1、“貨幣政策-經(jīng)濟(jì)—通脹”的一般框架
經(jīng)濟(jì)周期的短周期在筆者看來，就是流動(dòng)性周期?！皩捤傻呢泿耪叽碳そ?jīng)濟(jì)”這一點(diǎn)，幾乎是人人都知道的事實(shí)。如果我們?cè)谶@個(gè)鏈條上再向前延伸一下，是什么會(huì)讓貨幣政策寬松起來呢？筆者想這也是一個(gè)家喻戶曉的問題：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退了，所以貨幣政策會(huì)寬松。如果我們向后延伸一下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)被刺激起來了，會(huì)存在什么后果呢？當(dāng)然答案也顯而易見：經(jīng)濟(jì)被刺激起來之后，會(huì)存在經(jīng)濟(jì)繁榮和通貨膨脹逐步加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
是的，經(jīng)濟(jì)的短周期就是一個(gè)又一個(gè)的循環(huán)，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退，才帶來貨幣政策的寬松，然后帶來經(jīng)濟(jì)的改善。反過來說也是一樣的，正是經(jīng)濟(jì)繁榮和通貨膨脹，會(huì)造成貨幣政策的收緊，而貨幣政策收緊本身也會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的衰退。筆者將這個(gè)盡人皆知的結(jié)論歸納在下面這個(gè)框架中。
圖表 1：經(jīng)濟(jì)短周期循環(huán)也表現(xiàn)為流動(dòng)性周期的循環(huán)
資料來源：Wind,方正證券
接下來的我們?cè)購膶?shí)證的角度來梳理一遍上述框架。既然從實(shí)證的角度，就需要給這個(gè)循環(huán)的每個(gè)節(jié)點(diǎn)找出對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)和通脹的指標(biāo)當(dāng)然用GDP和CPI來代替最為理想（為了更高頻的跟蹤經(jīng)濟(jì)起伏情況，這篇文章里用“工業(yè)增加值”這個(gè)指標(biāo)來代替GDP），而對(duì)于貨幣政策呢，筆者認(rèn)為可以從利率角度來對(duì)貨幣政策進(jìn)行量度。這個(gè)處理的合理之處在于：無論是降息降準(zhǔn)還是升息升準(zhǔn)，最后都會(huì)反映在利率的上漲或者下跌上。
因此，我們可以看到如下規(guī)律：一是在大概率下工業(yè)增加值是Shibor的反向滯后指標(biāo)，當(dāng)Shibor下降時(shí)，往往意味著一段時(shí)間之后工業(yè)增加值的改善，而當(dāng)Shibor上升時(shí)，也意味著一段時(shí)間之后工業(yè)增加值的回落。從經(jīng)驗(yàn)來說，這個(gè)時(shí)滯長度大概是四個(gè)季度左右（最長為14個(gè)月，最短為10個(gè)月）；二是工業(yè)增加值似乎對(duì)CPI存在領(lǐng)先作用，但領(lǐng)先的時(shí)滯高度不穩(wěn)定，有時(shí)二者同步起落，有時(shí)會(huì)領(lǐng)先16個(gè)月的時(shí)間。
圖表2：利率對(duì)工業(yè)增速存在四個(gè)季度左右的反向領(lǐng)先關(guān)系
資料來源：方正證券
圖表3：工業(yè)增加值對(duì)CPI存在領(lǐng)先作用，但領(lǐng)先時(shí)間不穩(wěn)定
資料來源：方正證券
“貨幣政策-經(jīng)濟(jì)—通脹”的這個(gè)循環(huán)框架似乎可以得到實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，再回到筆者最開始說的那句話“宏觀經(jīng)濟(jì)短周期實(shí)際就是流動(dòng)性周期”，這句話的理解也大抵如此：流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)和通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)的一個(gè)重要原因，讀者可以試想如果宏觀經(jīng)濟(jì)正處于衰退期，但貨幣政策咬死不放松，流動(dòng)性得不到有效改善的話，那么宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升更是遙遙無期。
2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)只是可配置的資產(chǎn)之一——廣義資產(chǎn)輪動(dòng)框架
2.1 我們還有哪些選擇當(dāng)然，這個(gè)框架在近些年似乎受到了越來越多的挑戰(zhàn)，因?yàn)榻┠晡覀兛梢杂^測(cè)到一些流動(dòng)性明顯放松的跡象，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻回升得不那么明顯。筆者在之前的幾篇專題研究里也解釋了部分原因，其中有一個(gè)不可忽視的邏輯，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這幾年的ROA水平越來越差，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來越不賺錢了，這時(shí)資金就會(huì)想其他辦法賺更多的錢，更多的流動(dòng)性會(huì)去收益率更高的資金池中。
這就是筆者想提出這個(gè)“更廣義的”資產(chǎn)輪動(dòng)模型的由來，也即資金會(huì)在參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和非實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間作出競(jìng)爭(zhēng)性選擇。如果從這個(gè)角度思考的話，當(dāng)流動(dòng)性充裕，且企業(yè)或個(gè)人拿到錢之后，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)似乎只是可選擇的眾多道路之一，這時(shí)如果有某一條其他的投資渠道可能存在更優(yōu)的收益率時(shí)，這時(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金依然并不豐沛。
在具體敘述之前，筆者先粗略總結(jié)一下可提供的投資選擇，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好走高的話，資金除了參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，還可參與股票市場(chǎng)投資、大宗商品及農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)、海外投資及一些類固收產(chǎn)品和高收益?zhèn)?xiàng)目，而一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好走低的話，似乎可供選擇的路徑并不多，除卻債券市場(chǎng)外，沒有太理想的避險(xiǎn)渠道。
在此筆者想多說一句：在這個(gè)歸納里筆者并沒有考慮基金產(chǎn)品和類資管產(chǎn)品，主要原因是：這些產(chǎn)品并非基礎(chǔ)資產(chǎn)，募集來資金之后，歸終到底還是要投資到下述表格中的若干項(xiàng)內(nèi)，因此，基金及類資管產(chǎn)品可以看作一個(gè)資金投向“再選擇”的通道。
圖表4：不同風(fēng)險(xiǎn)下的投資渠道
