虛假陳述若干規(guī)定》的修改最終采納“故意—全部責(zé)任”的意見，則在本案中，作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的瑞華所將確定地就全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

四、從專家過(guò)失與非專家過(guò)失看虛假陳述中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任

（一）一般性因果分析和過(guò)錯(cuò)分析之于證券虛假陳述責(zé)任確定的局限

正常情況下，按照前述因果關(guān)系分析及故意—過(guò)失分析的方法考察行為人的侵權(quán)責(zé)任，基本上可以較為妥當(dāng)?shù)卮_定行為人的責(zé)任范圍。因?yàn)橐蚬P(guān)系和過(guò)錯(cuò)分析實(shí)際是上基于侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件所作的分析，而按照要件審判的思路和步驟，上文的分析進(jìn)路通常已經(jīng)可以保證侵權(quán)損害賠償責(zé)任的一般正確性。但是，證券虛假陳述責(zé)任具有很強(qiáng)的市場(chǎng)性、技術(shù)性，不同的證券有著迥乎不同的技術(shù)要求。作為股權(quán)憑證的股票和作為債權(quán)憑證的債券，在發(fā)行過(guò)程中就有不少差異。更不必說(shuō)，還有可轉(zhuǎn)換公司債、可交換公司債這樣進(jìn)一步細(xì)分的債券品類。僅以承銷商為例，首次公開募股（IPO）中作為主承銷商的證券公司和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行中作為主承銷商的商業(yè)銀行，其承銷業(yè)務(wù)就有很多專業(yè)差別，這使得在案件處理中必須具體地判斷中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)職責(zé)范圍。還有，證券市場(chǎng)往往同時(shí)共存著股權(quán)集中和股權(quán)分散的傾向，甚至同一家上市公司在發(fā)展的不同階段也呈現(xiàn)上述不同傾向，有時(shí)還存在兩種傾向勢(shì)均力敵的情況。這些不同的狀態(tài)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的主觀過(guò)錯(cuò)認(rèn)定都可能產(chǎn)生影響。比如，在股權(quán)高度集中的公司發(fā)行新股時(shí)，中介機(jī)構(gòu)需要側(cè)重對(duì)涉及控股股東或?qū)嶋H控制人的相關(guān)信息進(jìn)行查驗(yàn)與把關(guān)；而在股權(quán)相對(duì)分散的公司發(fā)行新股時(shí)，中介機(jī)構(gòu)則需要側(cè)重對(duì)涉及董監(jiān)高的相關(guān)信息進(jìn)行查驗(yàn)與把關(guān)。因?yàn)樵诜稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)下，往往可能是管理層欺詐小股東；而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，往往可能是控股股東欺詐小股東?？梢?，作為證券發(fā)行“看門人”的中介機(jī)構(gòu)，其注意義務(wù)往往因證券產(chǎn)品、發(fā)行人結(jié)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)自身的不同領(lǐng)域而有所不同。在此情況下，僅僅依據(jù)一般性的因果關(guān)系和故意—過(guò)失分析思路為中介機(jī)構(gòu)確定責(zé)任，難免存在局限性。在此，深入中介機(jī)構(gòu)專業(yè)職責(zé)范圍的層面剖析其義務(wù)屬性和特點(diǎn)，進(jìn)而精細(xì)化地確定中介機(jī)構(gòu)的過(guò)失形態(tài)，對(duì)于責(zé)任確定頗有必要。

