有人問美團(tuán)類似的企業(yè)如何估值?也就是說,沒有盈利還不斷虧損的企業(yè),怎么估值為好。再加上科創(chuàng)板企業(yè)快上市了,中間會(huì)有很多沒有盈利的企業(yè),但估值會(huì)出現(xiàn)一些沒有盈利但不錯(cuò)的企業(yè),這種現(xiàn)象在港股和美股是比較常見的事。
作者:漁_夫
來源:雪球
我過去對(duì)這類企業(yè)的態(tài)度是,直接放棄,因?yàn)椴恢涝趺垂烙?jì),估不來,而且還會(huì)用不是能力圈或者類似于不懂的詞搪塞自己過去,甚至還可能對(duì)本來這類企業(yè)是低估的判斷為高估,不知道要不要下手,怎么下手等等。但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己那時(shí)候太過于簡單了。我覺得有必要系統(tǒng)寫一下對(duì)未盈利企業(yè)的估值思路,這完全是我一個(gè)人的想法,也沒有見那本書上有系統(tǒng)的論述,寫出來,整理一下,可能是件好事。我的思考思路是這樣的:
1.確定企業(yè)的核心業(yè)務(wù)是否有競爭優(yōu)勢?
是否處于品類發(fā)展的相對(duì)早期。比如美團(tuán)的主要對(duì)手是餓了么,我們核心就是判斷美團(tuán)比餓了么是否絕對(duì)的優(yōu)勢。按我的觀察是的。而且我個(gè)人判斷是外賣市場還是有很大很大的空間,10幾20年的外賣市場增長是問題不是那么大的。這就奠定了可能可以投資的基礎(chǔ),如果企業(yè)沒有可能在競爭中勝出,那么沒必要投,都不要去估了。所以說投資最難的就是這件事。
當(dāng)然美團(tuán)還有很多其他業(yè)務(wù),有其自身的特殊商業(yè)模式,這里不展開談,但知道核心肯定是外賣。核心業(yè)務(wù)可能不行了,就不要繼續(xù)做下面的事,就好像小米,核心業(yè)務(wù)四面楚歌,那么其他再好,也不敢亂買。
所以,其實(shí)我們對(duì)大部分未盈利的企業(yè),其實(shí)不會(huì)去估值的,大部分就在競爭優(yōu)勢的判斷上已經(jīng)直接out了,去估計(jì)具體的價(jià)值,那是徒勞的。
2.可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)
但這種方法對(duì)一些參數(shù)的預(yù)計(jì)要求極高,包括到增長率、資本支出、折現(xiàn)率等等,一般來說會(huì)思考未來自由現(xiàn)金流,但說實(shí)在的不主張自己去算,即使算了,怕也是會(huì)不太準(zhǔn)確。所以這可以是一種方法,但不太實(shí)用。
別看那么多人用自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算,基本上呀,算出來的東西估計(jì)他們自己也沒有辦法檢驗(yàn)。為什么?容易沒有參照系,這就是為什么自由現(xiàn)金流折現(xiàn),沒有用相對(duì)估值方法的pb、pe這樣的好用。我也不主張用ps,因?yàn)槊屎懿煌钠髽I(yè),ps的差別太大了。不好直接比較,相反pb、pe是最容易比較的。
但這個(gè)自由現(xiàn)金流框架有用嗎?肯定有的。比如你要對(duì)折現(xiàn)率有相對(duì)清晰的認(rèn)識(shí),而這個(gè)折現(xiàn)率就涉及到你對(duì)未來至少3年的利率是否穩(wěn)定做一個(gè)判斷。如果利率是從3%飆升到30%,你整個(gè)估值體系,估值結(jié)果就變化了。還有就是可以讓你對(duì)企業(yè)可能資本支出有一個(gè)大致的變化判斷,其實(shí)這也挺重要的。
3.回歸到 roe、 增長率、 pb、 pe的估值框架
roe、 增長率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的,如果是變化很大,也是一樣是不成立的,這個(gè)前提是大家要清楚。
對(duì)于有競爭優(yōu)勢的好企業(yè),我們這個(gè)時(shí)候可以假設(shè)未來5到10年能獲得比較好,且roe為20%, 增長率在20%或者以上,那么這個(gè)時(shí)候pb大約3附近,比如2.5到3.5, 都算是比較低估的,值得考慮買入。當(dāng)然越低越好。這個(gè)時(shí)候其實(shí)你是在預(yù)設(shè)大約未來的pe是15左右(pb/pe= roe)。當(dāng)然如果你能預(yù)計(jì)到未來增長率更高,可以給予更高一點(diǎn)的估值。