高風(fēng)險(xiǎn)偏好低風(fēng)險(xiǎn)偏好
浮動(dòng)收益類參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)
股票市場(chǎng)
大宗商品及農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)
海外投資
固定收益類類固收產(chǎn)品信托銀行理財(cái)
標(biāo)準(zhǔn)固收產(chǎn)品高收益?zhèn)鶄袌?chǎng)（除高收益?zhèn)?/p>
資料來源：方正證券
2.2 資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好周期
2.2.1 應(yīng)該如何來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好
如何來衡量資金在高風(fēng)險(xiǎn)偏好和低風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的相互切換呢？有些人可能會(huì)說：用利率來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好不就可以了。一是利率是貨幣政策變化的重要指標(biāo)，二是利率也反映了市場(chǎng)對(duì)固定收益的偏好。在筆者看來，利率不能精確描述風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要原因在于：貨幣政策在轉(zhuǎn)向式寬松的那一刻起，利率開始轉(zhuǎn)向下降，但是，當(dāng)時(shí)更多的錢是堆在銀行間市場(chǎng)，銀行即使風(fēng)險(xiǎn)偏好上升了，也很難去配置大把的浮動(dòng)收益類產(chǎn)品（需要把錢轉(zhuǎn)移到企業(yè)和個(gè)人手里才行），這正是銀行在配置上的尷尬之處，即使風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，也只能多配固定收益類資產(chǎn)，而錢從銀行間市場(chǎng)出來是需要時(shí)間的。反過來說也是一樣，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)（利率開始上升），首先面臨風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的是銀行部門，銀行會(huì)少貸款或少配債，但是，當(dāng)時(shí)銀行已經(jīng)批了大把貸款，短期內(nèi)實(shí)體部門手里拿到的錢還是充裕的，當(dāng)銀行的資產(chǎn)少配傳導(dǎo)到實(shí)體部門手里的錢開始減少時(shí)，也同樣需要一段時(shí)間。
從這個(gè)角度來看，用利率作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的總體指標(biāo)，存在著提前判斷之嫌?？紤]到更多的資產(chǎn)配置變化是從企業(yè)或者個(gè)人的配置變化而來的，企業(yè)或個(gè)人的可貸資金是描述風(fēng)險(xiǎn)偏好更科學(xué)的指標(biāo)。因此，我們用商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表里的對(duì)非銀行部門債權(quán)增速（對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)、對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和對(duì)其他居民部門債權(quán)三者相加）來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好的起落。
從下圖可以明顯看出筆者所述的“利率前置性”，即利率（反向）是領(lǐng)先于商業(yè)銀行的對(duì)非銀行部門債權(quán)增速的。
圖表 5：利率變化領(lǐng)先于商業(yè)銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)增速
資料來源：Wind,方正證券
2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好周期下重要市場(chǎng)的表現(xiàn)
將這一切都定義好后，我們?cè)賮砜纯催^去若干年風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，很容易辯出：在過去十年里商業(yè)銀行的對(duì)非銀行部門債權(quán)出現(xiàn)了四輪比較明顯的上升，分別為：2006年3月-2007年11月、2008年11月-2009年11月、2011年10月-2012年9月以及2014年9月至今。
對(duì)我們感受莫深的是：最近十年里，曾經(jīng)有過兩次經(jīng)濟(jì)明顯加速（2007、2009）和三次股票市場(chǎng)的牛市（2007、2009、2015），都是發(fā)生在這四個(gè)階段中。除此之外，過去十年里有兩次明顯的通脹（2007、2009），也與這四個(gè)階段的前兩個(gè)階段重合，在后面的兩個(gè)階段中，雖然沒有發(fā)生明顯的惡性通脹事件，但南華綜合指數(shù)增速也出現(xiàn)了抬頭跡象。
從這些感受中，可以證實(shí)在這四個(gè)商業(yè)銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)增速回升的階段，似乎真的出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的現(xiàn)象。
圖表 6：商業(yè)銀行的對(duì)非銀行部門債權(quán)的增加帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升
資料來源：Wind,方正證券
圖表 7：銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)的增加也使得商品價(jià)格出現(xiàn)上升
資料來源：Wind,方正證券
當(dāng)然這其中會(huì)有讀者置疑：2011-2012這個(gè)階段宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和股票市場(chǎng)走勢(shì)都沒有明顯的起色，2015年下半年股票市場(chǎng)回落之后，宏觀經(jīng)濟(jì)抬頭跡象也不是很明顯，難道這兩段時(shí)間也可以稱作風(fēng)險(xiǎn)偏好上升嗎？當(dāng)然筆者在這篇文章中正想強(qiáng)調(diào)的是：如果想觀察風(fēng)險(xiǎn)偏好的起落，僅僅關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)是不夠的，因?yàn)橐坏┵Y金的風(fēng)險(xiǎn)偏好起來，不一定專往這兩個(gè)市場(chǎng)跑。
從下圖可以看到：在2011-2012年（第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的階段），信托存量增速出現(xiàn)了一輪非常顯著的上升，可以看到在當(dāng)時(shí)那個(gè)階段，企業(yè)及個(gè)人拿了錢也更多地投向信托市場(chǎng)。
圖表 8：11-12年風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升使資金主要投向了信托市場(chǎng)
資料來源：Wind,方正證券