（二）中介機(jī)構(gòu)的專家過(guò)失與非專家過(guò)失

證券發(fā)行虛假陳述中的過(guò)失，需要以注意義務(wù)為基礎(chǔ)進(jìn)一步予以分層。一般認(rèn)為，證券發(fā)行中中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)分為特別注意義務(wù)和普通注意義務(wù)。特別注意義務(wù)是本于勤勉盡責(zé)義務(wù)而承擔(dān)的、依賴自身專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能審慎履職的義務(wù)，普通注意義務(wù)則是非基于自身專業(yè)知識(shí)和技能而承擔(dān)的一般謹(jǐn)慎義務(wù)。在證券發(fā)行領(lǐng)域，中介機(jī)構(gòu)在自身專業(yè)范圍內(nèi)應(yīng)盡的特別注意義務(wù)對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)而言就是普通注意義務(wù)；非自身專業(yè)職責(zé)范圍的普通注意義務(wù)對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)而言則可能是特別注意義務(wù)。比如，律師事務(wù)所出具的披露文件中也可能涉及財(cái)務(wù)問(wèn)題，但律師事務(wù)所對(duì)該問(wèn)題的披露是非財(cái)務(wù)披露（non-financial disclosures），不對(duì)財(cái)務(wù)問(wèn)題直接負(fù)責(zé)。因此，特別注意義務(wù)是對(duì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的特別要求，某一特定中介機(jī)構(gòu)所具備的專業(yè)技能也是其能夠參加證券發(fā)行的根本原因。如果某中介機(jī)構(gòu)違反其特別注意義務(wù)，則法律要求其參加證券發(fā)行的制度目的就將徹底落空，即使其履行了普通注意義務(wù)，也無(wú)濟(jì)于事。反之，如果中介機(jī)構(gòu)履行了特別注意義務(wù)，則即使其履行普通注意義務(wù)有瑕疵，也沒(méi)有對(duì)相應(yīng)的制度目的造成根本破壞。因此，就證券發(fā)行各中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)配合而言，違反特別注意義務(wù)構(gòu)成專家過(guò)失，違反普通注意義務(wù)則構(gòu)成非專家過(guò)失。實(shí)踐中，是否構(gòu)成專家過(guò)失會(huì)考慮中介機(jī)構(gòu)在提供專業(yè)服務(wù)的職責(zé)范圍內(nèi)是否還有進(jìn)一步作為的空間。如果仍有空間，則可能推定為專家過(guò)失。并且，在推定存在專家過(guò)失的基礎(chǔ)上，還存在過(guò)失程度的問(wèn)題，法院可以根據(jù)中介機(jī)構(gòu)違反特別注意義務(wù)的具體情形，確定過(guò)失程度。

唯需注意的是，在所有中介機(jī)構(gòu)中，保薦人的特別注意義務(wù)又有所不同。其他中介機(jī)構(gòu)的特別注意義務(wù)一般只及于某一專業(yè)領(lǐng)域，但保薦人的特別注意義務(wù)則較為復(fù)雜?！蹲C券法》第10條第2款規(guī)定的保薦人的特別注意義務(wù)是對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作，這一規(guī)定稍顯原則化。更為具體的《保薦辦法》第22、23條則明確要求，保薦人一方面要對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見中存在重大異常、前后重大矛盾，或者與保薦機(jī)構(gòu)獲得的信息存在重大差異的內(nèi)容，履行調(diào)查和復(fù)核義務(wù)，另一方面要對(duì)沒(méi)有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見支持的重要內(nèi)容，履行審慎的盡職調(diào)查和獨(dú)立判斷義務(wù)。這就意味著，保薦人不但要對(duì)無(wú)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)參與的事項(xiàng)負(fù)責(zé)，還要對(duì)已經(jīng)有專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見的事項(xiàng)負(fù)責(zé)，可謂責(zé)任重大。對(duì)此雖有不同意見，但這是由目前法律框架下保薦人作為證券發(fā)行上市的總負(fù)責(zé)人和策劃人的角色定位所決定的。所以就保薦人而言，依據(jù)《證券法》第85對(duì)其專家過(guò)失進(jìn)行推定后，在過(guò)失程度上，還可能會(huì)被作出較之其他中介機(jī)構(gòu)過(guò)失更重的認(rèn)定。

