之前在公眾號(hào)寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于金融企業(yè)估值的文章（“金融企業(yè)估值：P/E還是P/B？”），討論倍數(shù)法（相對(duì)估值法）下適用的指標(biāo)。對(duì)估值工作稍有了解的讀者自然知道，常見(jiàn)的估值方法無(wú)外乎倍數(shù)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）、杠桿收購(gòu)法（LBO）這么幾種。
從純理論的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法似乎是最符合邏輯、最能自圓其說(shuō)的一種估值方法 —— 企業(yè)當(dāng)下的價(jià)值（EV）等同于未來(lái)所有產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，道理上來(lái)說(shuō)無(wú)懈可擊。而倍數(shù)法的邏輯基礎(chǔ)則似乎沒(méi)那么堅(jiān)實(shí) —— 因?yàn)閯e人都在按這個(gè)價(jià)格買(mǎi)，所以我們也要按這個(gè)價(jià)格買(mǎi) —— 聽(tīng)上去是不是弱了很多？
但在實(shí)際情況中，大部分投資并購(gòu)案例當(dāng)然會(huì)同時(shí)使用多種方法，以求計(jì)算結(jié)果能“交叉驗(yàn)證”自己的判斷（或者不如說(shuō)，求得一種心安理得的安慰）。然而當(dāng)不同的估值方法推導(dǎo)出的結(jié)果互相沖突時(shí)（這是再常見(jiàn)不過(guò)的常態(tài)），往往看似隨大流的倍數(shù)法會(huì)成為投資人或咨詢(xún)機(jī)構(gòu)首推的估值結(jié)論來(lái)源，而現(xiàn)金流折現(xiàn)法則淪為僅供參考的附庸，乃至被要求做“適當(dāng)調(diào)整”以配合倍數(shù)法的估值結(jié)果。
何以看上去很美的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在實(shí)踐中的地位沒(méi)有教科書(shū)里那么高？
本文里并不打算復(fù)述教科書(shū)的內(nèi)容，但是為了方便討論，還是先把基本公式列一下。通過(guò)凈現(xiàn)值計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)有三個(gè)基本變量，或者也可稱(chēng)之為三個(gè)“不靠譜”的假設(shè)：自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期間，折現(xiàn)率。大部分人可能直覺(jué)認(rèn)為自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是最不靠譜的，畢竟在現(xiàn)如今快速變化又充滿(mǎn)意外的商業(yè)社會(huì)里要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)幾個(gè)月后的業(yè)務(wù)都很困難，遑論預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的情形。這個(gè)看法當(dāng)然也不能算錯(cuò)，按杰弗里.胡克的說(shuō)法，100家公司做財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，其中100家事后證明預(yù)測(cè)都是錯(cuò)的 —— 也許有5家的實(shí)際情況遠(yuǎn)好于預(yù)測(cè)，另外95家則遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)要差。
但其實(shí)就凈現(xiàn)值計(jì)算模型而言，最不靠譜（或者說(shuō)最容易導(dǎo)致凈現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果不靠譜）的是另一個(gè)變量：貼現(xiàn)率。因?yàn)闃?gòu)成凈現(xiàn)值最大的一個(gè)成分往往并不是編制了詳細(xì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的那幾年數(shù)據(jù)，而是一個(gè)籠而統(tǒng)之、估計(jì)十分粗略的終值（residual value），貼現(xiàn)率的選擇對(duì)終值結(jié)果有著巨大影響。