2015年下半年以后呢？筆者的觀測(cè)結(jié)果是更多的錢投向海外市場(chǎng)了。從國際收支平衡表里的資本與金融項(xiàng)目差值可以看到：自2015年下半年以來，資本和金融項(xiàng)目的逆差開始急劇擴(kuò)大，據(jù)最新數(shù)據(jù)（2015年12月）顯示：該數(shù)據(jù)的逆差水平達(dá)到了2165億美元，而去年下半年從資本及金融項(xiàng)目口徑凈流出的資金高達(dá)3528億美元。這當(dāng)然和美國當(dāng)時(shí)的加息預(yù)期存在直接的關(guān)系，筆者會(huì)在后面解釋這些資金為何會(huì)選擇流出境外。
圖表 9：2015年下半年海外投資急劇加大
資料來源：方正證券
讓我們把剛才敘述的現(xiàn)象稍加歸總，在某個(gè)階段如果對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)出現(xiàn)回升的話，我們用“紅勾”來標(biāo)示，若在該階段對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)沒有出現(xiàn)回升，甚至出現(xiàn)回落的話，我們用“斜杠”來標(biāo)示?？梢暂p易觀測(cè)到：對(duì)每一輪風(fēng)險(xiǎn)偏好回升都會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)的是南華綜合指數(shù)，換句話說，只要出現(xiàn)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，我們?cè)诤艽蟾怕氏露紩?huì)看到價(jià)格因素的上升。另外，在近年似乎能夠看到真的存在資金“脫實(shí)向虛”的跡象。
圖表10：不同階段各個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)狀況
2006年3月-2007年11月2008年11月-2009年11月2011年10月-2012年9月2014年9月至今
GDP增速√√/？
價(jià)格指數(shù)√√√√
股票市場(chǎng)√√/√
信托存量增速√√√/
投向境外的資金//√√
資料來源：方正證券
2.3 資金是如何作出選擇的
2.3.1 商品價(jià)格收益的特殊性
在這幾輪的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升階段，資金是如何做出選擇的呢？筆者認(rèn)為現(xiàn)時(shí)收益率和收益率預(yù)期是非常重要的因素。企業(yè)或者個(gè)人拿到資金后，會(huì)理所當(dāng)然地將更多資金投向收益率高的項(xiàng)目。因此，橫向比較各個(gè)資產(chǎn)的收益率可能是一個(gè)重要線索。
當(dāng)然橫向比較各個(gè)資產(chǎn)的收益率的一個(gè)難度是：這些資產(chǎn)當(dāng)中商品價(jià)格的收益率是無章可循的，因?yàn)槠渌Y產(chǎn)都可以提供未來固定或預(yù)期現(xiàn)金流，商品價(jià)格的炒作收益全都來自于商品價(jià)格的上漲。
筆者認(rèn)為這個(gè)問題處理起來難度并不大。一是商品價(jià)格在過去每輪資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的過程中都會(huì)出現(xiàn)或多或少的上漲，雖然預(yù)期收益并不確定，但是這是一個(gè)幾乎穩(wěn)賺不賠的渠道，沒有未來可預(yù)期的現(xiàn)金流，往往會(huì)給人更大的想象空間；二是商品價(jià)格的波動(dòng)不只是來自于需求，還來自于供給。即使需求沒有變化，供應(yīng)層面也會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格上漲，這無疑給商品價(jià)格帶來了更加厚實(shí)的一層安全墊。
之于說為什么供給層面也會(huì)推動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，筆者認(rèn)為“預(yù)期”是推動(dòng)價(jià)格變化的罪魁禍?zhǔn)祝邦A(yù)期”在很大層面都會(huì)反映在供給側(cè)。類似于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，農(nóng)民在“存糧”和“存錢”之間不斷作出選擇，這個(gè)行為給農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)提供了很大的推動(dòng)力。關(guān)于這個(gè)話題，可討論的東西甚多，機(jī)理也偏繁瑣，筆者僅僅點(diǎn)到為止，后期再做詳細(xì)闡述。
2.3.2 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來上升期
下面我們將注意力集中在這幾類產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)上。投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金收益率筆者用全市場(chǎng)ROA來表示，股票市場(chǎng)收益率筆者用市盈率的倒數(shù)（即1/PE TTM）來表示，信托收益率則用其發(fā)行利率來表示，而投向境外的資金的潛在收益率可以用美國高質(zhì)量市場(chǎng)1年期企業(yè)債收益率 過去一年的匯兌收益來估算。
從各種收益率的比較中，在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的同時(shí)，資金去尋找在當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)點(diǎn)偏高收益率資產(chǎn)的行為非常明顯，當(dāng)然，某類資產(chǎn)是否可以顯著影響當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性也是需要考量的要素。我們先來逐階段分析。
圖表 11：國外投資及國內(nèi)不同投資渠道的收益率狀況
資料來源：Wind,方正證券
2.3.2.1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的雙繁榮（2006-2007、2008-2009）
在2006年3月到2007年11月那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好升高的階段，當(dāng)時(shí)的中國經(jīng)濟(jì)處于長周期的鼎盛時(shí)期，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的ROA水平非常高，當(dāng)時(shí)能達(dá)到15%上下，企業(yè)去進(jìn)行產(chǎn)能投資的話，潛在的收益要?jiǎng)儆谄渌鹑诋a(chǎn)品，因此隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的改善，更多的錢去進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)，當(dāng)時(shí)的GDP又出現(xiàn)了新一輪的上升（從12.5%上升到14.2%）。當(dāng)然股票市場(chǎng)收益率也處于偏高的水平，因此也有相當(dāng)可觀的錢進(jìn)入了股票資產(chǎn)，股票市場(chǎng)那一輪波瀾壯闊的牛市也就隨即開啟。雖然當(dāng)時(shí)的信托收益率尚可，但信托市場(chǎng)尚未形成氣候，因此當(dāng)時(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升出現(xiàn)了很大改善。
當(dāng)然，一是當(dāng)時(shí)的國內(nèi)收益率很高，相對(duì)于海外市場(chǎng)具有較大優(yōu)勢(shì)，二是當(dāng)時(shí)的人民幣是處于升值周期，因此，很少有資金去考慮海外投資。
