凈資產(chǎn)收益率、市盈率、市凈率、毛利率和凈利率，等等這些指標(biāo)在選股時(shí)怎么用哪？是否一個(gè)指標(biāo)為主，其他就不用關(guān)注了嗎？
一、什么是企業(yè)的價(jià)值
企業(yè)的價(jià)值是一個(gè)企業(yè)未來所有的現(xiàn)金流。單獨(dú)審視這句話，也是有問題的，那之前的現(xiàn)金流就沒用了？我覺得這里面一定要考慮現(xiàn)在企業(yè)的冗余資產(chǎn)，特別是現(xiàn)金，因?yàn)檫@些都是之前形成的，供新老股東共享的東西。
一個(gè)企業(yè)在今年預(yù)測了未來的現(xiàn)金流，有個(gè)估值，而在第二年再進(jìn)行預(yù)測，那么之前一年形成的現(xiàn)金流，應(yīng)該如何處理那？如果根據(jù)之前的預(yù)測，第一年產(chǎn)生了正的現(xiàn)金流，那么這個(gè)現(xiàn)金流對(duì)第二年來說，就是一個(gè)應(yīng)該加回的東西，也就是說這產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也是企業(yè)的一部分，可能未來維持預(yù)測的生產(chǎn)經(jīng)營不需要這個(gè)現(xiàn)金了，但這部分應(yīng)該屬于股東。
但如何對(duì)待這些所謂的冗余資產(chǎn)（就是完成預(yù)測的盈利水平而不需要的資本）也是關(guān)鍵，因此存在時(shí)間價(jià)值，也就是現(xiàn)在的錢更值錢，這里面的假設(shè)就是錢越來越貶值，或者說資金會(huì)有個(gè)機(jī)會(huì)成本， 這個(gè)機(jī)會(huì)成本就是折現(xiàn)率，也就是拿出去在社會(huì)上的同等風(fēng)險(xiǎn)下的年化收益率，如果企業(yè)未來的投資不能達(dá)到這個(gè)收益率，那么就是減少了企業(yè)的價(jià)值，這里面的投資應(yīng)該是預(yù)測之外的一個(gè)投資。
因此，對(duì)企業(yè)的估值，首先是對(duì)現(xiàn)有規(guī)模業(yè)務(wù)情況下的一個(gè)正常預(yù)計(jì)，現(xiàn)金流的情況；第二部分是判斷現(xiàn)有的冗余資產(chǎn)的量和規(guī)模，并判斷近期是否會(huì)對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行分紅，如果不分紅，就需要關(guān)注這部分資產(chǎn)企業(yè)如何使用，這個(gè)使用是不包括在上面的正常預(yù)計(jì)中的；第三部分是判斷未來產(chǎn)生的冗余資產(chǎn)，如何使用，相關(guān)的年收益是否能達(dá)到一個(gè)折現(xiàn)的機(jī)會(huì)成本。而且，公司內(nèi)在價(jià)值也是以折現(xiàn)率的速度逐年增長的。但當(dāng)企業(yè)運(yùn)營冗余資產(chǎn)產(chǎn)生的收益大于機(jī)會(huì)成本時(shí)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就增加了，這也是需要經(jīng)常重新判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的原因。
因此，就一般意義來講，如果不是以低于內(nèi)在價(jià)值來投資企業(yè)，那么也就能取得折現(xiàn)的收益率，一般也就是10%以內(nèi)，這對(duì)于投資來說，不是很高的收益率了。
企業(yè)對(duì)冗余資產(chǎn)或者每個(gè)年度產(chǎn)生的正現(xiàn)金流的投資收益率，可以用再投資收益率來判斷，但這個(gè)收益率不太好獲得。因此一般來說，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率或者投資收益率就是這個(gè)指標(biāo)的一個(gè)代替了。從這個(gè)意義來說，凈資產(chǎn)收益率就較為重要了。當(dāng)使用凈資產(chǎn)收益率時(shí)，應(yīng)該就不用區(qū)分冗余資產(chǎn)和其他資產(chǎn)了，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率代表的是整體資產(chǎn)的收益率，每年的正現(xiàn)金流中包含了冗余資產(chǎn)的收益，此時(shí)的冗余資產(chǎn)的收益率即與整體公司的凈資產(chǎn)收益率保持一致的。