（三）專家過(guò)失與非專家過(guò)失之下賠償責(zé)任的進(jìn)一步差異化

對(duì)于原告而言，如果無(wú)法證明中介機(jī)構(gòu)的過(guò)失，則可以援用《證券法》第85條和第163條的過(guò)錯(cuò)推定，免除就過(guò)失的舉證責(zé)任。上文已經(jīng)述及，中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的過(guò)失可以分為專家過(guò)失和非專家過(guò)失?！蹲C券法》第163條對(duì)中介機(jī)構(gòu)過(guò)失的推定，是建立在中介機(jī)構(gòu)違反特別注意義務(wù)的基礎(chǔ)上的。因?yàn)榈?63條的文義表明，其規(guī)范的行為都是中介機(jī)構(gòu)在專業(yè)職責(zé)范圍內(nèi)提供服務(wù)的諸行為，需要根據(jù)其執(zhí)業(yè)規(guī)范和專業(yè)特性進(jìn)行專業(yè)判斷。超出專業(yè)職責(zé)范圍的行為，則不在第163條的調(diào)整范圍。因此，《證券法》第163條所推定的過(guò)失，是違反特別注意義務(wù)的專家過(guò)失，而不包括違反普通注意義務(wù)的非專家過(guò)失。對(duì)于非專家過(guò)失，則因不涉及專家責(zé)任而不宜納入推定的范圍。否則，一方面不能有效區(qū)分專家在其專業(yè)職責(zé)范圍內(nèi)的較高注意義務(wù)和非專業(yè)職責(zé)范圍內(nèi)的普通注意義務(wù)，從而激勵(lì)專家更好地履行好專業(yè)職責(zé)；另一方面也會(huì)誘發(fā)推定機(jī)制的濫用，導(dǎo)致專家在其非專業(yè)領(lǐng)域也將動(dòng)輒得咎，根本上有悖于自己責(zé)任的一般法理。同理，對(duì)于《證券法》第85條關(guān)于保薦人的過(guò)失推定，也應(yīng)作如上解釋。

因此，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)基于其專業(yè)職責(zé)范圍內(nèi)事項(xiàng)而產(chǎn)生的過(guò)失，應(yīng)認(rèn)定為專家過(guò)失，可以適用《證券法》第85條和第163條予以過(guò)錯(cuò)推定，產(chǎn)生連帶責(zé)任。并且根據(jù)上文關(guān)于過(guò)錯(cuò)輕重的論述，這里的連帶責(zé)任更應(yīng)該是部分連帶責(zé)任。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)非基于其專業(yè)職責(zé)范圍事項(xiàng)而產(chǎn)生的過(guò)失，應(yīng)認(rèn)定為非專家過(guò)失，該過(guò)失超出了《證券法》第85條和第163條的適用范圍，不應(yīng)適用過(guò)錯(cuò)推定和連帶責(zé)任。此時(shí)，應(yīng)由原告投資者證明中介機(jī)構(gòu)的過(guò)失。如果證明其存在過(guò)失，則直接依據(jù)《民法典》第1172條關(guān)于無(wú)意思聯(lián)絡(luò)數(shù)人侵權(quán)的規(guī)則，承擔(dān)按份責(zé)任。如果不能證明其存在過(guò)失，則中介機(jī)構(gòu)不承擔(dān)責(zé)任。