圖表 12：06年3月到07年11月實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好
資料來源：Wind,方正證券
2008年11月到2009年11月這一段風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的階段亦是如此。雖然當(dāng)時(shí)正處于美國次貸危機(jī)期間，但參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率還不低，除此之外，信托收益和股票市場(chǎng)收益也處于偏高水平（當(dāng)然當(dāng)時(shí)信托市場(chǎng)也不大，對(duì)資金的流動(dòng)的影響也不明顯）。因此在那段時(shí)間，我們也看到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和股票市場(chǎng)的明顯回升。
圖表 13：08年11月到09年11月信托，實(shí)體收益水平仍然可觀
資料來源：Wind,方正證券
2.3.2.2 非標(biāo)擠占、風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有實(shí)質(zhì)上升（2011-2012）
情況突變是在第三次風(fēng)險(xiǎn)偏好升高的階段發(fā)生的，當(dāng)時(shí)參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資產(chǎn)回報(bào)率水平已經(jīng)下了一個(gè)臺(tái)階，相對(duì)于股票市場(chǎng)和信托收益來說，存在著一定的劣勢(shì)，因此當(dāng)時(shí)真正參與實(shí)體建設(shè)的資金并不多。我們所觀測(cè)到的情況確實(shí)如此，在2012年前后除了政府在基建投資上的加速明顯外，其他投資幾乎悍然不動(dòng)，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)整體投資沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太多積極影響。
對(duì)當(dāng)時(shí)的情況筆者還想額外解釋兩點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)的信托等非標(biāo)債權(quán)融資占M2的比重出現(xiàn)了非常顯著的上升，較2007-2009年不到2%的位置一躍上升至5%左右。因此在過去兩輪風(fēng)險(xiǎn)偏好上升階段我們所忽略的信托及票據(jù)投資，在這個(gè)階段對(duì)流動(dòng)性分配出現(xiàn)了更為深遠(yuǎn)的影響。如果只考慮增量的話，在當(dāng)時(shí)那個(gè)階段信托及票據(jù)等非標(biāo)融資的增量占M2當(dāng)期增量的比重甚至達(dá)到了12%左右（拋卻這個(gè)因素的話，M2幾乎在當(dāng)時(shí)沒有加快）。因此當(dāng)時(shí)的類固收產(chǎn)品對(duì)流動(dòng)性來說，不但在收益率上具備吸引力，而且在規(guī)模上也頗具重量。
二是當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好雖然比前一段時(shí)間（2009-2011）有所升高，但與前兩次風(fēng)險(xiǎn)偏好升高的階段也不可同日而語。因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國處于一個(gè)重要的政治周期中（政府換屆節(jié)點(diǎn)），因此雖然當(dāng)時(shí)境外收益率并不高，但還是有一些資金開始流出境外，另外，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)浮動(dòng)收益資產(chǎn)的規(guī)避態(tài)度仍然存在，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)也表現(xiàn)得不盡如人意。
圖表 14：12年實(shí)體收益相比股票市場(chǎng)和信托收益存在劣勢(shì)
資料來源：Wind,方正證券
圖表 15：12年固定資產(chǎn)投資明顯放緩
資料來源：Wind,方正證券
圖表 16：12-13年信托占M2的比重出現(xiàn)了非常顯著的上升
資料來源：Wind,方正證券
2.3.2.3 股票市場(chǎng)的牛市和資金流出的瘋狂（始于2014）
在2014年之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好又出現(xiàn)了新一輪的上升，但這時(shí)相對(duì)于2011年-2012年那個(gè)階段的一個(gè)重要的變化是：信托產(chǎn)品等類固收產(chǎn)品由于當(dāng)時(shí)進(jìn)入了嚴(yán)格的政策管制時(shí)期，已經(jīng)出現(xiàn)了低速增長，2014年9月以來的信托市場(chǎng)增加值占M2增加值的比例已經(jīng)從12%迅速下降到1.5%，因此雖然這段時(shí)間信托等類固收收益率還具備一定優(yōu)勢(shì)，但由于其存量增速下來了，對(duì)資金流動(dòng)的影響也沒有那么大了。這時(shí)自然而然更多流動(dòng)性就流入了預(yù)期收益處于次位的股票市場(chǎng)，于是我們看到2014年9月以來，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪大牛市。
2015年下半年以來，美國加息的預(yù)期當(dāng)時(shí)開始加強(qiáng)，這時(shí)如果資金去海外投資的話，收益率（至少從匯兌收益來說）可能明顯升高，在這個(gè)預(yù)期下，一方面境外收益率從去年下半年開始扶搖直上，現(xiàn)在其回報(bào)率已經(jīng)超過了大多數(shù)資產(chǎn)，另一方面從2015年下半年開始，資本和金融項(xiàng)目的逆差規(guī)模逐級(jí)擴(kuò)大，資金流出的現(xiàn)象非常顯著。因此，對(duì)股票市場(chǎng)和海外市場(chǎng)的資金配置是這一個(gè)階段的主要配置方向。
圖表 17：2015年下半年以來海外市場(chǎng)變得更具吸引力
資料來源：方正證券
圖表 18：2015年下半年以來投資海外市場(chǎng)資金規(guī)模顯著加大
資料來源：方正證券
2.3.3 行情是如何結(jié)束的
有放就有收，風(fēng)險(xiǎn)偏好有上升的時(shí)候，也有下降的時(shí)候。現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)中哪個(gè)資產(chǎn)收益高固然是個(gè)重要的問題，資產(chǎn)收益到什么時(shí)候就下來了是個(gè)更為重要的問題。從筆者之前量度風(fēng)險(xiǎn)偏好的方法出發(fā)，反過來推一下可以知道：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降很可能始于商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速的回落。
筆者簡(jiǎn)單歸總了各類資產(chǎn)在每輪行情下結(jié)束的時(shí)間，讀者可將其與第一行的每個(gè)階段的截止時(shí)間（即商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速回落的時(shí)間點(diǎn)）相比對(duì)，可以看到，除了商品市場(chǎng)的價(jià)格之外，各項(xiàng)資產(chǎn)的行情都會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回落前后的四、五個(gè)月內(nèi)結(jié)束，并以此引出了兩個(gè)結(jié)論。
