流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好之三：漲跌不對(duì)稱性
回顧
本文的三個(gè)重要結(jié)論都建立在上一篇《放水能放出牛市來(lái)嗎？》的結(jié)論之上，所以有必要回顧一下這個(gè)結(jié)論的推導(dǎo)過(guò)程：
我們假設(shè)有這樣一個(gè)股票市場(chǎng)，只有甲、乙兩個(gè)投資者和A、B兩家上市公司。
假設(shè)兩家公司各1個(gè)億流通市值，甲乙兩人各總資產(chǎn)2個(gè)億，其中現(xiàn)金1億，市值1億，甲持有股票A，乙持有股票B，此時(shí)，市場(chǎng)的整體倉(cāng)位水平就是50%。
有一天甲在跌停板上把股票A全部賣給乙，乙在跌停板上把股票B全部賣給甲，此時(shí)甲乙的倉(cāng)位是多少呢？
由于兩支股票都是跌停價(jià)成交，買(mǎi)入賣出的金額都是9000萬(wàn)，所以收盤(pán)后，股票縮水了10%，市值僅9000萬(wàn)，現(xiàn)金仍然是1億，兩人的總資產(chǎn)分別為1.9億，股票倉(cāng)位下降到了47.4%。
假如第二天，兩人再這么賣一遍，總資產(chǎn)下降至1.81億，倉(cāng)位下降到44.8%，
第三天，總資產(chǎn)1.729億，倉(cāng)位下降至42.2%，現(xiàn)金始終是一個(gè)億。
上漲時(shí)則完全相反。
上述過(guò)程理論上是無(wú)限的，不需要有新錢(qián)進(jìn)入市場(chǎng)，僅僅靠提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票倉(cāng)位可上漲至無(wú)限接近100%，下跌時(shí)可無(wú)限接近0%。
這種單純由“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（上升）”導(dǎo)致的下跌（上漲），有兩個(gè)特點(diǎn)：
特點(diǎn)一：所有投資者的現(xiàn)金總量是不變的。
特點(diǎn)二：市場(chǎng)總是要把倉(cāng)位調(diào)整到與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的地步，這個(gè)過(guò)程形成了市場(chǎng)的波動(dòng)。
那么在流動(dòng)性發(fā)生變化的情況下，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么呢？
現(xiàn)在，甲乙各增加了現(xiàn)金0.1億，到1.1億，則兩人的總資產(chǎn)上升至4.2億，股票倉(cāng)位下降至47.6%。
假設(shè)現(xiàn)在是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降期，第二天以跌停價(jià)買(mǎi)了對(duì)方手上的股票，此時(shí)，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值0.9億，兩人的總資產(chǎn)（廣義流動(dòng)性）下降至4億，總倉(cāng)位下降至45%。
假如現(xiàn)在是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期，第二天以漲停價(jià)買(mǎi)了對(duì)方手上的股票，此時(shí)，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值1.1億。兩人的總資產(chǎn)（廣義流動(dòng)性）繼續(xù)上升至4.4億，總倉(cāng)位回升至50%。
只要風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然不變，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性的增加，并不會(huì)推升指數(shù)。不管流動(dòng)性如何變化，決定指數(shù)漲跌的總是風(fēng)險(xiǎn)偏好。
那么風(fēng)險(xiǎn)偏好是由什么決定的呢？在系列的第一篇《一月市場(chǎng)流動(dòng)性之謎》中，我認(rèn)為是由一個(gè)個(gè)投資者對(duì)企業(yè)的微觀基本面的綜合反應(yīng)，與企業(yè)家對(duì)未來(lái)的看法有關(guān)，往往對(duì)未來(lái)有一定的預(yù)見(jiàn)性，不一定與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一致。
以上就是上兩篇的核心觀點(diǎn)，具體認(rèn)證過(guò)程，可以看一看原文。
風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)的上漲與下跌，有三大特點(diǎn)：
漲跌不對(duì)稱
供給創(chuàng)造流動(dòng)性
慢牛快熊
這對(duì)于判斷目前所處行情的位置非常重要，即為本文的內(nèi)容。
特點(diǎn)一：漲跌不對(duì)稱
之前有人留言說(shuō)第二個(gè)例子有誤，如果是漲停價(jià)，手里的現(xiàn)金根本買(mǎi)不了全部股份。實(shí)際上是可以的，可以分批買(mǎi)，先買(mǎi)一半再賣，再買(mǎi)另一半再賣，但確實(shí)比下跌時(shí)買(mǎi)賣麻煩一些。
隨著股價(jià)上漲，資金倉(cāng)位被動(dòng)下降，換手會(huì)更困難，股價(jià)下跌時(shí)就不存在換手的問(wèn)題。