（四）差異統(tǒng)合之下賠償責(zé)任范圍的合理化

在實(shí)際的證券虛假陳述案件處理中，投資者往往同時(shí)起訴發(fā)行人和券商及其他中介機(jī)構(gòu)等兩個(gè)及以上被告，此種情況下確定中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任就需要整體考慮，既要考慮發(fā)行人的無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，也要考慮中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)責(zé)任和連帶或部分連帶責(zé)任。在考慮中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)責(zé)任和連帶或部分連帶責(zé)任時(shí)，既要考慮基于因果關(guān)系而產(chǎn)生的責(zé)任差異，也需要同時(shí)考慮基于過(guò)錯(cuò)而產(chǎn)生的責(zé)任差異。前文的分析表明，基于因果關(guān)系的不同，保薦人可能對(duì)投資者負(fù)擔(dān)全部連帶責(zé)任或較多部分的連帶責(zé)任，其他中介機(jī)構(gòu)可能只負(fù)擔(dān)較少部分的連帶責(zé)任。同時(shí)，各中介機(jī)構(gòu)基于過(guò)錯(cuò)的不同，也可能承擔(dān)不同的責(zé)任。在故意的情形下，保薦人必定對(duì)全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任，其他中介機(jī)構(gòu)也大概率會(huì)對(duì)全部損失承擔(dān)連帶責(zé)任；在過(guò)失的情形下，如果是專家過(guò)失，保薦人可能承擔(dān)部分連帶責(zé)任，其他中介機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)更少部分的連帶責(zé)任。并且，這里的專家過(guò)失經(jīng)推定即可成立。其后，法院在個(gè)案中還會(huì)對(duì)具體的過(guò)失程度進(jìn)行裁量。如果是非專家過(guò)失，則不論保薦人還是其他中介機(jī)構(gòu)，均可能承擔(dān)按份責(zé)任，當(dāng)然也要考慮過(guò)失程度。所以，最終的賠償結(jié)果，將是統(tǒng)合考慮因果關(guān)系、故意或過(guò)失、專家過(guò)失或非專家過(guò)失，以及專家過(guò)失的程度等因素后的結(jié)果，這將使得具體案件中確定的中介機(jī)構(gòu)賠償范圍是因果關(guān)系（客觀因素）和過(guò)錯(cuò)程度（主觀因素）主客觀相統(tǒng)一的結(jié)果，這一結(jié)果相對(duì)而言更為周全和公允，從而使得中介機(jī)構(gòu)賠償結(jié)果更趨合理。

還需要討論的一點(diǎn)是，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)損失是否會(huì)對(duì)其賠償產(chǎn)生影響。在非常發(fā)達(dá)的美國(guó)證券法理論與實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)參與虛假陳述所導(dǎo)致的聲譽(yù)損害會(huì)倒逼其謹(jǐn)慎行事，所以聲譽(yù)約束機(jī)制在看門人責(zé)任中扮演重要角色，以至于早期有人認(rèn)為，僅憑聲譽(yù)相關(guān)的激勵(lì)措施，即使在沒(méi)有賠償責(zé)任的情況下，也會(huì)使看門人以最佳方式甄別欺詐性交易和不當(dāng)披露，從而起到防免虛假陳述的作用。然而，聲譽(yù)約束機(jī)制有其特定的土壤，在我國(guó)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)的情況下，賠償責(zé)任無(wú)疑仍然是最為有效的遏制虛假陳述的手段。即使是在美國(guó)，主流意見也仍然是，聲譽(yù)本身不一定是對(duì)中介機(jī)構(gòu)的有效約束，在某些情況下甚至強(qiáng)調(diào)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格責(zé)任?；诖耍曌u(yù)約束機(jī)制可以作為我國(guó)證券服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)手段，但針對(duì)中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的虛假陳述行為，仍然需要在因果關(guān)系和過(guò)錯(cuò)基礎(chǔ)上課以賠償責(zé)任。并且，在賠償責(zé)任范圍的合理化過(guò)程中，一般不應(yīng)扣減中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)損失。

（五）專家過(guò)失影響賠償責(zé)任的運(yùn)用分析：“五洋債案”簡(jiǎn)析

在債券或資產(chǎn)支持證券的發(fā)行中，發(fā)行產(chǎn)品和發(fā)行人的信用價(jià)值是十分重要的投資決策因素。通過(guò)信用評(píng)級(jí)制度可以將評(píng)級(jí)對(duì)象的信譽(yù)和償債可靠程度向投資者公布，使其避免因信息不對(duì)稱而發(fā)生損失，保護(hù)其利益。在“五洋債案”中，五洋建設(shè)在不具備公司債券公開發(fā)行條件的情況下，違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，以虛假申報(bào)材料騙取監(jiān)管機(jī)構(gòu)債券公開發(fā)行的審核許可。在此過(guò)程中，大公評(píng)估公司為涉案發(fā)行人和發(fā)行債券出具主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告。在出具報(bào)告之前的盡職調(diào)查中，大公評(píng)估公司項(xiàng)目組已經(jīng)就五洋建設(shè)部分房地產(chǎn)買賣合同價(jià)款低于公允價(jià)值的問(wèn)題，作出提請(qǐng)關(guān)注的處理，但大公評(píng)估公司仍然對(duì)涉案?jìng)庞媒o予“AA”評(píng)級(jí)。后眾多投資者將五洋建設(shè)及其實(shí)控人、大公評(píng)估公司及其他中介機(jī)構(gòu)訴至法院請(qǐng)求賠償。