2.3.3.1商品價(jià)格往往是上升最久的資產(chǎn)
第一個(gè)結(jié)論是：商品價(jià)格往往是上升最久的資產(chǎn)，商品價(jià)格上升往往維持到風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的周期才得以結(jié)束。為什么風(fēng)險(xiǎn)偏好回落了一段時(shí)間了，商品價(jià)格才能看見回落呢？這個(gè)問題仍舊是比較復(fù)雜的。簡(jiǎn)要解釋就是：商品價(jià)格不僅僅是由資金推動(dòng)的，供應(yīng)層面也會(huì)影響商品價(jià)格。由于需求給農(nóng)戶及生產(chǎn)商的預(yù)期強(qiáng)度各不不同，農(nóng)戶及生產(chǎn)商難以對(duì)商品需求周期作出統(tǒng)一而精確的把握，因此造成了商品價(jià)格對(duì)流動(dòng)性或風(fēng)險(xiǎn)偏好反映遲鈍的情況。除此之外，其他影響供應(yīng)的因素也會(huì)影響到商品價(jià)格，譬如氣候、政治等因素。關(guān)于價(jià)格的具體論述，由于篇幅所限，筆者另行詳細(xì)闡述。
圖表19：各類資產(chǎn)、指標(biāo)在每輪行情下結(jié)束的時(shí)間
2006年3月-2007年11月2008年11月-2009年11月2011年10月-2012年9月2014年9月至今
GDP增速2007.62010.2/？
價(jià)格指數(shù)2008.22011.72013.9？
股票市場(chǎng)2007.102009.7/2015.6
投向境外的資金//2012.9？
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2.3.3.2 資產(chǎn)確實(shí)存在提前回落的風(fēng)險(xiǎn)
第二個(gè)結(jié)論是：如果在某輪風(fēng)險(xiǎn)偏好上升階段資產(chǎn)間的相對(duì)收益發(fā)生變化，也可能呈現(xiàn)出資產(chǎn)間的小型輪動(dòng)，而非某個(gè)受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的資產(chǎn)會(huì)一直維持到這個(gè)階段的結(jié)束。
從上表可明顯看到：存在相當(dāng)?shù)目赡苁枪善笔袌?chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向之前就已經(jīng)開始見頂回落（在這四個(gè)階段中共有兩次）。一次是2009年7月股指開始見頂回落時(shí)，當(dāng)時(shí)的融資還是經(jīng)濟(jì)都沒有出現(xiàn)放緩的跡象；而另一次是2015年7月起股票指數(shù)開始快速回落，而當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)還在加快之中，至今沒有出現(xiàn)回落。
是什么原因致使股票市場(chǎng)提前出現(xiàn)回落呢？股票市場(chǎng)相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、價(jià)格等實(shí)體資產(chǎn)來說，一個(gè)重要的區(qū)別是：價(jià)格炒得越高，收益率越低。因此，股票市場(chǎng)的行情越好，其估值其實(shí)是越不具備吸引力的，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的參與資金越多，其潛在收益率是越大的。因此，可以明顯觀測(cè)到的是：雖然當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升還沒有結(jié)束，但是隨著股票市場(chǎng)的上升，其收益率已經(jīng)明顯下降，在2009年7月和2015年7月之前，股票市場(chǎng)的收益率已經(jīng)跌穿了實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率。也就是說，這時(shí)對(duì)企業(yè)存在著一個(gè)資產(chǎn)配置的重估機(jī)會(huì)，企業(yè)開始逐步把資金從股票市場(chǎng)撤出來，投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中。
圖表 20：09年7月和15年7月之前，股票的收益率已低于實(shí)體
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一個(gè)旁證是：在2009年7月之前和之后這段時(shí)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的上升斜率是不同的。以工業(yè)增加值為例，在當(dāng)時(shí)那段工業(yè)加速階段，2009年7月前后工業(yè)增加值分別加速幅度是7%和10%，月均加速分別是1.4%和1.7%，可以推斷，在股票市場(chǎng)回落之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以更快的速率加速，應(yīng)該是有更多資金進(jìn)入實(shí)體層面所致。
圖表 21：2009年7月后更多資金進(jìn)入實(shí)體，工業(yè)增加值加速增長
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在2014年9月后的那段風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的階段，股票市場(chǎng)提前回落同樣是股票市場(chǎng)收益率下降所致。但一個(gè)不同是：這次即使股票市場(chǎng)開始下降，我們也沒有觀測(cè)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯改善的跡象。可能的結(jié)果是：2015年下半年隨著人民幣的明顯貶值，海外市場(chǎng)的配置價(jià)值明顯上升，這時(shí)，更多的資金不是進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流出了境外。
3、廣義資產(chǎn)輪動(dòng)框架告訴了我們什么
用這個(gè)“廣義資產(chǎn)輪動(dòng)框架”來推斷目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的話，筆者有如下幾個(gè)結(jié)論。
3.1 資金流出對(duì)實(shí)體及股票市場(chǎng)尚有較大壓力
橫向來看，目前境外投資收益率仍然比較高，對(duì)于資金的吸引力仍然比較大。雖然目前一些高收益?zhèn)托磐挟a(chǎn)品也有比較高的收益，但是因?yàn)檫@些市場(chǎng)的增長已經(jīng)慢了下來，對(duì)流動(dòng)性的影響在變低。因此在短期內(nèi)，資金流出的壓力仍然很大，并且可能資金流出是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和權(quán)益市場(chǎng)來說最大的約束。最新數(shù)據(jù)顯示：資本和金融項(xiàng)目的逆差達(dá)到當(dāng)季M2增量的72%，我們可以近似地認(rèn)為：實(shí)體層面多發(fā)的流動(dòng)性，有七成以上都流出境外了，這是一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象。
