原創(chuàng)作者：程棟、杜明堂
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昨天2016年第一天和大家分享了我們的《洞見新三板2016-市值管理篇》，很多朋友和我們反饋“估值”是一個在企業(yè)融資發(fā)展過程中非常棘手的問題，今天我們就來聊聊這個話題。
隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，估值技術(shù)已經(jīng)不再限于專業(yè)人員所有，處在資本大浪潮中的企業(yè)家、企業(yè)高管、投資人等都應(yīng)該對估值技術(shù)有相當(dāng)程度的了解。本文集中闡述了估值過程中存在的六大困惑，希望能夠幫助大家加深對估值技術(shù)的理解。
估值的對象當(dāng)然是企業(yè)的真實(shí)價值，從現(xiàn)金流產(chǎn)生的角度講，企業(yè)價值是企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)運(yùn)營所產(chǎn)生的價值；從現(xiàn)金流去向的角度講，企業(yè)價值是指企業(yè)所有出資人（包括債權(quán)人、股東）共同擁有的企業(yè)運(yùn)營所產(chǎn)生的價值，既包括股權(quán)的價值，也包括債權(quán)的價值。在日常的交易中，我們通常以股權(quán)價值為落腳點(diǎn)，經(jīng)常直接評估股權(quán)價值或者用企業(yè)價值減去凈債務(wù)價值來得到股權(quán)價值。
“加多少醬油？少許；放多少大料？適量；魚煎多久？中火煎至雙面略帶金黃。少許是多少？適量是多少？略帶金黃是多黃？沒有人告訴你。中華廚藝，靠冥想和天賦”，這是一位大神描述中華廚藝的一段話。
估值與之有許多相似的特征。
現(xiàn)金流的高速增長什么時候停止？
終值究竟該有多大？
風(fēng)險溢價需要多大的調(diào)整？
關(guān)鍵人員離開導(dǎo)致企業(yè)折價的比率應(yīng)該是多少？
且不論多種因素都在變動之中，就是在一個穩(wěn)定的環(huán)境里也沒有人能夠給出一個精確的答案。
如此多的不確定性，決定了最好的估值也只能是對企業(yè)真實(shí)價值的無限接近。事實(shí)上就算是接近也是很困難的，它需要你對企業(yè)本身有足夠的認(rèn)識，對宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展有足夠的把控，對財務(wù)、金融理論有足夠的理解，只有有了這些基礎(chǔ)才可能對增長率、增長年限、貼現(xiàn)率等等賦予一個合理的區(qū)間，才能真正的擁抱和處理估值過程中的不確定性。
在現(xiàn)實(shí)的交易中，一個足夠接近真實(shí)價值的估值已經(jīng)能夠滿足交易所需，而且這個不完美的評估值在整個交易過程中起著十分關(guān)鍵的作用。作為對真實(shí)價值的一種估計，估值結(jié)果為交易價格的確定提供了一個基礎(chǔ)，有了它交易雙方才能心里有底，不至于淪為對方操縱的木偶。
估值理論發(fā)展100多年來，產(chǎn)生了各種各樣的估值方法，按照其原理劃分大致分可為4類：
絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法和其他估值方法。
絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法是咨詢性業(yè)務(wù)中主流的方法，而其他估值法中列示的幾種方法通常用于鑒證性業(yè)務(wù)（如國企資產(chǎn)評估等）這里不做詳細(xì)討論。
絕對估值法：是最傳統(tǒng)、最經(jīng)典、理論基礎(chǔ)最為健全但同時也是最為復(fù)雜的一種方法，它起源于1908年費(fèi)雪提出的折現(xiàn)理論，后經(jīng)過歷代諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)整修正成為估值的主流方法。絕對估值法從現(xiàn)金流這個本源出發(fā)，通常需要模擬預(yù)測企業(yè)數(shù)年的財務(wù)報表來得到所需的現(xiàn)金流，并且要評估計算折現(xiàn)率，評估各要素變動等等。整個過程需要羅列一長串的假設(shè)，因而經(jīng)常讓許多人望而卻步。
相對估值法：其實(shí)是在絕對估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，絕對估值法中對企業(yè)終值的估計某種程度上就是一種相對估值法的應(yīng)用。簡單來說相對估值法是利用市場上相似資產(chǎn)的價格來評估目標(biāo)資產(chǎn)價值，它省略了繁瑣的現(xiàn)金流預(yù)測，也不必考慮折現(xiàn)，其內(nèi)在假設(shè)是目標(biāo)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和可比資產(chǎn)相一致，將所有的不確定性一次性的歸結(jié)到一個或少數(shù)幾個可比指標(biāo)中，運(yùn)用起來會簡單一些，但也容易被濫用。
期權(quán)估值法：也叫實(shí)物期權(quán)估值，包括延遲期權(quán)、拓展期權(quán)、放棄期權(quán)三類，理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價模型。期權(quán)估值法的基本原理是企業(yè)在投資風(fēng)險資產(chǎn)后能夠根據(jù)現(xiàn)實(shí)發(fā)生了什么來學(xué)習(xí)，并可以基于更新的知識來獲得選擇的機(jī)會，減少風(fēng)險，這種選擇權(quán)是有價值的。這種方法通常需要企業(yè)在選擇時具備排他性的選擇權(quán)，一般企業(yè)并不適用，而且計算過程太過復(fù)雜，因而應(yīng)用范圍并不廣泛。
估值本質(zhì)上是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前。不論企業(yè)個性特征如何，在估值過程中都需要解決四個基本問題。
現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么？
通常關(guān)注的問題包括：近期企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)會產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流；預(yù)期這些利潤及現(xiàn)金流的增長率是多少；現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時間。