本案中，大公評(píng)估公司對(duì)于虛假陳述導(dǎo)致的投資者損失存在因果關(guān)系，但比之發(fā)行人、實(shí)控人、承銷商，大公評(píng)估公司虛假陳述對(duì)于損失發(fā)生的原因力顯然更小，因而初步判斷應(yīng)承擔(dān)較小部分的連帶責(zé)任。大公評(píng)估公司如果能夠證明，評(píng)級(jí)報(bào)告中的錯(cuò)漏是其經(jīng)過(guò)周密調(diào)查，并經(jīng)過(guò)三級(jí)審核程序最后提交信用評(píng)審委員會(huì)投票表決后仍無(wú)法發(fā)現(xiàn)的，則不應(yīng)認(rèn)定其存在過(guò)失。但從生效判決書文本內(nèi)容看，大公評(píng)估公司未能就此舉證，故依據(jù)《證券法》（2014修正）第173條推定其過(guò)失是成立的。在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)考察大公評(píng)估公司的過(guò)失程度。本案中，大公評(píng)估公司履行了相應(yīng)的核查、驗(yàn)證義務(wù)，但對(duì)項(xiàng)目核查中提出的“關(guān)于沈陽(yáng)五洲出售事項(xiàng)公司的會(huì)計(jì)處理”之修改意見，未進(jìn)一步核實(shí)關(guān)注?？梢哉J(rèn)為，其過(guò)失程度尚屬適中，比之承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的過(guò)失程度顯然要輕，但又比律師事務(wù)所過(guò)失程度略重。也正是這樣，生效判決確定其在10%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

需要指出的是，中國(guó)的證券市場(chǎng)正處于不斷改革發(fā)展進(jìn)程中，股票發(fā)行與債券發(fā)行在審核注冊(cè)機(jī)構(gòu)、信息披露及中介機(jī)構(gòu)要求方面存有不同；企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的特別注意義務(wù)也有不同，甚至在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具內(nèi)部，超短期融資券（SCP）、短期融資券（CP）、中期票據(jù)（MTN、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）等融資工具品類下資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的特別注意義務(wù)亦可能不同。在此情況下，不同中介機(jī)構(gòu)，甚至同一中介機(jī)構(gòu)在不同的證券發(fā)行中，其特別注意義務(wù)都會(huì)存在一些差異，這就會(huì)對(duì)其過(guò)失程度的認(rèn)定產(chǎn)生些許影響。因此，在確定賠償范圍時(shí)，應(yīng)在充分考慮上述差異的基礎(chǔ)上考察過(guò)失程度，并結(jié)合因果關(guān)系確定更為妥當(dāng)比例的連帶賠償責(zé)任。

五、結(jié)論：證券發(fā)行虛假陳述致?lián)p之下中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)的裁判邏輯