如果一個(gè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化,那可以考慮將研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行按5年左右進(jìn)行平攤。攤回到凈資產(chǎn)中去,為什么要這樣處理呢?是未了讓一些研發(fā)費(fèi)用高的企業(yè),可以回歸到其他類型企業(yè)一樣可以比較pb、pe,不然會(huì)讓自己看不明白各行各業(yè)之間為什么估值差別會(huì)那么大。
4.你可能的疑惑
可能有些人會(huì)疑惑呀,為什么能用pb來估計(jì)未盈利企業(yè)適合買入的估值呢?那是因?yàn)檎麄€(gè)體系是建立在對(duì)未來roe與增長率判斷的基礎(chǔ)上的。其實(shí)我們平時(shí)在上使用的估值的時(shí)候,也是主要用這一套體系。只是這一套系統(tǒng),平時(shí)用的時(shí)候,roe是有的事正的,pe 也是正的。你可能不經(jīng)意間就直接外推這個(gè)roe數(shù)值是可以成立的。直接用多少pe可以買入來確定了。
但實(shí)際上,pe的e 是受所在品類發(fā)展階段影響很大,也受各種可能的因素影響很大,我們?cè)谟胑的時(shí)候,就要判斷e是否是正常的。我們要有這一種思維,當(dāng)企業(yè)我們能判斷競爭勝出的時(shí)候,那么在整個(gè)品類發(fā)展的相對(duì)早期,資本性支出大一點(diǎn)是正常的,pe相對(duì)高一點(diǎn)也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以買的企業(yè),在品類的特性成長期,是可以pe20甚至是25可以買的。因?yàn)槲覀冃枰袛辔磥恚磥碣Y本性支出少的時(shí)候,它的pe其實(shí)是會(huì)下降一些??此?5pe買的,實(shí)際上是可能比成熟期的15pe要好。
甚至,企業(yè)可能在早期競爭勝出還在虧損。但這不妨礙我們對(duì)一些企業(yè)未來roe進(jìn)行比較高的預(yù)計(jì),不妨礙我們定性為roe為20%。
可能你還會(huì)說,增速我預(yù)估不了。預(yù)估增速很難。但是我們有兩條路可以幫忙處理對(duì)增速的理解。一個(gè)是品類本身所處的發(fā)展階段。理論上品類會(huì)有源點(diǎn)期,產(chǎn)品特性成長期和市場特性成長期、成熟期和衰退期這幾個(gè)階段。源點(diǎn)期,產(chǎn)品特性成長期和市場特性成長期通常增長速度會(huì)比較快,但到市場特性期,那么增長速度就是靠那些跟風(fēng)的大眾了,比如市場知道了誰是老大,就跟著買老大的產(chǎn)品。像電梯廣告這個(gè)品類,我的判斷就是出于產(chǎn)品特性期階段,遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到成熟期甚至衰退期。那么理論上未來增速是有保證的。這個(gè)判斷很重要,如果這些品類發(fā)展階段判斷錯(cuò)誤,增長速度肯定會(huì)錯(cuò)的。
另一個(gè)就是區(qū)分周期性因素和特殊事件對(duì)增速的影響。任何行業(yè)都會(huì)受到可能的周期影響,有些周期是行業(yè)特有的,有些周期是共有的。像白酒這個(gè)行業(yè)也是有周期的,它的周期主要是庫存周期,隨著價(jià)格上升,會(huì)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和渠道外的其他區(qū)域累積很多庫存,類似于阿膠在渠道上和外累積庫存一樣,有一天(大約10年左右)會(huì)酒價(jià)格下降,庫存傾瀉而出,影響增長。但這種因素只能算是一個(gè)相對(duì)長期的影響因素,不是增長真沒有前途的標(biāo)志。增長真沒前途的標(biāo)志還是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同樣的,有一些特殊的黑天鵝事件,也會(huì)影響增長,但只要企業(yè)不死,優(yōu)勢還在,會(huì)活過來的。也不是那么可怕。
所以大家如果有以上兩個(gè)對(duì)增長理解的思路,那么其實(shí)就是在長期增長和短期不增長之間思考的問題。問題也就變得簡單了,就是在長期增長的路上尋找周期性或者特殊事件的逆向影響,做投資。這樣既能夠享受增長的好處,也可以享受估值的低的好處。
告訴大家一個(gè)經(jīng)驗(yàn),在正常的產(chǎn)品特性期和市場特性期,企業(yè)增長速度20%一半是沒問題的,甚至可能很長市場更高。但如果是在市場特性期,又看到企業(yè)增長速度在沒有受周期性因素和特殊事件的影響,到了10%附近,那么就要思考是不是快要到成熟期過渡了。
5.京東與蘇寧,我是怎么運(yùn)用以上的估值思路思考的?