未來增長帶來多少價值？
對于一些企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)或者成長初期的企業(yè)，絕大部分價值都來源于未來的新增投資。這部分價值的評估極具挑戰(zhàn)性，因?yàn)闅v史的信息不大可能提供確切的結(jié)果，而且增長性的資產(chǎn)往往具有更大的波動性。
現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險有多大？
不論是現(xiàn)有資產(chǎn)還是新增資產(chǎn)，其現(xiàn)金流都是不確定的。貼現(xiàn)是我們通常用來處理不確定性的方法。對于貼現(xiàn)率的估計，通常我們都是參照CAPM模型思想，將無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的加總視為合適的貼現(xiàn)率。
企業(yè)何時進(jìn)入成熟期？潛在障礙有哪些？
這個問題其實(shí)是在回答企業(yè)的高速增資期何時結(jié)束以及在這個時期末我們應(yīng)該賦予項目一個多大的終值。
雖然對任何企業(yè)估值時，所要回答的核心問題都一樣，但是由于企業(yè)特征的不同，處理的難易程度會有很大差別。生命周期是有極大影響的一個因素！
企業(yè)的生命旅程一般會經(jīng)歷一個從初創(chuàng)，到成長，然后成熟，最后衰退的周期。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評估難度也不一樣。下圖引用了估值大師達(dá)莫達(dá)蘭教授的模型，分析了每一階段所面臨的估值問題。
初創(chuàng)企業(yè)：沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個變量的評估都極具難度，這也導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中許多拍腦袋的估值充斥著資本市場。
成長期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資，同時由于私募股權(quán)的存在貼現(xiàn)率可能還處在變動的過程中，對于增長、風(fēng)險和終值的把控仍然很有挑戰(zhàn)性。
成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險也相對確定，這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個時期的公司通常會通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，會導(dǎo)致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進(jìn)而會影響到公司的估值。
衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產(chǎn)，這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業(yè)通常開始講現(xiàn)金流向股東進(jìn)行分配，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險的上升，這個時期很難用一個合適的貼現(xiàn)率來對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。企業(yè)的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。
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從現(xiàn)實(shí)的操作來講，初創(chuàng)企業(yè)估值難度最高，成長期次之，成熟期最簡單。對于初創(chuàng)期和成長初期的企業(yè)，絕對估值法雖然難度很高，但更加適合。因?yàn)槿魏问菇^對估值法的走形的東西都會使相對估值法出軌。由于可比對象的缺少，相對估值法會更不可靠。成熟期的企業(yè)則兩種方法都適合。
企業(yè)估值會因?yàn)樗幮袠I(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長速度、不同的周期性特征、不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會影響到估值方法的選擇。尤其是在相對估值法的選擇上尤為明顯。
前文提到相對估值法選用的指標(biāo)有兩大類，一類是價格指標(biāo)，另一類是企業(yè)價值指標(biāo)。每一類中的不同指標(biāo)都有各自相對適合的行業(yè)。
下面簡單列示價格指標(biāo)中的差異：
備注：公式中下標(biāo)0代表“當(dāng)期”
使用相對估值法時，關(guān)鍵在于了解所選指標(biāo)的驅(qū)動因素，只有尋找這些驅(qū)動因素都相一致的可比企業(yè)才能夠得到合理的估值。
當(dāng)可比企業(yè)數(shù)量較少，或者可比企業(yè)和估值標(biāo)的不完全一致時，可選的辦法就是使用可比指標(biāo)的核心驅(qū)動因素對可比指標(biāo)進(jìn)行修正，這種方法可以在一定程度上減少不一致導(dǎo)致的差異。
行業(yè)特征的不同決定了企業(yè)現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險的不同，選用適合行業(yè)的估值方法能夠讓我們更加接近企業(yè)的真實(shí)價值。
總結(jié)
對企業(yè)真實(shí)價值的認(rèn)知是促成交易、節(jié)省交易成本的最有效方式，估值是一切投融資決策的靈魂。由于綜合了多方面的知識，估值技術(shù)未能得到普及，文中也只是描述了部分估值中極易產(chǎn)生困惑的問題，在估值的體系中也不過是滄海一粟。建議各位讀者從文中的六個問題出發(fā)進(jìn)行更深入的研究，也歡迎和我們進(jìn)行更深入的交流，共同學(xué)習(xí)進(jìn)步。
■原創(chuàng)作者：程棟、杜明堂
2016年1月2日于北京
編輯團(tuán)隊對本文亦有重大貢獻(xiàn)
注：《洞見新三板2016原創(chuàng)系列》會陸續(xù)推出：估值篇、董秘篇、股權(quán)激勵篇、融資計劃書篇……歡迎關(guān)注洞見知行（ID：dongjian360），新三板市值管理知識分享第一平臺。
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