圖表 22：境外投資收益率仍較高，對(duì)于資金的吸引力仍然比較大
資料來源：Wind,方正證券
圖表 23：實(shí)體層面多發(fā)的流動(dòng)性，有七成以上都流出境外
資料來源：Wind,方正證券
那么，資本流出現(xiàn)象預(yù)計(jì)到何時(shí)減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的影響呢？筆者做個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)：過去一輪人民幣匯率大幅貶值的根源可能是2015年的匯改（2016年初的人民幣大幅貶值屬于余震），后面政策在大概率下投鼠忌器，以穩(wěn)匯率為主，這樣如果美元兌人民幣在后期持續(xù)穩(wěn)定在6.5附近的話，美元兌人民幣同比（人民幣資產(chǎn)過去一年的收益率）會(huì)在8月開始下降，這個(gè)粗略地推算顯示：貨幣流出對(duì)股票市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力可能還會(huì)維持一個(gè)季度左右。
圖表 24：美元兌人民幣同比會(huì)在8月開始下降
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3.2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期有望穩(wěn)定，但不可有太高的期待
在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期間，GDP走勢(shì)或多或少都會(huì)存在著斜率的改善。因此，如果商業(yè)銀行投放很多的流動(dòng)性之后，這些流動(dòng)性一點(diǎn)都沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，也是不現(xiàn)實(shí)的，畢竟資金流動(dòng)也會(huì)存在著政策指導(dǎo)的因素。因此，鑒于目前的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然沒有顯著下降，GDP不會(huì)出現(xiàn)明顯的滑落。
圖表 25：實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期有望穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)明顯的滑落
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當(dāng)然，我們也不可對(duì)GDP期待過高。還是從收益率比較的角度出發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)ROA在2011年之前一直高于股票市場(chǎng)收益率，并且在眾多資產(chǎn)中，收益率一直處于優(yōu)勢(shì)，當(dāng)時(shí)資金非常樂于進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)中；然而2011年之后，隨著經(jīng)濟(jì)中樞的下降，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的ROA水平開始走低，并弱于一些金融資產(chǎn)（譬如股票市場(chǎng)、信托收益），因此我們可以回憶：大批資金的“脫實(shí)向虛”就是從2011年開始的，而之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力一直不很強(qiáng)。目前來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率不但低于資金流出境外可以獲得的收益，也低于股票市場(chǎng)，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善很難出現(xiàn)很大的力度。
圖表 26：我們更應(yīng)關(guān)心影響M0同比增速變化核心因素，略掉微觀層面影響
資料來源：Wind,方正證券
3.3 商品價(jià)格不會(huì)很快回落，商品市場(chǎng)相對(duì)安全
由于商品價(jià)格可能遲于風(fēng)險(xiǎn)偏好回落而回落，因此CPI、PPI可能還會(huì)回升一段時(shí)間。從經(jīng)驗(yàn)來看，CPI、PPI的回落的時(shí)間點(diǎn)會(huì)遲于商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速，我們對(duì)CPI、PPI向下拐點(diǎn)的判斷可以等待商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速回落之后，在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升階段，商品價(jià)格處于相對(duì)安全期，因此，鑒于目前的商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速來判斷，CPI、PPI顯著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)并不大。
圖表 27：鑒于對(duì)非銀部門債權(quán)增速未回落CPI、PPI顯著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)并不大
資料來源：Wind,方正證券
3.4 我們應(yīng)該關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)在近期出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)
相對(duì)于我們擔(dān)心資本流出對(duì)股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的殺傷力，我們更應(yīng)該關(guān)心是否風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)在近期出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。筆者之前敘述過，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性是分不開的，當(dāng)流動(dòng)性旺時(shí)，各類資產(chǎn)相對(duì)安全，風(fēng)險(xiǎn)偏好往往走高，當(dāng)流動(dòng)性弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好走低的可能性大。而如何來量度流動(dòng)性呢？筆者是用“商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速”這個(gè)指標(biāo)來衡量的。我們?cè)谝粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段下關(guān)注各類資產(chǎn)的相對(duì)收益的同時(shí)，還要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向保持警惕。而這就需要我們?nèi)ヮA(yù)判風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)轉(zhuǎn)向（目前來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性何時(shí)減少），而我們剛才提到：利率是一個(gè)更為有效的指標(biāo)。