上面是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子。為了簡(jiǎn)化情況，設(shè)定為該項(xiàng)目第6年以后為固定的自由現(xiàn)金流。分期計(jì)算現(xiàn)值后可以看到，哪怕做了五年的詳細(xì)預(yù)測(cè)，其自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和也只占凈現(xiàn)值結(jié)果的1/3以下；在兩個(gè)對(duì)比情景中，貼現(xiàn)率變化了1%，終值的變化超過(guò)200，波幅15%；而前面嘔心瀝血做的那幾年預(yù)測(cè)的凈現(xiàn)值合計(jì)差異只有20，波幅3%，對(duì)凈現(xiàn)值結(jié)果的影響幾乎可以忽略。（終值計(jì)算的另一種方法是退出乘數(shù)法，這里不詳細(xì)說(shuō)明，但一樣需要進(jìn)行貼現(xiàn)，還是免不了受貼現(xiàn)率的影響。）
那么貼現(xiàn)率從何而來(lái)？估值計(jì)算中，常常用加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)折現(xiàn)，其中債務(wù)成本比較容易，按稅后借款成本計(jì)算即可；股權(quán)融資成本多以CAPM或者APT或者任何其他教科書(shū)上教導(dǎo)的經(jīng)典方法來(lái)算貼現(xiàn)率。我們以最常見(jiàn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為例，公式大家都很熟悉：R = Rf + β * (Rm - Rf) + size premium
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf的來(lái)源很簡(jiǎn)單，十年期國(guó)債利率擺在那里，直接拿過(guò)來(lái)用；市場(chǎng)平均回報(bào)率Rm也不難，任何一個(gè)知名數(shù)據(jù)庫(kù)里都有道瓊斯、標(biāo)普500、納斯達(dá)克等股指過(guò)去二三十年的回報(bào)數(shù)據(jù)（當(dāng)然其他市場(chǎng)、尤其是非發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)會(huì)缺得多，需要從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的回報(bào)率再加上非常主觀的地區(qū)差異溢價(jià)來(lái)推算，也比較麻煩）；但最大問(wèn)題是，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β要怎么辦？
β反應(yīng)的是項(xiàng)目企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，是決定貼現(xiàn)率的核心變量。通常情況下不可能直接計(jì)算某一特定企業(yè)的β值，充其量只能參考其所在行業(yè)的平均水平。而這個(gè)行業(yè)平均值也并非唾手可得的信息?！?倒是也可以花錢(qián)買(mǎi)，Bloomberg、Duff&Phelps這些機(jī)構(gòu)都提供付費(fèi)的數(shù)據(jù)庫(kù)或者估值年鑒。運(yùn)氣好的話(huà)，你還能從一些免費(fèi)的渠道找到一些學(xué)術(shù)成果，比如紐約大學(xué)的金融學(xué)教授、著名的估值專(zhuān)家Aswath Damodaran在2019年就統(tǒng)計(jì)了五年內(nèi)全美上市公司的收益波動(dòng)情況，并分別計(jì)算了近100個(gè)行業(yè)的β值，這個(gè)數(shù)據(jù)是可以免費(fèi)獲取的。
（原數(shù)據(jù)表很大，這里只截取一部分示意）
然而難點(diǎn)在于，你無(wú)從知曉數(shù)據(jù)庫(kù)里的行業(yè)劃分是按什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)的，也很難判斷自己手上的項(xiàng)目要塞進(jìn)哪個(gè)“抽屜”。除了少數(shù)大型投資標(biāo)的可以比較明確地找到市場(chǎng)上的對(duì)標(biāo)對(duì)象外，大部分中早期項(xiàng)目恐怕都搞不清要把數(shù)據(jù)庫(kù)里哪些對(duì)象拎出來(lái)（要么是分不清明確的對(duì)標(biāo)對(duì)象，要么是對(duì)標(biāo)對(duì)象本身的數(shù)據(jù)也不公開(kāi)、查不到），甚至搞不清要把標(biāo)的項(xiàng)目歸到數(shù)據(jù)庫(kù)的哪個(gè)行業(yè)里去（對(duì)模式新創(chuàng)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者業(yè)務(wù)復(fù)合的項(xiàng)目尤其如此）。