這里可以有兩個(gè)假設(shè)及相關(guān)的擴(kuò)展分析：
①企業(yè)所有產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部用于分紅，則企業(yè)的價(jià)值就是期初預(yù)測的一個(gè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而且的未來每年股價(jià)按折現(xiàn)率增長。如果這個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為30%，則每年的分紅為凈資產(chǎn)的30%，在不考慮稅費(fèi)的情況下，3.3年多即可分得凈資產(chǎn)，這時(shí)候就要看買入時(shí)候的市凈率了，如果市凈率是1，那么你的收益就是每年30%，如果市凈率是2，那么就是15%了。
如果你的折現(xiàn)率是10%，那么在市凈率為3以下的時(shí)候，你都是有超額收益的，對(duì)應(yīng)的這個(gè)企業(yè)的市盈率應(yīng)該就是10倍了。
這是企業(yè)在完全不增長的情況下的一個(gè)極限測算。
②企業(yè)所有產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部不分紅，用于擴(kuò)大生產(chǎn)。假設(shè)凈資產(chǎn)收益率仍未30%，而且假設(shè)可以一直維持這個(gè)收益率。因?yàn)榧僭O(shè)的折現(xiàn)率是10%，也就是說每年所得現(xiàn)金流會(huì)有超過20%的收益率來增加企業(yè)的價(jià)值，而且這是個(gè)復(fù)利的概念。
當(dāng)然， 上面的年限也是隨意的，沒有一個(gè)較為客觀的數(shù)據(jù)。
③那么對(duì)于部分分紅的企業(yè)如何估值那，是否應(yīng)該是分紅率，來分階段來算，比如一個(gè)企業(yè)的分紅率為40%，則分紅部分的市盈率為10，不分紅部分為45倍，則估值為10*0.4+45*0.6=4+27=31。
④如果企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低于折現(xiàn)率，則在不分紅的情況下，就是在損失價(jià)值；即使完全分紅，也需要按低于凈資產(chǎn)的價(jià)值來購買，以此補(bǔ)償凈資產(chǎn)收益率的損失。從長期來看，這個(gè)補(bǔ)償可是不容易取得的，時(shí)間越長，差異越大，需補(bǔ)償?shù)脑蕉唷?/p>
凈資產(chǎn)收益率一般應(yīng)該等于凈利潤增長率。有個(gè)長期較穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率的情況下，就較好估值了。
⑤PB=PE * ROE
⑥冗余資產(chǎn)就是歷史上每年正現(xiàn)金流在公司賬上的累計(jì)，實(shí)質(zhì)上與其后的各期正現(xiàn)金流是一致的。因此在經(jīng)營現(xiàn)金流的預(yù)測中，應(yīng)該把冗余資產(chǎn)加回來。但在我們的上面的論述中，是通過凈資產(chǎn)收益率反向測算凈利潤，同時(shí)也是假設(shè)凈利潤與正現(xiàn)金基本一致的條件下， 才是可以使用的。
其實(shí)，因?yàn)樯厦娴臏y算的一個(gè)假設(shè)就是在不分紅的情況下，企業(yè)所有自己都擁有擴(kuò)大在生產(chǎn)了，因此從經(jīng)營現(xiàn)金流上看可能不是正的，或者小于凈利潤，但只要回款情況較好，不存在壞賬的可能，那么凈利潤就可以代替正現(xiàn)金流來做估值。當(dāng)然，這里面對(duì)于目前很多環(huán)保上市公司，應(yīng)收賬款非常多，多到已經(jīng)威脅企業(yè)的現(xiàn)金流安全了，這就另當(dāng)別論，或者是應(yīng)該有一定的估值抵減項(xiàng)。