1998年，美國(guó)聯(lián)邦法院系統(tǒng)在一起涉及中介機(jī)構(gòu)賠償責(zé)任的判決中指出，中介機(jī)構(gòu)只有在實(shí)質(zhì)意義上實(shí)施虛假陳述或有重大遺漏行為，才可能產(chǎn)生相應(yīng)的歸責(zé)基礎(chǔ)，進(jìn)而基于1934年《證券交易法》產(chǎn)生賠償責(zé)任。要求中介機(jī)構(gòu)的虛假陳述具有實(shí)質(zhì)性方須承擔(dān)責(zé)任，顯然是一種針對(duì)中介機(jī)構(gòu)虛假陳述責(zé)任的審慎態(tài)度。在我國(guó)，證券訴訟歷來(lái)是《證券法》發(fā)揮作用的重要領(lǐng)域和重要渠道，在發(fā)行人破產(chǎn)或沒(méi)有賠償能力的情況下，以中介機(jī)構(gòu)為被告提起虛假陳述賠償證券訴訟正成為廣大投資者維權(quán)的重要選擇。但是，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人畢竟有重要區(qū)別，對(duì)中介機(jī)構(gòu)虛假陳述的歸責(zé)，同樣應(yīng)當(dāng)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)虛假陳述的實(shí)質(zhì)參與，而絕不可簡(jiǎn)單比附發(fā)行人之歸責(zé)。上文的全部目的，就是在論證一套針對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的裁判邏輯，現(xiàn)將論證的基本結(jié)論臚陳如下。

首先，在宏觀的裁判思路上，以侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中的因果關(guān)系和主觀過(guò)錯(cuò)作為兩條主線，分別依據(jù)中介機(jī)構(gòu)在導(dǎo)致投資者損失中的原因力大小和過(guò)錯(cuò)程度確定賠償責(zé)任，在此基礎(chǔ)上輔之以過(guò)失程度，合理框定中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行虛假陳述中的賠償責(zé)任。

其次，在因果關(guān)系要件方面，各中介機(jī)構(gòu)在對(duì)外的虛假陳述賠償責(zé)任方面可能基于原因力的不同，承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任。而在內(nèi)部追償中，各中介機(jī)構(gòu)同樣可能基于原因力的不同，形成按責(zé)任大小追償?shù)母窬帧Ｔ谝蚬P(guān)系的作用下，保薦人與其他中介機(jī)構(gòu)就虛假陳述賠償責(zé)任存在量化差異，這在證券發(fā)行虛假陳述歸責(zé)中應(yīng)予充分關(guān)注。

第三，在主觀過(guò)錯(cuò)要件方面，對(duì)于虛假陳述有故意的保薦人承擔(dān)全部連帶責(zé)任，對(duì)于虛假陳述有故意的其他中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任。對(duì)于虛假陳述有過(guò)失的保薦人就其專家過(guò)失承擔(dān)部分連帶責(zé)任，且適用過(guò)失推定，對(duì)其非專家過(guò)失承擔(dān)按份責(zé)任。對(duì)于虛假陳述有過(guò)失的其他中介機(jī)構(gòu)就其專家過(guò)失，承擔(dān)比保薦人更小比例的部分連帶責(zé)任，亦適用過(guò)失推定；對(duì)其非專家過(guò)失承擔(dān)按份責(zé)任。在此過(guò)程中，過(guò)失程度也會(huì)對(duì)責(zé)任產(chǎn)生影響。

第四，最終的案件裁判，需要在統(tǒng)合考慮因果關(guān)系、故意或過(guò)失、專家過(guò)失或非專家過(guò)失，以及專家過(guò)失的程度等因素后進(jìn)行綜合判定。

第五，在承擔(dān)全部或部分連帶責(zé)任后，中介機(jī)構(gòu)可以根據(jù)原因力和過(guò)錯(cuò)程度，向發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人追償。中介機(jī)構(gòu)僅有過(guò)失的，不再相互追償。

必須指出，本文的梳理主要是方法論意義上的分析，所有的歸納都更多關(guān)注了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)背后的一般邏輯。這就如同通過(guò)K線、異同移動(dòng)平均線（MACD）等技術(shù)方法分析股市漲跌，永遠(yuǎn)不能代替關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)、效益和成長(zhǎng)性等漲跌背后邏輯的基本分析一樣。在具體案件中，我們必須在基本面上遵循上述中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的裁判邏輯，在此基礎(chǔ)上結(jié)合具體的信息披露要求確定中介機(jī)構(gòu)的特別注意義務(wù)，進(jìn)而對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任比例和數(shù)額進(jìn)行個(gè)案裁斷，這樣得出的裁判結(jié)論才是更為妥當(dāng)?shù)摹?/p>

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