從經(jīng)驗(yàn)來看，利率（文中是以Shibor 1M為代表指標(biāo)來觀察）對(duì)商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速（代表風(fēng)險(xiǎn)偏好）存在4-8個(gè)月的反向領(lǐng)先關(guān)系。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，但利率尚未回升時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的蜜月期；而一旦利率出現(xiàn)回升，則意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好可能在不日下降，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常會(huì)進(jìn)入觀察期。目前來看，整體利率水平已經(jīng)驅(qū)穩(wěn)，意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上升的空間有限，甚至我們要隨時(shí)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落將負(fù)面影響于除商品資產(chǎn)之外其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
圖表 28：利率與銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速存在4-8個(gè)月的反向領(lǐng)先關(guān)系
資料來源：Wind,方正證券
4、房地產(chǎn)投資更具想象力——框架對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的推衍
筆者想順便分享一個(gè)有關(guān)宏觀判斷上的邏輯。上面的“廣義資產(chǎn)輪動(dòng)”模型更側(cè)重于各類資產(chǎn)之間漲跌幅度的評(píng)估，主要是看各類資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期間的收益率高低關(guān)系。其實(shí)，這個(gè)模型也適用于判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部拉動(dòng)力之間的此消彼長。
舉個(gè)例子來說，目前我們判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，很大程度上還與投資增速的升降分不開。眾所周知，投資可以大概分為三個(gè)部分：基建投資、房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)投資。其實(shí)各項(xiàng)投資的彈性也與當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)回報(bào)率高下關(guān)系有著很縝密的關(guān)系。
從下圖可以觀測(cè)到：在2008年之前制造業(yè)投資的回報(bào)率高于其他二者，而隨著產(chǎn)能過剩的加劇，制造業(yè)投資回報(bào)率一路下降，到2012年之后其回報(bào)率相對(duì)于其他投資來說已經(jīng)沒有優(yōu)勢(shì)。相反，房地產(chǎn)投資回報(bào)率在2008年之后一路上升，目前其投資收益率的優(yōu)勢(shì)還十分顯著。對(duì)于基建投資來說，其回報(bào)率一直是不溫不火的狀態(tài)，一個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)是：2012年之后，基建投資收益率超過了制造業(yè)投資收益率，并成為了這三類投資收益率中的中游水平。圖表 29：房地產(chǎn)投資回報(bào)率始終超過基建與制造業(yè)投資回報(bào)率
資料來源：Wind,方正證券
相應(yīng)地，各類投資增速之間的高下關(guān)系也基本上反映了資產(chǎn)回報(bào)率之間的輪動(dòng)關(guān)系。在2008年之前，由于制造業(yè)是各類投資中最賺錢的佼佼者，因此2008年之前制造業(yè)投資相對(duì)其他投資類別來說有更高的增速。到了2008年之后，制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)開始下降，因此制造業(yè)投資進(jìn)入了趨勢(shì)性減速的過程里，即使之后三次風(fēng)險(xiǎn)偏好上升也沒有把制造業(yè)投資拉上來。
而對(duì)于房地產(chǎn)投資來說，在2007年其回升力度偏弱，主要原因是當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)的收益率還是不如制造業(yè)的收益率，因此更多的錢在當(dāng)時(shí)流入了制造業(yè)，而2008年之后，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的回報(bào)率優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)出來，房地產(chǎn)投資在歷次風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期間，都是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的推動(dòng)力。
基建可能相對(duì)房地產(chǎn)和制造業(yè)投資來說，沒有那么通徹的市場(chǎng)化特征，在很大程度上，基建的資金都來自于財(cái)政資金，因此基建的走勢(shì)和彈性除了和其收益率相關(guān)外，還要考慮當(dāng)時(shí)政策的訴求。譬如2008年和2012年的基建啟動(dòng)，可能更多并非源自于基建當(dāng)時(shí)的投資回報(bào)率有多么高，而是來自于政策急于通過基建來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。
借古推今，如果目前經(jīng)濟(jì)正處于邊際修復(fù)期的話，鑒于房地產(chǎn)投資回報(bào)率目前相對(duì)更高，可能更大程度來自于房地產(chǎn)投資，建議讀者密切關(guān)注房地產(chǎn)投資后期讀數(shù)。另外，對(duì)于基建來說，其彈性除了取決于投資回報(bào)率之外，還取決于政府意愿。當(dāng)然目前來看，政府透露的各種細(xì)節(jié)似乎并不有益于基建投資的加快，但筆者建議，我們暫且可把基建投資看作一個(gè)不確定性因子。當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期較濃時(shí)，基建會(huì)有所加快，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始顯露風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，基建則會(huì)有所減緩。總的來說，基建投資作為一個(gè)平滑周期的因子，短期不上不下的可能性偏大。
圖表 30：投資資金在制造業(yè)，基建，房地產(chǎn)方面存在輪動(dòng)效應(yīng)
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5、債券市場(chǎng)的判斷——從風(fēng)險(xiǎn)偏好周期的角度出發(fā)
筆者想來說說如何從這個(gè)框架來判斷低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（債券市場(chǎng)）的走勢(shì)。我們可以從兩個(gè)角度去看債券市場(chǎng)周期（這里用10年期國債收益率來衡量）和風(fēng)險(xiǎn)偏好周期的關(guān)系。