所以，風(fēng)險(xiǎn)偏好推升的漲跌，有“漲跌不對(duì)稱”的特點(diǎn)。
難漲：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升導(dǎo)致的整體上漲，指數(shù)漲到一定程度就難以持續(xù)，需要場(chǎng)外資金的入場(chǎng)；
易跌：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致的下跌，可以永遠(yuǎn)繼續(xù)下去，并不需要資金的流出。
“漲跌不對(duì)稱”的特點(diǎn)，導(dǎo)致大盤(pán)見(jiàn)頂和見(jiàn)底的原因也不同：
一、見(jiàn)頂源于“斷水”
由于持續(xù)上漲的牛市，推動(dòng)力主要由場(chǎng)外資金源源不斷進(jìn)場(chǎng)的動(dòng)力推動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升并不是必備原因，所以大盤(pán)見(jiàn)頂也不可能由風(fēng)險(xiǎn)事件、宏觀基本面等影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的事件引發(fā)，更多由流動(dòng)性的拐點(diǎn)引發(fā)，比如：
2006~2007年的牛市是典型的“業(yè)績(jī)牛”，但大盤(pán)卻是在經(jīng)濟(jì)繁榮中見(jiàn)頂，其拐點(diǎn)直接與流動(dòng)性相關(guān)。2007年共上調(diào)了十次準(zhǔn)備金、加了6次息，并在12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將持續(xù)了十年的穩(wěn)健貨幣政策變成“從緊”。由場(chǎng)外流動(dòng)性收緊到場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性流失是一個(gè)過(guò)程，持續(xù)整整一年才扭轉(zhuǎn)了“牛頭”。
相比之下，2014~2015年牛市的結(jié)束就是“突然死亡”，宏觀基本面和貨幣基本沒(méi)有變化，只是由于打擊“場(chǎng)外配資”，導(dǎo)致杠桿率忽然下降，引發(fā)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性迅速枯竭，是第一輪股災(zāi)的直接原因（第二輪是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降引發(fā)）。
2020~21年20的牛市沒(méi)有基本面的支持，主要是由于銀行理財(cái)資金向公募基金大規(guī)模轉(zhuǎn)移所致，21年20春節(jié)后的那一波兇猛的下跌主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，所以，大盤(pán)后來(lái)又慢慢漲上來(lái)，全A指數(shù)真正的見(jiàn)頂是21年209~12月，滯后公募股票型基金發(fā)行量拐點(diǎn)三到六個(gè)月。
A股在2015年之前有一個(gè)規(guī)律，公募基金的倉(cāng)位一旦超過(guò)了87%，市場(chǎng)就很容易見(jiàn)頂，而這個(gè)規(guī)律在2015年以后的失效，也是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行導(dǎo)致增量資金持續(xù)進(jìn)入股市。
二、見(jiàn)底源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的扭轉(zhuǎn)
2008年9月，大規(guī)模的救市展開(kāi)，降印花稅、要求央企回購(gòu)和增持、匯金入場(chǎng)、降息降稅降準(zhǔn)，都是實(shí)實(shí)在在向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但換來(lái)的卻是大盤(pán)的加速下跌，直到“四萬(wàn)億”出臺(tái)，投資者從不同渠道感受到政策以前所未有的力度在基建投資等各領(lǐng)域“撒銀子”，這才漸漸扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)見(jiàn)底。
再看2018年的見(jiàn)底，貨幣政策從2018年年中就開(kāi)始寬松，下半年同樣有一系列為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的動(dòng)作，但由于熊市的后半程完全是極端悲觀預(yù)期導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降，所以大盤(pán)真正見(jiàn)底，還是要等最高層領(lǐng)導(dǎo)發(fā)話，自上而下地穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)家的預(yù)期。
這就是“漲跌不對(duì)稱”導(dǎo)致的大盤(pán)見(jiàn)頂和見(jiàn)底的拐點(diǎn)觀察角度，當(dāng)然，見(jiàn)底和見(jiàn)頂之后，何時(shí)持續(xù)反轉(zhuǎn)，還是取決于宏觀基本面。
本輪下跌，超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)也止不住，其背后是投資者對(duì)“滯脹”的悲觀預(yù)期，止跌還需要扭轉(zhuǎn)投資者不斷下降的風(fēng)險(xiǎn)偏好——