京東其實(shí)是與阿里有比較大的錯(cuò)位,所以就奠定了其不容易被阿里消滅,而且有自己的發(fā)展空間。但蘇寧與京東其實(shí)不一樣,蘇寧原來代表的是落后的家電渠道,勉強(qiáng)向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn),又面臨著京東很明顯的替代,且可以看得出來是競爭不過的。
但回顧當(dāng)年蘇寧的歷史,我覺得它那時(shí)候如何中天的時(shí)候給予大約4pb附近甚至稍高一點(diǎn),問題不大。因?yàn)槟闼菚r(shí)候roe能25%附近,增長率也可以摸的著超過20%。這個(gè)估值是有有利潤,大家pe在20到25都能接受。
但現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是京東還沒有盈利,不過競爭優(yōu)勢分析可以顯示它能達(dá)到當(dāng)年蘇寧的格局,而且市場更大。這個(gè)時(shí)候如果你覺得劉強(qiáng)東人品還行,就是風(fēng)流一點(diǎn)。那么你假設(shè)其未來roe 20%以上, pb在3附近是可以考慮的。也就是當(dāng)初京東股價(jià)被打到20美元附近。
相反的,現(xiàn)在蘇寧,其實(shí)怎么搞,管理層怎么有能力都無法突破死局。沒有競爭優(yōu)勢可言。為什么會(huì)這樣,主要是因?yàn)樗饕€是過去落后的渠道體系疊加上互聯(lián)網(wǎng),無法根本性的改變渠道的落后性,做到為消費(fèi)者革命性地降低成本。即使京東死了,也很可能它勝不出。那么無論估值到什么水平,都要謹(jǐn)慎少碰。這也是為什么我一直看空它的緣故。包括它現(xiàn)在在買什么破超市,根本沒啥用,買來了就能青蛙變王子?相信買到癩蛤蟆的可能性更大。
6.你有估值的錨嗎?
我們不知道大家本身在理解估值的時(shí)候,有沒有自己的錨點(diǎn)。我是主張大家看很多企業(yè)的歷史估值,尤其是好企業(yè)在好的競爭階段的時(shí)候的歷史估值。記100個(gè)甚至更多。那么你就容易發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。就是在利率沒有很大起落下,roe 是20%的,增長速度是20%附近的企業(yè),其pe 20附近, pb在3到4之間,是買入非常好的時(shí)機(jī)。這就是估值的錨。這樣的錨可以運(yùn)用到各行各業(yè)好企業(yè)的估值之中去。然后依據(jù)你對(duì)企業(yè)好壞的理解,市場空間大小,適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整,確定哪些企業(yè)估值是可以買入的。
需要有估值錨,沒有錨就容易跟浮萍一般,在企業(yè)好壞有與估值之間不知道怎么取舍。而只有估值錨,可以幫助大家在各類企業(yè)之間,各類投資之間(風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資)架其橋梁。
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