5.1 債券市場(chǎng)是個(gè)逆風(fēng)險(xiǎn)偏好而行之的市場(chǎng)
首先，從趨勢(shì)的角度，國債收益率是滯后于商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速的。換句話說：債券市場(chǎng)的行情往往啟動(dòng)于風(fēng)險(xiǎn)偏好回落之后，而終結(jié)于風(fēng)險(xiǎn)偏好上升之后。筆者想這個(gè)邏輯非常好理解：債券市場(chǎng)本身就因其低風(fēng)險(xiǎn)特征，是一個(gè)逆風(fēng)險(xiǎn)偏好而行之的市場(chǎng)。
如果我們嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亟忉屢幌逻@個(gè)問題：一是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好走高的期間，往往會(huì)通過推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格的方式來提升經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在收益率，對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好走高往往提升了市場(chǎng)對(duì)高收益率資產(chǎn)的追求，而低收益率資產(chǎn)則往往會(huì)遭到拋售。
圖表 31：債市行情是滯后于商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速的
資料來源：Wind,方正證券
5.2 債券市場(chǎng)往往啟動(dòng)于上一個(gè)周期中最后一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走弱
如果從資產(chǎn)輪動(dòng)的角度去看，債券市場(chǎng)往往啟動(dòng)于上一個(gè)資產(chǎn)偏好周期中最后一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走弱（從經(jīng)驗(yàn)來看，由于商品價(jià)格往往最后一個(gè)回落，債券市場(chǎng)行情往往啟動(dòng)于商品價(jià)格回落之時(shí)）；而在行情啟動(dòng)后風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在下降的這段日子里，債券市場(chǎng)處于最安全期，在風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)回升之后，債券市場(chǎng)的行情可能還能持續(xù)一段時(shí)間，但是這段時(shí)間的債券市場(chǎng)則不那么安全，需要密切觀察。
圖表 32：CPI與債券收益率走勢(shì)存在一定的同步性
資料來源：Wind,方正證券
5.3 債券收益率止跌的必要條件是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面受到積極影響
5.3.1 金融層面的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)不會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響
那么債券行情因何而結(jié)束呢？規(guī)律顯示當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生了積極影響，就會(huì)出現(xiàn)債券收益率的止跌。當(dāng)然，有人會(huì)說，某些資產(chǎn)比實(shí)體層面更先啟動(dòng)（譬如2012年的信托、2014年的股市），難道對(duì)債券市場(chǎng)不存在影響嗎？
確實(shí)如此，筆者認(rèn)為金融層面的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)不會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響的原因有三：一是無論是信托市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，規(guī)模都不足以影響債券市場(chǎng)（況且股票市場(chǎng)越升高對(duì)資金的吸納能力就越低）；二是因?yàn)槭袌?chǎng)間存在著隔離，債券市場(chǎng)的資金來源以銀行間市場(chǎng)為主，而當(dāng)銀行間市場(chǎng)的資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來，才會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生影響。而大部分投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金，是可以用作銀行間市場(chǎng)投資的（某家企業(yè)貸款后把錢存回銀行）；三是一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)，也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的供給層面存在影響（畢竟大多數(shù)債券發(fā)行是為了投資實(shí)體的）。因此我們才有可能欣賞到2015年股債齊牛的盛況。
圖表 33：經(jīng)濟(jì)的好壞對(duì)債券收益率影響最為顯著
資料來源：Wind,方正證券
5.3.2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)彈性變?nèi)鹾褪找媛实某掷m(xù)性
因此，正是因?yàn)槟壳暗娘L(fēng)險(xiǎn)偏好居高不下，我們才需要密切擔(dān)憂目前的債券市場(chǎng)會(huì)不會(huì)引來拐點(diǎn)。當(dāng)然，有人會(huì)說，剛才我們已經(jīng)探討了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)越來越滯后，彈性越來越差，會(huì)不會(huì)這次實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)就此缺席了，照此推算，我們也不必期待債券市場(chǎng)的熊市。
對(duì)這次問題，筆者給出一個(gè)簡(jiǎn)單的回答：如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)不了，那收益率會(huì)繼續(xù)往下走，而繼續(xù)往下走的收益率會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)偏好越來越高……總有一天，越來越高的風(fēng)險(xiǎn)偏好將摒棄債券市場(chǎng)。
值得一提的是：一旦債券市場(chǎng)收益率回升，可能將持續(xù)到風(fēng)險(xiǎn)偏好回落之后的一段時(shí)間。因此，如果年初伊始債券市場(chǎng)收益率的回升代表著一段行情的話，從風(fēng)險(xiǎn)偏好未現(xiàn)回落的現(xiàn)實(shí)來看，這段收益率回升的行情也沒有那么快結(jié)束。
圖表 34：從銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速來看，收益率回升行情并未結(jié)束
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