要么引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由最高層直接出面“排險(xiǎn)”，強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好（政策底）；
要么穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效、防疫政策放松提振消費(fèi)或房地產(chǎn)復(fù)蘇，多個(gè)行業(yè)基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)（市場(chǎng)底）。
上一篇中，有讀者認(rèn)為這個(gè)體系無(wú)法解釋美股持續(xù)十幾年上漲的現(xiàn)象。
實(shí)際是可以解釋的，但需要為這個(gè)分析框架加入“股票供給”因素，并引入“大類資產(chǎn)配置”的行為分析。
特點(diǎn)二：優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造流動(dòng)性
前面說(shuō)，流動(dòng)性不變的前提下，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升導(dǎo)致的上漲受市場(chǎng)總倉(cāng)位的限制。這就出現(xiàn)了一個(gè)矛盾：如果市場(chǎng)總倉(cāng)位非常高，但企業(yè)的盈利水平仍然在強(qiáng)勁上升，難道指數(shù)就不漲了嗎？
實(shí)際投資中“流動(dòng)性不變”這個(gè)假設(shè)并不成立，金錢(qián)永不眠，投資者永遠(yuǎn)在股票、債券、商品等大類資產(chǎn)中，尋找更有性價(jià)比的資產(chǎn)。
盈利增長(zhǎng)而股價(jià)不漲，估值下降，那么股票資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)就會(huì)更有吸引力，就會(huì)導(dǎo)致大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)。理論上說(shuō)，只要股票資產(chǎn)一直保持合理的性價(jià)比，資金就會(huì)一直流入，股價(jià)就會(huì)一直漲，牛市就會(huì)永遠(yuǎn)繼續(xù)下去，這正是美股長(zhǎng)期走牛的根本原因。
以蘋(píng)果為例，近十幾年盈利一直以大小年的方式穩(wěn)定增長(zhǎng)，其PE（TTM）基本在30倍以下（除了年2020），資金配置基本保持平衡。
那為什么美國(guó)的股票資產(chǎn)可以一直保持合理性價(jià)比，較少出現(xiàn)極端高估與低估呢？
這與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票持續(xù)供給有關(guān)：美股近幾十年持續(xù)不斷地出現(xiàn)全球最優(yōu)秀的公司，它們代表美國(guó)乃至全球各時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量：
50年代：以伯利恒鋼鐵、固特異輪胎、通用動(dòng)力、波音、三大石油公司為主的資源、軍工行業(yè)；
60年代：以Zenith、福特、寶麗來(lái)、達(dá)美航空為代表的消費(fèi)電子和“嬰兒潮一代”消費(fèi)類公司；
70年代：前期是漂亮50、石油危機(jī)期間是?？松梨诘仁凸荆笃谑侵行∈兄悼萍脊?；
80年代：可口可樂(lè)為代表的消費(fèi)股；
90年代：思科、微軟等科網(wǎng)公司，輝瑞等生物科技公司；
00年代：?？松梨诘饶茉搭惞?，沃爾瑪、寶潔等必需消費(fèi)品公司，甲骨文、IBM為代表的科技公司；
10年代：大家最熟悉的FANNG時(shí)代。
雖然指數(shù)一直在漲，但美股市值前20的公司和行業(yè)屬性一直在變化，投資者投資的是不同的公司。就像FAANG在十年前是“FAAG”，并沒(méi)有Netflix，現(xiàn)在多了特斯拉，未來(lái)說(shuō)不定會(huì)少一個(gè)Facebook。
相對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺，資本永遠(yuǎn)是過(guò)剩的，資本市場(chǎng)是供給決定需求，持續(xù)優(yōu)質(zhì)供給決定持續(xù)需求。
這些優(yōu)秀的企業(yè)吸引了全球資本進(jìn)入美股，美股也有能力提供較高且穩(wěn)定的估值，吸引全球優(yōu)秀企業(yè)來(lái)美IPO，阿里巴巴不是美國(guó)本土企業(yè)，但市值一度超過(guò)Facebook。
這種估值的穩(wěn)定是全方位的，以港股為例，中概股在美港都可以上市，但如果不是特別知名的企業(yè)，只有在美股上市才可能拿到高估值，才有流動(dòng)性讓風(fēng)險(xiǎn)投資套現(xiàn)。
正是因?yàn)榭梢晕騼?yōu)質(zhì)企業(yè)源源不斷的供給，才能讓美股在大類資產(chǎn)中保持相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，估值合理的同時(shí)還能持續(xù)上漲。
一定有人有疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球第二，A股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也同樣多樣化，A股為什么波動(dòng)這么大呢？