⑦在不分紅的情況下，企業(yè)保持長期的凈資產(chǎn)收益率維持在高位，那是十分不容易的，要不是企業(yè)一直在成長之中，而且擴(kuò)大再生產(chǎn)的回報(bào)能保持一樣的高，或者企業(yè)能不斷的提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的回報(bào)率水平。雙匯應(yīng)該屬于后一種，但后一種還是有一定極限的。
二、簡單應(yīng)用
1、雙匯發(fā)展
昨晚寫了雙匯發(fā)展是不是不值得投資了。按上面的邏輯來看一下。
從凈資產(chǎn)來看，雙匯發(fā)展近些年由于分紅，基本增長不大，在2015年達(dá)到頂峰，達(dá)到176億元。
從凈資產(chǎn)收益率也看出，在2015年的凈資產(chǎn)收益率也是較低的，在2018年達(dá)到最高，但這里面是凈資產(chǎn)的大幅減少，可以說，從2012年開始到2018年，凈資產(chǎn)僅增長14億元，而期間的凈利潤為286.78億元，其余應(yīng)該都擁有分紅了，所以分紅率可以達(dá)95%。那么，從歷史上看，這個(gè)公司就是一個(gè)全分紅的公司。
當(dāng)然，從凈利潤看，如果全分紅，凈利潤按理說就不會(huì)有增長了，那么我們看到其凈利潤還是在不斷增長的。這里面的一個(gè)原因分紅是不均衡的，在2012年和2013年，整體分紅不多，因此這階段利潤增長較快，而在2017年和2018年，則對(duì)前期的累計(jì)未分配利潤做了一個(gè)總的分配，可見在2013年左右，公司的投入還是能產(chǎn)生較高的回報(bào)的。但這些年后來一直也沒有投入了，就不知道后期減少分紅增加投入是否能產(chǎn)生一樣高的凈資產(chǎn)收益率了。另外，這些年其凈資產(chǎn)回報(bào)率還是有所提高的，在凈資產(chǎn)相對(duì)一樣的2012年和2018年，凈資產(chǎn)收益率分別為27.93%和34.06%。
根據(jù)自己的測算，現(xiàn)在的市盈率，就是在假設(shè)凈資產(chǎn)回報(bào)率能保持在20%這個(gè)基礎(chǔ)上的一個(gè)估值。目前最不確定的就是如果企業(yè)不再分紅，而是增加投入，是否能產(chǎn)生20%以上的投資回報(bào)率。對(duì)于雙匯來說，目前如果只是投資建廠，就能產(chǎn)生收入嗎？或者只是投入營銷廣告，就能增加收入嗎？好像沒有那么簡單，這也是最不確定的一點(diǎn)了。
如果保持5年的30%的凈資產(chǎn)收益率，此后按10%的凈資產(chǎn)收益率，則5年后市值可為2300億元，目前在保證10%年化收益的基礎(chǔ)上，最高可按1500億買入，較目前有40%的安全邊際。
但如果保持5年20%的凈資產(chǎn)收益率，此后按10%的凈資產(chǎn)收益率，則5年后市值可為842億元，目前在保證10%年化收益的基礎(chǔ)上，最高可按575億買入，較目前有-47%的安全邊際。
所以，核心還是看后面五年的凈資產(chǎn)收益率，才能判斷是否可以投資。
三、對(duì)以后選股的意義
從上面可以看出，未來在選股時(shí)，應(yīng)該考慮持股的凈資產(chǎn)收益率，也就是持股凈資產(chǎn)收益率=標(biāo)的公司凈資產(chǎn)收益率÷市凈率，這個(gè)收益率要達(dá)到自己的折現(xiàn)率，也就是10%以上。但企業(yè)的凈資產(chǎn)是在不斷增加的，也就是說開始的市凈率會(huì)很高，導(dǎo)致持股的凈資產(chǎn)收益率開始很低，但是根據(jù)測算，在一定的市凈率以下，則十年后即可的一個(gè)平均的10%左右的凈資產(chǎn)收益率，所以這是個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，核心就在于長期（5年）凈資產(chǎn)收益率的估算。有了這個(gè)估算，即可得到一定的市盈率邊界，這個(gè)鼻尖應(yīng)該已經(jīng)考慮了一定的安全邊際，因?yàn)橐呀?jīng)按10%的折現(xiàn)率了，這個(gè)折現(xiàn)率在股市中應(yīng)該不低了。
當(dāng)然， 最終的還是公司的內(nèi)在價(jià)值，之后要具備一定的安全邊際。
投資原則是首先不能賠錢，這點(diǎn)必須要保證，這也是立身之本。因此便宜才是硬道理。
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