回顧2014年，上半年非銀板塊顯著滯漲。進入下半年，高彈性的非銀板塊用2個季度，追回了創(chuàng)業(yè)板此前兩年漲幅。
進入2015年，似曾相識的遲到再次出現，今年以來，證券板塊不僅跑輸創(chuàng)業(yè)板指數，甚至跑輸滬深300，與其高彈性特征嚴重背離。我們認為，利率下行周期之下牛市將會是全面行情，同時結合目前證券板塊積極向好的基本面、牛市下較低的估值水平等因素，目前或是再次布局時機。
基本面：市場環(huán)境全面超越14 年顛峰時期，動態(tài)業(yè)績持續(xù)向好
上市券商動態(tài)業(yè)績數據持續(xù)高增長(單位：百萬)
市場環(huán)境而言，2015 年市場成交金額、客戶保證金、兩融余額等持續(xù)增長，證券行業(yè)市場環(huán)境全面超越2014 年巔峰時期12 月份。
業(yè)績表現而言，上市券商2015 年僅前4 月就已實現2014 年全年綜合收益的83%，結合目前市場環(huán)境，預計高增態(tài)勢仍將延續(xù)。
單月日均股票成交金額維持高位(單位：百萬)
累計日均股票成交金額創(chuàng)新高
客戶保證金持續(xù)增長
兩融余額增勢超預期
估值：壓制因素已釋放，上行空間較為充裕
壓制因素釋放：傭金率下滑預期已充分反應，牛市巨額成交金額將驅動經紀收入高增。1)牛市賺錢效應下，投資者對于傭金成本的敏感度較熊市有所降低；2)兩融較高傭金率及持續(xù)上升的兩融交易占比對整體加權傭金率水平發(fā)揮了積極影響，15Q1 行業(yè)傭金率降幅趨緩；3)牛市成交金額幾倍級增長遠遠超越傭金率下滑對于經紀收入影響，即使因為“一人多戶”采取悲觀假設傭金率下滑20%來進行保守測算，經紀業(yè)務收入在成交金額幾何級增長背景下，仍將實現數倍級的增幅。
估值上行空間較為充裕。我們根據今年市場環(huán)境動態(tài)調整盈利預測之后，對應大型券商15 年PE 僅20 倍左右，距離30 倍歷史牛市頂部仍有較為充裕的上行空間。
風格：預計“先小后大”輪動節(jié)奏仍將延續(xù)
首先，牛市之下雨露均沾，大小倶榮；其次，節(jié)奏上，回顧過去兩年，無論市場還是證券板塊，均呈現“先小后大”輪動節(jié)奏，如2014 下半年錦龍、東吳等小型互聯網++券商先漲，中信、海通等低估值大型券商后漲。進入2015 年之后，我們觀察到，“先小后大”的輪動節(jié)奏在證券板塊內部依然延續(xù)，比如次新股券商的率先發(fā)力等。
投資建議：結合風險收益比，建議積極布局證券板塊
利率下行周期之下，牛市格局依然未變，非銀作為彈性品種仍將確定向上。短期而言，A 股納入富時指數有望提振增量資金預期，5 月份券商經營數據臨近披露，市場環(huán)境持續(xù)繁榮背景下，動態(tài)業(yè)績有望超預期。中期而言，催化劑包括A 股納入MSCI、持續(xù)降息降準預期等。結合風險收益比，我們建議目前階段，積極布局證券板塊。
建議關注三大主線：主題、低估值、增發(fā)券商。
1)互聯網++、國企改革主題：錦龍、招商、光大、興業(yè)、國金、東吳、國元；
2)低估值大型券商：海通、中信；
3)臨近增發(fā)券商：華泰、國海。
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