特點(diǎn)三：規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的“慢?？煨堋?/span>
樣式特點(diǎn)三：規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的“慢?？煨堋?/span>
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資本是一對(duì)“供求關(guān)系”，兩者大體上會(huì)實(shí)現(xiàn)一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡。
但短期而言則未必，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上升時(shí)，大量資金流入推升股價(jià)，雖然降低了長(zhǎng)期配置資金的吸引力，但短期而言，卻推升了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，吸引了更多資金的進(jìn)入，進(jìn)一步推升股價(jià)。
這就是我們常說(shuō)的“反身性”原理，是一個(gè)基于心理學(xué)的短期效應(yīng)，而大類資產(chǎn)性價(jià)比的配置是長(zhǎng)期行為，短期內(nèi)“反身性”的偏離程度，決定因素是流動(dòng)性的邊際變化。
美股的大部分存量財(cái)富在股市，流通市值巨大，對(duì)流動(dòng)性的邊際變化相對(duì)不敏感，股價(jià)波動(dòng)有限；而A股目前的大部分存量財(cái)富在樓市，股市的流通市值相對(duì)較小，流動(dòng)性的邊際變化對(duì)指數(shù)的影響更大，股價(jià)的波動(dòng)也就更劇烈。
特別是十幾年前的A股，流通市值很小，大量財(cái)富都在銀行，一旦股市持續(xù)上漲和下跌，場(chǎng)內(nèi)資金進(jìn)入或退出股市的“反身性”遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于資產(chǎn)配置的性價(jià)比，波動(dòng)加大。
事實(shí)上，早期美股的波動(dòng)性也非常劇烈，只是到了上世紀(jì)五十年代，由于全球資本都進(jìn)入到了美國(guó)，股市規(guī)模迅速擴(kuò)大，對(duì)流動(dòng)性的敏感度也漸漸降低，漲跌的特點(diǎn)漸漸變成：
由流動(dòng)性推動(dòng)的上漲階段越來(lái)越平穩(wěn)，基本上就是一根勻速向上的線；
而由風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)的下跌階段仍然劇烈，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)劇烈釋放。
這就是“慢?？煨堋钡男纬稍?。
近幾年A股最成功的事就是忍住市場(chǎng)的巨痛，大量上市新股，市值規(guī)模迅速做大，從而為未來(lái)的長(zhǎng)期慢牛打下基礎(chǔ)。
比較一下幾次熊市底部的“證券化率（總市值占GDP比重）”，2006年1月15.4%，2014年1月40.5%，1920年1月50.5%，不斷提升。
從不斷上升的“流通市值與M2的比值”上看，外部流動(dòng)變化的邊際影響越來(lái)越小，未來(lái)市場(chǎng)急漲的難度加大，易主席設(shè)想的“防止大漲大跌”，至少可以實(shí)現(xiàn)一半。
總結(jié)
總結(jié)一下本文提出的“風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性”關(guān)系的三大特征：
1、漲跌不對(duì)稱：持續(xù)上漲主要靠流動(dòng)性推動(dòng)，持續(xù)下跌主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)下降
2、優(yōu)質(zhì)供給決定流動(dòng)性：通過(guò)優(yōu)秀企業(yè)上市吸引資本流入，資本穩(wěn)定流入形成的高估值又能吸引優(yōu)秀企業(yè)上市
3、規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的“快熊慢?！保?/span>股市規(guī)模可以降低“反身性”，流動(dòng)性推動(dòng)的上漲階段更平穩(wěn)，再通過(guò)快速下跌降低過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)偏好
雖然中美的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管風(fēng)格、投資者風(fēng)格差異巨大，但在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給、市場(chǎng)規(guī)模、資本的豐富性上卻非常相似，相信隨著A股的規(guī)模越來(lái)越大，資產(chǎn)品種越來(lái)越豐富，資本的來(lái)源性質(zhì)也各異的情況下，它會(huì)更體現(xiàn)出美股的兩大特征：
一、優(yōu)秀企業(yè)主導(dǎo)的長(zhǎng)期牛市
二、上漲時(shí)波動(dòng)性減小，下跌迅速釋放風(fēng)險(xiǎn)偏好的“快熊慢牛”
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