舉例來(lái)說(shuō)，Damodaran統(tǒng)計(jì)的分類(lèi)表里包括“航天國(guó)防工業(yè)”、“電子產(chǎn)業(yè)”、“醫(yī)療產(chǎn)品行業(yè)”，行業(yè)β值分別是1.24、1.02、1.12，那么一家在國(guó)防領(lǐng)域從事醫(yī)療儀器電子類(lèi)部件研發(fā)的企業(yè)要把自己歸入哪一類(lèi)呢？同樣的，復(fù)合產(chǎn)業(yè)或多元化經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目也會(huì)令人頭痛 —— 比如對(duì)于常去歐洲旅行的背包客，有個(gè)不會(huì)陌生的名字叫Nord Fish，這家公司從漁業(yè)捕撈、加工、批發(fā)、零售、直至連鎖餐飲，實(shí)現(xiàn)了一條龍（類(lèi)似的還有日本的磯丸水產(chǎn)，同樣為游客所熟知），那么面對(duì)統(tǒng)計(jì)表里的“食品加工（β值0.81）”、“食品批發(fā)（β值1.62）”、“食品零售（β值0.45）”、“餐飲（β值0.80）”，又當(dāng)如何選擇呢？如果強(qiáng)行套用，那結(jié)果和拍腦袋的“靈光一現(xiàn)”也差不了多少。
還有，貼現(xiàn)率中的規(guī)模溢價(jià)（size premium）又怎么算？教科書(shū)理論認(rèn)為，即使從事的業(yè)務(wù)完全相同，不同規(guī)模體量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也有明顯差異，需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)做出代償。這當(dāng)然是完全正確的要求。但第三方數(shù)據(jù)庫(kù)里對(duì)企業(yè)的“規(guī)模”劃分可能只有粗略的幾檔，并且你要投資的項(xiàng)目在某個(gè)指標(biāo)上歸入中檔時(shí)，另一個(gè)指標(biāo)上可能又屬于小檔，這又該怎么辦呢，大約只能繼續(xù)和稀泥。況且成千上萬(wàn)的企業(yè)按某一個(gè)統(tǒng)一的度量劃分到若干個(gè)檔位里，這件事本身也談不上多么科學(xué)。以Duff&Phelps的估值年鑒為例，其中對(duì)企業(yè)規(guī)模溢價(jià)設(shè)定了三大類(lèi)、十小類(lèi)。但其劃分依據(jù)僅僅是企業(yè)市值，并未考慮任何財(cái)務(wù)指標(biāo)（即使銷(xiāo)售收入、毛利、總資產(chǎn)等直接關(guān)乎“規(guī)?！钡膮?shù)也未被考慮），這種劃分依據(jù)是否足夠合理就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。
Duff&Phelps Valuation Handbook
其結(jié)果就是，貼現(xiàn)率變成了一門(mén)“玄學(xué)”而非“科學(xué)”，折出來(lái)的凈現(xiàn)值自然玄而又玄。就像最上面的例子中，貼現(xiàn)率改變一個(gè)百分點(diǎn)，估值結(jié)果可能波動(dòng)15%-20%，這誰(shuí)受得了呢。
相較之下，倍數(shù)法盡管看上去沒(méi)有那么“嚴(yán)謹(jǐn)”和“學(xué)院”，卻有一種現(xiàn)金流折現(xiàn)法無(wú)法達(dá)到的效果：我就算錯(cuò)了，也只是和市場(chǎng)大眾錯(cuò)在一個(gè)水平線(xiàn)上，誰(shuí)也別笑話(huà)誰(shuí) —— 即“甩鍋利器”。換而言之，即便倍數(shù)法計(jì)算的估值結(jié)果背離了這個(gè)項(xiàng)目的“真實(shí)價(jià)值”，這種差錯(cuò)也是一種已然被市場(chǎng)接受的“可實(shí)現(xiàn)差錯(cuò)”。
以市場(chǎng)上已實(shí)現(xiàn)的交易對(duì)價(jià)為參照來(lái)估值，意味著無(wú)論是否合理，都容易找到上家或下家。任何市場(chǎng)投資行為說(shuō)到底是一種人與人之間的交易，交易對(duì)手是市場(chǎng)中一個(gè)個(gè)活躍的、有自我判斷的人，而非一個(gè)絕對(duì)存在的“合理數(shù)值”。很多場(chǎng)景下，做成一個(gè)交易也許比用“絕對(duì)正確”的價(jià)格做一個(gè)交易更重要；同時(shí)，做得“不比別人差”也比做得“絕對(duì)夠好”更重要。以風(fēng)投行業(yè)來(lái)說(shuō)，一支基金快要到期還沒(méi)投完時(shí)，尋找項(xiàng)目把錢(qián)花出去也許比這筆交易未來(lái)是否成功更加重要。同樣，LP們考察GP的業(yè)績(jī)時(shí)，總是習(xí)慣于橫向比較不同基金的IRR，但不見(jiàn)得會(huì)去評(píng)估在過(guò)去的三五年里一家VC或PE“應(yīng)該”從市場(chǎng)上取得怎樣的回報(bào)率（事實(shí)上也幾乎無(wú)法評(píng)估），那么以市場(chǎng)通行的交易估價(jià)來(lái)投資的GP大致總可以保證自己的投資成本處在“不比別人貴”的水平上 —— 至于這些項(xiàng)目“本可能”用什么價(jià)格來(lái)投，似乎LP們也并不關(guān)心。
于是乎，這也就成為了實(shí)踐中多用倍數(shù)法估值結(jié)果為主、而現(xiàn)金流貼現(xiàn)結(jié)果只能作為參考的主要原因。
作者： 邊中煒
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