金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，這是通過證券化來實(shí)現(xiàn)的。

證券化其實(shí)就是把商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的這些抵押貸款又轉(zhuǎn)賣給了其他投資者。商業(yè)銀行收點(diǎn)管理費(fèi)后就幾乎完全從信用風(fēng)險中解脫了，所以它們就再去放貸再去做證券化，獲得更多的中間收入，樂此不疲。而且他們發(fā)現(xiàn)貸款審核松點(diǎn)也問題不大，因?yàn)檫t早是要證券化掉的，而且貸款人信用越差，銀行收得也越多。因此投資銀行提供的證券化創(chuàng)新打消了貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的最后顧慮。所以本應(yīng)把好第一道關(guān)口的貸款機(jī)構(gòu)放松了執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而同業(yè)競爭的壓力就使得基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越來越差，陷入惡性循環(huán)而無法自拔。

金融創(chuàng)新放大了風(fēng)險。當(dāng)這些定時炸彈轉(zhuǎn)移到了投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上后，他們就積極思考如何把它以更好的價錢再賣出去。這當(dāng)然需要很高的技巧，既有產(chǎn)品設(shè)計方面的創(chuàng)新，也要靠營銷手段的忽悠，而在這個過程中風(fēng)險就被放大了。

通常的做法是投資銀行先買來大量的抵押資產(chǎn)，形成自己的資產(chǎn)池，將全部住房次級貸款集合打包，放置于投資銀行專門設(shè)立的特定目的公司（SPV）名下發(fā)行債券，把住房貸款的現(xiàn)金流收入依風(fēng)險高低進(jìn)行劃分，創(chuàng)造出所謂CDO結(jié)構(gòu)。風(fēng)險低的部分信用評級高，例如AAA，它們當(dāng)然可以賣個好價錢，但那風(fēng)險非常高的垃圾債券部分呢？也要賣好價錢就需要進(jìn)行信用增級，這就需要評級機(jī)構(gòu)的幫忙了，以評級費(fèi)用為生的評級機(jī)構(gòu)也在高利潤的誘惑下放棄了職業(yè)操守。這樣本質(zhì)是垃圾債券的CDO，被包裝成為了風(fēng)險很低的優(yōu)質(zhì)債券，即便是高度厭惡風(fēng)險的企業(yè)年金基金和保險機(jī)構(gòu)也都開始對其投資，更不要說本來愿意通過承擔(dān)高風(fēng)險來獲得高回報的其他各路剩余資本了。

問題在于，不管是購買了CDO哪個部分的投資者，都承擔(dān)了與他們所付價格不相稱的更高風(fēng)險。因此證券化金融創(chuàng)新不僅是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，使得原本是間接融資的信用風(fēng)險變?yōu)榱酥苯尤谫Y的市場價格風(fēng)險，而且在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中，因?yàn)橥顿Y銀行自身的利益要求，還悄悄地被放大了，并全部體現(xiàn)在CDO債券的價格波動上。

這些債券的價格波動來源于兩個驅(qū)動因素，一個是市場一般利率水平波動產(chǎn)生的價格波動，即市場風(fēng)險；另一個是信用評級變化產(chǎn)生的價格波動，即信用風(fēng)險。而且這兩個風(fēng)險源高度相關(guān)，一旦利率上升，一方面市場風(fēng)險會減少債券價值，另一方面會引發(fā)系統(tǒng)性違約，快速提高信用風(fēng)險，從而對價格形成雙重打擊。而在美國房價上漲周期內(nèi)，并不是所有投資者都清楚這種內(nèi)在聯(lián)系，而且投資銀行使用的各種信用增級手段也模糊了這兩者之間的關(guān)系。

金融創(chuàng)新創(chuàng)造了新的風(fēng)險。投資銀行和評級機(jī)構(gòu)實(shí)際上對CDO產(chǎn)品的垃圾本質(zhì)心知肚明，也認(rèn)識到了它們合作下所導(dǎo)致的風(fēng)險放大效應(yīng)，所以為了看起來冠冕堂皇和事后免責(zé)，他們也力圖提供緩沖手段。投資銀行為了推銷自己的垃圾債券，包裝的主要方法之一就是附加一個違約保險（CDS），CDS就是信用衍生產(chǎn)品，它本質(zhì)是一個期權(quán)，它的估價由基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史違約率決定，在當(dāng)時市場條件下它們都賣得比較便宜，有時甚至是由投資銀行免費(fèi)贈送，而保險公司也嗅到其中蘊(yùn)涵的巨大商業(yè)機(jī)會，急切地以第三方供應(yīng)商的身份向市場提供CDS產(chǎn)品。它們向投資者推銷購買債券發(fā)行人違約保險，對評級較低的債券予以擔(dān)保，以消除投資者對次級債券違約風(fēng)險的最后疑慮。這樣，在它的支持下CDO的發(fā)行更加有恃無恐，這就是經(jīng)典的CDO +CDS結(jié)構(gòu)。有了這個組合，評級機(jī)構(gòu)就會給它貼一個合格標(biāo)簽，賣到市場上去了。

金融創(chuàng)新集中了風(fēng)險。為了支持整個抵押市場而發(fā)行的CDS市場是次級按揭市場的48倍大，相當(dāng)于美國GDP的4倍。而誰提供這個終極保險，誰又是這個市場的主要玩家呢？投資銀行例如雷曼是CDS的前十大提供商之一，投行發(fā)行CDS的一個主要原因當(dāng)然是便于推銷自己的CDO；還有就是保險公司例如AIG，AIG是最大的交易對手。所以很不幸，CDS的發(fā)行機(jī)構(gòu)過于集中使得本來應(yīng)該分散的信用風(fēng)險反而被集中了起來。而我們在前面提到，信用衍生產(chǎn)品是一種終極發(fā)明，因?yàn)樵谖＜睍r刻所有的市場風(fēng)險都可能最終轉(zhuǎn)換為信用風(fēng)險，而這種轉(zhuǎn)換一旦實(shí)現(xiàn)，主要的產(chǎn)品提供者連同整個市場就可能會全部毀滅。

這樣，一條完整的生產(chǎn)線和涵蓋幾乎所有金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈就已經(jīng)打造完成，核心產(chǎn)品就是CDO，注意它仍然是一種債券，是一種基礎(chǔ)產(chǎn)品。供應(yīng)商包括貸款機(jī)構(gòu)，例如新世紀(jì)[1.99% 資金 研報]；中間商主要是投資銀行，例如雷曼；還有中介機(jī)構(gòu)，例如評級公司。在CDO的生產(chǎn)線上沒有一個人是無辜的。只要注入資本，這條生產(chǎn)線就會源源不斷地生產(chǎn)出CDO、超額利潤和年終獎金紅包來。

產(chǎn)品已經(jīng)生產(chǎn)出來，誰來買呢？互助基金、對沖基金、商業(yè)銀行、保險公司、跨國企業(yè)、外國資金，所有渴求利潤的資本。低利率時代和低違約率時代的樂觀情緒，使得次級貸款債券價值不斷提升，其較高利率回報誘惑了來自全球金融機(jī)構(gòu)的自營部門借助高倍數(shù)的財務(wù)杠桿紛紛買入次級債券。毫無疑問，其中最賣力的就是身兼總策劃和運(yùn)動員的投資銀行。這就是金融災(zāi)難的起源。